【华泰宏观李超】百年未有之变局下的经济政策与资产配置报告合集

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-11-20 15:33

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百年未有之变局下的经济政策与资产配置报告合集

一、年度策略

2018年四季度全球股市大幅下跌，市场极度悲观。2018年11月我们领先全市场坚定提出：2019年市场将“ 冬尽春归，否极泰来 ”。我们前瞻判断，中国经济没有复苏的可能性，国内政策将适当对冲下行压力。年初经济只是在逆周期政策对冲情形下体现了一定的韧性。美国经济大概率见顶回落，资本回流利好人民币资产价值重估。

今年10月31日，我们全市场首发2020宏观年度策略报告《负利率时代的抵抗元年》。我们认为，全球负利率源自生产要素困局，短期最有希望的抵抗变量要看美国和中国。2020年美国或将打响负利率抵抗的第一枪，美国的政策储备工具仍较充分，在潜在的扩表计划以及可能的基建刺激之下，美国经济可能企稳。对我国而言，在经济面临下行压力的背景下，宏观刺激政策可能在2020年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企稳。

二、渐行渐近负利率时代

全球负利率时代渐行渐近，负利率金融产品不断呈现扩散化趋势，负利率存款、负利率贷款、负利率国债、负利率票据等纷纷出现。在此背景下，我们推出负利率系列深度报告——《渐行渐近的负利率时代》，从经济增长动力、政策效果、负利率产品、资产价格等方面展开剖析，本系列仍在持续更新中。

9月2日，《长期负利率源自生产要素困局 —— 渐行渐近的负利率时代（一）》报告中我们探讨了负利率的根源是什么。不同于市场上的逻辑，我们不认为负利率的根源是欧债危机或长期通缩，这只是由来表象，负利率的实质是生产要素困局。当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行，负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化。

9月6日，《负利率政策是如何从央行开始传导的 —— 渐行渐近的负利率时代（二）》报告中解析了负利率的传导路径：负利率从央行的传导机制是通过影响货币市场、债券市场及信贷市场利率进而影响实体经济。从各经济体经验来看，目前负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对零售端和实体经济的影响还比较有限，单纯的负利率刺激仍较难实现经济复苏和持续增长。

9月11日，《负利率金融产品呈现扩散化 —— 渐行渐近的负利率时代（三）》报告中提及在全球负利率时代背景下，负利率金融产品呈现扩散化。由于全球经济疲软，生产要素困局显现，欧元区、欧洲相关经济体及日央行对商业银行实施负超额存款准备金利率。随后，负利率风潮逐步向其他领域过渡：全球负利率国债规模、企业债规模屡创新高，货币市场工具领域也出现负利率现象。

9月16日，我们发布《负利率对资产价格的影响 —— 渐行渐近的负利率时代（四）》，从大类资产配置视角出发，分析负利率对各类资产价格的影响。负利率对股票市场的影响短期偏正向，但是股票市场定价难度加大，短期内股价波动也有所加剧。负利率政策使得债市表现出一定“博傻”行情，本质是赌其他投资者能接受更低的负利率水平。负利率政策一定程度上会冲击货币市场基金。

三、新供给价值重估理论

新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。我们坚定看多人民币核心风险资产，详见我们的系列报告。

4月11日，我们发布《从供给侧看全球资本流动 ——新供给价值重估理论（一）》的报告中用了一个较为新颖的视角，从供给侧长周期变量来看全球资本流动。如果中国供给侧改革取得成功，大概率会吸引大量海外资本，尤其是过去7年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。

4月14日，《金融供给侧改革与信用释放——新供给价值重估理论（二）》报告中提出：金融供给侧结构性改革根本上就是为了解决实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，两大主要抓手就是银行体系和资本市场。金融供给侧改革遵循着先破后立的改革路径，通过扩大供给方式解决实体融资需求，尽管可能存在曲折，但必然导致信用的释放。

4月22日，我们发布《地产政策周期异化与科技周期孕育——新供给价值重估理论（三）》报告，探讨地产与科技之间的关系：2016年10月以后，因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化，目前“因城施策”的政策导向没有发生改变，地产政策成为了宏观经济波动的稳定器而不是宏观经济波动的放大器。中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期，当前新一轮科技周期已经初现雏形，未来仍需探索科技广泛应用于生产生活的具体形态。

