【券商回暖保险恒强，中报在即业绩为王】安信金融第31期周报

券商

（1）利润环比下降系统计因素，业绩改善勿疑。

①券商7月利润因统计因素环比下降，但同比跌幅收窄。截至2017年8月4日20点，24家券商公布7月业绩。其中7月同环比数据完整的21家券商合计实现营业收入121亿元（MoM -34%, YoY -6%），净利润47.9亿元（MoM -39%, YoY -13%）。虽然受到高基数效应和季末收入确认因素的影响，7月券商业绩环比下降，但同比跌幅已较6月数据缩窄，印证基本面回暖对券商业绩的改善。

②7月券商基本面明显回暖，业绩改善勿疑。回顾7月券商经营环境，第一股基交易额回暖和两融余额持续上升，利好券商经纪信用业务，第二蓝筹股和涨价概念股带动沪深300上涨7%，券商自营业务持续回暖，第三投行业务继续分化，IPO核准数量回升将利好IPO业务实力强的券商。随着基数效应和会计因素的退去，券商三季度业绩依然可期。

（2）市场交易持续回暖，沪指冲关3300点。

①交易额和两融继续上升，利好经纪业务。本周日均股基交易额为5857亿元（WoW +14%)，环比明显回升；截至8月3日周四两融余额9100亿元（WoW +2%)，维持在9000亿元以上，表明后市上升动力仍强；

②沪指冲关债市平稳，券商投资环境向好。本周上证综指一度站上3300点大关，中债全价指数基本持平，券商自营投资环境整体仍向好，利好自营业绩表现。

③业绩改善将驱动股价上涨。我们认为8月初股基交易额和两融余额继续回升，金融股和涨价概念股仍有较强的涨势，券商经纪、信用和自营业务基本面持续改善，由券商业绩改善驱动的股价上涨料将持续。

（3）IPO提速勿忧，可转债热度旺盛。①IPO核准规模下降符合预期，8月业绩将释放。本周证监会核准发行7家公司IPO申请，融资规模不超过28亿元。一方面我们此前曾提示“每周核准节奏可能因市场变化而有所调整,但IPO发行常态化是长期趋势”，证监会核准数量的变化符合预期，不必担忧；另一方面，由于7月证监会维持每周核准9家IPO的节奏，因此8月券商IPO承销收入将被陆续确认，支撑IPO实力强的券商业绩增长。

②IPO和再融资保持分化，转债热度仍旺。7月IPO发行规模149亿元（MoM -13%，YoY +169%）、再融资发行规模645亿元（MoM -4%，YoY +57%），继续保持分化；再融资中可转债指数连续10周上涨，可转债成为当前代替定增最好的再融资形式之一。

③债券承销环比回升，压力减轻。7月债券承销规模4197亿元（MoM +98%，YoY -5%），环比大幅回升；财政部近期下发了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，我们认为项目收益专项债券可在一定程度上替代被严控的地方债，叠加市场利率企稳，下半年券商债券承销规模压力减轻。

（4）监管引导行业规范发展，强者恒强。

①证监会再批组团炒作，规范行业发展。本周证监会在新闻发布会上对两宗涉及内幕交易的案件作出行政处罚、再次强调“规范上市公司并购重组”以及批评组团筹资数十亿炒次新股等涉嫌操纵市场的行为。监管层持续对引导资本市场和证券行业规范发展。

②严监管下强者恒强。在严监管、严规范的监管背景下，券商将回归本源，传统业务价值提升，净资本对于券商做大规模和提升业绩的重要性加大，行业集中程度的提升会使得行业龙头享受超额利润，强者恒强。龙头券商估值在1.4-1.5xPB之间，业绩稳定性和净资本实力均在行业前列，具有较高的安全边际。

