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张晓慧、金荦、郑秉文等：养老金融如何破局

中国金融四十人论坛 · 公众号 · 金融 · 2024-10-04 14:58

正文

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随着中国人口老龄化程度不断加深，养老金体系面临重大考验，养老金融如何满足银发经济下的多元化需求？9月7日，在第六届外滩金融峰会上，中国金融四十人论坛资深研究员、中国人民银行原行长助理张晓慧，全国社会保障基金理事会副理事长金荦，中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文，兴业证券总裁刘志辉，长江养老副总经理李敬，围绕这一主题展开圆桌讨论，中国金融四十人青年论坛召集人刘丽娜主持圆桌。

对于人们普遍关注的第三支柱养老保险发展趋势，郑秉文认为，我国第三支柱养老保险体系试点效果不错，覆盖率超过预期，接下来需要解决好“开户热、缴存冷”的问题，否则第三支柱将难以发挥应有作用。

郑秉文认为，投资收益率不佳是“开户热、缴存冷”的重要原因之一，而改革资本市场是提振第三支柱信心的关键。此外，第三支柱内部也有改革空间，例如，当前产品种类较少，存在同质化竞争，未来可以通过扩大产品范围、提供更多样化的选择来改善现状。

刘志辉提出四点建议以完善个人养老金体系：第一，政策端要尽快将试点转为常规，加大对个人养老金的财税优惠力度；第二，推动建立养老金体系三支柱之间的对接机制，打通三支柱间的循环；第三，推动产品端不断优化并进行全球化资产配置；第四，加大全国社保管理投资人、管理人的遴选频率和力度。

李敬认为，养老金自身具有独特属性，金融机构应增强对投资人的培训、教育和宣传，推动建立合理预期，这是评判产品是否有吸引力的前提条件。养老金产品的本质是投资产品，需要帮助客户实现与其风险承受能力相匹配的收益最大化，而不是简单衡量收益好或不好，这要求所有投资机构要增强科学审慎的大类资产配置能力。

养老金融和资本市场发展具有相辅相成的关系，如何发挥好养老金作为长期资本、耐心资本的积极作用？金荦认为，建立符合长期资金投资特点的考核评价机制是关键之举。当前存在的考核短期化倾向以及缺少合理的尽职免责容错空间等问题，可能导致投资机构“追涨杀跌”，放大资本市场短期风险，不利于养老金获取跨越周期的超额回报，这既会抑制养老金“长钱长投”优势的发挥，也会制约养老金权益类资产比例的提升。

“养老金融的关注点不仅应聚焦在‘钱’上，更要逐渐向‘人’回归。”张晓慧认为，养老服务金融应该成为养老金融的重点领域，即要为老龄人口提前考虑失能、失智以后账户及财产的有效管控和有序传承。金融机构需要围绕老年群体的新需求进行供给侧改革，提供针对性的金融服务，从而帮助老年人获得全方位的“一揽子”金融保障。在这一过程中，商业银行作为优质载体，理应牵头补上养老服务金融的短板板块。

* 本文整理自作者在第六届外滩金融峰会之外滩圆桌“养老金融如何满足银发经济下的多元化需求？”上所做的发言，仅供参考。

”

2024年9月7日，张晓慧（左二）、金荦（左三）、郑秉文（右三）、刘志辉（右二）和李敬（右一）在第六届外滩金融峰会之外滩圆桌“养老金融如何满足银发经济下的多元化需求？”上对话，刘丽娜（左一）主持。

“以人为本”的养老金融体系

刘丽娜：目前我国养老保障体系面临“十字路口”，有“近忧”也有“远虑”。近期来看，大家都很关注缴存和支出端缺口；长期来看，代际倒挂问题也正滚滚而来。本次圆桌将深度讨论中国如何应对深度老龄化社会。首先是关于养老金融政策的讨论。

第一位重磅嘉宾是张晓慧老师，她长期在中央银行工作，参与了很多重要政策的制定，其中也包括养老金融的顶层设计。中央金融工作会议提出做好“五篇大文章”，养老金融就是其中之一。近年来我国在养老金融领域推出了很多重磅政策，包括发展第三支柱个人养老金、加强金融对养老产业的支持等。对标国外养老金融体系和我国养老需求，经过长期努力后，我国是否仍存在养老金融体系的短板？是否已经全面建成养老金融体系？

