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财信证券证券行业2021年投资策略：乘改革之春风，砥砺前行

财信证券研究 · 公众号 · · 2021-01-05 07:23

正文

乘改革之春风，砥砺前行

分析 师：刘敏从业人员登记编号：S0530520010001

编辑：胡彬清

投资要点

市场及经营情况回顾： 截至2020年12月25日申万证券行业全年累计收益率6.45%，位列行业第16位，跑输沪深300指数16.63个百分点。前三季度证券行业各项业务收入全面增长，收入同比增幅最大的是经纪业务和投行业务，分别同比增长49.70%、51.72%，自营、资管、资本中介业务增长率分别为15.35%、11.54%、28.27%。业绩大幅增长主要是因为市场交投活跃叠加注册制、再融资等资本市场改革红利。

提高直接融资比重的政策支持将对券商行业形成中长期积极影响。 展望2021年，预计将继续从投资端、融资端改革两手抓，可重点关注以下六个方面的资本市场改革：一是全面注册制改革有望进一步推进。二是退市新规预计很快将落地。三是多层次资本市场方面，新三板转板预计即将落地。四是进一步引导保险资金、外资长期资金入市、权益类基金规模扩张预计会有新进展。五是交易制度方面，2021年单次“T+0”、涨跌幅限制放宽、做市商制度方面有望取得进展。六是其他方面如股权融资、债券融资、期货和衍生品市场方面的改革。同时，在机构化浪潮下综合一体化服务PB业务、FICC业务发展有望提速。

盈利预测： 根据保守、中性、乐观情形下做的假设，我们预计2021年三种情形下营业收入及增速分别为4708亿元（-0.36%）、5119亿元（+8.33%）、5364亿元（+13.53%），净利润及增速分别1650亿元（0.00%）、1900亿元（+15.15%）、2000亿元（+21.21%）。

投资建议： 在有利的资本市场改革政策环境下券商业绩有望继续改善，证券行业中长期基本面无虞，市场流动性整体充裕，我们对证券行业维持“同步大市”评级，对证券行业发展仍然保持乐观态度，中长期坚定配置。选股方面建议围绕以下两条主线，1、经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商。推荐综合实力行业第一、创新业务布局领先、业绩稳健的龙头券商中信证券（600030.SH）以及财富管理转型领先、科技赋能数字化转型的标杆券商华泰证券（601688.SH）。2、顺应转型发展且模式难以复制的券商。谨慎推荐受益互联网平台流量变现、经纪业务规模效应突出的东方财富（300059.SZ）。

风险提示： 宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷；二级市场大幅波动；存量资管项目爆发风险事件；信用违约风险；业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革低于预期。

2020年市场及经营情况回顾

1.1 行业市场表现

2020年年初受新冠病毒影响，国内外经济都受到较大冲击，随着美联储的量化宽松乃至全球的货币宽松潮的来临，权益类市场受到提振，A股市场3月到5月呈慢牛行情，6月以来大盘（对照沪深300，下同）明显上涨，7月后处于高位震荡行情。从券商全年表现看，2月受疫情冲击券商跌幅大于大盘指数跌幅，后期估值修复走势与大盘同步，3月后市场呈现慢牛行情，券商震荡，直到6月下旬大盘明显上涨后，券商强劲往上走并出现超沪深300逾10%的超额收益，7月下旬以来券商向下调整与大盘收益率曲线汇合并同步大盘走势，直到10月后券商震荡向下，后期在沪深300之下运行，走势与上证综指收益率曲线汇合并基本同步。整体来看，截至2020年12月25日申万证券行业全年累计收益率6.45%，位列行业第16位，跑输沪深300指数16.63个百分点。

1.2 经纪与投行驱动业绩高增长

据协会数据，2020年前三季度证券行业实现营业收入3423.81亿元，同比增长31.08%；实现净利润1326.82亿元，同比增长42.51%。证券行业ROE延续上行趋势，年化ROE达到8.30%，同比增加1.9个百分点。据wind数据统计，39家上市券商前三季度年化ROE升至9.09%，较2019年年底的6.50%提升2.59个百分点，提升幅度40%。

