专栏名称: 六合商业研选

六合咨询立足新经济，挖掘明日之星，发现价值，传播价值；国际化视野、多角度观察、深度思考、体系化研究，持续提升研究广度与深度，全面覆盖一级、新三板、二级（A股+美股+港股）；深度剖析优质企业商业模式与投资价值，前瞻性洞察行业本质与发展趋势。

长期主义第41期：巴菲特致股东的信2020年

六合商业研选 · 公众号 · · 2020-03-06 06:41

正文

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；芒格作为巴菲特的黄金搭档与幕后智囊，两人双剑合璧，创造举世瞩目的投资业绩；贝索斯带领亚马逊，以长期价值为中心，坚持用户至上，成为全球市值最高的企业之一。

任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，坚持艰苦奋斗，打造中国科技领域最闪亮的名片；马斯克专注前沿科技探索，从太空技术，到电动汽车，再到光伏发电，成就 “ 钢铁侠 ” 传奇；孙正义带领软银，坚持战略布局未来，投资领域遍布全球，成就 IT 与科技产业帝国。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注 GBAT 大湾区科创系列、 GNEC 新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体。无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询 2019 年 6 月 15 日起，新增 “ 长期主义 ” 栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲 / 交流或媒体采访等一手信息，供大家交流学习。 2019 年 9 月 28 日起， “ 长期主义 ” 栏目增加芒格、马斯克、孙正义等更多长期价值实践者的相关内容，未来将持续拓展内容来源，提升内容丰富度。

让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔 · 哈撒韦概述：

1956 年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产 30 万美元； 1964 年，巴菲特掌管资金 2,200 万美元； 1965 年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔 · 哈撒韦； 1968 年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至 1 亿零 400 万美元； 1969 年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔 · 哈撒韦公司董事长兼 CEO 。

伯克希尔 · 哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦 2 家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔 · 斯莱特， 1790 年在罗得岛州创建的美国第 1 家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖 · 哈撒韦在 1888 年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑； 1955 年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔 · 哈撒韦。在合并后的 7 年，伯克希尔 · 哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水 37 ％。

到 1962 年 12 月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到 1965 年 5 月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔 · 哈撒韦。在此后长达约 20 年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。 1967 年初，借助收购国民产险公司（ NICO ）进入保险行业，成为伯克希尔 · 哈撒韦发展的重要基石； 1972 年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔 · 哈撒韦）名义收购喜诗糖果； 1973 年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票； 80 年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔 · 哈撒韦带来可观回报。

1965 年，巴菲特接管伯克希尔 · 哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到 2019 年，伯克希尔 · 哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至 2019 年 6 月 14 日，市值 5,040 亿美元，成为美国第 6 大市值公司。

我们本期选择巴菲特 2019 年致股东的信，希望各位 enjoy ！

正文：

巴菲特致股东的信（ 2020 年）

致伯克希尔公司全体股东：

根据美国通用会计准则，伯克希尔 2019 年净利润 814 亿美元。该数字的组成是 240 亿美元的营业利润， 37 亿美元的已实现资本收益，及我们持有股票的未实现资本收益净额增加，带来的 537 亿美元收益，净利润的每个组成部分均是税后值。

其中 537 亿美元这一项值得一谈。根据 2018 年实施的通用会计准则规定，持有股票的公司，必须在收益中计入这些证券未实现净值变化。正如我们在 2018 年信中所说，我与芒格都不同意这一规则。

会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在 2018 年之前，通用会计准则坚持认为，除证券交易公司，其他类型公司的投资组合中，未实现损益永远不计入收益，未实现的亏损只有在被视为非暂时性的情况下才会计入收益。

现在，伯克希尔必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。而对于许多投资者、分析师、评论员来说，财务报表是重要的新闻。

伯克希尔 2018~2019 年的表现，证明了我们对会计新规的看法。 2018 年是股市下跌的一年，我们的未实现收益净额减少 206 亿美元，因此我们报告的收益只有 40 亿美元。 2019 年，不断上涨的股价，使未实现收益净额增加 537 亿美元，使得收益增至本信开头所述的 814 亿美元。这些市场波动导致通用会计准则收益疯狂增长 1,900% 。