张晓慧：养老金融是每个人都会关注的问题，因为年轻人家里有长辈，而临近退休的老年人更会关注这一问题。当前中国社会正在不断变老的路上。按照国际通行标准，65岁以上人口占总人口的比重超过14%即为深度老龄化社会。而根据国家统计局第七次人口普查的数据，截至2023年末，我国60岁及以上人口为2.97亿人，占全国人口的21.1%，其中65岁及以上人口2.17亿人，占全国人口的15.4%。这组数据意味着我国已实打实地进入深度老龄化阶段。在这种情况下，所有人对余生的生活状态和金融服务都非常关心。

去年中央金融工作会议提出要做好“五篇大文章”，其中一篇就是养老金融，这让养老金融得到了进一步重视。过去两年，我国在个人养老金顶层设计方面出台了很多政策，个人养老金制度也在36个城市和地区先行实施，这标志着中国养老“三支柱”已经从无到有地发展起来，并在总结经验中不断完善。

尽管大家都很关注养老金融，但对养老金融的关注重点仍各有不同。一直以来，多数人更关注养老金的“钱”从哪里来，包括如何建立“三支柱”、增加个人养老账户的本钱、通过资产管理在保值基础上实现养老金的增值，关注的重点聚焦在“钱”上。确实，目前全社会的养老金缺口较大，必须高度重视，设法解决。但在我看来，“钱”对于养老而言固然十分重要，但光有钱是远远不够的。做好“养老金融”这篇大文章，除了要有养老金金融、养老产业金融，还应该包括养老服务金融。这三个板块缺一不可。

高善文博士提到：一切经济活动的终极目标都是人，这在养老金融的问题上同样成立。金融的本质就是服务，而服务的终极对象主要也是人。人在全生命周期的每个阶段都需要金融服务，好的金融服务应该丰富到足以满足并覆盖不同生命阶段的需求。

在逐步走向深度老龄化社会时我们面临的挑战层出不穷。深度老龄化社会有几个显著特征。第一个重要特征是“长寿”。前段时间北京市公布的数据显示，2012年北京市民的平均期望寿命是81.35岁，到2023年已增至82.51岁，非常长寿。但伴随长寿而来的，是人的认知能力、行动能力的下降。第二个重要特征是“空巢”。子女不在身边，没有亲人帮助进行账务管理和财务决策。第三个重要特征是金融素养不足，针对老年人的欺诈、经济虐待等财务风险与日俱增。

诸如此类健康和财务风险的叠加使得老年人对金融服务有了新的需求。也就是说，在老龄后的生命周期里不仅需要有人帮助他们从财务规划角度进行长、短搭配的多资产配置，更需要有人为他们提前考虑失能、失智以后账户及财产的有效管控和有序传承。这一切都要求和督促金融机构必须“以人为本”，围绕老年人的新需求加强养老服务金融的研究与布局，深化养老金融服务的供给侧改革，为老龄人口提供量身定制的“一揽子”金融服务。总之，养老金融的关注点不仅应当聚焦在“钱”上，更要逐渐向“人”回归。

解读“延迟法定退休年龄”政策

刘丽娜：养老金融确实要“以人为本”，但狭义的养老金融更多体现在“钱”上。二十届三中全会提到“按照自愿、弹性原则，稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄改革”，这一问题备受关注。郑教授在研究养老金融领域非常权威，请您解读一下延迟退休政策。

郑秉文：第一，我国老龄化速度快，但退休年龄与发达国家差距较大。1949年新中国建立时，我国0岁组寿命预期是35岁，联合国数据是44.6岁。截至2024年8月，我国0岁组平均预期寿命提高到78.6岁（卫健委统计数据）。预计到2035年，我国0岁组平均预期寿命会进一步提高到82.8岁（联合国数据）。而1949年我国60岁组人口平均预期剩余寿命是11年。到2023年，60岁平均预期剩余寿命提高到22年。预计到2050年，60岁组预期剩余寿命25.8年。

纵观发达国家，基本都是65岁退休，个别国家退休年龄正在向67岁过渡，比如美国正在渐进式改革，今年退休年龄是66岁零6个月，明年66岁零8个月，后年会达到66岁零10个月，2027年会达到67岁。日本和德国也在从65岁迈向67岁的改革路上。

相比之下，中国男性职工的退休年龄是60岁，女性工人退休年龄是50岁，女性干部退休年龄是55岁。考虑到女干部人数较少，如果对其忽略不计，男女平均退休年龄约55岁，比美国、日本66岁、67岁的法定退休年龄提前至少11—12年，差距十分悬殊。