保险

（1）保险集团价值来源可归纳为MOIC模型。本周我们发布重磅保险深度报告《保险集团的估值框架和趋势探究 》。我们认为对于纯寿险公司，可以使用内含价值估值法，对于综合保险集团（中国太保）和综合金融集团（中国平安）而言，因为寿险业务占比相对越低，使用内含价值估值法就会低估公司的价值。我们在2016年末首次对中国平安采用分拆上市估值法，提出目标价50元，我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方法能够更好的体现其价值，2017年7月初中国平安股价达到50元。我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），简称MOIC模型。因为保险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论。我们认为未来行业发展有六大趋势：消费升级客户第一、卓越管理创造溢价、主动管理战略配置、资本为王强者恒强、科技金融方兴未艾、保险姓保从严监管。

（2）友邦和保诚注重保障，经营稳健。本周我们组织重磅香港调研，前往友邦保险和保诚保险。

①友邦保险业务发展强劲。公司注重发展营销员渠道，个险新业务价值占比达到35%，2017年上半年新业务价值同比增速达到37%，新业务价值利润率达到54%；公司利润主要来源为保险和佣金收入，利润占比达到63%，与此同时公司在中国市场运营模式稳健，盈利收入中80%为保险和佣金。

②保诚保险业绩高速增长。2007年至2016年公司亚太地区顾客数量由700万增长为1500万，实现了2倍增长，公司规范经营，注重质量而非数量，2016年ROE达到26%，2016年公司营业利润达到43亿英镑的新高，亚洲地区收入增长15%，达到16亿英镑。欧盟偿付II（Solvency II）盈余达到125亿英镑，未来公司将致力于发展亚洲市场，继续扩大业务规模和健康保障产品。

（3）保险行业业务结构优化。2017年8月3日保监会召开发布会披露2017年上半年保险业市场运行情况。2017年上半年行业实现原保险保费收入23140亿元，同比增长23％（寿险YoY+26%/产险YoY+14%）。

①保障属性持续提升。2017年上半年具有长期稳健风险管理和保障功能的普通寿险业务规模保费占比53%，较去年底上升16个百分点，万能险占比17%，同比下降19个百分点，在保险姓保的大环境驱动下，保险行业保障属性持续提升。

②产品结构不断优化。2017年上半年寿险新单中，期缴原保险保费占比33%，同比上升6个百分点，其中，3至5年期期缴（占比12%，同比提升2.6个百分点）和10年期及以上期缴（占比15%，同比提升2个百分点）份额上升比较明显。

（4）股票投资推动投资收益率同比改善。2017年上半年资金运用余额同比增长8%，债券占比34%（较年初+2pc，下同），债权投资计划、保单质押贷款等占比14.6%（+1.4pc），股票投资余额占比7.13%（+0.23pc），资产配置结构优化。行业实现资金运用收益3717亿元，同比增长26%，上半年上证50涨幅超过10%，而保险行业股票投资主要投向为蓝筹股，推动上半年资金运用收益率2.62%，同比提升0.15个百分点。

银行

（1）零售转型取得阶段性突破。中国银行业协会本周表示预计2017至2018商业银行资产规模将保持10%左右的增速，但净息差仍面临调整。截止2016年末，银行业个人零售业务转型已取得较大进展：①披露零售业务数据的上市银行零售收入占比平均接近40%，大型商业银行零售业务营业收入占比平均约37%，较2015年提高3%，部分银行零售利润贡献超过50%；②2016年银行业金融机构离柜交易达1777.14亿笔，同比增长63.68%，金额达1522.54亿元，行业平均离柜率84.31%，进一步表明银行零售业务线上化趋势。③零售业务占比提升能够提高DDM模型分子的利润率，由于降低了对同业资金的以来长期有助于降低无风险利率水平。零售业务的风险较低且在去杠杆的形势下受监管影响较小，因此转型有助于降低DDM分母短的风险溢价。同时，离柜交易率提升有利于降低运营风险和成本。因此银行零售转型降低市场风险，提升利润率，对市场预期构成明显利好。④从业绩已大幅超出预期的招商银行来看，零售转型对银行的利润和资产质量的贡献效果突出。加上半年新增贷款7.97万亿大幅超出市场预期，“脱虚入实”成效显著，预计银行业半年报超出市场预期几成定局，对银行股的预期差构成全面利好。

