【华泰电话会议纪要】明辨信号与噪声，制造继续为王——策略联合六大行业电话会议

上周市场调整较为明显，一方面美朝局势紧张引发全球市场担忧，另一方面中钢协及上期所价格降温措施，导致前期上涨明显的资源品压制。

我们不对地缘政治的演变做具体的判断。总体上认为朝鲜搞挑衅过头出现意外事故擦枪走火的可能性较大,但演变成局部战争的可能性很小。因此主要影响A股风险偏好,并不会对原有的趋势形成改变。 对于价格降温措施，我们认为并非是周期股见顶的信号，供需结构好转逻辑并未破坏。

我从四个问题来展开当前投资者最关心的问题

（1）历史上周期股见顶的信号是什么？

（2）我们提出的制造为王还有哪些认知差？

（3）制造业估值与盈利能力的修复相匹配吗？

（4）上游涨价对中下游盈利的挤压值得过度担忧吗？

首先，历史上周期股见顶的信号是什么？长于两个月以上的周期股行情，其见顶信号均是利率快速上行超过或接近3.8%或信用风险大幅上升。

我认为， 当前周期股见顶信号并未出现： （1）通胀水平由于油价和农产品因素仍未上升，十年期国债利率3.6%高位震荡但尚未快速上行（2）周期行业自去年以来盈利显著改善，信用风险显著下降（3）未出现像今年2月一样，直接行政化下压工业品价格的政策。

第二，当前市场对盈利能力修复制造为王仍有认知差。

供给端来看，中国企业走出偿债周期、供需格局改善、行业集中度提升、产能周期拐点的逻辑未变；需求端来看，中国设备更新周期回升的特征未变。

第三，我们维持一季报分析中所做的判断， A股非金融企业ROE能至少修复到明年。 当前制造业PB估值修复与盈利能力修复是匹配的，甚至是不够的。

第四，我们认为上游涨价对中游盈利并不会形成挤压。

供给持续收缩+需求不弱的环境下，上游资源品涨价可传导至中游材料制造、中游设备制造对材料成本敏感度低，所以上游资源品涨价对中游盈利的压制较小，中游将继续中周期盈利内生性修复

我们继续维持对原材料行业的增持评级，并认为全年需求将基本保持稳定，下半年季节性的需求旺季以及环保限产带来的供给缩减是原材料价格上涨的主要动力。

水泥行业方面， 今年水泥淡季库存累积少，价格回撤幅度低，为之后的旺季涨价提供了良好的基础，基于今年行业良好的行业协同, 水泥价格在四季度的上涨将有望超过季节性的上涨幅度, 我们预计价格将上涨3-4轮,涨幅将在50-70元/吨左右。

造纸行业方面， 第四轮环保督查已经启动，由于波及浙江山东等造纸大省，本次督查可能影响包装纸产能2900万吨左右，占全国产能的33%，影响范围可能为历次督查之最。同时，今年造纸行业供需关系良好，新增产能预计仅300万吨左右，为10年来最低，需求端则基本保持稳定，目前部分厂家这周早于往年的大幅提价（200-300元/吨）也说明了供需关系的良好，我们认为良好的供需叠加大规模限产会在即将到来的旺季推动纸价一路上行。

煤炭行业方面， 煤价从8月15日以后可能会有阶段性的下调，但4季度由于十九大的展开，我们预计安全检查和限产将会继续严格的执行。供给缩减叠加采暖季用煤高峰的到来，会为煤价上涨提供动力，我们认为下半年动力煤现货均价将维持在600左右。钢铁方面，目前高炉利用率已达90%，产能发挥已经达到顶峰，同时今年2+26政策的范围更广（全国34%左右的粗钢产能），而且由于直接限制高炉生产，叠加去中频炉地条钢带来的供给缩减，我们认为此次2+26限产将极大程度的支持钢价上行。

电解铝行业方面， 2+26政策波及产能1205万吨，占全国29%左右，同时考虑到今年，特别是新疆地区对于违规在建产能的严厉打击，我们认为铝价将在下半年维持高位。

行业首推：华润水泥（1313 HK, 目标价5.8），玖龙纸业（2689 HK， 目标价12.5），马鞍山钢铁（323HK, 目标价5.2），兖州煤业（目标价8.4）

