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导读
去年下半年以来，IPO发审的提速正在重塑一级市场的生态圈，各类机构、资金蜂拥而至，追逐上市之后形成的巨大溢价。但是，市场监管趋严，Pre-IPO项目的难度也在不断提升，仍需保持冷静和谨慎。
“现在不乏有新三板公司在融资时画饼，说正在考虑研究IPO，但这要具体看其公司基本面是否支撑这一预期。”一位投资经理表示，“一些新三板企业容易在IPO时间表等概念上混淆，其实也是为了更方便和更高收益的进行融资。”
IPO发审的提速，正在给Pre-IPO环节的股权投资生态带来改变。
狂热下的“围城”，有的机构想进，有的想出
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世纪经济报道记者调查获悉，不少原综合型私募机构正在将Pre-IPO业务明确为主要的业务方向，而诸多私募机构看好该业务的主要原因，正是如今IPO发审提速的制度红利窗口。
围绕Pre-IPO业务，一方面越来越多的私募机构正在积极找寻投资标的，另一方面早期蛰伏于部分拟上市公司的PE则希望在该业务火热之下提前退出。
部分业内人士指出，虽然当下拟IPO项目投资热情高烧不减，但随着上市公司数量的增加，以及和IPO发审提速同时到来的监管实质性趋严，Pre-IPO项目投资的真实难度亦在不断提高，如今扎堆于一级市场的资金也应当保持冷静和谨慎。
私募机构蜂拥，地毯式的挖掘项目
提速半年多来的IPO发审，和业内期待的“即报即审”状态，仅剩不到80家公司的距离。
21世纪经济报道记者从最新的IPO排队情况表获悉，
目前处于“已受理”状态而未反馈的企业总数仅剩73家，较上周再度减少8家。其中上交所主板31家，创业板36家，而中小板只有6家。
发审提速红利窗口不断凸显的另一面，是一级市场资金对当下投资机会的蜂拥捕捉。
“2013年IPO暂停后主要做并购、定增项目，但现在找优质的拟IPO项目是我们今年一个主要的转型方向。”北京一家中型私募机构负责人表示，
“在环节上，我们更偏好后期一些的项目，但考虑IPO审核加快，所以也把退出的周期标准放得更宽，2-3年内能进入辅导期的都在考虑。”
“对于Pre-IPO来说，现在也是需要地毯式的挖掘投资机会。”该负责人强调。
其中，挂牌总数已经超过万家的新三板市场成为了不少私募机构的掘金场。“（我们）现在就在盯Pre-IPO潜力的新三板公司的定增，希望能够参与进去。”上海一家私募机构股权投资经理表示，“这其实是当前一级市场相对透明的机会，而且新三板公司经过了一定时间的结构治理，公司也比非挂牌公司更干净，节约尽调成本，降低投资风险。”
面对这一状态下，亦有业内人士提示称，当心部分新三板公司对内包装成拟上市公司形象进行高价融资。
“现在不乏有新三板公司在融资时画饼，说正在考虑研究IPO，但这要具体看其公司基本面是否支撑这一预期。”上述投资经理表示，“一些新三板企业容易在IPO时间表等概念上混淆，其实也是为了更方便和更高收益的进行融资。”
更多私募明确“股权”方向
在更多私募机构转向热衷于挖掘拟IPO项目机会时，基金业协会也提出了私募机构明确业务类型、分业经营的监管要求，这让更多私募明确了“非上市股权投资”这一方向。
“我们在日常沟通中，也对（当地）私募机构的意见进行了解，大部分私募机构都想抢抓股权投资的机会，而对于二级市场、信贷等其他类型业务，有需要的则另外去申请备案。”
华东某省沿海城市金融办人士告诉21世纪经济报道记者，“目前股权投资也是地方上所鼓励的，这也是支持实体经济的一种体现。”
在基金业协会执行分类备案的私募专营之前，不少私募机构同时开展证券投资与私募股权业务，而在明确“股权投资”方向后，则意味着私募机构需要对其他类型的业务予以“舍弃”。
“从业务方向的明确能够看出目前资金对于IPO的热衷程度。”前述金融办人士表示。
虽然行业生态异常火热，但事实上，优质Pre-IPO的“一项难求”仍然是客观现实。