第二，解读“延迟法定退休年龄”政策。过去十多年来，中央文件关于延迟退休的论述都比较简短，今年党的二十届三中全会《决定》提出，“按照自愿、弹性原则，稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄改革”，内涵颇丰。

一是首次提出“自愿、弹性原则”。这句话以前没有，是新加的，什么含义？我个人学习理解是，目前很多国家都已实施弹性退休制度。比如美国以往的法定退休年龄是65岁，但公民有权提前2年在63岁退休，这是法律赋予公民的自由选择权。另一方面，如果公民选择在63岁退休，那么退休金也会相应低一些，这就是所谓的“弹性”原则。既然有“弹性”，那么就必须要自愿，让参保人自己有选择权，所以，自愿与弹性二者密不可分。

二是继续强调“渐进式”原则。我国早在七、八年前就提出“渐进式延迟退休年龄”，本次进一步深化了对该概念的理解。根据目前我国生育、托育、养育的家庭负担情况和家庭经济现状，渐进程度恐怕会更加明显，这也充分体现出中央在制定这项政策时充分考虑到民众的实际需求和情况。“渐进式”意味着每个国家的情况都不一样。既然二十届三中全会已经公布，估计很快会出台具体方案（编者注：9月13日新华社受权发布《全国人民代表大会常务委员会关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》，明确从2025年1月1日起将启动延迟退休改革）。

第三，关于延迟退休是否会影响就业，这是大家最关心的问题。我的回答是没有影响，具体表现在以下方面。

一是公共部门延迟退休与总体就业“低相关”。我国有4千万编制内的公共部门岗位。如果大家都竞争编制，那么延迟退休确实会影响就业。但实际上2024年我国机关事业单位录用人员共3.96万人，而同期毕业生1176万人。这意味着100个人里只有0.34个人可以获得编内岗位。

在这种情况下，编制内人员延迟退休的节奏很慢，一年只有几个月，好几年才提高一年，并且还增加了“自愿、弹性”的原则，这样算下来，编制内人员的延迟退休对每年吸纳毕业生比例的影响很小，对总体就业的影响几乎也可以忽略不计。即使这一点点影响，也被稀释在了渐进式地提高退休年龄的过程当中，特别是前4年几乎没有影响，即使有影响，相关性也非常低。

二是私人部门延迟退休与总体就业“不相关”。上世纪90年代到本世纪10年代，希腊的退休年龄是60岁，但失业率都在12%—20%。同期美国的退休年龄是65岁，但失业率仅为5%左右。

由此可见，退休年龄高低和失业率高低并不相关。20年前我们根本无法预测到会有这么多新业态出现，也无法预测到这些新业态可以容纳上亿人就业。所以私人部门延迟退休与就业是不相关关系。私人部门每年吸纳了绝大多数毕业生，是毕业生雇主的主体，与私人部门相比，公共部门每年腾退的编制可以忽略不计。

进而，私人部门的发展和吸纳毕业生的情况，主要看经济发展，所以，就业的最终决定因素是经济发展。如果经济不发展，即便降低退休年龄，也不会阻止失业率的扩大。这是法定退休年龄和失业率的相关性、经验性分析结果，以往的就业情况也可以证明这一点，因为过去我国和美国的退休年龄都没有发生太大变化。

养老金筹集制度设计的国际经验借鉴

刘丽娜：请大家客观看待重大政策。延迟退休的背景是养老金收支缺口，这也是备受关注的问题。社保基金理事会是最大的基础养老投资机构，长期保持优秀的保值增值业绩。当前我国养老第一、二、三支柱的缺口似乎无法避免。有请金荦女士来谈谈，对标国际经验，在养老金筹集制度方面有哪些好的经验和做法？

金荦：养老金金融是养老金融的一个重要组成部分，主要涉及养老金筹集的制度安排与养老金的资产管理这两个方面的内容。今天，我想主要分享养老金筹集制度设计方面可借鉴的国际经验。

人口老龄化是世界性问题，老龄化的持续深入、预期寿命的延长使各国养老支出显著提升，需要在养老金制度设计上不断改革完善。总体来说，呈现出两个较为明显的趋势。

一是由单支柱向多支柱转变，特别是提高二三支柱占比。养老金制度发展初期，各国主要依靠第一支柱为退休者提供养老保障，但在养老金可持续性承压的背景下，各国趋向于鼓励创建企业/职业年金（第二支柱）和个人养老保险/储蓄（第三支柱），希望扩大二三支柱比例、构建多支柱的养老金体系。这种多支柱的模式也成为世界上大多数国家养老金制度发展的普遍选择。