当前重点推荐公司组合：神州高铁、柳工、大冷股份

今年以来，工程机械、煤机与钢铁石化设备行业整体业绩改善明显，而锂电设备与天然气地热设备行业盈利增长迅速。除此之外，我们认为随着高铁提速预期升温，轨交后市场是下一个值得关注的领域。其次依然看好下半年工程机械和锂电设备细分行业的表现，关注资产负债稳健、核心技术突出、估值水平较低的优质企业。

1、提速预期下后市场孕育千亿级潜在需求，神州高铁有望成为核心受益标的

高铁提速对运维提出更高要求，将大幅拉动运维设备及服务的市场需求。2016年底铁路营业里程约12.4万公里（其中高铁里程2.2万公里），2020年将达15万公里（其中高铁里程3万公里），铁路里程已积累一定规模，且仍有增长空间。加之车辆平均车龄升高及电气化程度上升带来的更大养护需求，预计“十三五”3.8万亿投资重心或由前端转向后端，铁路后市场每年或产生千亿潜在需求。地铁、轻轨与高铁、普铁组成的“泛铁路后市场”规模将会更加庞大。神州高铁是国内唯一涵盖全产业链的轨道交通运营维护平台，业内竞争优势显著，有望成为高铁提速后轨交产业的核心受益标的。

2、工程机械：7月挖机销量翻倍市占率集中，汽车起重机供需最好且增速最快

挖机销量增速翻倍符合预期。7月份挖掘机行业销量7656台/+109%，1-7月累计销售82000台/+103%。国内销售前三甲：三一7月1726台/+144%，累计17597台/+121%；徐工7月750台/+232%，累计8119台/+178%；柳工7月481台/+133%，累计4592台/+115%。市场占有率进一步向龙头集中。1-7月国产品牌市占率为54.0%，日系16.3%，韩系10.9%，欧美18.8%；国产品牌中，三一21.3%，徐工9.8%，柳工5.5%；外资品牌中，卡特彼勒13.1%，小松7.0%，斗山8%。维持挖掘机全年12万台的预测/+70%。汽车起重机是唯一有强制淘汰政策的子行业，保有量约25万台，其中约8万台要被淘汰，未来持续大幅增长的概率是最大。

3、锂电产线自动化系统年均需求40亿，关注今天国际锂电订单持续增加

锂电池全产业扩产，龙头扩张更快。2017年底动力电池规划总产能将达到230.1 GWh，同比增幅127.8%。我们预计 2017 年底行业十家主要电芯厂商总产能合计约为101 GWh，产能CR10提升至50%，集中度进一步提升。2020 年行业前十家产能规划约为220 GWh，3年CAGR为47%。锂电新建产线大概率采用自动化物流系统，每GWH 产线设备投资额4~6 亿元，物流自动化系统投资占比8~12%，我们预计2018~2020 年锂电物流自动化系统累计投资需求约为120亿，年均需求约40亿。关注今天国际，三大客户CATL、BYD、银隆订单预期饱和，预计公司2017~2019年收入为7.76、9.7、12.6亿元，净利润为 1.04、1.36、1.77亿元。

利好方向不变节奏修复，契合现货合理推算未来业绩和估值

1、政策方向不改，节奏变化而已

1）2017.7政府高层强调了供给侧改革和环保严查政策必须严格执行

2017.7 工信部再次召开座谈会，要求供给侧改革必须严格落实执行，违规产能的清理整顿要加快进行。同时中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽 7 月 31 日出席在北京召开的京津冀及周边地区大气污染防治协作机制第十次会议并讲话，称 “ 对未能完成终期空气质量改善目标的城市要严肃问责 ” 。

近期正部级挂帅，第四轮环保督察 “ 风暴 ” 席卷而来。根据中央安排，第四批中央环保督察八路督察组纷纷组建，陆续将于本月 15 日之前完成对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）的进驻工作。这一批督察组完成对八省（区）进驻后，意味着中央环保督察在两年之内实现了对全国 31 省 ( 区、市 ) 督察全覆盖的既定目标。

我们调研也发现 “2+26+3” 区域重化工业的减产和采暖季限产也已经开始稳步推进。

针对电解铝产业的供给侧改革我们认为主要涉及两方面：违规产能的拆停以及中长期有效产能参考供需设定上限，以求中长期起到重塑供需的作用。

2）方向不变，协会和政府短期意见旨在遏制投机

中国政府高层实施供给侧改革帮助过剩产业重塑的大方向不改，因此我们预计相关产业价格和盈利将持续修复。

中钢协和有色协会针对钢价和有色（如稀土）近期价格过快上涨发布意见，我们认为旨在提醒市场回归理性，对中长期的政策不要进行短期过度炒作，避免重复历史曾经发生的投机悲剧。在大方向不变的前提下修正节奏。

