【招商计算机】（53页深度启示）微软：巨轮的自我救赎——巨头启示录系列报告（五）

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自2014年提出“移动优先、云优先”战略后，微软及时调转方向，大力发展云业务Azure与Office 365，在云与AI浪潮之中乘风破浪，市值重回5000亿美元高位。中国的传统软件厂商，正在经历类似于微软曾经转型的挑战期。但我们相信，中国的SaaS正在加速成长，龙头公司有望享有估值溢价，推荐：用友网络、广联达、泛微网络、金蝶国际（港股）。

联系人：刘泽晶 13911090484/刘玉萍

软件巨轮的“危”与“机”。 微软这个全球最大软件企业的转型，完全可以作为教科书供投资者参考。我们通过研究这一经典案例，认为软件公司的 SaaS 转型之路虽会有波折，但机会更大。微软的“危”：移动化、云化使传统单机 license 软件市场受阻，利润估值不断下滑。微软的“机”：“壮士断腕”，云服务打开更大应用空间，转型阵痛期之后，财务指标逐步回升，估值回升。我们认为，传统软件企业的转型已成必然的选择，转型或刚起步的 SaaS 企业不能只看当下的利润指标，要深刻理解 SaaS 模式对营运效率的提升。我们首创的 P/OCF 法一定程度上可帮助投资者把握这类企业的估值锚。

得“大”者的天下，产品化成为必由之路。 在拥抱云计算之前，微软就已经拥有美国的高质量大企业客户，借助已有的合作协议、销售渠道，微软推广 Office 365 和 Azure 云就更容易，这正是微软的 SaaS 服务能够迅速爆发的关键。我们认为， 在国内，企业 SaaS 服务“得大客户者得天下”定律依然有效。 另外，微软的另一个成功主要得益于通过细分客户群体，找到用户需求共性，为客户提供标准化产品。并不断推出 Office 365 Business 产品线与 Office 365 Enterprise 产品线（ E1/E3/E5 ），不断提升用户的 ARPU 值与 CLTV 值。

沿微软“教科书”之路，寻国内 SaaS “巨轮”。 我们认为企业 SaaS 市场的马太效应明显，传统软件厂商需要考虑如何利用技术、客户资源等优势，将多年累积的大中型客户成功转化为云服务客户，并激发新的市场需求。虽然在一段时间内，云 + 端并行会成为主流，但是传统软件厂商仍需有壮士断腕的决心，找准赛道，迎接云 +AI 时代的下的新机遇。

投资建议： 我们认为，随着国内 IaaS 市场的成熟，位于上层的企业 SaaS 服务也将逐步与大数据、 AI 技术融合，走向真正的成熟，产业指数级增长时期已来，投资机会已现。 重点推荐： 用友网络、广联达、泛微网络、金蝶国际。

风险提示： 技术落后风险；云计算进展不达预期。

【正文】

1. IT产业代际变革刺激微软加速战略转型——从license授权到拥抱云

1.1云计算导致用户下调对部分终端的性能要求，传统收入模式隐忧凸显

云计算的发展，加速服务器工作量向数据中心（尤其是云计算中心）迁移，消费者对于部分终端的性能要求下降。 （ 1 ） 虚拟化技术提升云计算中心的集群性能与使用效率 。 Cisco 全球云指数预计，受益于虚拟化技术，云数据中心的单个服务器工作量从 2015 年的 7.3 增长到 2020 年的 11.9 。到 2020 年云计算中心单个服务器的工作量将是传统数据中心的 3.4 倍；（ 2 ） 多租户架构驱动 SaaS 服务的发展，享受规模效应带来的边际成本降低 ；（ 3 ） 服务器工作量加速向数据中心（尤其是云计算中心）迁移 。服务器工作量是指服务器运行应用并支持多个用户与该应用互动所承担的处理总量，一个运行在物理服务器上的应用程序可以成为一个工作量。 Cisco 的全球云指数预计， 2015-2020 年，云计算中心工作量呈现加速上升趋势，复合年增长率为 26% ，传统数据中心工作量呈现递减趋势，复合年增长率为 -3% ；到 2020 年，约有 92% 的工作量将在云计算中心处理。 正是由于云服务的不断普及，用户对部分终端的计算、存储性能要求，呈现下降趋势 。比如，谷歌基于 Chrome OS 开发的 Chromebook ，主要以 Chrome 浏览器为入口提供 SaaS 云服务，计算、存储性能较差。

“安迪 - 比尔定理”逐步失灵，消费者更换 PC 的意愿下降，支撑高增长和高估值的传统 license 授权模式走到尽头 。根据摩尔定律，每隔 18-24 个月，每一美元所能买到的电脑性能将翻一倍以上。同时，微软操作系统等应用软件的更新将吃掉硬件提升带来的全部好处，迫使用户更新机器，从而刺激 PC 出货量不断上升。 但由于云计算的不断普及，用户能够将部分运行、计算、存储功能上移至云端，部分用户对于 PC 性能的要求有所下降，更换 PC 的频率下降。同时，用户可以在任何网络覆盖的地方，使用各种客户端设备，包括智能手机、平板等访问云端资源，因此 PC 不再是终端的唯一选择 。根据 IDC 的预测， 2018 年 -2020 年 PC 出货量基本维持 0 增长或者负增长。因此，与 PC 出货量深层绑定的微软操作系统 license 授权业务出现严重后劲不足的现象，主营业务难以维持高增长的惯性， PE 估值不断下滑。

1.2搭载各类系统的终端出现，Windows系统不再一统江湖

微软错失移动互联网发展良机，Windows的系统平台优势日渐式微。 当前，iOS系统和Android系统占据手机、平板系统的绝大多数份额。Windows操作系统的往日辉煌仅靠PC市场支撑，系统平台优势不复存在。IDC曾在一份报告中指出，2011年-2016年之间，系统平台将发生“巨大转型”，曾主导市场的Windows-Intel PC市场份额将由2011年的35.9%下滑至2016年的25.1%；Android手机和平板电脑及苹果iPhone和iPad将开始主导市场。使用ARM架构芯片的Android设备市场份额将由2011年的29.4%增长至2016年的31.1%；苹果iOS设备市场份额将由2011年的14.6%增长至2016年的17.3%。

由于云计算和IoT技术的普及，联网终端设备数量不断上升，系统市场群雄鏖战，Windows系统急需抢占市场 。 Android与iOS的成功，让各大厂商意识到拥有原创系统的重要性，避免沦为硬件代工厂；与此同时，Google Play与苹果APP Store的成功，让各大厂商看到在应用商店褥羊毛的光明前景 。基于此，各大厂商纷纷在各类智能终端上搭载自己的平台，并期望与开发者合作建立优质的闭环。因此，已经失去移动互联网先机的微软，必须改变竞争策略，以更开放的姿态，扩大Windows在各类设备上的应用。

1.3 一盘大棋：免费升级Windows 10，获取云服务潜在客户，统一各终端，打造UMP平台

通过全球免费升级，快速推广Windows10，扩大后续云服务的潜在用户基数 。2014年，微软吹响“移动优先、云优先”的转型号角。2015年， 微软在全球范围内免费升级与云业务更为契合的Windows 10系统 ，实践全面拥抱云计算。（1）Windows 10优化各类云服务性能，支持多平台协同。例如，Windows 10 整合语音操作助手Cortana，分离的桌面、平板操作模式Continuum，集成OneDrive，并在Office 365服务中有更加优秀的表现；（2）通过免费升级方式，刺激消费者升级至Windows 10，扩大后续云服务的客户基础。此前，由于Windows 7过于成功，除了大部分新出货的PC搭载Win8之外，大多数用户仍然喜欢Windows 7。根据市场分析公司Net Applications的数据显示，截至2014年12月，Windows 7的市场份额是54.57%，而Windows 8的市场份额目前仅3.28%，Windows 8.1的市场份额为8.3%。 拥有十多亿用户的Windows依然是微软服务最重要的落地平台 ，微软借助免费升级的机会，推广Windows 10，积极推动跨平台和云服务。

Windows 10实现跨平台服务，将承担微软所有生态的互联媒介 。目前，Windows 10支持PC端、平板端、手机端、HoloLens、Xbox One 游戏 平台等无缝连接。同时，微软也计划通过Windows 10打通各类IoT终端设备，真正实现多平台互通。 Google、Amazon、苹果依然无法统一旗下不同种类产品的平台，旗下各类终端搭载不同的系统。因此，Windows 10无疑走在最前列 。

UWP（Universal Windows Platform，即Windows通用应用平台），打造跨平台的应用生态，以解决应用匮乏的问题。 开发者设计的一款应用，将可以在所有Windows 10设备上运行，使得Windows 10手机、平板电脑、笔记本电脑、PC、Xbox，HoloLens、巨屏触控Surface Hub和物联网设备等不再有界限。UWP与传统PC上的exe应用，手机端的app应用有本质区别，能真正实现一次编写、一套业务逻辑，统一的用户界面。显然， UWP将节约开发成本，会吸引更多开发者参与生态建设。 目前，微软宣布部分Win32转制Win10 UWP应用上架，比如Office 2016桌面版、Autodesk和SAP应用、苹果iTunes和Linux发行版，并 允许所有开发者将Win32转制Win10 UWP应用上传到应用商店。