养老金七强国家（全球养老金规模最大的7个国家）中，除日本外，二三支柱的比例均较高，如美国、加拿大、英国的二三支柱占养老金总资产的比例分别为92%、87%、97%。另如，在OECD国家中，第二三支柱整体占89%。当前中国二三支柱占养老金总资产的比例约为42%，还有较大发展空间。

二是由待遇确定型（DB型）向缴费确定型（DC型）转变。按照养老金金额的确定方式，养老金计划可划分为两种：一是待遇确定型（Defined Benefit Plan，简称DB型），即养老金的收入和支出都在一个“统筹账户”中，劳动者退休后领取的金额根据工龄、职位等确定；二是缴费确定型（Defined Contribution Plan，简称DC型），劳动者的缴费完全进入个人账户，并将个人账户资产进行市场化投资运作，劳动者退休后领取的金额根据个人缴费情况（多缴多得）及个人账户实际运作情况确定。

多数国家在建立养老金制度之初都以DB模式为主，现收现付，不追求较高的基金积累余额。20世纪90年代以来，越来越多的国家采用DC模式。近十年来，养老金七强国家中，DC型计划整体占比从37%上升到58%，澳大利亚、美国、英国、加拿大等国DC型养老金计划的占比均呈上升趋势，其中美国、澳大利亚的DC型养老金比例较高，分别为67%和88%，即便是日本、加拿大这种有DB型养老金传统的国家，目前也在逐渐朝着DC型发展。

目前我国的养老金计划仍以DB型为主，DC型的占比偏低。需要说明的是，养老金体系的制度设计应统筹考虑多种因素，如覆盖率、性别平等、福利充足性、管理效率及成本、财务可持续性与精算平衡等。养老金制度没有一个最佳模式，应该综合考虑不同国家的具体情况，并根据情况变化动态调整，以应对人口老龄化日益严峻的挑战。

证券公司如何规划做好养老金融服务？

刘丽娜：多支柱发展以及更加灵活多元的缴费方式是未来养老体系的新趋势。这种趋势也给参与养老金融的机构提出了很多新课题。请兴业证券总裁刘志辉谈谈，从证券公司角度如何规划做好养老金融服务这篇大文章。

刘志辉：养老金融分为两方面：养老资产管理和养老产业发展。对于微观业务从业者和即将迈入退休年龄的人来说，更关注钱从哪里来？钱够不够？

第一，养老资产管理方面。首先看我国制度性养老金“三支柱”。目前我国第一支柱已基本实现全覆盖，但也面临支出压力。第二支柱的渗透率尽管只有6%，但也已经初步形成。第三支柱自2022年个人养老金制度推出试点以来，正在不断推广。

其次，除制度性养老金外，我国还有很多社会养老金需要进行财富管理。作为证券公司，可以为这些养老金的财富管理提供特色服务。一是证券公司具有比较强大的行业研究能力，并与社保基金和养老资产管理公司建立了比较深厚的关系。

二是基金公司具有很强的专业化投资管理能力，可以帮助制度性养老金或非制度性养老财富资金，利用多层次资本市场实现资产的保值增值。

三是证券公司作为资产创设者，可以给养老金投资提供丰富的资产，包括证券资产、投行资产、另类资产等。这是证券公司在养老金财富管理方面所能发挥的作用。

第二，养老产业金融方面。养老产业的投资周期较长，投资金额较大，回报不确定性较高。现阶段我国养老产业的资金来源主要是国家财政和保险资金。这方面证券公司可以通过ABS、REITs、养老产业专项债等创新性融资工具，进一步盘活重资产的养老产业。

此外，智慧养老型企业主要以技术创新为主，多以轻资产模式运行，研发投入较高，周期较长，发展不确定性较高，迫切需要资本市场支持。证券公司作为直接融资的重要中介方，可以充分发挥投行、投资和研究的联动机制，发挥资产定价的经验和优势，为这类智慧型养老企业的资本形成创造更好条件，推动他们走向资本市场。

第三，在养老投资者教育和履行社会责任方面，证券公司责无旁贷，需要充分利用机构网点和科技手段，大力开展投教活动和养老理财咨询服务，提升公众对个人养老金和养老产品的认识、理解和参与度。

