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2022年收并购市场必须了解的六个障碍

土地情报 · 公众号 · 房地产 · 2022-02-18 17:38

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2021年12月人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持。

2022年1月6日，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。

2022年1月10日，央行要求9家开发商通过收并购项目的方式为11家房企提供流动性支持。

2022年1月12日，招商蛇口2022年度第一期30亿元中期并购票据完成注册，首期发行25.8亿元，包括3年期和5年期两大品种，发行规模均为12.9亿元。

2022年1月17日，浦发银行在银行间债券市场发布公告，将于1月21日簿记发行房地产项目并购主题债券（22浦发银行02），债券规模为50亿元，期限3年，募集资金用于房地产项目并购贷款投放。

2020年1月20日，建发在上清所披露了2022年度第一期中期并购票据的发行文件，透露本次发行的金额上限为10亿元，其中将安排4.6亿元用于并购2个标的项目公司股权。

2022年1月26日，华润置地及所属万象生活分别与招商银行在深圳签署了《并购融资战略合作协议》，招商银行将分别授予华润置地200亿元、华润万象生活30亿元并购融资额度，专用于华润置地和华润万象生活并购业务。

......

春节前夕的各种政策和消息，俨然将2022年烘托成了充满生机的收并购大年。然而，在表象的背后，地产项目收并购仍然面临诸多实质性难题。

难题一：收并购与公开市场热度正向相关

收并购市场得到房企青睐往往是在土拍市场热度较高的时候。当下的市场下行仍未见底，房企的投资态度普遍趋于谨慎，加之2022年上半年海外债大规模到期的影响，房企的资金链仍然趋紧，因此土地招拍挂市场也格外冷淡。因此时下获取优质地块的竞争更小、成本更低，收并购项目的吸引力不强。

2011-2021年房企收并购金额与同期全国300城成交楼面均价关系图

数据来源： 中指数据（点击试用）

难题二：尽调难度大，谈判障碍多

地产项目普遍存在权益交叉渗透的情况，被并购的项目公司并非单一主体，实际是由多家房企联合控股，因此谈判障碍较多，且债务、法务、财务尽调难度大。作为非合作方进场收并购，难度更大。此外，担心因尽调失误导致国有资产流失亦成为阻碍国企、央企充分参与收并购的原因之一。

从近期完成的多起地产项目收并购案例来看，绝大部分仍以项目合作方增持股权的方式完成收并购，这类收购具备谈判难度低、债务风险小的特点，具体案例如下：

（1） 南通市如皋市R2020128住宅地块项目由建发、融创、陆家嘴国际信托及江苏城开一同持股。现在融创和陆家嘴国际信托退出，建发增持；

（2） 温州市滨江商务区03-02-21住宅地块项目由德信竞得后引入融创共同开发。现在，融创将股权又转让给了德信；

（3） 开发多年的广州亚运城项目，由中海、碧桂园、雅居乐和世茂一同持股。近日，雅居乐和世茂退出，中海增持至73.33%的股权。

难题三：灰色地带多，国、央企难涉足

地产项目收并购在实操过程中，灰色地带普遍较多。例如，我们常常看到有些民营房企收并购项目的归母净利润占比超过其项目权益占比，这种情况的背后往往存在其他方面的利益输送。此类操作模式一方面提升了收购方的业绩表现，另一方面也将税筹提升到了更优的水平。而这类灰色地带对于国、央企来说较难涉足，反而导致一些民营房企测算有利可图的项目，对于国、央企却没有利润空间。

难题四：资源错配

回顾近几年的收并购市场，因收并购项目具备获取成本低、现金流好（收购款可分期、税费清算晚、税筹空间大、易于加杠杆）、便于快速扩张规模等明显优势，更多地受到优质民企的青睐。且因民企决策周期短、风险偏好高、一线授权充分等特性，与收并购项目匹配度更高。但因当前各类收并购票据发行门槛高，可参与房企仍以国企、央企为主，民营房企发行相应票据难度很大，因此一定程度上存在资源错配，为收并购的大范围市场化运行增添了障碍。

图：2020年（左）和2021年（右）重点房企收并购交易金额

数据来源： 中指数据（点击试用）

难题五：三线四档

尽管收并购票据发行方面有不断的利好，但由于当前票据金额仅能覆盖并购交易不超过60%的现金对价，意味着仍会增加收购方债务，特别是承债式收并购对于收购方的三线四档的压力仍然较大，因此房企在收并购方面的意愿没有被充分激发。

难题六：市场下行

收并购的最大障碍莫过于当前市场仍在探底过程中，因此意向收购方在当下仍然趋于谨慎，而由于政策已基本见底，意向出让方在有市场回暖预期的情况下难以接受项目大幅打折出售。

2022年收并购市场必须了解的六个障碍

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