2.走出转型阵痛期，POCF法再看微软估值

2.1调整业务结构，Windows操作系统不再成为收入支柱

借助Windows 10免费升级，大幅调整业务结构 ：（1）在PC出货量不断萎缩的当下，OEM企业为Windows支付的价格不断下滑，微软需要找到新的利润增长点；（2） 微软借助Windows10免费升级，扩大Azure与以Office 365为代表的SaaS服务潜在用户群 ，调整收入占比；（3） 营收摆脱Windows更新的周期性影响 。微软在2009年也曾出现过收入负增长，原因在于操作系统Windows Vista操作系统（2005年发布）的红利不断衰退，属于收入的阶段性调整。2010年，微软通过Windows 7实现收入反弹，当然这是微软倚赖PC操作系统盈利的最后辉煌。

Azure与企业SaaS服务的营收规模扩张迅速。 智能云及生产力和商业流程业务营收占比不断提高：生产力和商业流程业务包括Office商业和Office消费者、Dynamics以及LinkedIn，2017财年Q4营收84.46亿美元，同比增长21.19%，营收占比34.19%；智能云业务包括服务器产品和云服务Azure、企业服务，2017财年Q4营收74.34亿美元，同比增长10.77%，营收占比30.10%。值得注意的是， 商业云对总营收的贡献在不断提高。在微软财报中，商业云包括Azure、Office 365、Dynamics 365等云全栈产品。 商业云的收入规模从2012年的7亿美元增长到2017年的149亿，年复合增长率达到84.34%。同期总收入的年复合增长率只有4.06%，商业云收入占比从2012年的不到1%增长到2017年的16.56%。因此，Azure与企业SaaS服务成为微软营收的主要增长动力。

2.2走出转型阵痛期，Azure与Office 365助力盈利指标回暖

Azure和Office服务开始发力，利润结构有望进一步优化 。如上文所述，Azure所在的智能云部门，以及Office 365所在的生产力与商业部门的营业收入都有明显提升，营收占比不断增加。随着Azure市场份额的不断扩大，微软将借助操作系统与公有云的优势，不断扩大企业服务市场。由于IaaS的毛利率较低，伴随着业务结构调整，微软的毛利率持续下降，但EBITDA利润率出现明显回升，符合云服务的特点。 随着云计算销售团队的重建完成，与商业云服务形成规模效应之后，预计毛利率和EBITDA利润率有望得到进一步提升 。

2.3 产业变革引发营收与净利润的时间错配，亟待引入新维度POCF再看微软

云计算颠覆“一次性”的传统收费模式，营收与净利润之间出现明显时间窗口，与所有处于转型期的软件厂商相似，微软盈利指标出现明显下滑，在P/E之外需要引入新的估值维度来解释投资者“逆流而上”的投资行为 。传统IT产业的商业模式主要以前期收费为主，除研发费用之外，收入与费用“一次性”特征明显，营收与净利润具有极强的同步性和正相关性。反观云计算，无论是IaaS还是SaaS，都需极高的前期研发投入和销售投入（高昂的获客成本往往一次性计入当年销售费用），以迅速占领市场。 一旦形成规模效应之后，因用户增长而逐年累积的收入将能够逐渐补偿前期投入，实现真正的盈利 。同样，在2015-2016年，“按需计费”的Azure和SaaS服务，并不能立刻弥补Windows系统留出的利润空缺，净利润、EPS均出现不同程度下滑。尽管转型期财报表现不佳，市场认为步入正确赛道，股价走出2000年后长达10年的横盘，市值重回5000亿美元以上高位。在财报表现不佳时，是什么让投资者重拾对微软的偏爱？同样，我们发现市场上科技公司的PE值差距巨大，投资者偏好的亚马逊、Salesforce、Facebook的PE值远超行业平均水平，波动剧烈。 因此，传统的“高PE等于高泡沫”论断已经失效，我们试图引入能有效反应新业务成长性的因素——OCF，来解答营收与净利润之间较长时期的错配问题 。待到新业务成熟，P/E值也将逐渐回归。

OCF （经营性净现金流）能映射云计算等新业务的成长状况 。 OCF= 净利润 + 非现金支出（折旧摊销等） - 非经营性损益 - 营运资本投入。相较于净利润， OCF 作为衡量经营活动成长性的参考维度，有以下优点： （ 1 ）用户留存率、单客收入、获客成本均能带来经营性现金流的持续增量； （ 2 ） OCF 相对利润调整了折旧和摊销等非现金支出 。据微软财报显示，相较于传统固定资产（建筑物、设备等），服务器等折旧期只有 2-3 年。 微软的 Azure 需要依托大规模服务器等，产生的折旧费自然更高 ；（ 3 ）预收账款等也能够反映出未来的表现，自 2015 年微软全面拥抱云之后， 预收账款出现显著增长，占比不断扩大，反映出未来收入的良好增长性 。

总市值增速与OCF增速呈现明显正相关关系 。由于OCF的增量代表着预收账款等运营资本的变动，和巨额摊销折旧的账面加回，能够反映新业务在未来时点的资金回报状况。因此，OCF的同比增速能够消除不同公司在体量上的差距，在一定程度上折射新业务的实际状况与未来潜力。我们利用微软、苹果、亚马逊、谷歌、Salesforce5家公司2006年-2017年OCF增速与总市值增速数据，建立回归模型。x轴代表目标公司的OCF增速，y轴代表目标公司的总市值增速。 回归结果显示，公司总市值增速与OCF增速呈现明显正相关，回归系数约为0.6(P值小于0.05，回归系数显著)，当OCF增速增长1个百分点时，总市值增速将会增长0.6个百分点 。综合以上，OCF值是验证公司未来发展的有力维度。

相较于P/E值的悬殊差距，科技公司的P/OCF值均处于同一合理区间，具有很强的参考性 。经过我们测算：（1） P/OCF能够反映公司相关业务的成熟度，体现出市场对于未来业绩表现的不同预期，投资者也愿意给予处于扩张期的公司以更高的估值溢价 。处于快速扩张期的科技公司的P/OCF值大体保持在20-40之间的合理区间，比如亚马逊、Salesforce、Facebook等。2016年，Salesforce净利润为正，SaaS业务开始步入稳定增长阶段，P/OCF值有所下降；而处于成熟阶段的微软、谷歌、苹果的P/OCF值大体处于10-20之间；（2） 在引入颇具潜力的新业务与新产品后，成熟企业的P/OCF值有明显上升趋势 。苹果、谷歌在07、08年移动互联网发展时期，P/OCF均有上佳表现。之后，由于业绩表现均未超过市场预期，且业务变动不大，缺乏想象空间，因此苹果和谷歌的P/OCF值不断下滑。 2014年，在微软明确提出转型之后，其P/OCF有明显回升，说明投资者重新看好其未来的成长性，愿意给予较高估值 。

相较于FCF（自由现金流），OCF更为稳定，更适合成为判断未来成长性的指标 。FCF=OCF-CE（资本性支出）。CE具体指“供企业长期使用的，经济效益将经历许多会计期间兑现的支出，这些支出资本化记作资产，如固定资产、无形资产、递延资产”。FCF可以分为维护性资本支出和增长性资本支出，波动性较大，易受其他因素影响：（1） 技术门槛不断提高，增长性资本支出迅速增加，CE波动明显，OCF较为稳定 。随着云计算、人工智能技术的不断发展，科技行业面临新一轮洗牌。由于计算机行业马太效应明显，为了在技术和产品上抢占先机，各公司纷纷加大 前期研发投入，挖掘未来业绩增长潜力 ；（2） 以“租”而非“买”的方式获得固定资产成为潜在趋势，支付的租金没有计入资本支出中（计入融资性现金流），CE存在被低估的可能，FCF或许没有展现的那么强势 。根据2017财年年报显示， 微软“Property and equipment acquired under capital leases”科目增长尤为明显 ，由2016年的4.13亿美元，增长至2017年的18亿美元，同比增长335.84%，在OCF中占比有扩大趋势。近几年，亚马逊这一科目扩张更为迅猛，2016年达到57.04亿元，在OCF中占比接近35%。考虑到在云计算业务上，近几年亚马逊与微软处于加速扩张阶段，直接购买会放缓扩张速度，预计未来微软也会倾向于以“租”而非“买”的方式取得固定资产。