保险公司如何促进个人养老金的积累？

刘丽娜：最近我国出现了一些新的养老金融牌照，专业养老保险公司已有近10家，在企业年金等方面发展十分迅速。请长江养老副总经理李敬先生从保险角度谈下看法。

李敬：养老保险公司的形式并不算创新，我国第一批养老保险公司获批成立始于2004—2007年期间。发展十多年来，多数养老保险公司都聚焦于服务养老二支柱（企业年金）的运营管理。

与国际比较，我国多层次、多支柱的养老保障体系建立相对较晚。我国对养老一支柱的统筹始于1998年，到现在大概不到30年的时间。养老二支柱的政策文件出台于2004年，2005年开始真正运行，目前也只发展了20年。养老三支柱（个人养老金）发展只有2年。可见我国制度性养老金的积累和储备相对不足。

但另一方面，中国特色文化传统下的老百姓会自己存钱养老，从“养儿防老”变成“存钱养老”。根据最新披露的数据，养老三支柱试点阶段的个人养老金规模约有六、七百亿。根据前银保监会公布的数据，保险业养老属性的责任准备金约有6万亿，这些都可以视为养老储备。此外，今年央行公布的居民储蓄规模已接近150万亿，尽管并非全部用于居民养老，但养老肯定占据其中很大一部分。因此除制度性安排外，中国百姓其实都在进行着个人养老储备。

促进养老金积累需要考虑到三个结构性问题：

第一，不同收入阶层的结构性问题。中低收入群体能满足当前消费需求已属不易，其养老积累和储备必然不足，很多灵活就业人员甚至没有能力缴纳基本养老保险。这方面需要政策牵引。一是要进一步扩充、做实基本养老的覆盖面。二是要针对新业态出台新政策。这方面可以参照欧洲的做法，通过国家提供小额度财政补贴来牵引居民缴纳个人养老金的积极性，比如德国的“李斯特养老金计划”等。

第二，个人资产的结构性问题。中高收入阶层有一定的个人储备，可以应对未来的养老需求，但问题更多体现在个人资产的结构性上，比如资产的久期安排、流动性安排以及不同风险收益属性的资产类别安排等。这是因为个人大类资产配置结构不尽合理，大部分资金被用于储蓄。个人养老金制度刚推行时，四大类产品中最受欢迎的就是储蓄和基金，投资者呈现出追求最低风险和追求最高收益两个明显特征。建议通过政策制度安排，包括二支柱扩面、三支柱推广、匹配相适应的金融产品等方式，牵引个人优化资产结构，做好更多的养老储备。

第三，大额支出所带来的结构性风险。老年人的财富即使足够安排正常生活，但如何应对重大疾病带来的医疗费用支出、失能后的长期护理支出等大额支出？这就需要用保险产品来化解老年人的财务风险，对抗个人因身体原因引发的支出大幅波动风险。这方面需要整个保险市场予以更多关注。因为老年医疗保险、老年护理保险都需要积累的过程，要从年轻时就匹配相应政策，而不能到退休以后才开始做这件事。目前金融监管总局也已提出，保险业要思考如何打通人寿保险产品和长期护理服务。

因此总结来看，个人养老金积累的重点，是要从不同的结构性问题中找出合适的政策，推出适配的金融产品来积极应对，这样才能引导民众更多关注个人养老金的积累。

银行要发挥自身优势

改进养老服务金融供给

刘丽娜：基于第一轮讨论，我们再谈谈养老金融的具体实践。首先请教张晓慧老师，第一轮您提到供给侧不足，“以人为本”的精神不太够，养老的短板仍然存在。围绕当前老年人需求推进金融供给侧改革，您有哪些深入思考和建议？

张晓慧：目前养老金融三大板块中，最大的短板是养老服务金融，需要下大力气改进。

随着信息科技进步，尤其是金融科技的发展，传统银行业面临非常大的冲击，业务空间不断压缩。但这其实也为养老服务金融的发展提供了必要的条件。

从数据来看，2013年银行业金融机构的平均离柜率为63.23%，到2019年则升至89.77%，这意味着基本不需要去网点，在手机、电脑上就几乎可以办理绝大部分的银行业务。而且随着银行网点的撤销，仅2017年—2021年，国有四大行（工农中建）的员工人数就减少了5万人，但总数仍超过150万人。