（2）MPA体系有望再扩容。8月4日晚，央行在《中国区域金融运行报告(2017)》中表示，在大力发展互联网金融的同时，将探索将规模较大、具有系统重要性特征的互联网金融业务纳入MPA框架，对其进行宏观审慎评估，防范系统性风险。目前互联网金融平台共有1.9万多家，网络借贷平台6000多家，互联网资产管理3500家，网络众筹有800家，最近3个月的活跃用户有5.3亿人，最近一周的活跃用户有3.6亿人，交易额达到70万亿元。之前互联网金融对银行业整体影响主要有两个：①互联网金融作为典型的影子银行膨胀迅速，不受监管约束，对传统银行业务挑战巨大；②互联网金融准入门槛低、风控差、涉及范围广且价格优势明显，因此风险事件频发，对整个金融行业稳定构成冲击。因此，互联网金融纳入MPA考核有助于降低银行业的整体风险溢价，保持DDM分母端利率水平的稳定，对银行业整体估值构成利好。

（3）债转股提升资产质量。目前，全国共组建债委会超过1.2万家，各家银行已与超过50家企业签署债转股框架协议，签约金额逾7000亿元。以建行为例，截至2017年7月底，该行与41家企业签订了总额5442亿元的市场化债转股框架协议，到位资金488亿元。①债转股可以帮助银行降低不良贷款率和提升拨备覆盖率，同时增加当期利润，对银行DDM模型分子端利润和分母端风险溢价均构成利好。②中银协表示，2017年商业银行资产质量压力犹存，不良可能小幅上升。由于银行资产质量和宏观经济不确定性之前已经被市场充分预期并体现在股价当中，因此中银协的表态不会恶化DDM模型的分母端风险，且2017年银行业不良率预计将继续维持在1.8%左右，处于较好水平，因此债转股的加速实施对银行业的风险构成利好。

（4）央行再度净回笼。在结束了7月4700亿的净投放后，本周央行公开市场操作再度开始净回笼400亿，其中逆回购到期7500亿，逆回购投放7100一。①资金面开始放松：本周一至周五分别到期2400亿、1700亿、1200亿、800亿和1400亿资金，央行在前三日进行了等量对冲，周四和周五分别净回笼200亿。本周R007利率从周一的3.8%大幅下跌至2.79%，Shibor隔夜和7天利率本周持续下跌，分别报收2.7210%和2.8657%，显示出短期资利率全面放缓，长期资金利率保持下跌态势。②央行政策保持“中性”：从7月的“填谷”行动，到零投放，再到400亿元净回笼，央行再度明确了保持流动性稳定和中性货币政策的态度。③8月资金面压力减小：7月中下旬央行的政策压力主要来源于跨季资金到期，财政税收、准备金缴存、政府债券大量发行等不可测因素，以及6月资金投放的巨量到期。8月公开市场资金到期量较大共有13975亿元，此外债券的发行速度略有增加，但不可测因素大大减弱，加上外汇占款投放在7月后明显好转，银行业流动性缺口较小。④流动性稳定减小DDM模型分母：预计央行会通过续作维持资金面稳定，8月流动性和货币政策均无太大压力，银行的负债成本维持稳定的情况下短期流动性风险进一步降低，利好股价预期。

转型金融

（1）信托发行规模提升，估值具有安全边际。进入2017年下半年，信托产品的发行速度明显提升。①从信托产品数量来看，上半年共发行信托产品1492个，平均每月发行249个，而7月单月发行信托产品达481个。②从发行规模来看，上半年平均每周发行规模2.80亿元，7月及8月第一周平均每周发行规模上升至3.32亿元。按四周移动平均来看，周平均发行规模已连续四周稳定在3亿元以上。③从市场存量来看，存续期规模周增速上半年平均为0.45%，7月及8月第一周该增速平均上升至0.56%。我们认为，行业景气综合来看在下半年初有所提升，行业前景稳固。另一方面，主要信托股的估值目前仍处于低位。安信信托、经纬纺机、陕国投A和爱建集团的市盈率目前均低于其2011年初以来的均值。其中以安信信托低于均值的幅度最大。我们认为，随着行业景气的复苏和投资者对于监管担忧的消退，行业龙头的估值仍有上升空间。