与此同时，在会计领域之外的真实世界，伯克希尔在这两年中，所持股票的平均价值约为 2,000 亿美元，所持股票的内在价值，在这段时间内稳步大幅增长。

我与查理建议您专注于营业收入（ 2019 年变化不大），并忽略投资的季度与年度收益或损失，无论这些收益是已实现还是未实现的，我们的建议绝不会削弱这些投资对伯克希尔的重要性。

随着时间流逝，查理与我希望我们的股权（作为一个整体）能够带来重大收益，尽管这是不可预测且高度不规则的。要了解我们为什么乐观，请继续进行下一个讨论。

伯克希尔与标普 500 指数对比表

复利的力量

1924 年，默默无闻的经济学家与财务顾问埃德加 · 劳伦斯 · 史密斯，完成一本书叫《把股票当做长期投资》，一本纤薄的书，改变了投资世界。事实上，写书也改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀时期，股票的表现将比债券更好，而债券将在通缩时期表现好于股票。这似乎很有道理，但是接下来，却让史密斯却感到震惊。

因此，他的书开始就坦言： “ 这些研究本身就是对失败的记录，事实并不能支持预设的观点。 ”

这对投资者而言却是幸事，这次失败使史密斯更深入地思考股票价值应该如何进行评估。

对于史密斯洞察力，我引用凯恩斯对此书的早期评价，凯恩斯说：我一直坚持到书的最后，才大致明白，史密斯先生最核心的，当然也是他最新颖的观点，管理良好的工业公司，通常不会将其全部获利分配给股东。哪怕不是全部年份，在好的年份，它们保留一部分利润，并将其重新投入业务。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式，经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利增长，更不必说股东们还得到源源不断的股息。

得到经济学大家凯恩斯的认同，史密斯一夜成名。

很难理解为什么在史密斯的书没发表之前，留存收益就没有得到投资者的重视。毕竟，卡耐基（ Carnegie ）这样的巨人，早已积累了令人难以置信的财富，这已不是什么秘密，洛克菲勒与福特，他们都保留很大一部分业务收入，为增长与生产提供资金，以获得更多利润。同样，在整个美国，长期以来，有小部分资本家用相同的方式变得富有。

然而，当企业所有权被切成可以交易的股票时，他们通常将其股票视为市场走势的短期赌博工具。即使好一点，股票也仅被视为投机而已，绅士们更喜欢债券。

尽管投资者变聪明的速度缓慢，但保留利润与再投资的想法现在已经很好理解。今天，即便小学生都知道，凯恩斯觉得新颖的东西，将储蓄与复利结合，将创造奇迹。

在伯克希尔，查理与我长期以来，一直专注于有效利用留存收益。有时这项工作很容易，但在其他时候，难度很大，特别是，当我们开始处理巨额且不断增长的现金时。

在管理资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有众多的多样化业务。在过去十年，伯克希尔的折旧费用总计 650 亿美元，而在房地产、厂房、设备方面的投资总计 1,210 亿美元。对生产性运营资产的再投资，将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购符合三个标准的企业。首先，他们必须在经营上获得良好的回报；其次，它们必须由能干、诚实的管理人员管理；最后，它们必须以合理的价格出售。

当我们发现这类业务时，更倾向于完全收购它们。但是，符合我们标准的重大收购机会并不多见。更常见的情况是，反复无常的股市，为我们提供机会，让我们购买符合我们标准的上市公司股票。

无论我们走哪条路，伯克希尔是通过控股公司，还是只通过股票市场持有主要股份，伯克希尔的财务表现，在很大程度上，将取决于收购业务的未来收益。尽管如此，在这两种投资方式间，有个非常重要的会计差异，理解它是至关重要的。

