【东方地产 | 年报点评】滨江集团：业绩优财务好，逆周期拿地空间大

往期报告回顾：

2017.08.18

【东方地产 | 中报点评】滨江集团：盈利能力大幅提升，积极扩大土地储备

2017.04.20

【东方地产 | 年报点评】滨江集团：公司业绩靓丽，继续扩大一线城市布局

业绩增长显著，主要因结算毛利率提升及转让旗下物业管理公司致投资收益明显增长。 2017年公司实现营业收入138亿元，同比减少29%，实现归属于母公司净利润17亿元，同比增长22%。归母净利润大幅高于营业收入增长的原因有二：1）公司结算毛利率大幅提高，从2016年的25.0%上升到了30.4%，盈利能力增强。2）公司转让旗下滨江物业公司给大股东，增加了公司投资收益2.5亿元，2017年公司总投资收益达到5.8亿元。

量价齐升带来销售大幅增长，净负债率维持低位，为后续公司加杠杆及逆周期拿地留下了空间。 2017年公司房地产销售额达到615亿元，同比增长了86%。销售规模的大幅增长得益于销售量价齐升。2017年公司房地产销售均价达到31590元/平方米，同比增长32%。2017年公司净负债率为-3.9%，财务状况稳健，未来扩大举债规模、加杠杆拿地的空间较大。

利用村级留用地布局租赁，力争打造杭州长租公寓的龙头。 目前公司将已获得的村级留用地项目同协国际打造成长租公寓项目，总建面约20.4万方，能够给长租公寓提供充足的土地供应。公司表示，要充分发挥城市开发商和运营商的优势，力争成为杭州集中式长租公寓的市场龙头。

维持买入评级，下调目标价至9.10元（原目标价为9.35元）。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.65/0.80/1.00元（原预测为2018-2019年0.62/0.68元）。可比公司2018年PE估值为14X，我们给予公司2018年PE倍数14X，对应目标价9.10元。

房地产市场销售低于预期。

利率上升超预期。

业绩显著增长，净负债率维持低位

公司2017年业绩显著增长，毛利率大幅提高。 2017年公司实现营业收入138亿元，同比减少29%，主要因结算项目较少。实现归属于母公司净利润17亿元，同比增长22%。归母净利润大幅高于营业收入增长的原因有二：1）公司结算毛利率大幅提高，从2016年的25.0%上升到了30.4%，盈利能力增强。2）公司转让旗下滨江物业公司给大股东，增加了公司投资收益2.5亿元，2017年公司总投资收益达到5.8亿元。公司少数股东损益占比从2016年的29.0%降到2017年的25.9%。由于公司合作拿地越来越多，新增土储权益占比有所下降，我们判断公司未来少数股东损益占比会略有提高。

量价齐升带来销售大幅增长，有利于未来结算毛利率进一步提高。 2017年公司房地产销售额达到615亿元，同比增长了86%。销售规模的大幅增长得益于销售量价齐升。2017年公司房地产销售均价达到31590元/平方米，同比增长32%，同时销售面积同比增长了41%。公司拥有武林壹号等多个地处杭州核心区域的豪宅项目，且品牌和配套服务均处在行业一流水平，因此公司一直保持较高的销售均价，这也有利于未来结算毛利率进一步提高。

公司真实负债率略有提高，净负债率维持低位，为后续公司加杠杆及逆周期拿地留下了空间。 2017年公司真实负债率为30.4%，较2016年提高了2.2个百分点，净负债率为-3.9%，依然保持在低位。短期负债覆盖比率（货币资金/短期负债）为6.9倍，较2016年略有下降，但是依然较高。从负债率水平来看，公司的财务风险较小，杠杆率依然有提升空间。目前公司银行贷款平均基准利率上浮5%-8%，中期票据融资成本在4.99%-6.50%，债券融资成本在3.46%-5.80%，融资成本优势位列行业前列。

利用村级留用地布局租赁，力争打造杭州长租公寓龙头

目前公司将已获得的村级留用地项目同协国际打造成长租公寓项目，总建面约20.4万方，地上建面14.2万方。再加上公司于以1.76亿元和2.82亿元竞得杭政储出【2017】86号地块与87号地块，公司新增计容建面达到10万方，能够给长租公寓提供充足的土地供应。公司表示，要充分发挥城市开发商和运营商的优势，力争成为杭州集中式长租公寓的市场龙头。

盈利预测及投资建议

盈利预测 ：

我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.69/0.801.00元（原预测为2018-2019年0.62/0.68元）。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1)   考虑各项目可售货值及合理去化率，我们预测公司房地产结算金额为219/247/239亿元。

2)   公司租金涨幅按年5%测算。

3)   公司销售费用/销售额维持在0.5%，管理费用/销售额为1.00%/1.00%/1.00%。

4）公司所得税率维持在25%。

投资建议：

PE估值：维持买入评级，下调目标价至9.10元（原目标价为9.35元）。