2020年证券行业业绩大幅增长的主要因素是市场交投活跃叠加注册制、再融资等资本市场改革红利。在股基交易量同比增长、投行业务政策松绑等积极因素影响下，前三季度证券行业各项业务收入全面增长，自营、经纪、投行、利息净收入、资管业务净收入分别为1013.63亿元、990.43亿元、482.20亿元、445.60亿元、212.64亿元，收入同比增幅最大的是经纪业务和投行业务，分别同比增长49.70%、51.72%，自营、资管、资本中介业务增长率分别为15.35%、11.54%、28.27%。另一方面，市场交投活跃因素对自营、经纪业务有较好的提振作用，收入结构来看，各项业务收入占比依次为自营业务29.61%、经纪业务28.93%，其他业务占比情况为：资本中介业务13.01%、投行业务14.08%、资管业务6.21%。其中，经纪业务、投行业务收入占比较2019年有较大提升，分别提升了7.08个百分点（幅度+32.4%）、0.69个百分点（幅度+5.2%）。

1.3 加杠杆、重资本化成行业趋势

财务管理、业务发展策略方面，重资本化、加杠杆成行业趋势。杠杆率延续了2017年以来的上升趋势，资产负债表继续扩张，上市券商整体倾向于继续提高杠杆率，扩张重资产业务规模。三季度末证券行业平均杠杆率为3.12，较上年末提高0.18，近两年维持缓慢上升趋势。三季度末上市券商杠杆率为3.67，2019年年底为3.44，较2019年年底提升6.78%，主要是因为上市大券商的杠杆率提升，由2019年年底的3.66提升至3.99，提升8.87%。券商加杠杆迅猛，据公告数据统计，年内有逾30家券商公告称年内累计新增借款规模超信批红线，最高的中金公司年内累计新增借款833亿元，占2019年末净资产比172%。加杠杆趋势下资本中介业务、自营业务等占用资本金的重资本业务规模得到扩张，前三季度上市券商金融资产规模较去年同期同比增长21.5%，融出资金较去年同期同比增长52.4%。

重资本业务发展的同时伴随着风险的提升，前三季度由于股票质押式回购和约定式购回项目信用风险上升，且融资融券、其他债权投资规模较2019年末较大幅度增长，券商按照审慎评估原则足额计提减值准备，上市券商计提信用减值损失规模较大。前三季度39家上市券商计提信用减值损失170.30亿元，较2019年同期的计提规模（93.84亿元）增加了81.48%，为2019年全年计提规模（192.62亿元）的88.41%，其中绝大部分计提应该为股权质押业务计提。其中大券商计提信用减值损失规模较去年同期增长103.19%，成为拖累前三季度净利润增速的重要因素，中小券商计提的信用减值损失规模较去年同期增长幅度为27.29%。

1.4 证券行业估值

券商行业市场估值处于历史较低位置。截至12月25日，上市券商PB估值为1.87倍（TTM，中值，剔除负值），估值位于历史的后21%分位，大券商PB估值为1.56倍（历史后15%分位），中小券商PB估值1.97倍（历史后18%分位）。市场估值情况来看，证券行业估值处于历史较低位置，且未体现出对龙头券商的估值溢价。

2021年行业趋势展望：新征程，资本市场改革红利预计仍将延续

2.1 提高直接融资比重的政策支持将对券商行业形成中长期积极影响

2020年我国资本市场改革发展明显提速，在科创板设立并平稳试点注册制后，2020年8月创业板注册制实施，再融资新规、新三板转板制度等一批重大改革相继推出，QFII、RQFII准入门槛，扩大投资范围等对外开放举措持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。在注册制改革的推动下，公司A股上市速度明显加快，叠加多层次资本市场体系的不断完善，直接融资比重得到提升。根据易会满主席的《提高直接融资比重》，截至2020年9月末，我国直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。我国直接融资比重在世界范围内仍处于偏低水平，提高直接融资比重被写入十四五规划，在接下来的五年，围绕提高直接融资比重，将从全面推行注册制、提高上市公司质量、健全多层次资本市场体系、推进债券市场创新发展、发展私募股权基金、长期资金引入等六方面入手。

提高直接融资比例不仅有利于券商股权融资、债券融资、财务顾问、资产证券化和直投等一级市场业务的发展，对于二级市场经纪、信用、自营、做市等交易层面业务也将形成利好。在全面深化改革，提高直接融资比重的政策支持下，中长期来看，我国证券业有望迎来快速发展的良好机遇。根据中央经济工作会议定调的“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，2021年证券行业在提高直接融资比重的政策支持下及流动性合理充裕情况下，预计将稳健发展。