在控股公司中，定义为伯克希尔持有 50% 以上股份的公司，每项业务的收益都直接流入我们向您报告的运营收益中，你看到的就是你得到的。

在非控股公司中，只有伯克希尔收到的股息，记录在我们报告的运营收益中。至于留存收益？它们正在努力，创造大量新增价值，但并不是直接在伯克希尔公布的收益中。

除了伯克希尔，几乎所有大企业的投资者，都不会发现我们所说的未确认收益很重要。然而，对我们来说，这是非常重大，不容忽略的内容，我们将在下面为你们展示。

在这里，我们列出持仓最大 10 家公司，这份名单列出它们根据美国通用会计准则的收益、伯克希尔从它们那里获得的股息，及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占份额。通常，这些公司会利用留存收益扩大业务，提高效率。或者，有时他们会用这些资金回购很大一部分自己的股票，这一行为会扩大伯克希尔享有的未来收益的份额。

伯克希尔持仓最大 10 家公司（单位： 百万美元）

注：留存收益为 2019 年利润减去已支付的普通股与优先股股息。

显然，我们最终从持有的这些公司股权中获得收益，不会与它们留存收益中属于我们的份额完全相等。虽然遗憾，但不得不承认，有时候，留存收益也可能无功而返。但逻辑与过去经验都表明，我们将从中实现资本收益，至少等于，甚至可能高于留存收益。

需要补充是，当我们出售股票并获利时，我们将按当时的税率为收益缴纳所得税。目前，联邦税率为 21% 。

可以肯定的是，伯克希尔从这 10 家公司，及我们许多其他股权获得的回报，将以非常不规则的方式表现出来，会有周期性的损失，有时是某个公司损失，有时是与股市低迷有关。在其他时候， 2019 年就是其中之一，我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的留存收益，对伯克希尔的价值增长至关重要。

史密斯先生说的完全正确。

非保险业务

汤姆墨菲（ Tom Murphy ）是伯克希尔的重要董事，是史上伟大的经理人之一。很早之前，他就给过我有关收购的重要建议， “ 要获得优秀经理人的美誉，只需确保你购买的是好生意即可。 ”

多年来，伯克希尔收购了许多公司，我最初将它们全部视为好生意。但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难。另一方面，却可以说，很多收购超出我的期望。

在回顾时好时坏的收购记录时，我得出的结论是，收购与婚姻相似，它们都是从一场欢乐的婚礼开始，但随后的现实往往与期望有所不同。

有时，美妙的是，结合为双方带来超出期望的幸福；而在其他情况下，幻灭很快降临。将这些对婚姻的想象，应用于收购企业时，我不得不说，通常是买家遇到不愉快的惊喜，收购时的幻想总是美好的。

以此类推，我想说，我们目前的 “ 婚姻 ” 记录（指收购企业）在很大程度上，仍然可以接受，各方对他们很久以前的决定感到满意，我们的一些合作关系非常轻松愉悦。但是，有不少情况，事后很快会使我纳闷，我在 “ 求婚 ” 时，到底在想什么，才会做出当时的决定。

幸运的是，我的许多错误导致的后果，因大多数令人失望的业务所具有的特点，而有所减小。随着时间流逝，劣质企业趋于停滞，因此进入一种状态，占用伯克希尔的资本投入越来越小。同时，我们收购的好企业，往往会增长，并能以更有吸引力的投资回报，获得更多资本投入。由于这些截然不同的发展轨迹，好企业的资产在我们总投入的资本中占比不断扩大。

作为这些变化中的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在 1965 年初获该公司的控制权时，这个陷入困境的业务，几乎需要占用伯克希尔的全部资金。因此，一段时间以来，伯克希尔的未盈利纺织品资产，严重拖累我们的整体回报。好在最终我们收购了许多 “ 好生意 ” ，这一转变在 1980 年代初期，导致萎缩的纺织业务，仅占用我们很小一部分资金。