在这种情况下，一方面伴随着经济下行压力加大的有效信贷需求下降，银行的传统存贷款、支付业务增长放缓，本就需要寻找新的赛道，来弥补原核心银行业务潜在收入的流失；另一方面养老服务金融中存在着大量待开垦的金融服务处女地，庞大的银行员工队伍可以转向养老服务金融，以提升老年人生活品质，一定程度上弥补养老金的不足。

因为所有的重大财务事件无一不与银行账户密切相关，所以商业银行作为养老服务金融的优质载体，理应牵头来补上养老服务金融的短板板块。比如，针对失智老人提供的账户授权、公证、第三方处置方案、账户监控等服务；针对失能老人提供的数字账户、账户授权、联名账户、账户监控等金融服务；针对离世老人提供的财产继承等相关金融服务等。但就目前来看，我国养老金融服务供给的针对性、时效性和有效性显然还不足，与需求的匹配度仍有着不小的差距。

下一步，商业银行可以把个人养老金账户作为基点和载体，将银行、资管、保险等金融服务与健康、养老护理、法律咨询等非金融服务结合起来，通过整合养老服务业上下游资源，构建起一个横向可覆盖多品类养老产品和服务、纵向可覆盖全生命周期养老规划的综合性养老金融服务体系，牢牢树立以人为本的观念，以真正提升老年客户生活水平为核心目标，用简单的方式让老年人了解全生命周期的计划，在老、病、死等关键节点，对各类财务安排做到心中有数。

当下中国已经进入深度老龄社会，且正在走向长寿时代，但百岁人生，人人带病长期生存，所以未来健康和养老就是最大的民生，也是最大规模的经济。养老金融尤其是养老服务金融必然大有用武之地。

如何培育长期资本

和个人养老金账户缴存？

刘丽娜：确实，我自身在商业银行工作，了解到这些具体的金融服务确实还存在一些缺陷。

近期关于培育壮大养老金、保险资金等长期资本、耐心资本，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资的呼声比较高。客观地说，过去这些年，养老金等长期资金这方面的作用发挥得不够充分。请教金理事长，是什么原因限制了长期资本和耐心资本的发展？

金荦：这段时间长期资本、耐心资本确实是高频词。一般来说，养老金、保险资金非常适合扮演这一角色。制约“长钱长投”可能有很多因素，今天我想重点谈谈考核这一因素。大家知道，考核是“指挥棒”，如果没有建立相对应的考核机制，长期资本、耐心资本的作用可能难以发挥。当前考核机制主要存在两方面问题。

一是考核的短期化倾向。养老金一般由市场化选聘的管理人受托管理，目前对受托人的考核大多采取年度考核。在实际投资运作管理当中，一些委托机构甚至对受托人的经营业绩按月度/季度排名。同时考核指标也趋于短期化，如采用年度收益率、当期利润作为考核依据，很少采用3年或者5年甚至更长周期的滚动收益率作为考核指标。

二是缺少合理的尽职免责容错空间。拉长期限看，权益类资产可以为长期资金提供较高的收益。但投资人进行权益类投资，特别是私募股权投资或者风险投资等另类投资时，很难做到每个项目都盈利。很多时候一只私募股权基金的投资组合，仅靠部分项目的高额回报就能给投资人带来满意的收益率。一般说来，外部监督检查更多关注一只基金投资失败的项目，容易质疑其投资决策的合理性、怀疑存在利益输送等违法违纪行为，缺少对市场变化等客观因素的考量和包容。

上述考核方面存在的问题可能导致投资机构因短期业绩考核压力“追涨杀跌”，放大资本市场短期风险，也不利于养老金获取跨越周期的超额回报，抑制养老金“长钱长投”优势的发挥。

其次，也会制约养老金权益类资产比例的提升。一般来说，权益类资产是长期资金获得长期稳健收益的重要途径，但同时也具有较高的波动性。如果相关考核过于注重养老金的短期波动，可能制约其对权益类资产的投资力度。

此外，这些问题也会导致本可以驾驭更高风险从而获取更高收益的养老金管理人降低其风险容忍度，进而影响长期收益率的提升。

基于此，我们呼吁建立符合长期资金投资特点的考核评价机制，使以养老金为代表的长期资金真正成为长期资本和耐心资本。我们很高兴地看到，这个问题已经得到相关部门的高度重视。如，2021年中办、国办印发的《建设高标准市场体系行动方案》明确要求“提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核”。2022年11月，证监会发布实施《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，明确提出“对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员业绩的考核周期不得短于5年”。2023年10月30日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对国有商业保险公司净资产收益率实施3年长周期考核。