“做股权投资的人虽然越来越多，但其实这个行当的真实门槛越来越高，目前上市公司数量已经超过了3000家，新三板超过了10000家，但全国范围来看，实际上真正适合上市的企业数量是有天花板的，所以真正的好项目其实非常难找的。”
上述私募机构负责人表示，“而且IPO提速、上市公司数量到一定阶段，并购又有可能成为新的机会。”
机构高估值退出，缩短变现周期
据21世纪经济报道记者调查获悉，由于当前单家公司的IPO融资规模存在一定的窗口限制，且再融资监管趋紧，亦有部分拟上市公司试图通过上市前融资，来扩大融资规模；这成为了当下Pre-IPO融资生态趋热的原因。
“目前单家IPO许多也就是几亿元，所以Pre-IPO环节也是一些企业融资、引进战略投资者的机会。”上海一家大型投行保代表示，“这个选择要看企业究竟更看重早上市，还是看重融资效果，对大多数企业来说，早上市更重要。”
此外，另有部分私募机构试图对一些看中的拟IPO企业进行游说，希望参与融资；甚至部分已进入辅导期的企业也成为了“攻克”对象。
“进入辅导期之后并非不能再进行Pre-IPO融资，但这对于上市的节奏会带来比较大的影响，而且通常这种机构给的价格也不高，所以靠谱的并不多。”一家即将进入辅导期的拟上市公司董秘坦言，“公司也不希望这个环节发生过多的股份变动，这会给上市增加不确定性。”
值得一提的是，
Pre-IPO环节资金的日趋扎堆，亦让部分企业的上市前估值愈加水涨船高，这让部分早期就已入股的机构萌生了提前变现的退意，也增加了更多新进的私募机构的观望情绪。
“我们目前想把手里的拟IPO股权转让一些出去，目前在销的一个对标13-14倍PE估值，比照目前发行的23倍还是有许多空间，按计划明年会报会。”北京一家私募机构渠道总监告诉记者，“因为进入得比较早，所以这个时候想在IPO前趁着高估值退出，缩短变现周期。”
而在业内看来，该类Pre-IPO转让项目的风险仍然不小。
“首先是许多转让项目的价格已经不低了，许多公司是否能够顺利过会也要画上一个问号。”上述保代认为，
“而且还有来自于政策面的风险，目前Pre-IPO火热是基于发审提速的大背景，但历史上并非没有IPO减速甚至窗口暂停的情况，一旦IPO出现整体收紧，那留给受让者的风险也就非常高。”
“目前新股上市还能连续维持涨停，但新股供应量上去之后，未来这种炒新股现象是否能够得到遏制，也需要重新评估，而这种趋势的变化也降低潜在的IPO收益。”前述私募机构负责人表示。
弃重组转IPO存估值诱惑
“我们最近有好几个项目都因为重组标的转去做IPO而‘黄了’，本来谈得还不错，忽然就说要去IPO了。”
5月10日，深圳某中型券商并购部负责人对21世纪经济报道记者透露。
近日，上市公司并购重组频繁失利。据21世纪经济报道记者粗略梳理，
今年4月以来，公告终止重组的上市公司多达42家，日均交易日宣告失败的达到1.7家。
不过，上市公司们多把失败的原因归结为市场环境、监管环境、交易方案复杂、双方利益诉求不一致等，而鲜少提及重组标的是否打算做IPO。在业内人士看来，在目前IPO审核加速的背景下，越来越多的重组标的拒绝被收购、转去排队IPO，也是导致重组失败的一大原因。
重组频频告吹
A
股并购重组经历了前几年的爆发之后，洪水退去，很多上市公司不得不面对多重因素带来的失败运作。
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月10日，扬子新材（002652.SZ）公布召开终止重组华图教育（830858.OC）的说明会情况，金发科技（600143.SH）则于当日公布终止重组一家国际化工集团。
据21世纪经济报道记者统计，4月以来，公告终止重组的上市公司多达42家，日均交易日达到1.7家，主要原因是出自交易双方的谈判，并非监管层的否决。
“在目前IPO审核加速的背景下，重组标的会有些选择去IPO而拒绝被收购，不过失败的案例不一定是单纯的IPO选择造成的。”
5月10日，上海某券商投行人士对21世纪经济报道记者表示。