P/OCF能解决前期高投入与后期稳定盈利的时间错配问题，成为评估成长性的另一维度 ：（1） 在IaaS行业，P/OCF能够消除巨额折旧摊销对于净利润的影响，展现真实经营活动情况，和未来的战略部署 。作为标准化服务，IaaS需要在前期投入大量资金购买服务器等设备，并进行技术研发，OCF加回巨额的折旧和摊销，且将增长性资本支出纳入考量范围，体现未来增长空间；（2） 在SaaS行业，P/OCF能考虑前期巨额的研发投入，一定程度上缓解时间错配问题 。 在传统操作系统研发上，微软的研发投入以产品为周期上下波动，即在新操作系统问世之后，研发支出占比会呈现明显下滑趋势 。在2015年推出Windows 10操作系统，大力发展云业务之后，微软一改以往的周期性， 研发支出占比呈现明显上升趋势 ，体现出IaaS、SaaS、人工智能等业务的高技术门槛。

微软的市场表现能以P/OCF方法有效验证 。2014年，微软明确提出“云优先，移动优先”的全面转型战略，资本市场给予部分肯定。2015年，微软实践全面拥抱云业务——免费升级windows 10系统，主动放弃对于传统license模式的依赖，大力发展Azure云和企业SaaS服务。下图中可以明显看出，OCF增速往往先于净利润增速出现，OCF值是未来净利润的明显预兆。 2013年，OCF出现明显下滑，主要由于Windows 8的推广不及预期，存货挤占营运资本 。2015年，微软借助Windows 10免费升级，大幅调整业务结构。 其中净利润出现明显下滑，OCF也出现小幅下滑，但下滑幅度远不及净利润，体现OCF对于未来成长性的良好预期。与此同时，P/OCF值与总市值达到明显高位，虽然身处业绩下滑泥潭，但资本市场反应热烈，正是看重公司OCF的强大支撑 。从图中可以看出， OCF值能够先于净利润、营业收入提前回暖，实现“春江水暖鸭先知” 。

从P/OCF来看，微软未来仍有较大市场空间 。从2015年开始，Azure和Office等“现金牛”业务发展迅猛，OCF增速保持快速增长，折射出云服务业务的光明前景， 预计OCF仍将保持高速增长 。同时，从历史上看， 每当成熟企业引入颇具成长性的新业务、新技术，市场将会给予较高估值 （参考移动互联网时期的苹果和谷歌，发布AWS时期的亚马逊）。截止2017年6月30日，微软的P/OCF值为13.45，考虑到同行业的其他企业P/OCF值，预计微软P/OCF值仍将保持上升趋势，市值有望进一步攀升。

3. Azure云服务——后起之秀，后劲十足

3.1 微软商业云全线（IaaS，PaaS和SaaS）生态布局，互相导流

微软商业云服务独树一帜地覆盖云堆栈（IaaS，PaaS和SaaS）三种功能 。对于大多数SaaS供应商来说，IaaS是一个资本密集型的业务，风险远远高于潜在的回报。对于IaaS供应商而言，SaaS市场同样未知，很难拥抱。许多SaaS巨头，例如Salesforce，SAP都提供PaaS功能，但只有Oracle和微软提供IaaS服务。微软云计算产品线尤为丰富的原因在于——多年企业级服务的经验已经覆盖云计算上下游产业，得以双向扩展。

微软的商业云发展路径——从具体服务切入，利用产品的生态性与集成性，实现SaaS服务与IaaS、PaaS相互导流，以提高产品在用户个体的渗透度： （1）从终端用户软件服务（比如电子邮件、协作）开始; （2）然后转向存储，计算和网络的基础设施; （3）最终， 将SaaS产品重新平衡到其PaaS和IaaS服务上， 通过平台服务来改变业务形态。CEO纳德拉在2016年1月表示，Azure客户（也购买了Office 365）的使用量是其他用户的8倍。 基于产品的集成性，Office 365等SaaS服务就是微软Azure云服务的门户，能够随之带动Azure的使用量。同样，使用Azure的企业，也往往会相应增强微软SaaS应用的能力。

3.2 公有云市场潜力巨大，寡头竞争已成定局

随着公有云市场的逐步成熟，预计未来几年内，公有云市场将持续保持较高的增长率，相关行业巨头将从中获益 。据Gartner预测，到2020年，云计算IaaS和PaaS市场将会从2016年的32.5亿美元增长到86.3亿美元，四年收入年复合增长率为28％。增长的主要原因为：（1）公有云中将不断加入新功能，用来解决企业更加复杂和重要的任务；（2）大公司将利用IaaS平台开发相关应用，并可能结合AI等技术， 提供数字化的新商业机会 ；（3）传统企业将继续更新IT架构，将一部分数据中心的工作量上传至公有云平台；（4）几大寡头可能采用降价的方法进行竞争，培养云服务市场，并吸引更多的价格敏感型公司将数据上传至公有云（对于当前的IaaS市场， 成本是关键的驱动因素 ）。

IaaS市场，亚马逊、微软与谷歌三大巨头的竞争已成定局。作为标准化服务的IaaS，其规模优势、资金成本和软件技术成为制胜关键 。从Gartner 2014-2016年魔力象限中可以看出，最早发力且技术成熟的亚马逊一直保持绝对领先。同时，微软、谷歌逐渐发力，竞争格局已经逐渐明晰。与此同时， 资本市场均看好3大云计算巨头的未来发展潜力 。亚马逊未来云计算的最大受益者，在过去几年内受到资本市场的持续热捧。微软将自身业务转向云服务之后，也走出长达十多年的横盘趋势，股价稳步攀升。

在IaaS的良性循环下，规模优势将会使得寡头竞争格局愈发坚固，缺乏竞争力的服务商份额将被逐渐蚕食 。（1）在云平台上，注册的用户越多，平台的服务器就越多，边际成本越低。IaaS服务商可以利用规模经济的优势，为用户提供更强大的功能和更低价格。 这将会形成一个正循环：价格越低，产品越好，就会有越来越多的新老客户将转向云端。目前，亚马逊、微软和谷歌正是巧妙地利用这种规模效应，保持竞争优势 。（2）缺乏竞争力的服务商份额将被逐步蚕食。2017年7月19日，IBM发布2017年第二季度财报，被视为是IBM转型重中之重的云计算业务表现不佳，营收同比增长只有15%（对比Azure营收同比增长97%），导致所在的技术服务和云平台部门实现营收84.06亿美元，同比下降5.1%。

3.3 Azure财报表现抢眼，分配协议创新模式将助力与大企业合作

2017财年第四季度，Azure营收同比增长97%，接近2018财年实现营收200亿美元的目标 。根据2017年财报显示，2017年Azure收入同比增长99%。包括Azure、服务器等业务的智能云部门，实现营收274.40亿元，同比上涨9.6%。值得关注的是，2017财年营业利润同比下降2%，我们认为主要是营业费用增加部分抵消了毛利的增加，主要由于销售费用和研发费用增长迅速。考虑到Azure云服务的客户粘性，预计未来几年销售费用有望得到有效控制。

未来，Azure云服务将继续保持稳健高增长，成为稳定收入来源 ：（1）IaaS与PaaS有很强的规模效应，随着用户增加，将会形成前述提及的“良性循环”，降低边际成本，提高毛利率；（2）Azure所面对的用户粘性很强，随着Azure不断扩展自身产品线，集成各类差异化服务，预计老客户的续费率将会有所增加，为公司提供稳健收入；（3）Office 365、Windows 10 等全线产品将会为Azure导入新的企业客户；（4）随着云市场的不断成熟，用户基数将会增加，将利好微软等巨头。

通过分配协议创新模式，将Azure转变为渠道，吸引与更多大客户的合作 。日前，波音将其基于云计算的航空分析应用转移至Azure平台。波音是独立的软件开发商，有超过300家航空公司正在使用波音的航空分析应用。因此，在本次合作中，双方签订包含分配内容的合作协议， 微软将通过与这些有独立软件开发能力的大公司在Azure上的合作，将Azure转变为渠道来分发相关客户的应用程序，打造自己的应用生态，同时增加Azure的营收模式 。未来，微软还将开展同类合作，在提高营收的同时构筑生态。

3.4 Azure后来居上，竞争优势明显

Microsoft Azure提供了一系列云计算服务（IaaS和PaaS），包括网络，身份和访问，内容传递网络，网络和移动，分析，存储和备份，数据，开发者服务，混合集成，管理和商业，主要包括以下内容：虚拟机、云服务和应用服务。

Azure 的市场渗透率不断增长，运行的应用程序不断增加，逐步缩小与 AWS 的差距 。 Gartner 指出， IaaS 服务市场最终会形成 AWS 与 Azure 双寡头竞争的局面，并认为 Azure 的服务对象很广泛，可处理多种工作负载，正在吸引云使用方面成熟度不一的各类客户。 据 RightScale 统计，在 Azure 和 Google Cloud 中运行的应用程序有显著增长，从 2016 年 20 ％增加到 2017 年的 34 ％。当前， Azure 已达到 AWS 市场渗透率的 60 ％。同时， 在 Azure 中测试和计划上线的应用程序数量不断增加， Azure 云服务的后劲十足 。