2.2 融资端与投资端两头发力改革，关注六个方面资本市场改革

十四五时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年，2021年作为十四五的开局之年，也是非常关键的一年。2020年资本市场的改革从融资端和投资端两头发力，融资端方面的改革包括创业板注册制改革、新三板转板制度及细则、再融资新规、提高上市公司质量方面退市细则、创业板针对红筹企业回归的规定等等。融资端的改革包括纳入指数、外资控股比例松绑、外资投资范围扩大、引领长期资金入市，加大机构投资者发展力度等等。融资端的改革持续推进券商行业的政策红利，投资端的持续改革优化有利于增量长期资金入市。展望2021年，预计将继续从投资端、融资端改革两手抓，可重点关注以下六个方面的资本市场改革：

1、融资端：全面注册制改革有望进一步推进。注册制改革是资本市场改革中牵一发而动全身的关键改革，且为券商投行带来供给侧改革。通过增量带动存量，在总结科创板、创业板试点经验的基础上，借鉴国际最佳实践、按照尊重注册制基本内涵，把握注册制的核心——信息披露，下一步或将在全市场逐步推行注册制。注册制改革对投行业务影响深远：首先，注册制改革改变了投行业务模式，且对券商投行的专业性提出了更高要求。其次，注册制改革赋予券商投行更大的定价权与话语权，强化了作为中介机构的投行的责任，彰显了其在投资者保护和信息披露中的重要性。最后，注册制改革对于今后券商投行发展趋势方面，有利于综合性专业大投行以及精品投行的诞生。

2、融资端：退市新规预计很快将落地。在注册制实施背景下，提升上市公司质量、理顺退市机制成为当前政策主基调。10月国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见，明确要推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、严格退市监管完善退市标准、简化退市程序、拓宽多元化退出渠道、解决上市公司突出问题并提高上市公司及相关主体违法违规成本。12月14日，沪深交易所就修订退市相关业务规则，向公众公开征求意见。整体来看，退市制度修订进一步优化了退市指标、缩短了退市流程。科创板在前期制度探索的基础上，结合此次退市制度改革的总体要求，同步优化退市指标和程序，而创业板与主板、中小企业板在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。退市机制改革节奏较快，征求意见后预计很快将落地。退市新规的实施预计将加大市场出清力度，提升退市效率，形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。

3、融资端：丰富多层次资本市场，新三板转板将落地。

11月27日，沪深交易所就新三板公司向科创板、创业板转板上市办法（简称“新三板转板细则”）公开征求意见。新三板转板细则出炉，速度之快超过了市场预期，自今年6月证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》以来，半年内新三板转板细则出炉。新三板转板细则旨在规范转板公司向交易所科创板转板上市的行为，做好制度衔接。新三板转板细则明确了精选层挂牌公司向科创板或创业板转板的上市条件、股份限售要求、上市审核安排及上市保荐履职等重要内容。对于转板条件，科创板和创业板提出的转板门槛基本上一致。2021年，可以期待的是新三板转板细则预计不久后将落地。转板上市属于股票交易场所变更，转板公司不涉及新股发行。转板上市对于进一步打开优质中小企业成长空间、更好发挥新三板承上启下功能、完善多层次资本市场互联互通机制具有重要意义。

4、投资端：进一步引导保险资金、外资长期资金入市，发展权益类基金规模。

2020年，在投资端的相关举措主要包括对保险公司分8档监管权益类投资比例，放宽优质保险公司的权益投资比例至总资产的45%，取消险资财务性股权投资的行业限制；优化公募基金注册机制，发展权益类基金；优化沪深港通机制，推动提高A股纳入国际主要指数的比例，外资控股比例松绑，修订发布QFII、RQFII监管规则，扩大外资投资范围等等。2021年投资端有望持续加大力度，进一步引导保险资金、外资长期资金入市，发展权益类基金规模，从交易层面提升券商行业的业绩。

