【华创·每日最强音】内秀的社融——3月金融数据点评 |宏观+建筑建材+食饮（20210414）

内秀的社融——3月金融数据点评

事 项:

2021年3月新增社融3.3万亿（前值1.7万亿），新增人民币贷款2.73万亿元（前值1.36万亿），社融存量同比增长12.3%（前值13.3%），M2同比增长9.4%（前值10.1%），M1同比增长7.1%（前值7.4%）。

主要观点:

羸弱的表象

3月社融增速下行至12.3%，似乎标志社融进入了下行压力最大的时间段。与此同时，表外三项剧烈收缩4100亿（同比多减6300亿），似乎也反映监管对于信用周期再次主动压制。然而这只是表面，社融增速快速回落，根本原因，是去年政策“抗疫”的高基数作用开始显现。这一压力大概率将延续至6月份，预计届时社融增速可能下行至11.5%附近，后续再有小幅反弹，全年社融同比预计依然能略高于11.5%。 

强劲的内里

总量上，排除高基数看，信用扩张基本平稳。为排除2020年高基数作用，以存量2年复合增速作为观测指标，可以看到本轮社融扩张遂于2020年10月见顶，但后续增速调整幅度并不大（复合增速从2020年10月的12.1%下行至2021年3月的11.9%），甚至信贷扩张自2021年开始二次加速（复合增速从2021年1月的12.4%上行至2021年3月的12.7%）。

结构上，剔除套利与逆周期调节的融资水分，社融结构正在去伪存真。首先，企业真实融资的占比在进一步提升，3月新增贷款中企业长贷比重高达50%，制造业中长期贷款余额增速至2月也已高达38.8%。其次，套利融资的水分被进一步挤压。3月新增企业贷款中票据及短贷占比仅为14%，新增社融中短贷、票据及非标占比仅为1%。实际上自2020年中以来，这两个比值始终被压制在历史低位，与2020年上半年形成鲜明对比。再次，逆周期的调节在进一步消退。3月政府债券融资拖累社融增速近0.2个百分点。开年以来，社融当中财政融资支撑作用的淡化，与2020年形成鲜明对比。唯一稍显不足的是，对于房地产贷款的一系列监管尚未显著见效，3月居民长贷维持多增，也反映当前的房地产热度难抑。3月居民长贷新增6239亿，同比仍多增1500亿。

数据背后的货币政策与市场应对

3月金融数据，是货币政策“不急转弯”的直接体现：“转弯”体现在终端信用的结构性管理上，防风险为主，套利融资明确挤出，地产信用控制和地方隐形债务化解稳步推进；“不急”体现在货币的稳定性上，春节后DR007整体保持平稳，流动性整体平衡。政府多次表达稳增长底子尚且不牢，需要等国内核心通胀服务业零售修复，不急于过早加息或者公开市场操作大幅收紧。

对于权益而言，当下市场正经历估值压力与经济韧性的博弈。短期内估值压力是明确的，不论在超额流动性层面（M1同比-GDP同比），还是社融所代表的总量表观层面。因此其对市场影响更占上风，也使得市场表现比较“脆弱”。

但经济韧性正在逐渐增强，或成为后续推动市场变化的预期差。除了金融数据上内秀的社融或反映未来经济顺周期动能正在积蓄，生产数据上，我国多数中上游行业产能利用率在2020年末已经行至2013年来的历史高位。消费数据上，一季度末似见消费回暖迹象。清明铁路出行人数大幅回暖，恢复至2019年的95%左右。同时国内疫苗接种速度加快，也有助于消费修复。

同时从erp权益风险补偿溢价角度看，目前权益已经基本解决“贵”的问题，脱离了危险区间。除非后续利率快速剧烈上行，否则权益不必过于悲观。年初 ERP过低+利率上行造成的股票贵到极点进而快速下跌的故事已经基本接近尾声。后续回归到正常交易。

