供给：受资本开支增速放缓、投资环境恶化等因素影响，限制较多
（1）资本开支增速放缓。
铜企资本支出增速从16年开始放缓，而资本开支增速领先全球铜矿产能增速3-4年，预计未来几年铜产量偏紧。
（2）矿产资源国投资环境恶化。
近年来由于政治扰动、社会格局动荡、运营成本等因素影响，铜矿供给扰动因素较多。智利、印尼、刚果金、巴拿马等主要矿产国的矿业政策连续出现变动，对矿山生产和出口构成影响。
（3）矿山品位下降。
现有矿山品位不断下降或进一步抑制产量。由于过度开采矿山导致矿石资源贫瘠，全球铜矿品位不断下降 。以智利铜矿为例，铜矿平均品位自2014年的高点0.78下降15.4%至2022年的0.66。
（4）铜库存进入历史低位，预计2024铜价更为敏感。
自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2020年后跌至历史50分位以下，截至2024年3月8日，目前仅14.07万吨，仍处于相对历史相对低位。
需求：增长相对平稳，新能源需求占主导地位
（1）分区域来看，2022年，中国、美国铜消费量占全球铜消费量的比重分别为57.42%、6.64%，中国贡献全球铜消费量的一半以上。（2）
需求构成中，设备占比 32%，楼房建造占比26%，基础设施占比17%，交通占比13%，工业占比12%。（3）2021年中国铜需求构成中，电力用铜需求总量占比44.8%，家电占比15.2%，机械电子占比11.1%，交运占比9.3%，房地产占比9.2%，其他10.4%。
（1）中国铜需求端，预计多行业稳定增长。其中光伏、风电预计2024年保持平稳增长，新能源汽车耗铜量快速增长；家电用铜需求以换新需求为主，增长潜力有限；机械电子用铜需求预计稳健增长。（2）海外需求端，新能源贡献主要增量，主要包括光伏、风电和新能源汽车。
价格：历史角度，供需紧平衡叠加美元走弱情况，铜价仍有上升空间
（1）历史上来看，铜价基本紧跟中美制造业PMI数据，充分体现其商品属性。2024年铜供需紧平衡，中美制造业PMI数据恢复，商品属性铜仍有上升空间。（2）金融角度，海外降息时间节点或在Q3前后。历史上看，供需紧平衡叠加美元走弱情况，铜价仍有上升空间。
行业板块：与铜价基本保持共振，板块估值整体处于低位
板块估值整体处于较低位置，有望随铜价上升。对比历史同期来看，A股铜板块在供需紧平衡叠加美元走弱情况时，上行趋势明显
。
风险提示
海外经济复苏不及预期，海外政策宽松不及预期
，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
一、
供给：短期扰动因素增强，供给增速呈下降趋势
资本支出减少，未来铜供给增速放缓。
全球主要铜企资本开支在2012年到达顶峰，随后11-16年由于铜价下跌削弱资本开支意愿，大幅滑落。铜矿开发周期约5-6年，铜矿企业资本开支同比增速领先全球铜矿产能增速3-4年，是矿产增量的先行指标。铜企资本支出从16年开始增速有所放缓，预计未来几年铜产量增量或处于平稳增长状态，供给偏紧。
矿产资源国政策频繁调整、投资环境恶化，可能削弱铜矿企业投资积极
性。
全球铜矿短期预计供给持续增长但扰动因素较多，但长期来看增速
受到限制。由于铜矿持续开发，2015 年以前矿企资本开支较大，全球铜
供给持续增长，但近年来由于政治扰动、社会格局动荡、运营成本等因
素影响，铜矿供给扰动因素较多。智利、印尼、刚果金、巴拿马等主要
矿产国的矿业政策连续出现变动，对矿山生产和出口构成影响
。
International Copper Study Group（ICSG）预测， 2024年世界矿山产量将增长3.7%。除了新建或扩建矿山带来的额外产量外，2023 年受运营限制影响的国家（即智利、中国、印度尼西亚、巴拿马和美国）的生产率预计也将提高。2022 年至 2024 年期间启动或扩大的主要项目包括刚果民主共和国的Kamoa Kakula和Tenke、秘鲁的Quellaveco 和Torromocho、智利的Quebrada Blanca QB2以及俄罗斯的 Malmyzhskoye和Udokan。一些中小型项目以及扩建项目也将增加产出。这一时期开工的项目大多是精矿生产矿山。
矿山品位下降，未来铜供给增速放缓。
现有矿山品位不断下降或进一步抑制产量。由于过度开采矿山导致矿石资源贫瘠，全球铜矿品位不断下降 。以智利铜矿为例，铜矿平均品位自2014年的高点0.78下降15.4%至2022年的0.66。长期来看，铜矿品位的下降一定程度上增加了开采矿山的成本，进一步抑制产量。
2023铜库存进入历史低位，预计2024铜价更为敏感。