纵观上市公司们披露的终止重组原因，主要是市场环境变化、监管环境变化、交易价格及业绩承诺等核心条款未达一致、交易太过复杂等。
比如，华图教育、扬子新材双双公告称系因华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致，致使本次交易无法继续进行；国际医学（000516.SZ）则称系公司与王府井就重组方案的具体内容以及交易协议的相关条款未达成一致；*ST重钢（601005.SH）则称因为拟置出钢铁资产涉及债务规模大，债权人众多，涉诉债务情况复杂等原因而终止。
值得注意的是，华图教育借壳扬子新材已是第三次冲击A股。其早在2012年第一次启动IPO辅导备案，由于IPO暂缓而于2014年7月挂牌新三板；2015年试图借壳*ST新都（000033.SZ）实现上市，不过后者一直处于暂停上市而终止。
对于此次华图教育再度借壳扬子新材失利，有市场传言称华图教育准备IPO。5月10日，华图教育董秘办人士对21世纪经济报道记者表示，“市场是有一些公司打算IPO的传闻，但是作为新三板挂牌公司，并没有披露此事，公司也没有公开说过要IPO。”
在上述并购部负责人看来，即使重组标的是因为打算IPO而导致重组终止，也不方便明说。“如果要打算IPO了，就应该早点告知上市公司终止，而不是停牌了很久之后再终止，这对外界尤其监管层的印象也不好。”其指出，因此基本找的理由就是双方利益诉求不合、方案复杂、市场不好等普遍说辞。
目前，明确抛去借壳而转去IPO的“大块头”就有奇虎360、拉卡拉、万达商业等。其中，万达商业、拉卡拉分别处于已反馈、已受理的状态，而奇虎360处于上市辅导期。
估值的悬殊诱惑
不管是IPO还是并购重组，所涉资产的估值是一大核心问题。值得注意的是，不少上市公司终止重组的原因是因为交易标的的估值谈不拢。
比如王子新材（002735.SZ）重组康泽药业终止的原因是，公司与标的公司主要股东就其估值、配套募集资金金额等事项进行了多次沟通和协商，但标的公司未切实配合上市公司及其聘请的中介机构开展尽职调查工作。
“现在部分交易标的将估值提得很高，虽然想卖就是要求按照IPO标准估值。”上述并购部负责人透露，
比如南方有一家焊接机器人业务的标的，本来想卖给同行业一家上市公司，我们都安排人过去谈了，后来就说准备IPO了，不卖了；还有一个标的是做黄金交易的公司，明显价格报得很高，要求估值是未来三年承诺利润的20倍，太离谱了，没法谈。
按照目前的市场情况，如果走IPO通道，发行市盈率接近23倍，上市后拉几个涨停翻倍后是四五十倍的市盈率，而并购重组标的的估值一般按一二十倍，超过30倍的非常少。
“IPO的估值还是二级市场给的，并购的估值要看交易结构里面有没有换股，全现金就只有一级市场这一次估值。”上述投行人士指出，因此并购重组的估值明显低于IPO产生的估值。
另外，IPO还能带来很多附带价值。
“IPO上市后股价涨一波、老股减持、再融资、卖壳等都是IPO的附带价值太高。”
上述并购部负责人指出，其间蕴藏的利益太大，能IPO的当然就去IPO了，现在标准并不算高，如果运气好的话，一两年就排到了。
随着并购重组频繁折戟，昔日重组标的纷纷转向IPO，在业内投行人士看来也是一把双刃剑。
“好的方面，资质不错的公司去IPO的同时，让壳价值继续缩水；而不好的方面则是，一个行业尤其是市场比较小的细分行业里有多家上市公司，则加剧了竞争，以后龙头公司并购的成本将会推高。”
上述并购部负责人指出。
Pre-IPO扫描：警惕估值幻觉
随着IPO发行加速，Pre-IPO亦迎来投资盛宴。
深圳一家私募基金合伙人表示，每逢参加项目融资对接会，就会发现私募机构对寻找项目热情高涨，有的机构甚至到了“盲目投资”的程度。
多名私募人士亦有相似感受，目前Pre-IPO乱象丛生，有企业花式忽悠私募机构，比如进入IPO辅导期后，以此吸引PE融资，但实际控制人做老股转让，套现出走。业内人士认为，在狂热投资潮流中，需保持投资机构的专业性，识别风险，对企业剥丝抽茧，才能避免踩中“雷区”。
