【寒飞论债】为什么利率走势会“三角形收敛”？

以下为招商证券首席固定收益分析师尹睿哲 演讲的主要内容，文中配图来自演讲PPT。

中国的利率到底受什么因素在驱动？简单对比一下2000年以来中国利率的运行趋势，把它和美国、欧洲、日本等等发达经济体的利率做一个比较，会发现几个很明显的特征。

第一， 中国的利率没有趋 势，黄色这根线是中国的十年国债利率，2002年以来利率水平围绕3.6%中枢震荡。相反同一时间段，发达经济体利率趋势往下，全球利率趋势都往下走。中国的利率看起来没有趋势，这是第一个特征。

第二，中国利率有三年的周期 ，每三年是一上一下，看起来挺对称，所以做债券分析师比做股票分析师要幸福得多，历史来看是有规律可循的。这是第二个特征，三年的小周期。

第三，利率的振幅很大， 每一轮牛熊至少都是100BP以上。

从上面三个特征出发，来寻找驱动利率背后的因素。大致把利率运行切分成两个时间段：

（1）2013年之前利率的运行基本上和名义增速是相匹配的，也就是说2013年之前利率的走势，大概可以用经典的增长加通胀的框架去判断它，名义增速往上走，利率就往上走，名义增速往下走，利率就往下走。

（2）但是2013年之后不一致，特别是2013年，没有看到名义增速显著回升，但是利率创出新高。很显然2013年之前和2013年之后，利率驱动因素是不一样的。如果把利率走势整个拆分成两段之后，就可以看出所谓趋势性来了。

有一本书叫《利率史》，里面谈到一个观点：文明程度越高，利率水平越低。那过去这么多年中国利率水平没有下降，是不是说明文明程度没有提高？显然不是，划分成两段之后就可以看出趋势了。

2013年之前，每一个利率的高点是渐次降低的，后一个高点比前一个高点低50～60bp。2013年之后，把2013年的点和2017年的点连起来，恰好跟之前是一个平行线，后一个高点比前一个高点也是低50～60bp。做一个自然的推论，下一个利率的高点是会比之前的利率高点，比如上一轮熊市中的4.0这个高点，低50～60bp，3.5%或许就是下一次利率运行的上限。同样看下限，2013年之前每一个下限是在逐步往上走，2013年之后表现出同样的特征，所以就在这两个阶段当中，债券利率都呈现出了三角形收敛的特征。

目前走到第二轮三角形收敛的最后阶段， 所以先按照图来说，接下来会看到利率波动幅度的衰减。但是不是直接就会破3往下？不一定，会有一个调整出现，但调整的上限在3.5%，在摸到3.5%之后，会再次选择一个方向，上一次是选择了向上突破，我下一次大概率会选择向下的突破，最终实现十年国债2.0%的目标。

为什么利率走势会呈现一个三角形收敛的特征？ 回到前面讲的几个特点，我们去对中国利率建模，结合它三年周期特征，以及两个不同阶段。2013年之前是货币需求为主，而2013年之后，显然货币需求解释不了利率运行，在这个过程中一定要把货币供给的因素引进来。

什么是货币需求？什么是货币供给？任何一种商品价格都是需求跟供给共同决定的，利率也遵循一样的规律：利率是货币的价格，是资金的价格，所以我们要去解释的就是资金需求和供给是什么？

资金的需求是什么？很简单，就是最经典的分析框架增长加通胀， 今年比去年要多用多少钱？一是因为今年产量比去年多了，二是因为今年价格比去年涨了，所以就是名义增速水平。图上我们看到黄色这根线是经济周期，它刻画的是每个月名义产出水平的变化，这是货币的需求。

另外两个变量是用来刻画货币供给的。货币供给分为两个层次，第一个层次由央行确定，货币的周期 ，蓝色这条线反映的是资金利率水平的变化，资金利率水平往上走表示紧货币，往下走表示宽货币。第二个层次是什么呢？ 第二个层次是银行体系基于基础货币的派生，也就是信用周期的问题 。所以第三条曲线，红色这根线，是信用周期。我们观察银行资产负债表和央行资产负债表的相对变化速度：如果银行资产负债表膨胀得更快，说明进入宽信用环境，否则就是紧信用环境。

把这三条线叠加到一块之后，可以看到过去这么多年，中国宏观无论多复杂，其实也很简单，就是这三根线在不断交织，而且基本上每隔三年就会看到一个很类似的交织范式出现。这就回答了为什么中国债券市场会呈现三年周期的规律。