4月23日，《去杠杆从减负债到增权益——新供给价值重估理论（四）》外发报告中我们讨论了去杠杆这一世界级的难题。我们认为，发展权益是一种见效较慢但副作用较小的方式，更适合我国现状。去杠杆的重点是先稳住杠杆，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。

7月4日，我们在《以改革开放来应对中美贸易摩擦 —— 新供给价值重估理论（五）》中强调：国际资金长周期的流动与供给侧变量密切相关，目前我国以开放促改革，力促生产要素的升级进步，未来中国的生产要素占优过程必然导致人民币的升值。中长期汇率升值会与核心风险资产价值重估互为正向加强。

四、风起通胀

我们最早提到风起通胀是在2017年11月的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》，前瞻性判断了通胀中枢可能逐步上行，并对可能影响通胀超预期上行的风险因素作出了提示，“猪油共振”的用语也逐渐被市场熟悉。我们开始在随后发布的14篇“风起通胀”系列报告中对通胀的研究框架及通胀带来的投资机会进行了深入说明。

今年，我们在2019年1月《 CPI中枢反超PPI意味着什么？ ——风起通胀系列十三》报告中从宏观逻辑强推三个板块：食品饮料、农林牧渔和商贸零售。今年CPI同比增速可能持续高于PPI，在这样的环境下，受益于行业集中度提升、产品价格上涨、盈利改善、消费升级等逻辑的中下游消费行业可能表现较好，包括食品饮料、农林牧渔、商贸零售等，这些行业板块的投资机会今年全年可能是占优的。

2019年5月《鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗——风起通胀系列（十四）》的外发报告中，我们认为水果价格不会是中长期持续推动通胀上行的风险因素，最大的风险仍在于“猪油共振”。受非洲猪瘟疫情造成存栏过度去化的影响，猪周期已经触底回升，预计猪肉CPI可能持续出现较大幅度同比正增长。

五、利率市场化

我们早在今年2月发布深度报告《利率市场化最后一公里——莫低估央行利率市场化决心》提示央行最有可能在近期推进利率市场化，而市场对此存在显著的低估。我们认为，取消官定存贷款利率的顺序很可能先贷款后存款，央行大概率会选择先易后难的策略。

8月17日央行发布公告，对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制提出具体安排，落实国务院常务会议要求，体现利率市场化降息加速推进，完全符合我们自今年年初以来“利率市场化最后一公里”的预判。我们在8月的点评报告《利率市场化最后一公里开启》中强调，LPR需要对前期市场利率下行有更多反映，必然会降息。利率市场化最后一公里在按照我们的逻辑依序演绎、不断验证。

六、中美贸易摩擦

我们的中美贸易摩擦系列是从2018年3月第一篇报告《中美贸易战是雷声大、雨点小——W型走势》开始定调，中美未来关系是W型走势，并提示风险，贸易战很可能冲击美股的风险偏好，进而冲击全球股票市场，A股也可能受到冲击。随后我们连续跟踪，从历史经验，行业分析，经济影响，货币政策，对外开放，资产价格等多维度发布14篇深度报告。

1月30日，我们发布《美国经贸磋商成员中谁最重要？ —— 中美贸易摩擦系列（十）》。当时市场主流观点认为中美贸易达成协议在即，我们基于对美经贸磋商成员和中美双方的分歧，提出可能的情形是中美谈判周期将拉长，即便达成协议，美国也会设置阶段性的考核目标，这使得谈判较长时间会处在一个胶着状态。

1月30日，《美国贸易“三巨头”的貌合神离 —— 中美贸易摩擦系列（十一）》深入分析了经贸谈判中美方的核心谈判决策者的特征与异同。莱特希泽、纳瓦罗和姆努钦这三位美国贸易“三巨头”在中美经贸谈判中均不同程度表现出鹰派姿态，但根本思想和政治诉求存在差异。

5月14日，《中美再加关税对两国经济影响几何 —— 中美贸易摩擦系列（十二）》提出美国加关税对中国的出口量和GDP影响并不是短期内就能马上体现，这将是一个缓慢的过程。总体看来，美国加关税对我国经济影响仍可控，我国在应对外部环境的不确定压力方面，有充分的政策工具。

5月15日，我们发布《中美再加关税对两国通胀影响几何 —— 中美贸易摩擦系列（十三）》，美国将自华进口2000亿美元商品加征关税税率从10%提高到25%，5月13日中国提出反制措施。根据我们的测算结果，本次我国对美的关税反制措施，对国内整体物价的影响可能相当微弱。

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