如今，我们已将您的大部分资金部署在受控制的企业中，这些企业基于净资产获得出色的回报。我们的保险业务一直是超级巨星，该业务具有别样的特质，使其成为校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的指标。我们将在下一节中讨论这个问题。

在接下来的段落中，我们将综合介绍各种非保险业务的收入规模、扣除利息、折旧、税收、非现金补偿、重组费用，所有这些麻烦但又非常真实的成本，都是 CEO 与华尔街有时敦促投资者忽略的。

我们的 BNSF 铁路与伯克希尔哈撒韦能源公司（ Berkshire Hathaway Energy ，简称 BHE ）是伯克希尔非保险业务的两大领头羊，它们在 2019 年总收入达到 83 亿美元（只包括我们 91% 的 BHE 股份），比 2018 年增长 6 ％。

我们接下来的五家非保险子公司 Clayton Homes 、 International Metalworking 、 Lubrizol 、 Marmon 、 PrecisionCastparts 在 2019 年总收入为 48 亿美元，与这些公司 2018 年收入相比几乎没有变化。

再接下来的五家 Berkshire Hathaway Automotive 、 Johns Manville 、 NetJets 、 Shaw 、 TTI 在 2019 年的总收入为 19 亿美元，高于 2018 年 17 亿美元。

伯克希尔持有的剩余其他非保险业务数量很多， 2019 年总收入为 27 亿美元，低于 2018 年 28 亿美元。

2019 年，我们控制的非保险业务的净利润总额为 177 亿美元，较 2018 年 172 亿美元增长 3% 。收购与处置对这些业务几乎没有任何净影响。

我必须补充一点，以强调伯克希尔的业务范围之广。 2011 年，我们收购路博润公司（ Lubrizol ），这是家总部设在俄亥俄州的公司，在世界各地生产、销售石油添加剂。

2019 年 9 月 26 日，一场源自隔壁小工厂的火灾，蔓延至路博润在法国的一家大型工厂，结果造成严重的财产损失与业务严重中断。即便如此，这些损失都能通过大量的保险赔偿来减轻。

但是，正如已故的保罗哈维，在他著名的广播节目中所说， “ 接下来的故事是这样的 …… 路博润投保的最大保险公司之一是伯克希尔旗下企业。 ”

在马太福音第六章第三节，圣经教导我们： “ 你施舍的时候，不要让左手知道右手在做什么 ” 。你们的董事长显然是遵照了圣经的嘱咐。

财产与意外险保险业务

1967 年，我们以 860 万美元收购国民赔偿保险公司（ National Indemnity ）及其姊妹公司（ National Fire& Marine ）。自那以来，我们财产 / 意外险业务，一直是推动伯克希尔增长的引擎。如今，按净值计算，国民赔偿保险公司是全球最大保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

我们被财险 / 意外险业务吸引的一个原因，是这个行业的商业模式，财险或意外险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。

这种先收后付的模式，让保险公司持有大量资金，我们称之为浮存金，这些资金最终会赔付给其他人。与此同时，保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个别保单与索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金相对于保费收入一般比较稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金及其增长如下表所示 :

有时浮存金也可能在波动中下跌，即便这样，下降也会非常缓慢，至少在任何一年里最多不超过 3% 。我们的保险合同规定，对于对我们现金流有重要意义的款项，绝不能立即或在短期内提出要求更改。这种结构是经过设计的，是保证我们保险公司无与伦比的财务实力的关键因素，这种力量不会被削弱。

如果所收保费超过我们的费用与最终损失总额，保险业务就实现承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入。当我们赚到这样的利润时，我们就能使用这些免费的钱，而且，更好的是，我们还会因为持有这些资金而获得回报。

对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有保险公司的标准投资策略都很保守，倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去 10 年里，债券市场提供的利率低得可怜。

因此，随着债券到期或者赎回，保险公司这些年只能不断将之前的老组合转换为收益率低得多的新资产，因此受损。以前每 1 美元的浮存金，保险公司可以安全地赚取 5 美分或 6 美分，现在它们只能赚 2 美分或 3 美分，如果它们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少。