我们希望类似的长周期考核制度可以落地见效，以促进养老金、保险资金等长期资金在助力资本市场健康发展、赋能科技创新方面发挥应有的作用。

刘丽娜：确实，考核激励长期化和耐心至关重要。从问题导向出发，目前大家都很关注第三支柱下的个人养老金账户问题。自2022年底个人养老金账户实施以来，开户人数确实很多，已经达到6000万人次，但仅有22%的账户完成缴存，且人均缴存金额仅有2000元，似乎存在开户热、缴存冷的问题。请问郑教授如何看待这一问题？

郑秉文：从基本评价上看，我国养老第三支柱落地时间只有一年半多，不到两年，但覆盖率很高，显著超出预期。在36个试点城市的16岁到64岁人口中，6000万账户开立人数占比22.6%，高于美国20%的水平。考虑到美国养老第三支柱已成立50年，而我国仅试点一年半多，这已经是非常好的成绩。全球建立养老第三支柱的国家中，有的覆盖率很低，仅有2%的水平；有的覆盖率很高，甚至达到100%。总体来看，中国养老第三支柱的试点成绩不错。在所有国家，覆盖率是决定第三支柱成败的关键，没有覆盖率也就没有后续的问题。

但存在的问题也非常严峻。自2022年11月我国养老第三支柱建立以来，已有一年半多时间，但有两年半多的缴费期。如果按照1.2万元/年计算，6000万人的缴费规模大约将近2万亿元，但目前实际只有500亿元，差距十分悬殊。

居民不缴费的原因很多，包括经济下行、收入减少、消费降级等。但其中很重要的一个原因，就是养老金收益率过低。将资金放在收益率更高的地方，这是最基本的常识，并不需要动员和教学。储蓄、银行理财、养老保险、公募基金这四类养老产品中，除保险和储蓄产品不是负收益，其余很多都是负收益，跌破净值的产品比比皆是。老百姓将钱投入账户后，如果赚钱就会继续投资，如果亏钱就会转为储蓄。因此这种负效应对居民缴费意愿影响非常大。如果长此以往，第三支柱将有名无实。

解决上述问题必须加快推进改革，包括制度内和制度外改革。所谓制度外，就是繁荣资本市场，否则一切都是空谈。因为在低利率时代，依靠固收类的储蓄、保险产品很难获得有吸引力的收益。而且养老账户资金必须要到60岁才能取出，资金要锁定几十年，这很难说服投资者。所以核心还是要促进资本市场改革。去年以来，中央在活跃资本市场、提振投资者信心方面的改革措施出台了很多，这也是提振第三支柱投资者信心的重要方面。

同时，制度内也有改革的余地，可以进一步扩大养老金融产品范围。目前只有四类产品，同质性竞争比较严重，建议开动脑筋促进产品创新。比如有些产品收益率很好，可以扩大使用范围。例如一些只针对企业年金的集合计划，能否把它变成零售产品，向第三支柱进行提供？

我觉得这在制度改革设计层面是可以实现的。因为“集合计划”过往20年的历史收益率对投资者有很强的吸引力，市面上也很难买到收益率更高的投资产品，因此只要监管策略稍微调整，就可以扩大第三支柱个人养老金的产品范围，提高产品的收益率，提高投资者加大缴存力度的信心。

再比如要打破旧有的传统观念。资管新规前，银行理财都是短期产品，期限平均在3、4个月。但目前银行理财产品期限拉长到一年，并且基本实现净值化管理，打破刚兑，这是一个巨大的历史性的进步。

资管新规前，银行理财产品收益率相当不错。为挽救养老金制度，能否申请一定的豁免权？因为制度有时也需要拯救。2001年小布什实施社保制度改革，成立了“拯救社会保障制度委员会”。英国也成立了PPF养老金保护基金（Pension Protection Fund），相当于DB型的养老金保护基金。

由此可见，养老金制度是需要保护的、需要拯救的，那么，保护和拯救养老金制度有时需要用特殊办法。我国自2007年张罗“第三支柱”以来，直到2018年才开始试点个税递延型商业养老保险，但截至去年参与人数只有5万人；因此才有了“规范发展第三支柱”，才诞生了个人养老金制度，整个过程极为不易，至今持续了十七年。当前，在资本市场整体低迷的情况下，我们需要一些勇气和情怀进行适当“突破”，目的是拯救这一制度。