5、投资端：交易制度方面，2021年单次“T+0”、涨跌幅限制全面放宽至±20%、做市商制度有望取得进展。

“T+0”交易是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会（ISSA）数据，44个全球主要市场中有42个市场允许“T+0”交易。5月29日，上交所就2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议进行回应，称适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。长远来看，实施“T+0”交易是未来交易制度改革，与国际接轨的一个方向。同样，在涨跌幅限制方面，2020年创业板实施注册制同时涨跌幅放宽至±20%，循序渐进逐步将主板中小板涨跌幅限制放宽也是未来交易制度改革的趋势。而做市商制度在成熟资本市场的重要组成部分，预计2021年也将进一步推进。总之，2021年单次“T+0”、涨跌幅限制全面放宽至±20%、做市商制度等方面值得期待。根据海外经验，交易制度的改革向国际成熟市场靠拢后，有利于提高市场流动性及活跃度，波动率也能呈现较为平稳的态势，有利于提升证券行业的业绩。

6、其他方面

股权融资方面，在注册制实施下IPO常态化基础上，后期有望进一步优化并购重组、减持、分拆上市等制度，进而充分激发市场活力。债券融资方面，后期预计在债券和资产支持证券品种创新方面取得突破，信用债风险事件后，信用类债券发行准入和信息披露标准将进一步优化，而目前交易所债券市场和银行间债券市场有望互联互通。期货和衍生品市场方面，作为实体经济的风险管理和套期保值工具，有望加大期货、期权产品供给和制度供给，丰富金融产品线。

2.3 政策助力打造航母级券商，马太效应头部集中趋势不改

2020年4月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。目前，外资控股券商达到10家：汇丰前海证券、瑞银证券、高盛高华、瑞信方正、摩根士丹利华鑫、摩根大通、野村东方、金圆统一、大和证券、星展证券等，摩根大通、高盛高华有望很快成为外资独资券商。

资本市场持续扩大开放，放开外资持股比例限制、支持符合条件的外资金融机构依法设立证券公司等背景下，打造航母级券商，与国际顶尖投行竞争显得尤为必要。不管是在资产规模、资本体量方面，还是在新业务和创新业务、盈利能力方面，国内券商与国际领衔的投行均存在较大差距。未来在监管层支持下，政策支持证券行业整合，形成世界级投资银行，将有利于我国证券行业做优做强，提高行业国际竞争力。未来行业马太效应下，行业头部集中率将进一步提升。

2.4 机构化浪潮下综合一体化服务成趋势，形成利润增量

投资者机构化趋势叠加对外开放不断深化背景下，券商的业务模式将发生深刻变革，与之配套的机构客户服务业务也将大有所为。股权业务服务方面，专业机构投资者提供清算、托管、交易平台等“一站式”综合金融服务（即“PB服务”）；非股权业务服务方面，FICC业务（全品类综合金融服务，即固定收益、外汇和大宗商品业务)涵盖了所有非股权类业务，例如利率、汇率、信用、大宗商品等的交易和做市，为机构投资者提供一体化全流程服务。

2.4.1 主经纪商（PB业务）带来利润增量

自2019年2月券商系统外部接入管理规定公开征求意见，明确证券公司可为符合条件的私募证券投资基金管理人提供外部接入服务，从而为PB业务完善和发展开辟了道路。未来政策落地将为券商PB业务完善和发展进一步拓展空间，券商可为专业机构投资者提供交易结算、资产托管、后台运营、杠杆融资、资金募集、证券拆借、研究支持、绩效评估与风险管理等一站式综合金融服务。同时，PB业务的发展也将为更多机构投资者参与市场投资提供便利，有助于提高市场活跃度，进一步激发市场活力。

PB业务对于券商来说，一方面拓展业务边界，新增利润来源，PB业务一般会带来交易佣金、两融息差、清算托管等可观收入，有望驱动券商利润上行。另一方面PB业务也能促使券商把握机构化趋势，将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系，提升行业服务竞争能力。

2.4.2 FICC业务打开券商利润增长空间

随着国内金融市场对外开放不断推进，FICC业务成为国内券商行业发展的新机遇。为满足客户的产品及服务的多样化需求，FICC业务覆盖固定收益证券、外汇和大宗商品及衍生品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市交易、投资交易、研究支持业务，为大型机构提供跨风险类别的综合性投融资以及风险管理解决方案。