将主流期货交易所库存（COMEX+LME）加总以进行统一观测统计，自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2020年后跌至历史50分位以下，截至2024年3月8日，目前仅14.07万吨，仍处于相对历史相对低位。在目前库存绝对值低分位下，铜价或受
波动影响更为显著。
二、需求：新能源占据主导地位
全球精炼铜消费量整体波动不大，呈现小幅增长态势。
2022
年我国的
铜消费量占全球的
57.42%
。分区域来看，
2022
年，中国、美国铜消费
量占全球铜消费量的比重分别为
57.42%
、
6.64%
，中国贡献全球铜消费
量的一半以上。
根据ICSG数据，2022年全球铜需求构成中，设备占比 32%，楼房建造占比26%，基础设施占比17%，交通占比13%，工业占比12%。据华经产业研究院数据，2021 年中国铜需求构成中，电力用铜需求总量占比44.8%，家电占比15.2%，机械电子占比11.1%，交运占比9.3%，房地产占比9.2%，其他10.4%。
中国铜需求分析：多行业需求稳定增长
新能源用铜需求：光伏、风电预计2024年保持平稳增长，新能源汽车耗铜量快速增长。
2023年光伏、风电耗铜量同比高增，预计2024年光伏、风电耗铜量平稳增长。
2023 年光伏、风电行业铜需求增长速度迅猛。光伏、风电行
业
2023
年新增设备容量分别为
216GW
及
75.7GW
。中电联发布的
《
2023-2024
年度全国电力供需形势分析预测报告》预测
2024
年我国
新增发电装机将继续保持快速增长，新能源发电装机比重持续上升，
2024
年新能源发电装机占总发电装机比重将上升到四成左右。在此背景
下，预计
2024
年光伏、风电耗铜量进一步增长。
电网侧耗铜预计保持平稳。
23年电网投资额同比增长5.2%，由于国网2022-2024 年规划的电网投资额同比变化不大，预计 2024 年电网侧耗铜量保持稳定增长。
预测2024年中国汽车用铜需求量较快增长。
2023年，中国新能源车销量949.5万辆，其中纯电销量668.5万辆，占比约70%，同比增速24.6%；插混销量为284.4万辆，占比约30%，同比增速84.72%。据中国汽车工业协会预测，2024年中国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上，其中新能源车销量达到1150万辆，同比增长为21%，据此预测，2024年中国汽车用铜需求量较快增长。
家电用铜需求：换新需求为主，增长潜力有限。
铜在家电中的应用主要集中在空调和冰箱。2023年我国空调产量同比增加10%，冰箱产量同比增加11%。家电2023年需求表现较好主要由于之前疫情影响家电安装受限，同时由于房地产项目交付推迟，部分家电需求被推迟到了2023年，叠加2023年夏天气温较高催化需求增长。目前我国家电市场已基本饱和，未来以换新需求为主，预计2024年销量将略微下滑。
机械电子用铜需求：预计2024年稳健增长。
电子工业中铜主要应用在半导体集成电路、电真空器件、印刷电路等。考虑AI大模型等对半导体元件的需求，我们预计2024年半导体硅晶圆出货面积将明显增长，2024年机械电子耗铜量将有明显增长。
海外需求：新能源贡献主要增量
1.光伏：根据彭博新能源（Bloomberg NEF）的预测，2024年全球光伏新增装机量为574GW
，预计全球光伏耗铜较快增长。
2.
风电：全球风能理事会（GWEC）预计2024年全球陆上风电新增装机量为106GW，海上风电新增装机量分别为18GW，预计全球风电耗铜平稳增长。
3.
新能源车：EVTank预测，预计到2024年，全球新能源汽车的销量将达到1830万辆，同比增长24.89%。预计2024年全球新能源汽车耗铜量明显增长。
根据中泰证券有色团队在《2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松》中“预计2024年全球精铜需求量为2661万吨。综合来看，我们预计2025年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达15万吨”，2024年铜供需缺口较2023年略有宽松，但仍处于供需紧平衡状态。
三、价格与板块表现：仍有上行空间
历史角度供需紧平衡叠加美元走弱情况，商品属性铜价仍有上升空间。
历史上来看，铜价基本紧跟中美尤其是中国制造业PMI数据，充分体现其商品属性。2024年供需紧平衡，中美制造业PMI数据恢复，商品属性铜仍有上升空间。
2024年美国降息预期增长，金融属性角度铜价仍有上升空间。
2023年美国联邦利率已经达到5.5%，为过去20年历史高位，参考美国通胀和失业率数据，
我们预计降息时间节点或在Q3前后，因此我们判断 2024年铜价中期或呈中枢上行趋势。