我们认为，Azure能够依托以下竞争优势，与AWS共同制霸IaaS市场：

Azure打通了微软云服务上下游产品，与Windows Server等有良好的集成性，能够为企业提供全周期、全方位的服务 ：（1）Microsoft Azure集成了IaaS和PaaS组件。目前，微软不满足于只提供单独的优秀产品，而是希望提供基础架构和平台服务，同时与基础设施、开发工具、中间件和数据库，以及Microsoft的SaaS产品无缝对接，并扩展相关应用；（2）Azure是提供高级分析的少数公共云之一，提供认知API，机器人，Blockchain-as-a-Service（BaaS）以及开发人员和数据科学家的机器学习功能。 因此，Microsoft是唯一被Gartner认可的覆盖企业云服务六个魔力象限的领导者 ：Enterprise Application Platform-as-a Service， Operational Database Management Systems，Data Warehouse and Data Management Solutions for Analytics，Cloud Infrastructure-as-a-Service，Cloud Storage Services, and x86 Server Virtualization。

重视Azure的产品核心竞争力，重新整合云计算等业务部门，收购Cloudyn和Hexadite 。2017年7月，微软宣布进行内部人员大幅调整，裁员3000名销售人员，将业务重点转向云计算，将重建云计算销售团队。并细分云计算市场，量身定做相关产品。目前，在微软约4万名工程师中，已经有70%的人从事与云计算相关的业务。同时，计划收购Cloudyn和Hexadite两家创业公司，提升Azure的产品竞争力：（1）Cloudyn提供云管理和云优化服务，以满足云服务成本管理的市场需求。根据RightScale2017年的估计，云计算实际浪费测量值估计为30％-45％。随着采用率的增长，云计费和成本问题也在增加。 因此，成熟云端用户最常见的挑战就是管理云成本；（2）Hexadite是一家网络安全公司，它使用人工智能来排序和处理较小的网络攻击，能够减少处理安全问题所需的时间。预计，Cloudyn和Hexadite的功能将被纳入微软的产品组合中，为客户提供差异化的云解决方案。

Azure以更开放的心态来面对竞争，支持Linux，提供平台服务 。自从纳德拉担任CEO之后，公司战略明确强调开放平台，以不断吸引潜在客户。为了吸引软件开发人员，Azure支持Linux等开源技术，目前有三分之一的虚拟机运行在开源操作系统上。

Azure拥有积累多年的高质量企业级客户群，云服务渗透率的后续增长强劲 ：（1）原有to B客户群体庞大，可以开发潜在客户。 微软绝大部分业务均面向企业级用户，而 Google和亚马逊更多面向消费级用户，尤其是Google缺乏to B行业经验 。据统计，微软现有客户约占美国最大企业的85%，从已有客户中开发云服务潜在客户，远比从0到1开发容易；（2） 借助已有的企业协议和折扣，带来协同效应 。微软利用出售软件和服务的组合配套时签订的“企业协议”(Enterprise Agreement)，让用户获得很高的折扣，促进客户使用Azure云服务；（3） 云服务初始用户后续增长强劲，客户会逐渐上云，从而渗透进公司的日常业务中 。一开始，客户可能只将一小部分业务上云，但是随着业务的增长，同时基于云计算能够节约企业开支，客户会逐渐让更多的业务上云，并倾向于使用同一家公司的云服务产品。

Azure Stack致力于为企业提供混合云解决方案，将成为未来的营收增长点。 据RightSale统计显示，考虑使用混合云的企业则占比超过一半达58%。因此，多数企业希望获得一个能够提供私有云、托管云及公有云统一的混合云解决方案。微软通过 Azure Stack帮助企业连接他们的私有云和公有云，为客户提供一个超大规模的公有云平台，并延伸到私有云和托管云中，满足客户对横跨混合云环境的统一云平台的需求。

3.5 边缘计算：云计算的强大补充

云计算无法满足低延时和实时处理的要求 。云计算具有大规模集中化、规模经济效应等优点，但是无法满足低延时和本地实时处理的要求。随着移动设备、汽车等产生大量的数据，以往先将数据传到云中进行计算，再返回设备的模式已经不能满足需求。因此，边缘计算——让计算发生在设备本地的趋势正在崛起。边缘计算需要有强大的本地处理能力，存储资源和数据分析工具，将软件和数据推送到边缘的工具，以及跨边缘与集中式云联合起来的工具。在Gartner 2017年新兴技术成熟曲线中，边缘计算被认为是未来2-5年内的主流应用新兴技术。

云计算巨头布局边缘计算，将会引发交互与计算能力的变化 。当前，各家云厂商正试图向边缘扩展，提前掌握边缘的控制权，让边缘完全成为“云”的一部分。亚马逊AWS发布了物联网服务Greengrass，提高本地安全高效的计算服务；苹果新推出的iPhone X中搭载AI芯片A11，以强化手机的本地计算能力；ARM也正在致力于边缘计算的研究。随着边缘计算的兴起，边缘设备运行神经网络，做出推理将逐步成为现实，可能会带来两大变化：（1）用户体验与交互上的变化，交互体验会普及到各设备之中，就像Cortana可以在所有设备上运行；（2）计算能力要到边缘去，因为物联网的终端数据越来越多，会要求更多的计算能力下沉，这也意味着更加分布式的AI（distributed AI）和分布式的计算（distributed computing）。

边缘计算将成为微软未来的着力点，与Azure云打通，将智能提供到各种设备，形成完整的IoT解决方案 。在2017年Build大会上，微软发布了Azure IoT Edge服务，一个为物联网准备的云服务：（1）它有各传感器和小型计算设备追踪工业场景中的数据，同时在云中构建高级分析，机器学习和人工智能，使用IoT Edge部署到物理设备。Azure和第三方服务的生态系统将帮助客户在边缘设备上启用新的IoT应用程序；（2）Azure IoT Edge可以在本地计算设备上进行计算，节省时间，并通过在边缘设备中编程，确定从设备发送到云端的IoT数据，减少不必要的数据发送量；（3）开发者能够利用多种编程语言，开发先进的物联网解决方案，并在云端用数据训练相关模型，之后将其推送至边缘设备来缩短计算延迟；（4）它同时也是跨平台的，支持Linux和Windows。 微软希望借助IoT，实现一个产品闭环：（1）通过传感器，在物理世界收集数据；（2）只有通过模型进行分析、决策；（3）之后再通过IoT随时随地收集反馈数据，改进模型，决定下一个决策、产品怎么做，实现全面自动化。

全球布局Azure Cosmos DB，赋能边缘计算 。微软推出Azure Cosmos DB（数据库），具备全球规模（planet-scale）的云服务能力，支持从IoT到AI到移动的各种数据密集型应用程序，具有强大的容错能力，能够支持各种类型的数据（包括Graph），能一键在多个国家快速布置数据库，同步各地信息，边缘计算将从中获益。

4. 企业级SaaS服务，构筑高毛利优势壁垒

4.1 企业级SaaS服务市场百花齐放

相较于IaaS市场的三足鼎立格局，SaaS市场差异化竞争明显，参与者较多，毛利率较高 。区别于IaaS解决企业的IT基础设施问题，SaaS更贴近企业日常业务。由于企业业务的多样化程度高，在细分领域容易实现差异化竞争，因此参与者众多。企业SaaS市场的竞争者主要可以分为以下两类：（1）Salesforce、Workday等创业企业成长为SaaS巨头；（2）Adobe、微软等传统软件企业或成功转型，或正在努力转型的SaaS企业。

4.2 微软的企业级SaaS服务：布局广泛且具有协同性

微软将办公软件SaaS化，具有天然优势 ：（1）在办公软件领域，Office系列产品以Windows系统为推广平台，具有先天优势，竞争对手少；（2）办公SaaS服务的ARPU值高，且属于 高频次场景，客户的付费意愿强 ，无需教育市场；（3）办公软件的 标准化程度高 ，有利于在云端采取多模块服务；（4）Azure云服务与企业级SaaS服务的 集成度较高，用户倾向于一站式购买多种服务 ；（5）以 开放 的心态拥抱iOS、Android平台，在iOS、Android平台推出Office APP ，以扩大用户群。

微软将基于云服务，扩张自己的办公产品品类，互通各类办公场景，形成统一的办公SaaS平台 ：（1）Office 365不仅仅是一套独立的应用程序和云服务，微软不断在该统一平台上增加协作，沟通，内容和社交产品等新功能， 希望以Office 365为核心，用另外的增值云服务扩张自己的生态能力，从而提高整体平台的用户体验 ；（2）通过云服务集成各类模块化的办公功能（包括收购LinkedIn），并实现各产品无缝对接，共享数据和关联业务，增强用户粘性；（3）微软拥有自己的PaaS平台，能够提供定制服务来满足客户的多元化需求，同时可以吸引开发者，打造更强的生态系统。