（2）股权纠纷暂告段落，要约仍存不确定性。在爱建集团因重大资产重组停牌期间广州基金曾提出要约收购，拟获得公司控制权。修改要约后的方案中广州基金预定以每股18元的价格收购1.05亿股，占爱建集团总股本的7.3%。若方案顺利完成，广州基金将与爱建特种基金会并列成为公司第二大股东（持股12.3%，定增落地后10.9%）。但是，要约收购仍存一定不确定性。受不确定性影响，爱建集团8月2日复牌后公司股价剧烈波动（三个交易日分别涨停、下跌7%、上涨2%）。我们认为，若要约收购可以顺利完成，目前价格（8月4日收盘价15.72元）对投资者有一定的吸引力：若持有至接受要约（经测算概率为9.65%）则享受着2.28元的差价。在风险中性的假设下，投资者承受的价格回调经测算至少为0.24元（至15.48元）。

（3）互联网金融纳入MPA，规范化发展防范风险。本周五，央行发布《2017年中国区域金融运行报告》，其中探索将规模较大、具有系统重要性特征的“互联网金融”业务纳入“宏观审慎管理框架”（MPA），防范系统性风险。进入2017年，监管层逐渐重视对互联网金融的监管。今年5月，央行宣布成立金融科技委员会，在其主要职责中明确指出：强化监管科技应用实践，积极利用大数据、人工智能、云计算等技术丰富金融监管手段。今年7月，在第五次全国金融工作大会上，习近平主席提出了加强互联网金融的监督。我们认为，大数据、云计算、人工智能、移动互联网技术在金融领域的持续应用，互联网账户虚拟化、交易线上化、资金流转实时化、客户识别远程化等特性，使得互联网金融实质上加速了业务的外溢风险。从机构层面来看，互联网金融首先影响了传统金融机构的盈利能力，其次增加了信息科技的操作风险。在这种情况下，金融监管必然要走向一种基于科技的监管，用技术制衡技术，以技制技。此次互联网金融纳入MPA是这个过程中重要的一步。

（4）“互联网+”为物流发展方向，供应链金融迎广阔空间。7月，国家发改委发布多条利好物流行业的政策，其中特别地提到了发展“互联网+”高效物流，支持基于大数据的运输配载、跟踪监测、库存监控等第三方物流信息平台创新发展，实现跨部门、跨企业的物流管理、作业与服务信息的共享，加快建设国家物流大数据中心。我们认为，国家利好物流业的政策和对“互联网+”物流的支持将进一步激励以物流信息为基础的供应链金融发展。相对传统供应链金融模式，物流企业由于具有完善的物流信息，更能够掌握企业的信息及现金流的变化，从而更能实现风险控制。

（5）ABS发行总额激增，科技金融巨头打造云平台。Wind资讯数据显示，2017年上半年ABS发行总额接近4550亿元，明显超过了公司债4139亿元的发行额。在ABS市场迅速扩张的同时，由于参与机构与环节众多，业务链条中出现诸如发行效率低、信贷风险定价未完全市场化、二级市场流动性差等诸多痛点。这为科技金融巨头们打造ABS云平台成为专业ABS服务商提供了空间，如京东金融的ABS云平台（提供ABS基础设施服务、资产云工厂的资本中介、夹层基金服务）以及百度金融的云平台（提供资产中介服务和基础设施服务）。我们认为，ABS云平台的打造有利于资金方判断发行方资产状况，从而解决目前投资者看重主体信用而轻视基础资产信用的痛点。中长期看，这有利于中小型的服务商在ABS市场上提高竞争力。