一些保险公司可能会试图通过购买低质量的债券或承诺高收益的非流动性另类投资来减少收入损失。但这些都是危险游戏，大多数机构其实并不擅长。

伯克希尔的情况总体上，比一般保险公司要好。最重要的是，我们的巨额资本、充裕现金、多样化非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。

与此同时，我们的保险公司有着良好的承保记录。在过去的 17 年里，伯克希尔有 16 年都在盈利的情况下运营，只有 2017 年例外，当时我们的税前亏损高达 32 亿美元。在整整 17 年的时间里，我们的税前利润总计 275 亿美元，其中 4 亿美元是在 2019 年获得的。

这并非是偶然的，严格风险评估，是我们保险经理日常关注焦点，他们知道，糟糕的承保业绩，可能会淹没浮存金的回报。所有的保险公司都会这么说，但在伯克希尔，严格的风险评估则是宗教信仰，类似圣经旧约。

正如我过去一再做的那样，我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事，在未来 17 年中的 16 年，我们几乎肯定不会获得承保利润，危险总是暗暗隐藏着。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年时间，才能显现与暴露（想想石棉）。也许明天，也许是几十年后，一场使卡特里娜飓风与迈克尔飓风相形见绌的大灾难会发生。

“ 大灾难 ” 可能来自飓风或地震等传统自然灾害，也可能完全出乎意料，比如网络攻击可能造成灾难性后果，会远超预期。当这样的大灾难来袭时，伯克希尔也会受其影响，蒙受巨大损失。然而，与许多其它保险公司不同，处理损失不会打垮我们，我们会急于在第二天就增加我们的业务。

闭上眼睛，试着想象一个可能产生动态财产与意外保险的地方。纽约？伦敦吗？硅谷？宾夕法尼亚州威尔克斯 - 巴里（ Wilkes-Barre ）怎么样？

2012 年末，我们保险业务经理阿吉特 · 杰恩 (Ajit Jain) 打电话告诉我，他将以 2.21 亿美元 ( 约合当时公司的净值 ) 的价格，收购宾夕法尼亚州小城一家很小的公司 GUARD Insurance Group 。他还说， GUARD 的首席执行官 Sy Foguel 将成为伯克希尔的明星。当时， GUARD 与 Sy 对于我来说都是新名字。

转眼之间 2019 年， GUARD 的保费收入 19 亿美元，较 2012 年增长 379% ，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来， Sy 带领公司进入新产品与新地区，并将 GUARD 公司的浮存金增加 265% 。

1967 年，奥马哈似乎不太可能成长出一个上市保险公司巨头。威尔克斯 - 巴里很可能会带来类似惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司（ BHE ）

伯克希尔哈撒韦能源公司，正在庆祝其在我们旗下的第 20 个年头，周年纪念日表明我们应该赶超公司以往的成就。

我们就从电价这个话题开始，当伯克希尔 2000 年进入公用事业领域时，收购 BHE 的 76% 股份，公司在爱荷华州的居民客户，平均每度电（千瓦时）支付 8.8 美分。自那以来，住宅客户的价格每年上涨不到 1% ，我们承诺，到 2028 年，基本电价不会上涨。

相比之下，爱荷华州另一家公用事业公司的情况是这样的， 2019 年，该公司对住宅客户的收费比 BHE 高 61% 。最近，公用事业公司费率上涨，将使这一差距扩大到 70% 。

我们与他们之间的巨大差异，很大程度上，是由于我们在将风能转化为电能方面，取得巨大成就。到 2021 年，我们预计 BHE 在爱荷华州的运营，将通过其拥有与运营的风力涡轮机产生约 2,520 万兆瓦时的电力。这些产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，约 2,460 万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的 10% 。此外，据我们所知，到 2021 年，无论位于何处，没有其他投资者拥有的公用事业公司，能够实现风能自给自足。 2000 年， BHE 服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定，部分是因为 BHE 提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只在部分时间转动。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力，来保证所需电力供应。相反的情况，我们把风能提供给我们的多余电力，卖给其他公用事业公司，通过所谓的电网为他们服务。我们卖给他们的电力，取代他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。