4.3 财报度过转型阵痛期，迎来柳暗花明

已度过收入模式转型的转折点，迎来新一轮可持续增长 。2015-2016年是微软的转型阶段，公司大力推广Office 365等SaaS产品，改变以往授权Office软件的商业模式。由于SaaS服务按年或者按月收费，在转型初期对于公司营收有较大幅度影响，造成了2015、2016年财年Office产品营收的明显下滑。当前，Office 365已渡过转折点，在商业与消费者两条主线，均取得良好成绩。根据2017年微软财报显示，Office 365商业用户数量已于2017财年Q3突破1亿。2017全年商业产品收入同比增长43%，从而带动Office商业产品和云服务大类收入同比增长5%。；Office 365消费用户增加到2700万，Office消费产品和云服务收入增长13%。因此， Office 365业务已经过了最重要的收入模式变革转折点，即经常性订阅收入现在已经超过了抵消新的延期（new deferrals）（即微软一年来一直“netting positive”） 。考虑到微软Office用户的基数庞大，订阅收入将会维持稳定增长趋势。

另一家已经转型成功的SaaS龙头企业Adobe，在转型阵痛期间，收入和净利润增速也同样呈现明显下降趋势 。主要原因为：（1）公司传统软件业务受到挤压；（2）SaaS业务按年收费，增量用户无法完全弥补传统软件业务的明显下滑。 在转型期间，资本市场往往也会怀疑，传统软件企业能够成功实现订阅用户转换、业绩增长 。2013年后，Adobe完成SaaS布局，订阅业务的增长成为公司业绩变化的重要推力，并作为传统软件厂商成功向SaaS转型的典范，颇受资本市场追捧。

4.4 企业SaaS服务= Office 365+ Dynamics 365 + LinkedIn + Azure Active Directory

4.4.1 Office 365将提供稳定、长期、优质的收入来源

Office 365可以理解为最新Office程序+向云端的办公云服务。用户购买一个Office 365帐号，可在多台终端上安装使用Office 365，包括访问Office应用程序以及其他生产力服务。Office 365的付费采用订阅模式，按月付费，而Office软件是一次性付费。

Office 365的云服务主要体现在以下方面：

Ø OneDrive云存储，办公文件均可存储在OneDrive云盘中，并与电脑本地实时同步；

Ø 基于OneDrive，用户可在线上使用Word,Excel,Powerpoint,Onenote等组件的Web APP，并且多人可同时编辑同一个文档，实现协同办公；

Ø Sharepoint，用户可在Sharepoint中进行团队文件共享，建立门户网站，搭建公司OA系统等，无需本地部署服务器，都在云端进行；

Exchange 企业邮箱服务。使用 Office 365 ，客户无需部署本地的 Exchange Server ，邮件系统部署在云端，每个用户分配 50GB 的存储空间。

将用户群转换为Office 365的订阅模式具有长期优势，Office 365将会给公司带来更稳定、更长期的收入 ：

（1）根据微软已经披露的用户数量，Office商业系列的ARPU值以$8/月来计算， Office商业系列每年可贡献稳定收入100亿美元以上 ；Office消费者系列的ARPU值以$7/月计算， Office消费者系列每年可贡献稳定收入20亿美元以上 ；

（2）同时，由于目前Office365渗透率较低，Office365营收仍有较大的市场空间。根据wells fargo统计，在Microsoft Office全球活跃用户中，使用Office 365仍然少于10％。 Gartner预计，到2025年，云计算办公系统的业务（如Office 365）渗透率可能达到（但不可能超过）75-80％ ；

（3）Office运营的成本模式较为固定，随着订阅数量不断增长，预计后续销售费用率将呈现下降趋势， Office 365将成为提升微软毛利率的主要驱动因素 ；

（4）订阅模式能够刺激用户不断更新， 延续用户的生命周期。之前，用户往往购买Office软件之后，再无更新动力，Office软件收入多为一次性收入。根据最新的价格， Office 365与Office 2016的产品价格总额大约在3年左右持平 。 在3年之后，由于应用的不断更新，微软将通过Office 365获得更加稳定的长期收入；

（5）能够降低盗版概率。

Office 365对客户群体进行细分，拥有提升ARPU值的潜在机会 。目前，Office 365 Business产品线与Office 365 Enterprise产品线分别面向中小企业与大型企业。在Office 365 Enterprise产品线中，根据功能的差别区分E1、E3、E5以满足不同客户的办公需求（比如，视频会议、主件功能等）。微软在近两年内不断增加高端服务，驱动客户从E1组合升级到E3。在2017年财报的电话会议中,微软也提到，受E1到E5产品过渡的影响，ARPU值会保持不断增长。人们一开始会选择使用E1，然后会使用E3，之后会看到E5增长的苗头。微软将会通过提升Office 365的商业转换周期与ARPU值来提升客户的终身价值（CLTV）。同时，Credit Suisse预计，E5可能不会是MSFT最高的定价层，在未来可能会在其中引入较新/更高级的功能（例如，人工智能），将价格扩大至高于每个用户每月35美元的价格点。

4.4.2 Dynamics 365或迎来新的机遇

CRM与ERP占据SaaS服务的半壁江山 。在销售、营销和客户服务实践中，企业正在转向创新的软件平台，以跟踪和收集客户资源，潜在客户，最佳销售方法，创建、定位和管理营销活动，并从其中提取最大价值。在2015年，CRM软件在1560亿美元应用软件中占绝大多数收入，与ERP系统占据垂直应用软件的近半市场。同时，越来越多的企业选择将数据上传至云平台， 预计在CRM与ERP云平台上大量数据将借力AI技术，帮助企业寻找新的商业机会 。Gartner预计，到2020年之前，CRM市场的复合年增长率将超过14%，远高于应用市场整体8.6%的增长速度，CRM软件支出将超过500亿美元，同时CRM应用在SaaS服务市场将会占据43%的市场份额。

Microsoft Dynamics365将Dynamics CRM与Dynamics ERP整合为一个覆盖CRM与ERP全部功能的平台化产品，其CRM与ERP方面的各个功能模块可以按需购买 ，从而为企业提供财务管理，供应链管理和分析解决方案，和客户关系管理。Dynamics的竞争对手主要包括像Oracle和SAP这样的大型机构供应商，并与诸如Infor，Sage Group和NetSuite 为SMB提供服务。此外，Dynamics CRM与Salesforce的云CRM产品展开直接竞争。因此，微软收购LinkedIn，通过整合LinkedIn数据，来识别和跟踪销售线索，提升Microsoft Dynamics客户关系管理（CRM）软件。

4.4.3 收购LinkedIn，丰富企业服务产品线

LinkedIn的商业社交属性，能够配合微软的企业级服务，为整套企业SaaS服务布局，有很强的协同性。 LinkedIn能够为微软提供优质的职场人士账户体系和用户数据（微软相较于Facebook等缺乏完整的用户数据），从而联接微软的各类企业产品。 LinkedIn在人力资源管理上的能力，可能成为微软相对于Salesforce等的竞争力，从而串联起所有生产力SaaS服务 。人力+营销+生产力工具，能够为很多企业提供端到端的解决方案。 同样，高含金量的LinkedIn用户群也保证了产品的后续订阅 。比如，微软将Dynamics CRM与领英Sales Navigator整合，可以用于识别和跟踪销售线索；LinkedIn可以与Office365整合，强化其社交属性及身份认证；LinkedIn与Office整合，打造相关软件在线学习平台。LinkedIn于2015年以15亿美元购买Lynda.com。微软希望能够在自己的软件中提供Lynda的视频，如Excel电子表格。

获得微软所缺乏的高品质多维度用户数据 。LinkedIn的数据能够反映出用户的背景、兴趣、行业、圈子、组织等信息，同时大家会对该数据进行及时更新。 这种高质量的多维度用户行为数据恰恰是所有数据驱动科技公司所需要的，因为精确搜索，商业智能，产品推荐，广告投放，个人助手都需要这种数据进行用户画像，市场潜力达到 万亿级别 。

收购LinkedIn之后，微软 持续投资，拓展数据变现渠道，LinkedIn业务呈现加速增长趋势 。2017财年Q4，领英贡献了11亿美元的营收，环比增长12.8%（上季度为9.75亿美元）。LinkedIn用户活跃度强劲，课程量连续三个季度增长超过20%：（1）提升MAU，改善低频使用场景。2017年1月份，PC端进行大幅改版，增加Messaging Overlay（信息叠加）功能：用户可将即时聊天的窗口悬浮在领英主页上方。因此，领英平台发送的信息量达到历史新高；（2）推出增值服务，提高用户留存。通过职业咨询平台，帮助会员轻松获得全球5亿多会员的专业经验和建议。2017财年Q4，领英Talent Solutions服务的确认招聘人数和InMail（领英收件箱）回复率都创下了记录；（3）整合企业SaaS服务产品线，实现数据共享。2017年7月初，微软发布Relationship Sales解决方案。这套方案整合了LinkedIn Sales Navigator、Microsoft Dynamics以及Dynamics 365零售和招聘解决方案。随着全球商业流程数字化的程度不断加深，微软将继续加大投入，利用AI技术，丰富商业应用模块的组合。