券商

（1）华泰证券(601688):华泰证券股份有限公司 （以下简称“发行人”）获准向合格投资者非公开发行面值不超过人民币 150 亿元的次级债券。本期债券基础发行规模为人民币 50 亿元，可超额配售不超过 20 亿元（含20亿元），发行价格为每张100元，采取面向合格投资者非公开发行的方式发行。发行工作已于2017年7月27日结束，本期债券分为2个品种，经发行人和主承销商协商，最终确定将本期债券由品种一全部回拨至品种二，品种二为3年期，最终发行规模50亿元，最终票面利率为4.95%。

（2）东方证券(600958): 东方证券股份有限公司面向合格投资者公开发行面值总额不超过40亿元公司债券，本期债券基础发行规模为20亿元，可超额配售不超过20亿元。本期债 券每张面值为人民币100 元，共计4,000 万张（含超额配售2,000 万张），发行 价格为100 元/张。

（3）东方证券(600958): 东方证券股份有限公司面向合格投资者公开发行不超过人民币40亿元（含40亿元）公司债券已获得中国证券监督管理委员会证监许可〔2017〕974号文核准。本期发行规模为40亿元。 2017年8月2日，发行人和主承销商在网下向合格投资者进行了票面利率 询价。根据网下机构投资者询价结果，经发行人和主承销商充分协商和审慎判断，最终确定本期债券的票面利率为4.98%。

（4）东吴证券(601555): 东吴证券股份有限公司接控股股东苏州国际发展集团有限公司（以下简称“国发集团”）通知，国发集团质押给浙商银行股份有限公司苏州干将路支行的54,500,000股公司无限售流通股，已于近日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了证券质押登记解除手续。截至本公告日，国发集团持有公司693,371,528股(其中，有限 售条件流通股109,000,000股)，占公司总股本的23.11%；累计质押 119,000,000 股，占其所持公司股份的 17.16％,占公司总股本的 3.97％。

（5）广发证券(000776): 根据深圳证券交易所《关于广发证券股份有限公司2016年证券公司短期公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函[2016]762号），深圳证券交易所对公司申请确认发行额度不超过净资本60%的证券公司短期公司债券符合其转让条件无异议。 公司2017年证券公司短期公司债券（第五期）（以下简称“本期证券公司短期债”）已于2017年7月31日发行完毕，本期证券公司短期债发行规模为人民币29亿元，期限为240天，票面利率为4.70%。

保险

本周无重要公告

银行

（1）南京银行（601009.SH）：2017年7月28日，南京银行股份有限公司发布重大事项停牌公告。南京银行股份有限公司重大事项停牌公告。因南京银行股份有限公司（以下简称“公司”）正在筹划非公开发行A股普 通股股票的重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，为保证公平信息披露， 维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，本公司普通股及 优先股股票自2017年7月31日起停牌。

（2）平安银行（000001.SZ）：2017年7月28日, 平安银行股份有限公司发布公开发行A股可转换公司债券募集资金使用的可行性报告。本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币260亿元，扣除发行费用后募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行的核心一级资本。通过对本次发行可转债募集资金的合理运用，围绕审慎经营、稳健发展，在保持本行资产规模稳健增长的同时，确保净资产收益率达到目标水平。具体措施如下：（一）加快零售战略转型；（二）做精对公业务；（三）控制经营风险；（四）提升资本使用效率。

（3）江苏银行（600919.SH）：2017年8月1日，江苏银行股份有限公司发布关于 2017 年第一期金融债券发行完毕的公告。江苏银行股份有限公司（以下简称“公司”）于近日在银行间债券市场成功发行了 2017 年第一期金融债券 （以下简称“本期债券”），总额为100亿元人民币。 本期债券发行总额为人民币100 亿元，分为两个品种： 品种一60亿元，为3年期固定利率，票面利率为4.30%；品种二40 亿元，为5年期固定利率，票面利率为4.50%。