（完整研报请点击下方报告原文链接获取）

风险提示：隐性债务压降速度超预期，房地产调控力度加码。

摘自《【华创宏观】内秀的社融——3月金融数据点评》

联系人：张瑜

发布时间：2021/04/13

北新建材（000786）深度研究报告系列（三）：短中期维度下的公司价值评估

2021年石膏板展望：成本上行叠加需求改善，石膏板有望量价齐升。1）成本方向决定价格方向：我们复盘了公司2011年后石膏板的价格走势，发现尽管地产需求是有波动的，但产品价格的变动方向却始终与成本一致；2）需求景气度决定利润空间：2012年至今，公司石膏板成本端的变化仅有三次对盈利造成了负面影响，分别是2015/2018/2019年，而这几年也刚好是地产端需求较差的年份。2013年和2016-2017年是公司的两个阶段性盈利高点，虽然产品价格走势完全不同，但毛利率均较上一年有明显提升；3）2021石膏板有望量价齐升：近期国内黄板纸价格持续上行，绝对水平已达到近两年最高位，另外，煤炭、电力等主要原材料价格也在上涨，我们认为2021年石膏板价格上行概率较高，叠加地产需求回暖，公司石膏板业务有望量价齐升。

龙骨市场规模超300亿，公司配套率仅10%，成长空间广阔。我们测算公司2020年龙骨产量大约32万吨，假设一亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨，全市场龙骨需求量约536万吨，市场规模超330亿。公司2020年龙骨配套率仅10%左右，市占率约6%，与石膏板60%的市占率相比仍有非常大的提升空间。根据规划，未来将进行100万吨的龙骨产能布局，我们假设公司在十四五期间完成该规划，产能利用率70%，单吨价格为6200元/吨，则2025年时龙骨业务可贡献收入43.4亿，假设其利润率为10%，则可贡献利润4.34亿。

2020年防水板块贡献利润超5亿，新业务拓展成效显著。2020年公司防水业务实现收入32.87亿，扣非净利润5.06亿，同口径增长约60%。我们认为公司防水业务平台优势显著（费率较低），2020年末至今又陆续完成了苏州防水院、上海台安、禹王剩余30%股权的收购，从技术、布局等方面进行了进一步完善，尽管短期现金流承压，但随着旗下几家防水品牌整合完成，协同效应逐步显现，我们认为回款情况有望改善，中长期成长性值得期待。公司2020年十大防水基地贡献收入33亿，按此比例估算，30大防水基地布局完成后可贡献收入规模近百亿，假设其利润率稳定在12%，则对应利润可达11.88亿。

中长期维度看公司价值仍被低估。根据以上测算，中期看公司石膏板、龙骨、防水三大板块合计利润有望达52亿，另外公司还同时规划了20个涂料产业基地和400万吨产能的粉料砂浆（后者暂不考虑），我们测算五年后涂料业务预计贡献收入60亿左右，利润约3.6亿。整体看，我们认为五年维度下公司利润有望达到55亿~60亿，给予公司20x估值，对应市值约亿1100亿~1200亿。若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期，由石膏板企业顺利转型为平台型建材企业，估值仍有提升空间，25x估值下，对应市值约1375亿~1500亿。

盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2021-2023年EPS各为2.16元、2.52元、2.82元/股。结合公司历史估值情况，我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用，另外考虑公司多元化业务进展顺利，平台型建材公司初现雏形，给予2021年25x估值，维持“强推”评级。

（完整研报请点击下方报告原文链接获取）

风险提示：地产需求恢复情况不及预期，石膏板涨价幅度不及预期，多元化业务拓展不及预期。

摘自《北新建材（000786）深度研究报告系列（三）：短中期维度下的公司价值评估》

联系人：王彬鹏

发布时间：2021/04/13

安井食品（603345）2020年报点评：业绩高增，扩产提速

事项：公司发布2020年年报，全年实现营收69.65亿元，同比+32.2%，归母净利润6.04亿元，同比+61.7%。Q4营收24.80亿元，同比+39.8%，归母净利润2.25亿元，同比+66.2%。公司拟每10股派现7.42元（含税），分红率30%。