4.4.4 Azure Active Directory ——企业身份和管理解决方案

Azure Active Directory是Microsoft的身份和访问管理云解决方案，本地客户可以通过与现有Active Directory基础架构集成访问云服务，同时也支持业务合作伙伴和客户的身份和访问的新兴需求。Azure Active Directory是Office 365的目录，以及Azure，Intune，Microsoft Dynamics CRM和其他Microsoft在线解决方案。

Azure Active Directory的组合就是微软Azure云服务的门户，能够真正带动Azure云服务以及其他SaaS服务的业绩增长 。通过Azure Active Directory，Office 365和Azure可以使用相同的身份系统使用Microsoft，形成一整套方案。例如，通过Azure AD和简单的配置更改，组织可以轻松扩展Office 365服务，以启用新功能解决方案，包括基于Microsoft Azure的应用程序的单点登录（SSO）。 Microsoft Azure上的Active Directory集成应用程序可以访问Office 365和其他Web API，开发人员可以编写强大的应用程序，可以在Office 365和其他应用程序中访问电子邮件，日历，联系人和文件。在此模式下，Azure AD可以实现和控制所有用户对Office 365，Microsoft Intune等公司应用程序的业务云应用程序的访问。

5. 新战略：全面拥抱人工智能

5.1 AI+产品，落地场景明确

5.1.1 Cortana接入各类终端，打造终极数字智能助理

微软建立以Cortana为核心的交互平台（Conversational Platform），对标亚马逊的Alexa / Echo和谷歌的Google Home及其相关开发套件，希望能够摆脱在语音平台竞争中的劣势。 开发人员可以创建Bot并将其发布到微软Bot Framework新开的Cortana channel，构建Cortana技能。目前，就语音平台的应用市场来看，Amazon的Alexa平台处于一家独大的地位。 根据第三方分析机构 Voicebot 分析，亚马逊 Alexa 语音平台已经有超过15000 项技能，而 Google Assistant 和 Cortana 分别只有 378 项和 65 项。从这个数据就能看出 Cortana 所面临的尴尬境况。

快速推广Cortana在多设备和平台上的使用，获得更多的用户反馈和数据 。目前，全球各地有1.45亿用户在使用Cortana，但是由于它主要存在于PC桌面上，没有像Google Assistant真正连接到其他设备，应用场景与训练次数有限。因此， 微软加速推进Cortana跨设备和平台的推广，Cortana语音助手可以在Windows 10、Android、iOS和新的Cortana驱动的Harman Kardon Invoke扬声器中使用 。

以开放的心态与亚马逊的Alexa达成合作，抢占语音入口市场 。目前，两者主攻方向不同，能实现相互协同。 Cortana更加偏向专业领域，直接与Office 365打通，未来这款语音助手还会与领英进行整合，而Alexa更加偏向日常生活。 在相互激活之后，Alexa用户将可以访问Cortana的一些特有功能，如预订会议，访问工作日历，阅读工作邮件等。同样，Cortana用户可以通过Alexa来实现开关家中的智能设备，或是在亚马逊网站上进行购物。

微软计划将Cortana 语音助手加入到支持Windows 10 IoT Core 所支持的物联网设备中，再集合PC端的Windows系统与Office等相关套件，借助Cortana打造终极的数字智能助理 。当任何带有屏幕的Windows 10 IoT 设备接入Cortana 平台和服务时，Cortana将会有更多的应用场景和应用功能。最近，微软与美国江森自控联合开发的温控器GLAS ，成为微软进入智能家居领域的标志。 微软欲在未来的 Windows 10 系统中装入HomeHub 功能，该功能可让电脑和智能家居产品进行交互 ，比如飞利浦的Hue 智能灯泡。CEO 纳德拉就曾经预测，未来移动设备可以将数位助理托管在云端托管的数字助理之中，从而实现从设备到设备的无缝对接。

5.1.2 AI 技术帮助提升产品体验

AI技术应用场景明确，帮助微软（所有产品的）转型： （1）将Office与AI结合，开发新产品、新功能。比如，PowerPoint中有翻译（translate）功能和图说生成（image caption），PowerPoint图说生成可以自动给出图片说明；（2）用自然语言、深度学习的方法来做机器阅读；（3）利用AI技术，进一步改进Bing的搜索技术；（4）提供特殊的视频索引器，将广告与剪辑进行匹配。

利用AI技术打通现有用户数据，打造全新产品 。微软将于今年下半年推出的全新的销售体验平台Tact，将Microsoft Graph与业务、客户数据全部整合，其中包括Dynamics 365、Office 365、Microsoft Teams、Cortana Skills、Microsoft Graph 和Sentiment Analysis，打造一个由对话人工智能驱动的虚拟销售助手。因此，Moor Insights and Strategy 的首席分析师认为：“ 微软在用企业级 AI 解决方案帮助客户解决业务问题，同时也在帮助 app 开发者完善他们的应用。而亚马逊、Facebook和谷歌的主要商业模式是使用 AI 挖掘个人信息，利用这个卖给你东西或者把广告塞给你 。”

5.2 算法与计算能力（芯片），软硬件两端发力

5.2.1 开源 CNTK ，搭建 AI 生态平台

微软开放开源人工智能工具包CNTK，对标TensorFlow、Caffe、MXNet 。2017年，微软针对TensorFlow，推出CNTK2.0版本，拥有以下优势：（1） 用户可以在本地或云端结合 Azure GPU 使用 CNTK。与Azure GPU和Azure网络一起使用时，可以利用高速资源在Azure上轻松掌握受过训练的模型；（2） 速度和可扩展性好；（3）商业落地性强。CNTK采用复杂的算法和生产读取器构建，能够利用大量数据集可靠工作。Skype，Cortana，Bing，Xbox和行业领先的数据科学家已经使用CNTK开发商业级AI；（4）有很强的兼容性。

5.2.2 开放各类工具，为产品赋能

微软希望与其他的公司一起合作，利用AI 帮助微软（所有产品的）转型，创建一个自我增强的正反馈循环。

Microsoft Graph为开发者提供更多新的机会和使用场景 。微软在Build 2017发布了为开发者定制的29项新服务，包括视觉、语音、自然语言处理，如Bing搜索定制服务（Bing Custom Search）、定制视觉服务（Custom Vision Service）、定制决策服务（Custom Decision Service） 和Video Indexer。这为开发者提供了广泛的选择，让他们通过几行代码就能直接利用现成的人工智能，或者是对其进行定制加工，无需设计单独的深度学习模型。

微软认知服务提供了业界数量最多的人工智能服务，而微软也是唯一在关键认知领域提供定制功能的主要技术供应商 。自2015年在Build大会上首次发布以来，已经有来自60多个国家和地区的超过56.8万名开发者注册使用了这项服务。在微软认知服务的帮助下，开发者可以让自己的应用识别手势、翻译多种语言，通过解析视频实现快速搜索、编辑、实时添加字幕，甚至可以通过定制数据来识别某种特定类别的画面。

在语音理解、NLP技术、会话人工智能（ Conversational AI ）方面，微软通过开放对话机器人框架之类的工具，正在帮助人们以更自然的方式利用技术实现人机交互 。自2016年发布以来，有超过13万开发者已经注册对话机器人框架并用它进行创造。在Build大会上，微软演示了一些新的举措，让开发者能够更轻松地使用对话机器人框架。例如新的适应卡，允许开发者创建跨多个应用和平台工作的卡片。此外，开发者现在可以将其成果发布到新的渠道中，包括Skype for Business、必应搜索和 Cortana，并且可以利用微软的支付请求API，利用他们的机器人实现快速便捷的结账。

5.2.3 开发 AI 芯片 HPU ，解决 AI 计算能力问题

人工智能、大数据和云计算共同带来了新的计算模式和任务需求，基于计算能力和成本的考量，谷歌等巨头都在开发自己的芯片 。AI的神经网络的训练中，需要消耗大量的计算能力，神经网络越大，对于计算能力的要求就越高，这也是能够支持并行计算的GPU被广泛应用的关键。然而，由于神经网络的规模每年都在翻倍，诸如英伟达等厂商正在创造计算能力更强大GPU架构来应对。但由于GPU的通用性需要付出硅片面积和内存带宽的代价，导致一些云供应商已经在使用GPU的替代架构来打造自己的芯片。2017年5月，谷歌发布新一代TPU，提供浮点精度，并且既能用于推理，也能由于训练，向其云计算的客户付费开放。谷歌称，TPU 在飞速增长的语音识别需求下为谷歌节省了额外建立 15 个数据中心的成本。

微软加入AI芯片战局，提升产品的AI计算能力 。2017年7月，微软宣布正在研发包含 AI 协处理器的第二代 HPU , 用于下一代 HoloLens，能够本地和灵活实现深度神经网络处理。HPU是一块FPGA， 面对特定运算时，拥有更小的延迟和更强的计算能力。同时，微软提出人工智能硬件加速计划——“脑波计划”（Project Brainwave），包括一个大量芯片组成的分布式计算架构，和一套直接运行在芯片上的“操作系统”。脑波计划的硬件核心是DPU（DNN Processing Unit），也即深度神经网络处理单元，本质还是FPGA。