（4）南京银行（601009.SH）：2017年8月1日，南京银行股份有限公司发布关于股东权益变动的提示性公告。2017年7月31日，公司召开了第八届董事会第二次会议。会议审议通过了《南京银行股份有限公司非公开发行股票预案》，其中本次非公开发行拟募集资金总额（含发行费用）不超过140亿元，发行对象为南京紫金投资集团有限责任公司、南京高科股份有限公司、太平人寿保险有限公司、江苏凤凰出版传媒集团有限公司、江苏交通控股有限公司（简称“交通控股”）共5名特定发行对象。本次权益变动，是公司本次非公开发行股票所致，交通控股拟以现金认购不超过647,699,780股。若按照本次发行股份上限发行，交通控股认购完成后持股比例超过5%。

（5）光大银行（601818.SH）：2017年8月2日，中国光大银行股份有限公司发布第二期优先股 2017 年股息发放实施的公告。对于持有光大优 2 的属于《中华人民共和国企业所得税法》规定的居民企业股东（含机构投资者），其现金股息所得税由其自行缴纳，每股实际发放现金股息人民币 3.90 元。发放金额按照光大优 2票面股息率 3.90%计算，每股发放 现金股息人民币3.90元（税前），合计人民币3.9亿元（税前）。发放对象为截至 2017 年 8 月 10 日上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的本行全体光大优2股东。

（6）工商银行（601398.SH）：2017年8月3日，中国工商银行股份有限公司发布关于2016年度普通股现金股息派发完毕的公告。近日，工商银行已向截至 2017 年7月10日收市后登记在册的普通股股东派发了自 2016年1月1日至2016年12月31日期间的现金股息，每10股派发股息人民币2.343元（含税），共计分派股息约人民币835.06亿元，占归属于母公司普通股股东净利润的比例为30.5%。A股股息收益率约为 5.3%，H股股息收益率约为5.6%。

转型金融

（1）中油资本（000617）：2017年7月31日，中国石油集团资本股份有限公司（与中国农业银行股份有限公司、签署了《战略合作协议》，双方将建立全面、长期、稳定、互利、共赢的战略合作伙伴关系，加强融资和金融业务方面合作，促进共同发展。根据合作协议，中油资本将农业银行作为主要合作银行之一，农业银行将中油资本及下属公司作为总行战略级重点客户；农业银行同意向中油资本及下属公司提供总额为600亿元人民币的意向性授信额度支持，用于支持中油资本及下属公司在农业银行或其分支机构办理各项授信业务；同时，中油资本与农业银行将在结算、同业、资产管理、通道类业务、代理类业务、供应链金融等业务领域加强合作。

（2）越秀金控（000987）：2017年7月31日，公司牵头发起设立的广州资产管理有限公司收到银监会公布的地方资产管理公司名单通知，通知允许金融企业可以按照有关法律、行政法规和《金融企业不良资产批量转让管理方法》的规定，像广州资产管理有限公司批量转让不良资产。

（3）传化智联（002010）：公司2017年8月2日公告，近日公司子公司传化物流集团有限公司与与 CLH(35) Pte. Ltd 和 China Kunpeng Infrastructure Investment Pte. Ltd签署了股权转让协议。传化物流以持有杭州普新仓储设施经营有限公司 （以下简称“杭州普新”）40%的股权作为交易对价，购买交易对方持有杭州传 化立新公路港投资发展有限公司（以下简称“传化立新”）60%的股权。本次交易前，传化物流分别持有传化立新、杭州普新40%股权，交易对方分别合计持有传化立新、杭州普新60%股权，本次交易完成后，传化物流持有传化立新100%股权，交易对方持有杭州普新100%股权。

（4）经纬纺机（000666）：公司于2017年8月3日与江苏泗阳经济开发区实业有限公司、泗阳县嘉泰纺织有限公司、江苏海欣纤维有限公司、北京京鹏投资管理有限公司签署 《宿迁恒天海嘉股权投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》。公司作为优先级有限合伙人拟认缴宿迁恒天海嘉股权投资基金合伙 企业（有限合伙）出资额人民币 12,000 万元，认缴出资额占恒天海嘉全体合伙人认缴出资总额比例为49.36%。