量价齐升推动业绩高增，全国化布局持续加速，火锅料和B端渠道表现亮眼。公司全年收入增长强劲，其中面米制品实现营收16.6亿，同比+19.7%（量+11.7%，价+7.2%），肉制品实现营收18.0亿，同比+36.2%（量+24.0%，价+9.8%），鱼糜制品实现营收28.3亿，同比+41.0%（量+25.3%，价+12.5%），菜肴制品营收6.73亿，同比+23.3%（量+11.5%，价+10.5%）。火锅料制品整体表现亮眼，主要系公司政策支持由面米制品向火锅料制品切换所致，此外吨价贡献显著提高，主因19年底提价红利和锁鲜装放量所致。Q4在促销加大和餐饮渠道复苏下，菜肴制品收入环比继续加速16.4pct至43.5%。分区域看，公司全国布局发展顺利，除华东外均保持30%以上增长，其中西南、西北等外围市场开发加速，全国范围净增经销商399至1033家。分渠道看，在BC兼顾策略下，商超渠道全年保持43.8%的高增，但Q4看，BC渠道增速有所换挡，商超增速放缓至+18.6%，特通渠道在锅圈等增量客户带动下同比+51.5%。

“价增+调结构”有效覆盖成本压力，毛利率大幅优化下利润弹性释放。公司全年实现毛利率25.7%，同比-0.1pct，扣除物流费调整影响，全年实现毛利率28%，同比增长2.2pct，一方面受益19年底直接提价，叠加20年锁鲜装放量带动产品升级，20年吨单价同比+11%；另一方面成本端控制良好，虽然因产品结构调整和人员涨薪等原因，肉制品、鱼糜制品的吨人工成本分别同比+24.64%/+18.09%，但得益于原材料成本较好管控，通过集中囤货锁价、向鸡肉和牛肉为主的产品调整等手段，肉类采购单价同比-11.7%，还原后整体吨成本同比+8%。费用率方面，还原后销售费用率11.6%，同比-0.7pct，主要系职工薪酬和广告宣传费节约所致。管理费用率4.3%，因计提1.16亿股权支付费用，同比+1.4pct，最终实现净利率8.7%，同比+1.6pct，其中单Q4净利率9.1%。

经营基础夯实，产能布局强化，叠加锁鲜装放量，预计来年仍将保持快增。公司不断优化内部管理，研发方面推动“生产总经理”向“经营总经理”转变；新品方面拟推出微波炉主食产品、锁鲜装3.0和多种预制菜肴等；信息系统方面推进EDI、OMS、SRM、DMS系统应用；生产方面推进自动化升级改造，降本增效同时也强化了自身竞争优势。此外，公司在泰州三厂和山东厂再落新子，结合此前的厦门三厂和佛山厂，公司产能布局不断加码，规划总产能已达140万吨以上。展望来年，湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期将陆续投产，产能密集释放下叠加锁鲜装放量，量价应均有保障，料业绩仍将维持较快增长。

投资建议：龙头优势强化，产能扩张加速，高估值具备业绩支撑，维持“强推”评级。公司在高速增长的同时，仍不断优化经营管理，并配合产能建设、产品升级和BC兼顾等措施，预计龙头优势将持续强化。上调2021-2023年EPS预测为3.48/4.58/5.86元，对应PE为60/46/36倍。考虑到公司未来仍处于产能快速释放期，且成长性及确定性并存，给予22年60倍PE，维持“强推”评级。

（完整研报请点击下方报告原文链接获取）

风险提示：锁鲜装表现不及预期，原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等。

摘自《安井食品（603345）2020年报点评：业绩高增，扩产提速》

联系人：欧阳予

发布时间：2021/04/13

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