2、供给侧叠加环保将重塑有色行业

1） 长远的影响在于提升行业的环保成本，重塑行业的竞争格局。环保合规化成本高的企业竞争力将显著加强。

2） 中短期的影响在于，因为违法违规产能面临整顿，我们将会看到部分子行业出现集中度的快速提升以及产品供需格局的逆转，最终落脚点就是产品的价格的快速上升。

3、多政策叠加，电解铝和稀土供需逆转非反弹

1）电解铝

2017 年 H1 开始陆续减产限产，预期年底前有效产能将减少至 3500 万吨以内， 2018 有效产能有望扩至 3700 万吨。 2017 和 2018 需求预计分别约为 3450 万吨和 3700 万吨。考虑采暖季限产，预计出现阶段性供不应求，紧平衡成为常态。

2）稀土

部分矿山和冶炼因为环保已经处于关停状态；中重稀土显著受益于环保监察和打黑，重点品种镝于 2017.7 开始补涨。同时六大稀土集团整合完毕后，市占率趋于 100% ；并形成南北稀土价格联盟有效发挥市场机制帮助行业恢复正常盈利水平。当前多部委成立督察小组，打黑、环保督查和收储常态化有效控制供给，调研发现社会库存和月产量已经难满足收储和刚需；而黑稀土鉴于近年价格低迷，主要冶炼镨钕镝铽，其他中重稀土品种难生产，因此已经出现部分中重稀土品种供给紧张。预计 2017-2019 年稀土下游需求端预计保持 6-7% 增速，其中最大下游磁材消费预计增速超 10% 。 2017 年稀土合规产量约 10.5 万吨匹配需求约 10-12 万吨，供需进入紧平衡，甚至出现阶段性供不应求，价格有望持续上涨。

4、历史证明供给侧改革的福荫惠泽中长期，有色刚起步何谈结束？

1）历史为鉴，不能短视供给侧改革效果

根据国内外经验，供给侧改革的执行和效果会持续 3-5 年，甚至更久。根据我国 90 年代轻纺产业的供给侧改革和美国 2001 年供给侧改革实施效果，我们发现供给侧改革之后，产业在政策执行后的 3-5 年盈利发生显著变化，并且产业集中度也大幅提升。

但产业修复盈利水平后能否延续较高盈利水平则将取决于具体公司决策以及产业是否能够形成需求新增量。

另外，我国始于 2015H2 的黑色产业供给侧改革也已经持续了近两年，并且无论价格走势还是企业盈利都发生了本质变化。以钢铁为例，之前行业大规模亏损，但 2017H1 全行业实现盈利，并且钢铁上市公司的 PE 回归至 10-15X 水平，且伴随近期涨价呈现盈利进一步提升的趋势。

2）有色供给侧改革刚起步，不会嘎然而止

有色中典型供给侧改革受益代表行业为电解铝和稀土，供给侧改革也刚刚于 2017 年开启，无论参考已经实施 2 年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或 2001 年的美国钢铁产业历史经验，有色的供给侧改革远未结束，我们认为效果至少会持续 2-3 年。

自 2016Q4 铝和稀土价格已经发生积极变化，但是行业的盈利改善空间仍然很大。针对稀土，多数稀土品种价格 2016Q4-2017H1 期间上涨超过 50% ，但是六大集团也仅仅恢复到了盈亏平衡附近，例如五矿稀土、北方稀土和厦门钨业实现了微利而广晟有色尚处于亏损。针对电解铝，龙头公司中国铝业 2017H1 扣非净利润也刚刚同比 2016H1 扭亏至 3.51 亿，较 2006 和 2007 连续两年超 100 亿净利润仍有较大改善空间。

5、供给侧改革的益处和风险

1）中国供给侧改革获得的是全球共赢

针对国外可以有效减少贸易摩擦，并利于上游和中游产业盈利恢复，新兴经济体、欧美日都将同步获益。例如近期美国《华盛顿邮报》 8 月 7 日报道称，钢材价格在飙升，据 steelbenchmark 公司的统计，美国的钢铁价格达到了三年内最高点；中国是推动 “ 钢铁之夏 ” 的一个主要因素。