也就是在每一个三年开始的时候，我们恰好看到经济周期出现一个很明显的减弱，增速往下走。或许是由于经济内生周期规律意味着每隔三年要下一个台阶，或许是由于一些外部的冲击，比如说2008年次贷危机和2011年海外欧债冲击等等，总之我们看到名义增速先往下走。

一旦经济开始往下走，以前政府一定坐不住，不会希望看到这种情况发生，所以政府会怎么做？首先央行会通过货币扩张去对抗这种经济下行，蓝色线代表的货币周期往上走。一旦货币扩张之后，紧接着会看到信用扩张，红色这根线也往上走。而信用扩张之后，我们会看到名义增速实现一个筑底的企稳，黄色这根线它就不掉了。

但是政策逆周期性也很强，一旦观察到名义增速开始不掉了，会重新进入货币和信用收缩的环境，直到下一轮的经济下行发生。这个时间跨度基本上就是三年，所以在一个三年的时间维度当中，我们会看到经济周期的落和起，货币、信用周期的起和落。

上述范式如何对应到债券市场呢？ 主要看需求和供给的变化，黄色这根线经济周期代表的是货币的需求，红色和蓝色两根线代表的是货币的供给，所以在这三年周期上半场的时候，看到的是货币需求越来越少，而货币供给越来越多，这是一个利率大概率下行的债券牛市环境。而到了后半段的时候，需求越来越多，供给越来越少，所以这大致是一个债券熊市的环境。

这样一来我们就可以看到，为什么以前是按照三年的周期跨度在走的，也可以理解为什么2013年之后，名义增速需求变量的波动性在衰减，而另外两个变量，特别是信用周期和货币周期的波动性在上升。 所以2013年之前利率主要是由经济基本面驱动的，而2013年之后货币供给的因素，也就是去杠杆政策，对利率的影响会更大。所以，过去这么多年利率运行基本的一个范式基本可以由供需模型来解释。

对应到现在，我们看现在是一个什么样的环境？2018年债券牛市开启了，从图上其实可以看到类似的情况，到目前为止还是在持续发生。2018年年初名义增速往下走，而恰好这次又是一个外部的冲击，中美贸易摩擦开启了。一旦名义增速开始往回落，在2018年年初，我们看到政策又坐不住了，所以蓝色这根线往上走，宽货币出现了。一直到2018年的四季度，信用周期虽然对货币周期是滞后的，但这次的情况和2014年那一轮基本比较接近，信用周期同样开始往上走，到目前为止大概持续了三个季度左右，所以到目前看周期的范式还是存在：为什么2018年它是一个牛市，需求在衰退，供给在扩张。

但是，走到目前这个位置上，它又和以前发生了一些新的变化：

第一个变化是经济周期波动性在进一步的衰退。 经济周期是由实际产量和价格两个因素在共同决定的，这次和以前一个巨大的不同在哪呢？在于价格的弹性变得非常的低。这里画两根线，黄色这根线是国内南华商品的指数，红色那根线是CIB的指数，有一个很大、很持续的偏离出现，这个偏离从什么时候开始发生呢？2016年，2016年发生了什么？供给侧改革。也就是说以前当中国经济面临一个需求冲击的时候，一般都会进入通缩环境，工业品非常深度的通缩环境。比如上一轮类似2016年低点的时候，PPI最低的位置是-6%，但是由于2015年到2016年这几年的供给侧改革，过剩产能去掉了，去掉了之后，面临需求冲击的时候，价格它跌不动了，大致可以预期这一轮PPI的低点，如果说不发生大的危机，油价不发生特别系统性的崩塌，应该会在10月份找到阶段性底部，而这个底部位置就是-2%，上一次是-6%，中间差4个点，所以价格弹性在变弱，这还没有考虑CPI变化：CPI最早从今年的11月份，最慢今年的12月份一定是会破3%的，而且在明年2月份会迎来高点，高点可能接近4%。所以整个价格水平中枢上行了，一定程度上对冲了实际增速的下移，使得整个名义经济周期的波动性降低。

第二个变化，供给端的货币信用扩张的幅度也在衰减。 前面提到的信用周期指标，可以看到以前一轮典型的信用扩张一年，这次从去年四季度算起来到目前为止三个多季度了，但是信用扩张的增速远远达不到2015年的高点。以前后一个信用扩张总是比前一个信用扩张的高点要高的，为什么可以刚兑？后一次放水总比前面更多，所有问题都解决了。这一次已经走了三个季度了，信用扩张距离2015年的高点不到一半，所以这次肯定没有信用等级利差的系统性压缩，因为不可能把以前的事全都兜住，中间差的那部分要出清的。