FICC业务对券商行业提升利润意义深远。一方面，将进一步完善券商全产业链体系，通过为客户提供全产业链综合服务，夯实机构客户基础。在固定收益、外汇和大宗商品、衍生品市场等各层次市场体系持续完善背景下，券商需协同各部门资源，打造FICC全产业链体系，以满足客户多样化的需求。另一方面，FICC业务拓宽了券商业务边界，创造新业务增长点，FICC业务对券商业务资质和综合实力要求高，具有一定的进入壁垒，从而能提升行业竞争力。综上，随着我国金融市场对外开放，FICC未来发展空间较大，有望成为未来券商重要业务发展方向。

2021年证券行业盈利预测

3.1 经纪业务

受新冠肺炎疫情冲击下，美联储的量化宽松乃至全球的货币宽松潮的来临，权益类市场受到提振，2020年截止11月底，日均股基成交金额为9094亿元，预计2020年日均股基成交额为9037亿元。鉴于2020年市场交投活跃度大幅提升且处于高位，2021年货币宽松政策虽不会急转弯退出，但或许会呈现边际放缓态势，预计2021年交投活跃度将放缓，中性假设下预计日均股基成交额8500亿元，同比降幅为-6%。

2020年前三季度代买收净佣金率为0.267‰，较2019年的0.288‰有所下降，但降幅呈现放缓趋势。行业佣金率下行趋势将继续，券商面临严峻的财富管理转型压力，预计2021年行业平均佣金率降至0.248‰。政策因素方面，关注保险资金、外资长期资金入市，以及权益类基金规模的发展，保守、中性、乐观的假设条件下，预计日均股基成交额同比增速分别为-11%、-6%、0%，预计2021年经纪业务代买收净收入分别为986亿元、1029亿元、1089亿元，同比降幅分别为-17%、-12%、-7%。

3.2 投行业务

据wind数据统计，截止2020年三季度末，IPO融资规模为3557亿元，同比增长154%；再融资规模为8717亿元，同比下降7%；债券承销规模为72475亿元，同比增长33%。而截至2020年12月21日数据，IPO、再融资及债权承销规模分别达到4538亿元、11956亿元、97244亿元。预计2020年全年IPO、再融资及债权承销规模及增速分别为4560亿元（+80%）、12000亿元（-7%）、98000亿元（+29%），预计2020年全年投行业务实现45%的同比增长。

2020年投行业务收入高增长主要是因为IPO业务的爆发式增长以及债券承销业务的高增长。2021年，将继续受益于科创板及创业板注册制改革获得的红利，此外，随着资本市场改革全面注册制、新三板转板业务、再融资等改革政策的推进，直接融资规模的有效提升，投行业务有望获得快速发展。另外值得关注的是国际化业务的提速，将有利于向FICC业务拓展，投行业务收入来源将向多元化方向发展。在保守、中性和乐观情景下，预计IPO承销规模及增速分别为5500亿元（21%）、5800亿元（27%）、6000亿元（32%），再融资承销规模及增速分别为1.30万亿元（8%）、1.36万亿元（13%）、1.42万亿元（18%），债券承销规模及增速分别为12.5万亿元（28%）、13万亿元（33%）、14万亿元（43%），预计2021年投行业务将获得16%、23%、29%的同比增长率，对应投行业务净收入分别为815亿元、860亿元、900亿元。

3.3 资管业务

随着资管业务去通道化的影响，定向资管业务受政策压缩，2020年三季度末，定向资管规模较2019年降低16.77%。集合资管业务面临改造为公募基金的局势，集合资管规模较2019年增长1.96%，，预计2020年全年资管收入305亿元，较2019年增长11%。随着资管业务去通道化的影响逐渐减弱，预计券商资管规模降幅将趋缓，2021年中性情景下总资管规模仍将下降，但下降幅度减小。在保守、中性、乐观情景下资管规模及增速分别为8.5万亿元（-8%）、8.8万亿元（-4%）、9.2万亿元（0%），资管平均费率预计将随主动管理规模上升而提高，预计资管业务收入及增速分别为300亿元（-2%）、330亿元（+8%）、350亿元（+15%）。

3.4 自营业务

从券商自营业务布局来看，2017年以来，金融资产规模呈上升趋势，上市券商2020年三季度末金融资产规模（合并报表口径）3.6万亿元，同比增长21.5%。2021年中性情景下预计所有券商金融资产规模（专项合并口径）合计将达到3.9万亿元，同比增长21%。2017年以来，自营业务成为证券公司收入占比最高的业务，2020年前三季度，券商自营业务收入1014亿元，同比增15%。预计2020年投资收入1450亿元，同比增速19%，根据金融资产规模及自营业务收入测算2020年综合收益率为4.45%。