5.3 AI+Azure——在Azure上输出AI技能，打造差异化竞争

通过Azure输出各类AI技能，赋能开发者和使用者，打造Azure的差异化竞争，构建AI生态平台 。微软将借助Azure的平台，为开发者推出各类数据、云服务和相应工具。 微软的客户正在利用Azure AI基础设施和服务（比如机器人开发工具Bot Framework、算法开发应用程序Azure Cognitive Services等），将AI能力嵌入企业的产品和服务中 。例如，全球领先的旅行技术供应商Sabre (NASDAQ: SABR)正在试用AI驱动的解决方案，帮助旅行社为客户提供更好的服务；欧洲电器零售商Dixons Carphone也正在利用Azure以及Azure Cognitive Services增强客户粘度，确保线上线下无缝衔接的购物体验。

推出Azure Batch AI Training，吸引更多的开发者，提高Azure云竞争力，对标Nvidia的GPU云，Google的Cloud TPU 。微软发布的Azure Batch AI Training可以在Azure云平台上训练深度神经网络，并支持任何框架，包括Google的TensorFlow，CNTK以及Caffe。Azure Batch AI Training将令开发者和数据科学家在多台CPU和/或GPU上运行和测试模型，未来这项能力还将拓展到FPGA上，相较于Google的Cloud TPU，将给予开发者更大的自由。

6.对于国内传统软件厂商的借鉴意义

6.1 微软转型的启示

微软曾经缺乏持续性的业绩和不断下滑的估值，正是当前国内传统软件厂商所经历的困境 。由于错失移动互联网的时间窗口，微软的市盈率自2000年不断下滑；历年营收状况受Windows PC操作系统的影响，有较大波动性。其中，2009年由于Windows Vista操作系统（2005年发布）的红利不断衰退，营收出现明显负增长，之后Windows 7（2010年发布）的面世才使得营收的疲态得以逆转。反观国内传统软件厂商，也正在经历微软的昨天。 由于企业信息化的红利不断递减，传统软件企业越来越难通过新项目，实现营收的高速增长。加之盗版横行，企业级SaaS服务的初创公司不断成熟，市场不断下调对其的估值 。其中，部分软件厂商通过并购对赌业绩等方式来维持短期的高增长，但这种增长模式缺乏可持续性。因此，传统软件公司也需要及时转身。

SaaS服务是未来的趋势，云+端并行将会成为一段时间内的主流 。随着IaaS、多租户等技术的不断成熟，按需订阅、边际成本低、快速迭代的SaaS模式逐渐成为应用软件发展的一大趋势。SaaS企业软件市场的增速会高于企业软件市场增速。美国企业级SaaS服务起步很早，目前已进入成熟阶段，而中国企业级SaaS服务市场体量较小。随着国内云计算的不断普及，传统on premise的软件正在向SaaS服务转型。当前，微软采取并行策略，在力推Office 365的同时，出售Office 2016以满足不同需求。 相较于转型步伐较为激进的Adobe、Autodesk（停止永久授权销售模式），预计在较长的一段时间内，国内软件公司也会采取两者并存、逐步替代的方式，实现SaaS服务的用户转换，以订阅收费的方式，抹平营收的周期性 。

企业SaaS服务头部效应依然明显，大型传统软件企业拥有大客户优势，能否将大客户转化为云服务的用户，将成为转型的关键 。在拥抱云计算之前，微软就已经拥有美国的高质量大企业客户，借助已有的合作协议、销售渠道，微软推广Office 365和Azure云就更容易，这也是微软的SaaS服务能够迅速爆发的关键。 在国内，企业SaaS服务“得大客户者得天下”定律依然有效，在教育、金融、建筑与房地产等行业均被印证。经过多年积淀，国内大型软件企业积攒了雄厚的客户资源，这正是SaaS初创公司在短时间无法企及的 。因此，如何将大客户转化为SaaS服务用户，延续用户的生命周期，将成为传统软件企业转型的关键。

做标准化产品，而不延续做定制化项目的老路 。微软的SaaS核心产品Office 365属于通用型应用，具有天然的标准化优势。同时，微软通过细分客户群体，找到用户需求共性，推出Office 365 Business产品线与Office 365 Enterprise产品线（E1/E3/E5），提升用户的ARPU值与CLTV值。反观国内软件厂商，依然有不少企业以定制化项目为主，毛利低，缺乏快速复制能力。因此，国内传统软件企业需要抽象出需求共性，推出标准化产品，同时通过产品模块来细分市场，提升ARPU值。当然，在做大之后，可以考虑通过PaaS平台来吸引开发者进行更为细化的服务。

找到大数据、AI技术的产品应用场景，为企业创造新的商业机会，实现“开源” 。目前，微软已经在Office产品中引入AI技术，提升产品体验和用户的工作效率；并收购LinkedIn，利用用户数据来提升Dynamics 365的识别和跟踪销售线索能力；下半年会将Dynamics 365、Office 365、Microsoft Teams、Cortana Skills、Microsoft Graph 和Sentiment Analysis等数据整合到Tact平台上，打造全新的虚拟销售助手，发现商机。国内的企业软件一直以“节流”为主要导向，并不能广泛扩大用户受众。当前，云计算技术能够有效解决数据孤岛的问题，同时 阿里云、腾讯云等IaaS厂商也能够向开发者提供部分AI的技术，使得利用SaaS平台 寻找新的商业机会 成为可能 。因此，传统软件厂商可以将AI技术嵌入产品之后，真正为企业实现“开源”。

扩张产品品类，加大技术投入，提高各产品的集成性，增强用户粘性并实现用户导流 。微软能够基于强大的技术研发实力，快速转型IaaS、SaaS服务，建立技术壁垒。同时，微软以Azure云和Office 365为核心，集成Dynamics 365、邮箱、视频会议等诸多产品，打造统一的办公SaaS平台。客户基于集成性的考虑，购买的产品种类往往会越来越多，从而使得微软的产品深度参与企业日常活动中，更换成本逐步提高。国内的软件企业也可以采用此种方式，不断扩张产品品类，提升产品的技术优势，从而提升用户的CLTV值。并通过开放API等方式，实现合作共赢。

6.2 用友网络：逐步转型 SaaS 服务

在细分行业、用户的同时，打造一站式云服务平台，并提供公共基础服务 。公司核心产品 “用友云”定位社会化商业应用基础设施和企业服务产业共享平台，提供社会化商业应用云服务，由PaaS、SaaS、BaaS、DaaS以及与软件的融合服务等组成，包括云平台、领域云、行业云、畅捷通小微企业云、企业金融云等。值得一提的是， 用友标准化具有共性的非核心经营活动，提供面向企业的技术平台，包括通信、支付、电子发票、审批、表单、打印等在内的公共基础服务，打造一站式云服务平台，提高产品的渗透率 。

借助ERP等产品中的数据优势，推出供应链金融、互联网金融平台，帮助企业实现融资需求 。以软件和云产品为主线，延伸至解决企业融资需求的金融服务，具有很强的协同效应，有利于增强用户粘性，提升公司的核心竞争力。

以开放的心态，搭建用友云市场，与友商合作实现共赢 。与金蝶不同的是，用友在自己搭建的企业云服务平台上，上线友商的CRM、协同办公等产品，供用户进行选择。在丰富产品品类的同时，可以降低自身的开发的成本，使得公司的研发团队能够更加专注于核心产品的研发。

向云服务和互联网金融转型，业绩波动明显，逐渐走出低谷 。自2014年起，用友网络开始逐步转型SaaS服务。虽然晚于金蝶国际，但用友将互联网金融作为一大发力点。受传统业务发展停滞，新业务尚未铺开的影响，2013-2015年，公司营业收入陷入停滞阶段。由于云服务和互联网金融的前期投入较大，公司于2015年扣非净利润出现断崖式下滑。随着公司云服务和互联网金融业务逐步放量，这一状况在2016年得到逐步改善。2014-2016年，云服务收入分别为71万元、0.81亿元、1.17亿元，2016年云服务收入同比增长34.4%，实现三级跳，即将成为新的增长引擎。2014-2016年，云服务客户数量分别为15万家、80万家、268万家，2017Q2云服务客户数量突破300万。

6.3 金蝶国际：云ERP曙光初现

金蝶正积极向SaaS云服务转型，对不同体量的用户，推出针对性的云服务，在云服务中采用模块方式集成各类功能，同时将公司的各条产品线相互联接，让SaaS服务完全融入到公司业务之中 。在云ERP服务中，金蝶集成企业财务管理、供应链管理、生产管理、供应链协同管理等核心应用。对比于竞争激烈的财务管理软件市场，金蝶利用自身的产品集成和技术优势，确立ERP服务的核心竞争力；金蝶云之家V9版本也将连接企业的ERP系统，实现公司各部门的数据融合，方便做出决策。