针对当地政府，企业盈利改善明显利于当地的税收和就业；针对银行随着企业盈利的改善利于防范坏账。

此外，随着企业盈利的持续改善，也将为未来的债转股创造有利条件。

2）若近两年经济新增点未形成，须防止滞胀风险

6、本次供给侧改革机遇难得，须理性量化分析

1）电解铝停限产后不易复产，供需改善难逆转

电解铝电解槽一旦停产，初始启动成本太高，很多企业可能将选择暂时搁置，因此供给侧改革和采暖季限产对电解铝产业的供需改善很难逆转。

情景1 停了的电解槽复产

停了的电解槽复产吨成本约为 1000 元。日产 3t 铝水的电解槽（年产铝水约 1000t ）需要一次性槽存物资约 100 万元（基于 2017.6 铝价和碳素价格）。以林丰电解铝 25 万吨为例，具有约 270-280 个电解槽，槽型以 320KA 和 400KA 为主。

情景2 新建电解槽复产

新建电解槽复产吨成本约为4000元。日产3.75t铝水电解槽（年产铝水约为1200t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）；电解槽内衬和上部结构投资（钢、铝、耐火砖、板材、碳块、浇注料、安装费等）200万元（基于当前钢价和铝价）；铝母线100万元；钢爪、下料装置、槽罩板约55万元。合计约为450-460万元。

2）企业盈利修复弹性可能超历史水平

以黑色为例，我们发现随着供给侧改革推动价格上升和供需格局改善，企业的期间费用率也处于同步下降趋势。不难理解产品好销则销售费用必然下降；而盈利回升也必然促使财务费用下降。

而针对有色电解铝和稀土行业，除了未来可预期的类似于钢铁的盈利上升费用下降正循环反馈；可能利润弹性空间更大。鉴于过去多年的亏损，企业在费用控制和技术改造方面下了很多功夫，例如人员冗余处置、直供电电价下调、电解槽改造等等提升生产效率和降低费用的举措从未停歇。因此我们看到在电解铝价格 1000 元的边际改善带来的盈利改善都是不可忽视的。

3）期现货价格和利润弹性分析不宜偏离过大 － 当前理性估值方法参考

预期偏离实际，调整不可避免

二级市场之所以出现调整，我们认为是二级市场预期价格与期现货价格偏离过大，形成估值修复，但目前可能已经趋于合理。

截止于 2017.8 电解铝的现货价格约为 1.58 万元（近一周快速上涨），沪铝 1709 合约约为 1.6 万元；而二级市场给出的业绩弹性已经参考至 2 万元，我们认为严重脱离了现货价格，因此回调实属必然。

鉴于黑色和铅锌价格上涨最终都有效转化为了企业业绩，市场针对电解铝不再怀疑未来能否出业绩，故选择直接针对价格预期形成的年化业绩弹性进行估值。我们认为在价格上涨周期中，业绩弹性（某一价格保持 1 年不变测算的理论年净利润）参考的溢价与期现货价格的差值保持 1000 元左右相对比较合理，也容易被市场接受。当然给出更高的溢价不无不可，但是给出的溢价越高对应的概率越低，则建议针对年化利润弹性所采纳的 PE 越低。例如我们当前根据边际成本曲线测算，电解铝未来供需改善后的合理价格底限是 1.7 万元，达到 1.8 万元是大概率事件；则我们参照历史针对电解铝 1.7 万元（同时假设氧化铝约 2900 元）的年化净利润弹性未来愿意给出 PE 15X （前提是现货价格超过 1.65 万元并处于上涨周期中，促使市场认可达到 1.7 万元的预期）。但是若该段期间溢价至 2 万元，可能 PE 10X 甚至以下相对合理；未来估值的调整建议随实际价格变化和预期而动。

针对估值，我们参考历史出现业绩时期的估值水平；针对铝板块，危机前（ 2002-2007 ） TTM PE 年化底部 11X ， 2008 年危机中 14X ， 2009 至今危机后 20X ；我们认为给出 TTM PE 10-15X 的估值比较合理。

在电解铝现货价格超过 1.55 万，并处于上涨周期时，参考电解铝价格 1.6 万元和氧化铝价格约 2900 元，测算年化业绩弹性并给出 PE 15X 比较合理。例如针对中国铝业我们测算年化业绩弹性约为 70 亿， PE 15X 对应的合理市值约为 1000 亿。因此我们认为针对当前的现货价格和市场预期，中国铝业可能已经调整至合理中枢。