业务方面，随着资本市场改革的深化及衍生品业务的发展，有望完善做市商交易机制，做市交易业务可能将成为我国券商未来着重开发的蓝海。2021年，做市交易业务可能得到进一步发展，为券商带来一部分收益，但是基于2019和2020年的市场高度活跃，而预计2021市场活跃度将相对小幅下降，自营规模增速预计将下降，在保守、中性、乐观情景下预计金融资产规模及增速分别为4.2万亿元（+8%）、4.5万亿元（+15%）、4.6万亿元（+18%），预计自营业务收入及增速分别为1450亿元（0%）、1600亿元（+10%）、1650亿元（+14%），测算的综合收益率分别为3.58%、3.81%、3.88%。

3.5 资本中介业务

受益于市场活跃度提升以及两融标的扩容的影响，两融规模呈现上升趋势，2020年初至今一直保持在10000亿元以上的规模，截止到2020年12月21日，日均两融余额为12821亿元。中性假设下，预计2020年全年两融日均余额为12800亿元。随着股票质押风险防范化解工作的推进，股票质押规模持续收缩，风险逐步释放。从上市券商数据来看，上市券商融资融券规模持续扩张，而股票质押规模持续收缩。上市券商三季度末融出资金规模12191.45亿元，同比增长52.41%；买入返售金融资产4510.57亿元，同比减少18.60%。

2021年，预计在QFII已放开两融及转融通借出，叠加全面注册制实施进程加速等因素影响下，预计未来两融规模将持续扩容。中性假设下，预计2021年全年资本中介业务净收入690亿元，同比增长19%。在保守、中性、乐观假设下日均两融余额及同比增速分别为1.3万亿元（+2%）、1.6万亿元（+25%）、1.7万亿元（+33%），预计两融费率继续小幅下降，2021年约为6.9%，预计两融业务利息收入及增速分别为900亿元（0%）、1110亿元（+23%）、1180亿元（+31%），预计资本中介业务净收入及增速分别为600亿元（+3%）、690亿元（+19%）、720亿元（+24%）。

3.6 2021年行业盈利预测

根据上述各项主营业务分情形假设条件，我们预计2021年营业收入及增速在保守、中性、乐观情景下分别为4708亿元（-0.36%）、5119亿元（+8.33%）、5364亿元（+13.53%），净利润及增速在保守、中性、乐观情景下分别1650亿元（0.00%）、1900亿元（+15.15%）、2000亿元（+21.21%）。

投资建议

4.1 选股逻辑

在政府重视资本市场的发展，资本市场改革继续深化的背景下，2021年资本市场改革政策红利有望延续。2021年资本市场改革将围绕提高直接融资比重进行，融资端改革方面，关注注册制改革的进一步推进、退市新规的落地、构建多层次资本市场相关的新三板转板的落地；投资端改革方面，关注引导保险资金、外资长期资金入市、发展权益类基金规模、交易制度方面如单次“T+0”、涨跌幅限制放宽、做市商制度等方面的政策或机制改革；此外关注股权融资、债券融资、期货和衍生品市场方面进一步的优化与改革。证券行业中长期基本面无虞，市场流动性整体充裕，在有利的政策环境下券商业绩有望继续改善，我们对证券行业维持“同步大市”评级，对证券行业发展仍然保持乐观态度，中长期坚定配置。

行业马太效应明显，监管支持打造航母级头部券商的政策导向下，大型券商凭借政策和资本优势强者恒强，头部大券商通过并购整合方式业绩及实力获得突破式发展的机会值得关注。证券行业预计将加速形成差异化发展格局，中小券商面临特色化、精品化发展要求，预计未来证券行业将实现大型全能型券商、精品专业型券商共存的局面。估值方面，截至12月25日，券商板块PB估值为1.87倍，具有较高安全边际。

投资主线一：关注经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商。推荐关注综合实力行业第一、创新业务布局领先、业绩韧性较强的龙头券商中信证券（600030.SH），以及财富管理转型行业领先、科技赋能数字化转型的标杆券商华泰证券（601688.SH）。

