核心观点
1-2月工业企业利润增速大幅上升，主因依然是价格。企业出厂价格上涨7.3%，购进原材料价格上涨9.1%，带来利润增加2302亿元。若排除价格因素影响，1-2月企业利润同比仅上涨0.61%。利润增速上升主要集中在上游行业，煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业利润改善最显著。
1-2月工业企业产成品库存加速囤积，但本轮补库存或已接近“中后期”。从去年6月企业开始补库存至今，已经达到我国弱周期中补库存的一般时长。不过，考虑到本轮周期中去库存较为彻底，企业补库存动能或将延续至今年年中。
展望后续，预计工业企业利润扩张难以持续。随着未来工业品新涨价因素的走弱，其对工业企业利润的支撑已将随之走弱。此外，受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响，周期性行业的复苏已在很大程度上被证伪，无法带动终端需求继续回升。我们预计中国经济下行压力或在二季度就有体现，届时工业企业利润增速也会相应回落。
文| 钟正生 夏天然 莫尼塔宏观研究
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1 工业企业利润增速创近6年新高，价格上升仍是主因
2017年1-2月，全国规模以上工业企业利润为1.02万亿元人民币，同比增长31.5%，比2016年12月上涨29.2个百分点，接近6年最高水平（图表1）。企业利润增速的提高与工业生产的表现吻合：今年1-2月工业增加值同比增长6.3%，为去年4月以来的最高增速。
不过，企业利润增速大幅上升的主因依然是价格。据国家统计局估算，1-2月企业出厂价格上涨7.3%，拉动主营业务收入增加11664.3亿元；同时，原材料购进价格涨幅更高，为9.1%，导致企业成本增加约9362亿元，收支相抵后，利润约增加2302亿元。若剔除价格因素影响，1-2月工业企业利润约为7854亿元，同比仅上涨0.61%。2月CPI环比已经转负，同比增速更是下滑至2009年底以来最低。目前，PPI同比增速基本“触顶”，环比增速已连续两月下降，此后工业企业利润的走弱，甚至工业生产的走低，甚至都是迫在眉睫的事情。
1-2月，上游行业利润增速高达163.6%，较去年全年大增141个百分点；中游行业利润同比上涨0.79%，较去年全年小幅下降2.1个百分点；下游行业利润增速为9.18%，较去年全年小幅上升3.2个百分点（图2）。
分行业看，41个行业中有36个行业利润增速回升。利润改善幅度最为显著的三个行业集中在上游：煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业。其中，煤炭开采业1-2月利润为438亿，而去年同期亏损91亿。年初以来，煤炭和钢铁涨价得益于去产能的持续推进，而油价上涨则是因为OPEC和非OPEC国家的减产协议。不过3月以来，铁矿石价格大幅震荡，原油价格也出现暴跌，这两个行业的利润可能会被压缩；近期国家发改委频繁发声，对煤炭行业的清理整顿正在加速，其高利润状态或难维系。
1-2月工业企业产成品库存增速为6.10%，较去年12月上升2.9个百分点，为连续第7个月回升（图3）。然而，本轮补库存或已接近“中后期”。本轮企业补库存与去产能相互叠加，大概率是一个弱周期。从过去弱周期的经验来看，企业主动补库存的时间一般为3个季度左右。从去年6月企业开始主动补库存至今已满3个季度，目前应已达到补库存的“中后期”。不过，考虑到本轮周期中去库存较为彻底，企业补库存动能或将延续至今年年中。
分企业类型看，1-2月国有企业利润累计同比由去年全年的6.7%大幅增长至100.2%，私营企业利润累计同比由去年全年的4.8%扩大至14.9%（图4）。在利润大幅改善的背景下，国企“去杠杆”依旧缓慢，其资产负债率相对于去年12月仅小幅下降0.3个百分点，至61.1%；私营企业负债率略有回升，较去年12月小幅上升1.5个百分点。
私营企业加杠杆或与今年1-2月民间投资的大幅增加有关。在制造业投资增速回落的背景下，今年1-2月民间投资增速大幅攀升至一年多来最高。由于民间投资与制造业投资增速的背离主要体现在第三产业，而基建投资中划归第三产业的比重高达70%。
因此，1-2月民间投资的大幅攀升，或源自年初基建投资热潮中民间资本的“加速进入”，而这很可能是因为年初PPP项目集中落地所致。但从PPP项目发起的时间分布、落地项目的类别以及筹集资金的来源等角度来看，年初或是PPP项目落地的“峰值”，二季度以后PPP落地量或将明显减少。由此，目前民间投资以及私企负债率反弹的趋势或将在二季度逐渐终结。
展望后续，预计工业企业利润扩张难以持续。1-2月工业利润增速的大幅上升主要受到价格因素的影响。随着未来工业品新涨价因素的走弱，其对工业企业利润的支撑已将随之走弱。此外，受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响，周期性行业的复苏已在很大程度上被证伪，无法带动终端需求继续回升。我们预计中国经济下行压力或在二季度就有体现，届时工业企业利润增速也会相应回落。
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