电解铝现货价格已涨至 1.58 万元，静待行情再启动

价格上涨周期中，历史经验表明可以进行左侧投资机遇把握，即略有溢价的进行盈利弹性预测和估值切换。当前铝现价约为 1.58 万元，接近 1.6 万元， 1711 合约价格超 1.62 万元；我们认为在未来价格看涨预期下，可以逐步切换至电解铝 1.7 万元和氧化铝 3100 元的估值体系，但是估值初期建议取中值 PE 12.5X ；随着期货价格超过 1.65 万元， PE 逐步切换至 15X 顶部区域。

以中铝为例，我们测算该价格体系假设下对应年化净利润弹性约为 107 亿元，但鉴于目前现货价格约 1.6 万元，参考电解铝 1.7 万元的估值体系时我们初步给出 PE 12.5X ，参考市场预期对应合理市值约为 1300 亿。若现货价格涨至 1.65 万元附近时，我们认为针对 1.7 万元的估值体系切换至 PE 15X ，参考市场预期中铝对应的合理市值约为 1600 亿。

7、注意行业内部投资机遇的变化

针对稀土，中重稀土不能忽视。鉴于市场规范程度和集中度高，本轮稀土价格上涨以轻稀土为龙头，领涨市场。但是中重稀土是打黑和环保监察重点，随着政策的持续推进，中重稀土的基本面开始发生明显变化，供需趋紧。中重稀土目前仅国内可以生产，且作为不可或缺的 “ 工业味精 ” ，正在不断涌现新需求，涵盖了新能源汽车、机器人、半导体和军工等诸多高科领域，前景光明。

针对铝产业，不可忽视氧化铝，氧化铝流通环节市占率显著高于电解铝，即使在未来电解铝产量下降的情况下，氧化铝的供需预期仍然处于紧平衡状态，因此我们认为氧化铝和电解铝价格多数情况将处于同向，并可能呈现相对高弹性特性。此外，鉴于环保监察常态化和取暖季限产，不可忽略预焙阳极可能对电解铝产量形成的遏制作用，目前预焙阳极已经开始呈现供不应求的趋势；当前国内预焙阳极供给量约为1800万吨和100万吨出口，能够满足国内的电解铝产量约为3600万吨，至2018年若环保仍然严查则供不应求可能成为常态，甚至将遏制电解铝产量也使其供不应求常态化。

8、风险提示

我们测算的业绩弹性和历史估值体系仅仅是理论值和历史经验总结，仅能作为参考，不代表（未来）实际发生，投资者需要根据自己的假设进行调整；并且根据实际情况，例如相关产业政策的调整、归母变化、停减产或扩产变化、成本要素变化及时调整业绩（弹性）测算和估值。

市场宏观周期也可能造成风险，例如流动性变化、基建或消费周期变化等等。

1、地缘态势不稳定因素频繁，军工改革成长有望加快。

最近一个多月印度军队越界事件持续没有解决，朝鲜半岛争端再起，美朝争端再度成为全球市场关注焦点。地缘态势一直是军工行业催化剂之一，同时中国周边复杂的地缘局势也是亟待发展军工行业的重要原因，因此军工行业的改革和成长有望在复杂地缘态势下进展更快。

2、军工行业是制造业中技术含量最高的产业，同时受益混改等军工体制改革政策。

今年在国企混改等改革快速推进和军机产业链等成长拐点的情形下，军工行业“改革和成长”的两大基本面维度正在快速变好。以混改、军民融合等为代表的军工改革，将给军工高端产业带来中长期制度红利；以军机产业链为代表的高端装备行业正在从技术拐点走向财务拐点，在改革和成长双拐点机遇下，建议加大对军工行业和高端装备公司配置比例。

3、军工改革重点推荐

改革方面建议配置大股东拥有高增长的高端装备标的，看好航天、电科等方向： 航天晨光 （科工高端装备资产多）、 四创电子和国睿科技 （雷达双龙头）等。

4、军机产业链具有“垄断+批产拐点+改革受益+地缘冲突可能超预期”特点， 具有高端装备成长和制度改革红利的双重投资价值，军机产业链开启启3-5年20%-30%以上高增长的财务拐点，拐点阶段最具投资价值。推荐财务拐点期： 中航飞机、中直股份 ；核心配套企业： 中航重机、中航机电、航发动力、中航电子 等公司。