投资主线二：关注顺应转型发展且模式难以复制的券商。谨慎推荐持续受益互联网平台流量变现、经纪业务规模效应突出的东方财富（300059.SZ）。

4.2 重点公司介绍

4.2.1 中信证券（600030.SH）：业绩增长稳健，行业龙头地位稳固

2020年前三季度业绩： 营业收入420亿元，同比增长28%，归母净利润127亿元，同比增长20%，净资产收益率7.17%，每股收益0.99元。截至2020年三季度末，公司归母净资产1797亿元，较年初增长11%，每股净资产13.90元。

投资要点： （1）公司资本实力雄厚，风控制度完善，创新能力突出，经营业绩领先且稳健，行业龙头地位稳固。在打造航母级头部券商的政策支持下，是首要的受益标的。（2）公司各项业务均处于市场领先地位。其中，投行业务方面，公司项目储备和人才储备领先市场，前三季度投行业务收入45亿元，同比增长51%；自营业务稳健发展，2020年前三季度公司自营业务收入159亿元，同比增长36%，自营业务规模持续扩容，三季度末金融投资规模5161亿元，较年初增长31%；财富管理转型稳步推进，机构经纪业务优势明显。（3）公司负债管理能力较强，为公司的发展贡献了重要力量。2020年在低利率环境、并表监管试点政策下大幅扩张负债规模，杠杆率由年初的4.14倍提升到4.80倍，杠杆率提升成为公司ROE提升的重要驱动因素。（4）减值计提充分。公司前三季度计提信用减值损失50.27亿元，同比增长593%，为未来业绩稳定增长提供保障。

盈利预测与投资评级： 预计2020-2021年归属于母公司所有者净利润分别为170.63亿元、179.17亿元，对应EPS分别为1.32元/股、1.39元/股，每股净资产分别为13.90元/股、14.60元/股，参考行业平均估值，给予公司2021年2.2-2.4倍PB，对应股价合理区间为32.1-35.0元，维持公司“推荐”评级。

风险提示： 行业监管趋严；市场大幅波动风险；业务整合发展不及预期；海外业务发展不及预期；资本市场改革进度低于预期。

4.2.2 华泰证券（601688.SH）：科技赋能数字化转型的标杆券商

2020年前三季度业绩： 营业收入243亿元，同比增长37%，归母净利润88亿元，同比增长37%，净资产收益率7.04%，每股收益0.98元。截至2020年三季度末，公司归母净资产1271亿元，较年初增长4%，每股净资产14.00元。

投资要点： （1）作为科技赋能转型的头部券商，关注公司业务转型进程及创新业务发展。公司是科技驱动的行业转型开拓者，产品供给体系完备，公司资本实力雄厚，2020年三季度末净资产排名行业第4，公司多项核心指标保持行业领先，将充分持续享受资本市场改革红利。（2）公司平台化运营助推财富管理转型。公司打造了总部驱动的境内外一体化财富管理平台，包括“涨乐财富通”、投顾工作云平台AORTA，以及10月推出的基金投顾服务“涨乐星投”，客户资产规模稳步增长，财富管理业务呈现体系化发展态势。（3）资管业务主动管理转型成效显著，公募基金规模持续提升。2020年前三季度资管业务净收入25亿元，同比增长16%。2020年第三季度私募主动管理资产月均规模2731亿元，主动管理占比49%，保持稳步上升态势。2020年6月末，公募规模相比2019年增速达到+57%。（4）公司杠杆率持续提升，自营业务去方向化转型持续，客户机构化浪潮下FICC、衍生品业务的发展将使公司充分受益。2020年三季度末杠杆率由2019年末的3.81倍提升至4.48倍，大力发展重资产业务。自营业务方面，公司坚持去方向化道路，向权益、FICC及衍生品业务转型。截至2020年三季度末，公司实现自营收入114亿元，同比增长40%。场外衍生品业务规模较2019年末增长379%。（5）公司信用业务市占高，减值计提充分降风险。2020年三季度末，公司融资融券业务规模在行业内排名第二，公司发布业界首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，在资本中介业务方面抢占先机。公司前三季度计提信用减值损失11.27亿元，同比增长90%，减值计提充分降风险。

财信证券证券行业2021年投资策略：乘改革之春风，砥砺前行

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