大摩-接近消费传统科技周期拐点_三思行研的专栏文章_微信文章

这轮人工智能行情已进入第三年，投资机会正转向人工智能应用层以及中国的人工智能领域。周期性底部尚未完全形成，但对于传统科技中的早期周期性板块而言已足够接近，而且美国供应管理协会（ISM）数据上升意味着未来盈利情况将改善。

科技早期消费部件的周期结束正在临近：我们在 2024 年 7 月 21 日下调了该行业评级，进入周期峰值 —— 随着时间的推移，这一观点在科技周期性部分得到了体现；最近，通过 DeepSeek 的低成本 AI 机会，AI 叙事也发生了变化，重新带来了边缘 AI 和中国与全球科技周期同步等旧主题。因此，为传统消费科技在业绩低谷期表现优于市场做准备，这得益于许多非 AI 科技板块在具有吸引力的市盈率下接近业绩低谷，从而推动了乐观情绪。

拓宽至人工智能之外... 过去两年传统科技行业（房地产、汽车、消费品、制造业）一直处于滚动衰退中，因此如果其他地方的增长放缓，可能也不是那么糟糕。但上周美国 ISM 指数首次在两年多后超过 50，这表明科技需求在四个月后的滞后中正在扩大（到年中）。我们仍需应对关税、利率和不断上升的地缘政治紧张局势 —— 但进入下半年，传统科技股的布局看起来更为有利。盈利已完全回到负增长并开始转变，这表明任何对 2025 年下半年指引和轻仓配置的向上倾斜都将带来不成比例的收益。

当 AI 机会转向应用层时：对于 AI 相关企业来说，这是一个相对术语，因为从绝对角度看，这些公司的增长速度远快于市场，但就股票 “定价” 而言，显然这不是市场惊喜，这也是它们在过去八个月作为整体表现不佳的原因。同时，AI 资本支出也在减速（并非负增长），但股票生活在边际，作用于二阶导数 —— 这正是可能继续对该领域造成压力的因素。

定位人工智能应用层与周期性底部：人工智能领域之外已有许多赢家，而且它们可以悄然持续发展。我们寻找人工智能领域之外不那么受关注的科技投资机会。

领导地位的转变

新老领导？

生活可不只有人工智能；虽说有时感觉并非如此，但年初至今，智能手机供应链一直是表现最佳的板块之一，这表明科技领域的领导力量正在拓展。过去两年主要是对人工智能基础设施的投入，而今年更多的是企业如何获取正在生成的所有数据，并将其传递给消费者。在传统科技的某些领域也存在诸多机会，这些领域接近年度低点，主要集中在消费科技，并且受益于宏观经济风向的改善（ISM、GDP）、低成本人工智能以及轻仓配置。市场已从五大股票（人工智能五大股）中撤出，转而寻找其他可投资的对象，今年传统科技股有望在中国和智能手机的带动下继续表现良好。DeepSeek 证实了人工智能的扩散以及应用层建设的推进，引发了应用层部署人工智能的下一阶段投资 —— 这就是机遇所在。

传统科技的宏观利好浮现：传统科技的盈利周期有望从此处开始改善。好消息是，美国供应管理协会（ISM）指数在 26 个月来首次回升至 50 以上（自 1948 年以来，这是该指数持续低于 50 时间最长的一次），这反映了传统科技行业营收和盈利增长的转折点，意味着我们应该能看到更好的盈利前景和分化（历史上存在四个月的滞后）。过去两年，房地产、汽车、消费品、制造业和工业等领域，即科技终端市场的很大一部分，一直处于轮番衰退之中。

在盈利方面，企业不愿过多地给出指引，因为科技行业的前景不明朗，特别是对于出口企业而言，它们不确定关税最终会如何。但如果我们看到其他领域（如云计算）增长放缓，对于传统科技的其他部分来说，情况可能不会太糟糕，因为它们已经历过衰退。

人工智能股票 —— 机会转向应用层：在这个主题进入第三年，且营收增长逐渐下降的情况下，很难对人工智能基础设施股票持有独特的乐观观点。估值没有太多的操作空间，但它们具有长期发展潜力，可能会维持较高的市盈率倍数。超大规模资本支出在 2024 - 2025 年持续攀升至超过 5000 亿美元，这对人工智能芯片是利好，但市场热情不高，可能认为这些数字虽大，但最终这种资本支出的集中可能会导致回报令人失望。此外，人工智能资本支出正在减速（并非负增长），但股票的表现取决于边际变化，受二阶导数影响——这可能会继续对该板块构成压力。除人工智能领域外，资本支出一直特别疲软，但现在随着 DeepSeek可能引领人工智能支出的下一阶段，即在应用层部署人工智能——这就是机会。

从周期角度看 —— 消费传统科技尚未见底，但已更接近底部：同比变化率对科技股至关重要，因为股票市场具有前瞻性 —— 它关注的不是当前季度，而是展望 2025 年下半年。我们正处于下行周期的后期，在表面之下，科技行业的许多部分正越来越接近同比底部，如图 6 所示。

大摩-接近消费传统科技周期拐点

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