伯克希尔目前与小沃尔特 · 斯科特与格雷格 · 阿贝尔，共同持有 BHE 91% 股份。自我们收购伯克希尔以来，他从未向伯克希尔支付过股息，而且随着时间流逝，他保留了 280 亿美元的利润。这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过 80% 收益。我们的观点是，我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。

今天， BHE 拥有运营人才与经验来管理真正的大型公用事业项目，需要 1,000 亿美元或更多的投资，这些基础设施可以造福我们的国家、我们的社区、我们的股东。我们随时准备、愿意、有能力接受这样的机会。

投资

以下列出的是我们 15 项普通股投资，它们在年底的市值最大。我们排除了卡夫亨氏的持股（ 3.3 亿股），因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须用股权投资的方式来对待。在伯克希尔资产负债表上，持有卡夫亨氏股份按通用会计准则计算为 138 亿美元，这一数额代表伯克希尔在 2019 年 12 月 31 日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。不过请注意，我们的持有卡夫亨氏股票在那天的市值只有 105 亿美元。

伯克希尔持仓最大 15 家公司（单位： 百万美元）

注：不包括伯克希尔子公司的养老基金所持股份

查理与我都没有把以上股票（总市值 2,480 亿美元），作为精心挑选的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束，因为 “ 华尔街 ” 的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，都将终止这场闹剧。

相反，我们把这些持股公司看作是我们部分持股的公司集合，按加权计算，这些公司运营业务所需的净有形权益资本收益率超过 20% ，这些公司也在不动用过多杠杠的情况下赚取利润。

在任何情况下，那些规模庞大、成熟且易于理解的企业，都能获得可观的回报。与许多投资者在过去 10 年里所接受的债券收益率相比，如， 30 年期美国国债的收益率为 2.5% 甚至更低，这真是令人震惊。

预测利率从来不是我们的游戏，查理与我不知道未来 1 年、 10 年或 30 年的平均利率是多少。我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。

我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票表现将远远好于长期固定利率债务工具。

这一乐观预测伴随着一个警告，未来股价可能发生任何变化。偶尔，市场会出现大的下跌，幅度可能达到 50% 甚至更大。但是，我 2019 年曾写过一篇关于美国经济顺风的文章，再加上史密斯所描述的复利奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢？要小心！

前方的道路

30 年前，我的中西部朋友乔 · 罗森菲尔德，收到当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经 80 多岁。报纸直截了当地要求提供他的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。所以呢 ? 一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着紧急。

查理与我早就进入紧急区域，这对我们来说不是什么好消息，但伯克希尔的股东们不用担心，你们公司已经为我们的离开做好了 100% 的准备。

我们两个人的乐观建立在五个因素上。首先，伯克希尔的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。

其次，伯克希尔将旗下业务定位于单一实体，这赋予它一些重要而持久的经济优势。

第三，伯克希尔财务管理方式，将始终如一地帮助公司经受极端性质的外部冲击。

第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪或有声望的工作。

最后，伯克希尔的董事们，你们的监护人，一直专注于股东福利，及培养一种在超大型企业罕见的文化，这种文化的价值在拉里坎宁安与斯蒂芬妮合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值，在我们的年会上，可以看到这本书。

查理与我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣，芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过其家族的其他投资，而我 99% 的净资产都投在伯克希尔的股票里。

我从未出售过任何股票，也不打算这么做。我唯一一次动过伯克希尔股票，除慈善捐款与送人小礼物外，发生在 1980 年，我与其他被选出的股东，用伯克希尔的股票换了伊利诺伊斯一家银行的股权。

今天，我的遗嘱已经明确指明执行人，以及将在遗嘱生效后继承管理我遗产的受托人，不要出售任何伯克希尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人与受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱，执行人及受托人，每年将我的一部分 A 股转换成 B 股，然后将 B 股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总之，我估计，在我死后 12~15 年，我所持有的伯克希尔股票才能全部进入市场。