此外，对于一些特殊的国家大中型工程，如果收益率比较好，能否也可作为产品发放给第三支柱？我觉得是应该的。

关于耐心资本、长期资本的问题。长期资本只有三个来源：养老金、保险资金、捐赠基金。共同基金只是长期资本的投资工具，其中有保险资金、养老金等不同的资金来源。

与美国等发达国家相比，中国的长期资本和耐心资本很少。但如果没有长期资本，没有风险投资，没有技术创新，要立足于21世纪将十分艰难，因此就要靠政府引导资金，靠财政出资来撬动社会资本。但目前的问题是，一方面财政收入不断减少，财政出资更加困难。另一方面，社会资本也越来越难以撬动。

如何提高养老金产品的竞争力？

刘丽娜：郑教授对养老金制度体系提出了很多建议，关于养老金产品的收益问题，请刘志辉总裁从公募基金角度进行回应？

刘志辉：兴业证券十分重视养老金金融的发展，将其作为发挥政治性、人民性的工具，举集团之力做了很多工作，在行业中具备了一些先发优势。目前集团基金公司兴证全球基金的养老金规模、Y份额规模及单只基金的Y份额规模都位列行业第一。除投资管理外，兴业也为投资者提供了专业的陪伴和形式丰富多样的投资者教育。

实务操作中我们发现，养老金资产管理存在两方面的问题。

首先从投资端、投资人角度看，存在“三少三不”的问题。“三少”指缴费人数比例低，占比不足1/3；缴存金额低，平均缴存金额不足2000元；实际投资比例低，投资规模不足200亿，资金缺口巨大。“三不”指投资者对个人养老金制度和相关要求不知晓、不了解、不方便。“不知晓”指相当一部分人不知道个人养老金；“不了解”指投资者虽然知道个人养老金制度，但对如何选购合适的产品以及办理流程都不了解；“不方便”指购买效率不方便。

其次从投资管理人角度看，民众缴费热情不高的主要原因是收益率低。特别最近几年资本市场持续低迷，养老基金收益率普遍低于面值，导致养老基金规模不仅没扩张，甚至保壳、保成立都很难。

针对以上问题提几点建议。

第一，政策端要尽快将试点转为常规，加大对个人养老金的财税优惠力度，增大受益群体，吸引更多群体参与个人养老。据统计，个人所得税纳税人口约6500万人。建议从国家层面进一步提高普惠性，扩大个人养老金账户的覆盖面。

第二，推动建立养老金体系三支柱之间的对接机制，打通三支柱间的循环。

第三，推动产品端不断优化并进行全球化资产配置。从美国、澳大利亚、加拿大的实践经验看，养老资产基本都是全球化配置，这样才能避免单一地域的投资风险。

第四，加大全国社保管理投资人、管理人的遴选频率和力度。社保基金管理人已有十几年没进行更新。建议建立“能进能出”的市场化选聘机制，建立科学合理的遴选评价机制，让更多专业能力强、风控能力高的基金管理人有机会参与进来，为养老资产的保值增值作出更专业的贡献。

刘丽娜：最后请李敬总简要谈一谈怎么提升产品的吸引力。

李敬：第一，要加强与客户沟通。管理企业年金的过程中，我们的经验是客户对于企业年金的业绩基准和业绩排名都有比较高的要求。因此，产品是否有吸引力，首先基于和客户的沟通情况。尤其养老金自身具有独特属性，在面对个人投资者时，应增强对投资人的培训、教育和宣传，推动建立合理预期。这是评判产品是否有吸引力的前提条件。

第二，养老金产品的本质是投资产品，需要帮助客户实现与其风险承受能力相匹配的收益最大化，而不是简单衡量收益好或不好，这就要求所有投资机构要增强科学审慎的大类资产配置能力。养老金作为长期资金，关键不是短期的择时或择券，而在于长期的大类资产配置，这样才能实现长期稳定收益。另一方面，养老金的抗风险能力和风险偏好相对更低，因此风控能力非常重要。较强的风控能力也是提升产品吸引力的重要方面。

第三，养老金产品外观设计应该简单明了、易于操作。只有具备这些特性，才能让更广泛的养老金账户持有人了解到这些产品并愿意进行投资。

刘丽娜：感谢各位嘉宾，用一句话总结，虽然我们做了大量工作，但离完善的“以人为本”的养老金融体系还有很长一段路要走，这还需要大家共同努力。

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