借助对于to B市场的深刻理解，深耕大中客户市场 。相较于初创公司和BAT等to C巨头， 传统软件公司对于to B市场有着极为精准的把握，产品和销售能够快速击中大、中企业客户的实际需求 。2016年，面向大中企业的金蝶云ERP业务发展迅猛，实现收入超过2亿元，同比增长90%，占集团总收入超过10%，客户数量同比增长超过150%，续费率高达90%以上。金蝶云先后签约华为、腾讯、万科、金砖国家开发银行等国内外知名企业，不断挖掘大中用户的市场潜力；对比于主要聚焦长尾用户的阿里钉钉，金蝶云之家（协同办公）主要在大中型企业市场（企业员工人数在250人以上）发力，签约中石油、中国建筑、华润等大型企业客户。根据IDC的统计，金蝶云之家在中国移动办公市场中大型企业占有率稳居第一。

聚焦于云ERP核心产品，将部分孵化业务剥离 。公司目前专注于云ERP产品，2016年下半年对云之家等三家公司进行私有化，吸引社会投资者参与投资。可见，在孵化不同产品，打造泛ERP云服务平台的同时，金蝶依然坚持将目光聚焦于核心产品。

已缓慢度过转型阵痛期，即将迎来曙光 。2011年，金蝶的营收依然保持良好增长，但是净利润出现明显下滑，传统license授权模式亟待改变。从2012年开始，金蝶国际确定了由传统on premise模式向云ERP服务转型的经营思路。由于云市场尚需要教育，且订阅收入无法在短期之内弥补传统业务的明显下滑趋势，各盈利指标下滑明显，甚至出现亏损。在经历痛苦的转型期之后，金蝶逐步获得涅槃。2016年，金蝶国际持续经营业务营业额达到18.62亿元人民币，同比增长22.8%。其中，公司最为重视的云服务增长势头明显，实现收入3.41亿元，同比增长103%, 占总收入18.3%。金蝶的目标是，在2020年云业务收入占比超过50%，成为一个真正意义上的云公司。

待业务成熟之后，毛利率有望得到进一步改善 。由于采用订阅模式，在推广之初，销售费用会高于后期。同时，云ERP与传统ERP的成本结构相差较大，公司可以节约传统运维团队的开支和服务器的开支，有利于降低成本。

云+端并行模式，缓慢过渡 。相较于美国传统软件企业较为激进的转型方式，国内传统软件企业推广云模式较为缓和，主要原因如下：（1）国内企业更能接受软件的模式。根据会计准则，开发一套定制软件能够计入公司的资产，之后逐年计提；若采用订阅模式，只能计入费用；（2）国内云计算基础设施发展晚于国外。当涉及ERP、财务等核心数据时，企业往往有安全方面的顾虑。

6.4 WPS ：互联网化的软件公司，轻装上阵

WPS的核心产品 WPS Office，即Office程序+云端办公服务。通过统一账号系统，使用户快捷使用多平台、多设备的办公云服务。WPS提供云存储和同步，可以实现团队协作、云端协作等功能，支持多人同时在线编辑，实时显示修订痕迹等功能。

抢占移动端先机，通过先发优势明显、高占有率的明星产品，占领市场，为增值服务奠定基础 。区别于PC端处理复杂的办公任务，用户往往借助移动端在有限的时间内修改、完成、更新、分享工作成果。WPS Office充分利用微软Office移动端发展停滞的时间窗口，快速推出移动办公产品，占领市场。在2016年12月艾瑞APP指数排行中名列办公管理类APP第1位。

采取免费+互联网广告推广的“互联网商业模式”，积累大量活跃用户，从而实现向云等增值服务转换 。 是否拥有足够的客户、技术等优势壁垒，是能够迅速从传统软件厂商转型为云服务厂商的关键，否则轻装上阵的初创公司可能更具有优势 。当前，通用软件（邮箱、杀毒等）均进入了产品本身免费，依靠增值服务和流量变现的互联网模式。由于通用软件市场空间大，标准化程度高，需要降低获客成本，迅速打败竞争对手，占领市场。 正如微软通过免费升级Windows 10为云服务奠定用户基础，免费的WPS Office就是一款优质的入口级产品 。截止2016年12月，WPS Office桌面版MAU超过0.88亿，WPS Office移动版MAU超1.12亿。

区分用户群体，大客户是重要收入来源 。针对企业级用户，WPS Office专业版提供成熟的二次开发平台与国外主流Office产品兼容的二次开发对象模型，能够与OA系统、ERP系统等企业应用系统集成，同时开放专属的私有办公云平台。在办公服务订阅中，中小企业级客户的收费标准为168元/人/年和365元/人/年，对比于Office 365商业版50元/月，商业高级版80元/月，WPS的价格明显较低。针对大客户，目前还是以license的收费模式为主。受益于“国产化”浪潮，WPS Office目前已覆盖30多个省市自治区政府、300多个市县级政府，68家国内500强企业，82家央企，前五大客户收入占到2016年总营收的15.82%。随着SaaS服务的不断成熟，未来这些优质大客户资源将被WPS开发成为云服务用户。

前期高度兼容Office软件，后期投资初创公司，打造一站式智能办公平台 。早年，WPS通过强大的兼容功能来扩大用户规模。当前， WPS积极布局智能办公生态圈，投资一起写（在线协同）、尚尚签（电子签到）等初创公司，与WPS进行业务结合 。WPS的网页版接入一起写的API，开展在线协同服务。与Office 365集合多种服务，打造统一的办公平台相类似，WPS采用合作、投资的方式，丰富产品品类，增强用户粘性，最终提升用户价值。

产品中集成各类先进技术，提升产品体验 。当前，WPS Office有以下特色功能：周边显示硬件（如显示器、电视、投影仪等等）的智能识别、无线连接与共享播放，文档生成H5与长图智能快速转换及社交平台分享，拍照转文档，一键美化提升演示文稿专业性和艺术性，以及无需冗余的连接线、跨屏传输文档和PDF电子签名等。通过这些技术，能够打造差异化、智能化产品，提高产品竞争力。

作为互联网色彩明显的软件公司，金山办公的转型快而美，不断降低对于license商业模式的依赖 。授权模式的营收占比从2014年的68.01%下降至2016年的43.48%。广告推广服务和办公服务订阅收入增长明显。 考虑到过度的广告投放量对于用户体验的消极影响，互联网广告推广服务的收入难以保持不断高速增长的趋势。因此，云服务和增值服务将会成为下一个发力点 。

投资建议

自2014年提出“移动优先、云优先”战略后，微软在商业云（IaaS、PaaS和SaaS）上，进行全方位战略布局。通过免费升级Windows 10，微软以退为进，扩大Azure和SaaS服务的潜在用户群体，全面摈弃多年依赖的软件license授权收入模式，实现云时代的商业升级。在IaaS市场，预计Azure凭借着规模效应、大中企业客户积累和边缘计算，后续盈利能力将更为强劲；在云应用市场，微软以Office 365为核心，构建高毛利的全方位办公SaaS服务。通过整合Dynamics 365、收购LinkedIn等手段，不断丰富产品线，并利用AI等技术打通用户数据，以提高企业服务产品之间的协同性。

考虑到云计算业务高额的前期投入、折旧摊销对于净利润的影响，我们引入POCF法来解决营收与净利润的时间错配问题。通过P/OCF这一新的估值维度，我们复盘微软2014年后走出横盘，市值重回5000亿美元高位的驱动因素，探讨微软的未来成长性。

对于国内传统软件厂商而言，微软的转型之路颇具借鉴意义。在企业SaaS市场，大中客户依然是各公司的争夺焦点，因此传统软件厂商需要考虑如何利用产品、技术等，将多年积累的宝贵客户资源成功转化，并激发新的服务需求，才能在SaaS创业公司不断冲击的浪潮之中，抢占先机。虽然在一段时间内，云+端并行将会成为主流，但传统软件厂商仍需有壮士断腕的决心，找准赛道，轻装上阵，或将迎来“柳暗花明又一村”。

投资建议： 随着国内IaaS市场的成熟，企业SaaS将逐步与大数据、AI技术融合，走向真正成熟。 重点推荐： 用友网络、广联达、泛微网络、金蝶国际（港股） 。

风险因素： 核心技术发展遭遇瓶颈；云计算进展不达预期。

参考报告：

1、《Salesforce10年20倍的传奇——巨头启示录系列报告（一）：Salesforce》2017/09 http://dwz.cn/6xm4sq

2、《Wealthfront：大洋彼岸的Fintech“超新星”——巨头启示录系列报告（二）》2017/09 http://dwz.cn/6x4adi

3、 《十年腾讯，十年互联网——巨头启示录系列报告（三）》2017/09 http://dwz.cn/6xm5B5

4、《FIS：制霸北美的金融科技航母——巨头启示录系列报告（四）》2017/09 http://dwz.cn/6xm0iV