我只投资伯克希尔的关键是，我对未来判断的信心与伯克希尔董事们的忠诚。他们经常会面临华尔街人士的考验，与其争夺服务费。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。

董事会

近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师；如今，机构投资者与政界人士也加入进来。

我在讨论公司治理方面的资历包括，在过去 62 年里，我曾担任过 21 家上市公司的董事。除 2 家外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实现重要变革。

在我任职的头 30 年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是， 2020 年是美国宪法第 19 条修正案（该修正案将妇女有权投票参与政治，写入宪法）通过 100 周年。她们在董事会会议室，获得类似地位的工作仍在进行中。

多年来，许多有关董事会组成与职责的新规则、准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在，找到并留住一位有才能的首席执行官（当然，他应当诚信），并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时 ……

审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到收益指导的祸害，及首席执行官们达到好看数字愿望的鼓励。我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触，虽然有限（谢天谢地），这表明，他们更多的是出于自负，而非对经济利益的渴望。

与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂，委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用？阅读材料已经成为一种麻木的体验。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权，定期召开董事执行会议，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对 CEO 的技能、收购决策、薪酬进行真正坦率的讨论。

收购提议对董事会成员来说，仍然是个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化与扩展。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者，来反对他。是的，把我也算上。

短期事项

在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义与无用性。我们的想法可以归结为，伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票： 1 、我与查理认为它的售价低于实际价值； 2 、公司在完成回购后，有充足的现金。

内在价值的计算很不精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，如果要以非常真实的 95 美分，买个价值 1 美元的东西。在 2019 年，伯克希尔的价格 / 价值等式，有时是适度有利的，我们花了 50 亿美元回购公司大约 1% 股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣，如我们估计的那样扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑股价。

持有价值至少 2,000 万美元 A 股或 B 股、并有意向伯克希尔出售股票的股东，可以通过他们的经纪人联系伯克希尔的马克米勒德，电话是 402-346-1400 。我们希望您在中部时间早上 8:00~8:30 或下午 3:00~3:30 之间打电话，只在你准备好出售时。

2019 年，伯克希尔向美国财政部缴纳 36 亿美元所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收 2,430 亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司，缴纳全美公司缴纳联邦所得税的 1.5% 而感到自豪。

55 年前，当伯克希尔哈撒韦公司进入当前企业集团结构时，该公司无需缴纳任何联邦所得税。这是有原因的，在此之前过去 10 年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多资金。

我们将于 2020 年 5 月 2 日举行年会，与往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。不过，我们的形式将有重要的变化，股东、媒体、董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特贾恩、格雷格阿贝尔在会上，有更多曝光机会。这种改变很有意义，无论是作为经理人还是个人，他们都是杰出的个体，你应该从他们那里听到更多。

2020 年，发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东，可以指定让阿吉特或格雷格回答。他们，就像查理与我一样，也将完全不知道问题是什么。

记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们 4 个人中的任何一个提问。所以，请擦亮你的獠牙。

5 月 2 日，欢迎来奥马哈，见见你的资本家同行。购买一些伯克希尔的产品，玩得开心。查理与我，还有整个伯克希尔集团，都很期待见到你。

2020 年 2 月 22 日

沃伦 · 巴菲特

董事会主席

相关研报：

九宇资本赵宇杰： CES见闻录，开个脑洞，超级科技巨头将接管一切

【万字长文】九宇资本赵宇杰：5G开启新周期，进入在线世界的大航海时代｜GBAT 2019 大湾区5G峰会

【2020回乡见闻录】20位90后2万字，特殊的春节，时代的集体记忆

【长期主义】第40期：孙正义“2017软银世界大会”演讲，描绘信息革命指引下的新世界

【长期主义】第39期：全球少有宇宙观格局的马斯克，揭秘特斯拉发展宏图