李刚（化名）是北京一家私募股权投资机构的项目经理，对目前投资Pre-IPO的热情，以“疯狂”形容。
这场盛宴的起因在于一方面IPO发行加快，退出渠道更容易；另一方面投资回报率可期。“PE投资回报率可以算，因为监管层对发行市盈率有20多倍的规定，同时参考企业所处行业市盈率、同类上市公司市盈率，再结合公司成长性就能确定该公司的市盈率。由于确定性强，私募机构目前蜂拥投资Pre-IPO。”李刚表示。
但他指出，机构预期的投资回报率未必真正能如其所愿。据其分析，
PE机构退出时间约在四年后，彼时A股上市公司或已有五六千家，A股估值整体水平势必下滑。PE投资回报率收窄是大势所趋。“仅仅从目前新股涨停板数越来越少的特征就能看出这个趋势。”
深圳一家私募基金合伙人王积（化名）谈道，“现在二级市场的中小创部分新兴产业股票已经跌到20倍左右市盈率，但是Pre-IPO阶段大家抢项目热情高涨，拟IPO企业估值甚至水涨船高，有的已经炒作到30多倍了。我觉得过于狂热。”
在他看来，目前二级市场估值压力很大，亦即是说退出估值在下降，但投资估值在飞速上升，这并不是好现象。
“我们这半年没敢投一个项目，毕竟估值空间未来会收缩，所以我们要找真正有成长性的项目，要享受企业成长带来的回报。”
深圳另一名私募合伙人亦表示，“多看少动，只投自己看得懂的项目。低价是最后的风控，对于价格太高的项目以看为主，了解行业，但一般不会投。”
上海一名私募合伙人牛丽（化名）表示，不可否认目前已经出现案例，即上市后的估值低于PE拿项目的估值。“然而现在还是有很多机构去投，甚至去投高价项目。理由在于第一机构通过募资形式拿到项目，这个对于他的客户而言体现其机构拿项目的能力，这与投资能力和市场地位有关。第二对于机构而言，它以一个相对低的价格进入，未来可以在解禁时等待时机慢慢退出。第三不排除有些机构希望在上市公司管理上有投票权，甚至控股权。”
企业“套路”深
此外21世纪经济报道记者从多名受访私募人士处了解到，随着资本大量涌入寻找“好项目”，不排除有私募机构“中招”企业“套路”，掉进企业融资的“陷阱”。李刚表示，投资愈是狂热，机构愈应该保持专业性。
王积表示，
在参加多场项目融资对接会后，对企业家的“讲故事”能力深感佩服。“有些企业家把成长性说得很夸张，把PE说得热血沸腾。其实概念不错，逻辑不错，但是模式离落地还很远，业绩增长情况也并不理想。但是这些企业就可以说服一些私募机构做了一轮又一轮的融资。”
“一些资质较差的企业计划上市，进入IPO辅导阶段，招揽PE机构来投资。但事实上，企业各方面不够规范导致辅导期较长，以至于PE机构面临风险，而对方还在吸引一轮又一轮的融资。甚至有的企业实际控制人售卖老股，套现出走。”李刚谈到目前乱象表示。
王积谈到，目前这类现象较为普遍。
“资质较弱的企业向PE吹嘘马上要上市，已经找来了券商进场，但事实上只是辅导期。在我们看来，辅导期阶段过早，企业资质较差，能否上市还有很多不确定性。但是私募基金太多了，部分私募基金不够专业容易踩雷。对企业而言，如果只要释放一些股权就能换来很多钱，太多企业有动力干这种事了。”
牛丽亦表示认可，“对于已经进入辅导期的项目，很多人认为上市八九不离十，但事实上这里还有很多变数。据我了解的一些企业，六年前就开始进入辅导期，但始终无法上市，因为很多地方不符合IPO发行条件。从企业角度来看，他们存在资金压力，有融资需求，所以可能会出现多轮融资，我觉得这是情理之中。”
“但我们从机构角度来看，我们会对这类企业比较慎重。我们要严格把握企业的募集资金使用去向。很多企业募集资金就是为了上市费用，我们是拒绝这类企业的，在我们看来，如果作为企业连自有资金都无法支撑上市，我们就会对企业的能力产生疑问。因为我们更希望这笔募集资金是用于产业并购，或是做产品研发来提升竞争力。”（本文来源于21世纪经济报道，经定增并购圈整理编辑）
报名 | 上海站-私募机构、商业银行参与并购重组市场案例和税务实务研讨会（2017.5.20-21）
A股市场并购重组的大潮，在汹涌两年多时间之后，监管层对并购重组强化监管的新政下，过往案例有哪些特点值得借鉴？商业银行该如何参与并购重组业务？本次研讨会将从机构角度深度解析如何参与并购，会计师事务所专业人士详解税务筹划，定增并购圈再次出发，上海，我们又来了！
本次上海站研讨会（2017.5.20-21）特邀三位重量级嘉宾就三大课题进行现场一对一分享：机构参与一级市场的模式创新及案例解读、商业银行参与并购重组业务实务（标的甄选、尽调与估值）、企业并购中的涉税风险分析与控制策略。
召开时间
2017年5月20日- 21日
召开地点
中国·上海
活动类型
并购研讨会
主办单位
定增并购圈
联办单位
并购菁英汇
第一天上午（2017年5月20日9:00-12:00）
主题：机构参与一级市场的模式创新及案例解读
一、一级市场投资数据及分析
1.2016年股权投资和并购市场数据分析
2.股权投资和并购市场监管政策变化及影响
3.股权投资迎来黄金时代
二、机构参与定增和并购的创新模式
三、机构参与股权类产品创新思路与案例
1.产品创新：股权市场的一二级联动FOF
2.以债权撬动股权的新模式:产业基金和新三板投资
3.供应链金融和大数据
四、过往股权投资和并购案例分享
第一天下午（2017年5月20日14:00-17:00）
主题：商业银行参与并购重组业务实务（标的甄选、尽调与估值）
一、商业银行参与并购重组业务的机遇
1.经济结构调整
2.产业转型升级
3.国资国企改革
4.资本市场发展
二、商业银行参与并购重组业务的优势与挑战
1.优势：资金、客户和信息
2.挑战：产品、流程和竞争
三、商业银行并购重组业务主要客户需求分析
1.央企国企
2.上市公司
3.上市公司股东
四、商业银行并购重组业务涉及主要产品解析与风险控制
1.并购贷款
2.股票质押式回购
3.定向增发
4.并购基金
5.可交换私募债
6.并购债
7.并购顾问
第二天上午（2017年5月21日9:00-12:00）
主题：商业银行参与并购重组业务实务（标的甄选、尽调与估值）
五、商业银行参与资本市场业务的资金来源及业务模式
1.表内资金
2.表外资金
六、商业银行参与并购重组业务实务（标的甄选、尽调与估值）——以教育行业为例
1.标的甄选以及案例分析
2.尽职调查以及案例分析
3.价值评估以及案例分析
七、商业银行并购重组业务营销策略
1.产业链思维营销及案例
2.投行思维营销及案例
3.项目储备及议价能力
第二天下午（2017年5月21日14:00-17:00）
主题：企业并购中的涉税风险分析与控制策略
一、是否能利用了亏损企业的亏损进行税务筹划
1、被收购方未弥补亏损是否能够设计税务筹划降低税负
2、一般重组和特殊重组的区分
二、被并购企业未履行应尽的纳税义务和有关债务的风险
1、一般合并纳税义务
2、债务风险
3、原有税务优惠是否能继续享受
三、股权收购和资产收购的税收风险
1、被收购方是否缴纳企业所得税
2、没有向税务机关提交书面备案资料而失去免税重组的优惠
四、并购重组前应进行尽职调查
1、税务合规状况的调查
2、税务健康检查
3、并购重组前应聘请税收专家进行并购风险分析
4、注意并购重组中享受税收优惠政策的条件
五、税收缴纳与筹划
讲师介绍
讲师A，某资产管理有限公司董事总经理
上海交通大学金融家俱乐部常务副会长、上海财经大学校友会常务理事，曾任华润金控上海信托业务负责人，新华信托资产业务负责人，管理资产规模超200亿，在股权投资、产业基金、财富管理及供应链金融方面有丰富的经验。
讲师B：某全国性股份制商业银行投资银行业务高级副总裁
历任全国性股份制商业银行资本市场部核心负责人、全国性股份制商业银行投资银行业务高级副总裁；历年来共接洽各类投行资管业务规模超两千亿，主导参与项目累计投放规模超两百亿；同济大学客座讲师。
讲师C：某会计师事务所授薪合伙人
注册会计师、国际注册内审师、高级会计师，某会计师事务所授薪合伙人，为多家公司进行ipo辅导与并购重组，与投行小兵合作出版《新三板解决之道》、《新三板实战操作之道》，正在出版《IPO解决之道-IPO财务核查方法指引与案例分析》。
时间地点
