作者｜牛播坤「华创证券首席经济学家」
文章｜《中国金融》2021年第6期
发挥好资本市场枢纽作用，离不开区域性股权市场的支撑
相比于场内市场近年来的蓬勃发展，截至2019年底，区域性股权市场融资规模仅为1.2万亿元，其作用并未得到充分发挥。
梳理相关法律法规的变革，《证券法》赋予了区域股权市场明确的法律地位，发展好区域股权市场是增强资本市场枢纽作用的题中应有之义。新《证券法》规定，“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定”，明确了区域性股权市场的法律地位。发挥资本市场枢纽功能，畅通资本市场与实体经济的传导机制离不开区域性股权市场。区域性股权市场正是立足地方经济、通达实体“最后一公里”的金融毛细血管，是资本市场实践普惠金融的主战场。
根植地方实体经济的金融供给严重不足，实质形成了东部对中西部的资金虹吸，发展好区域性股权市场有助于缓解中西部资本积累不足、缩小与东部的差距。近年来，中部、西部存款相对量较低且存款占地区生产总值比例持续下滑，尤其贵州、海南、青海等地区下降幅度较大，资金持续从西部流出。A股上市的东部企业数量达到2922家，西部仅为521家，且东部地区生产总值是西部的2.5倍。现有金融体系在区域间配置的不均衡加剧了区域经济发展差距和不均等。区域性股权市场是本地化的资本市场，致力于服务地方实体经济，能够促进本地储蓄转化为资本积累，缩小区域发展差距。
区域性股权市场根植地方，应当把服务地方实体经济发展作为其落脚点。从资本市场的发展历程来看，区域交易所的兴起发展历史是一部支持工业化和城市化融资需求的历史。英国区域资本市场大发展期是1840年前后英国铁路的大建设期。美国南北战争前后是各州股票交易所兴起的高峰期，这一时期恰好也是第二次工业革命蓬勃发展时期，各地区域股票交易所为企业发行债券和股票提供了便利，从而为美国基础设施建设提供了融资。
我国中西部地区仍处于快速城镇化过程中，到2035年城镇化水平有望提升到71.2%，初步估计，与之相关的基础设施投入应该在125.7万亿元。然而，目前，中西部基础设施建设的整体融资通道不畅，难以有效支撑未来中西部城镇化潜在空间的释放。2020年上半年，江苏城投平台净融资6637.5亿元，其中41.7%为通过公开市场发债，平均利率为4.08%；贵州城投平台净融资724.9亿元，仅有35.5%为公开市场发债，平均利率为6.17%。两者的净融资额与地方生产总值之比分别为14.2%、9.1%，“马太效应”显著。中西部政府及相关地方国企流动性紧缩，带来的不仅是基建增速的下滑，还使得与之相关的上下游企业经营陷入困难、资金链紧张。
当前中西部经济发展的最大推动力依旧是城镇化。根植于地方的区域性股权市场应当承担起适度为地方基础设施建设补充流动性的角色。
服务中小微企业是区域性股权市场的使命和责任。在实践中，除新兴科技行业的中小企业能够符合上市融资门槛外，大部分中小微企业达不到上市和股权融资的要求，债权工具是更为现实、成本更为低廉的融资渠道。从全球范围来看，即便是直接融资较为发达的金融市场，债权融资仍是中小微企业首选和占比最高的融资工具。OECD的调查显示，OECD28国中小企业的股权融资占比仅为16%，银行贷款、供应链融资等债权类融资工具是中小企业的主要融资方式。因此，改善中小企业融资难的困境，更多应着眼于丰富其债权类融资渠道。区域股权市场应立足于地方中小企业现实的融资需求和能力，重点发展债权融资工具。
我国幅员辽阔，区域发展梯次差异大，东中西部中小企业的形态和融资需求也千差万别。与东部沿海发达地区相比，中西部中小企业普遍缺乏产业集群支撑、现金流与地方财政收支关联度高等。根据国家统计局的数据，东部沿海发达地区的中小企业约有25%为制造业企业。其融资可以通过围绕产业集群中核心企业供应链金融的方式来满足。中西部普遍缺乏制造业产业集群，80%以上的中小企业主要集中在为城市基建等提供服务的建材建筑、环保环卫领域，以及服务本地居民生活的批发零售等消费和服务业领域，仅有不到15%的中小企业在制造业。其典型财务特征是，现金流状况高度依赖于其所在区域政府财政收支。而中西部政府自身收支压力大，拖欠当地国有企业以及中小企业资金的情况较为普遍。加之中西部中小企业基本上是轻资产企业，难以获得银行的信贷支持，中西部中小企业的融资难度显著高于东部地区。因此，服务中西部地区中小微企业的融资需求应当因地制宜、另辟蹊径。
区域性股权市场应当秉承立足当地、服务实体的定位，与交易所市场错位发展，强化其场外特性。立足于中西部中小企业发展的现状，贵州股权交易中心下沉至贵州省内61个市县，累计实现融资1413.16亿元，实现地州全覆盖，县域覆盖率达79.55%，累计支持29个贫困县的74家企业融资192.55亿元，走出了一条构建生态、差异化服务中小企业的路径。贵州股权交易中心支持全国农村改革试验区——湄潭县的翠芽27°景区项目融资，推动当地旅游和特色农业产业发展，带动328户茶农就业，吸引20多家茶加工企业入驻，促进湄潭翠芽、湄潭毛峰、遵义红等茶叶年均增产300万公斤，带动800余人脱贫，每年实现人均纯收入2.11万元以上。
西部地方政府及相关企业是当地需求和流动性创造的核心，基本占到社融规模的三分之一以上。“大河有水小河满。”只有地方政府的流动性能正常运转，围绕地方经济一系列的生态才能生存发展。近年来部分金融机构对西部采取的流动性收紧措施，不仅因流动性风险触发了违约事件，也“误伤”了与地方政府和融资平台相关联的中小企业。2018年以来，西部企业不良率上升了0.46个百分点，同期东部地区不良率下降了0.01个百分点。这与西部金融条件恶化不无关联。
积极稳妥化解地方政府隐性债务，其中的关键是避免因各方流动性的同步收紧导致出现处置风险。以贵州为例，债务形成的资产有效支撑了贵州经济的持续、快速、健康发展。应当以历史的眼光、辩证的思维看待债务问题，既要看到债务的存量和比例，更要看到发展的阶段、增长的潜力和投资的质量。地方政府债务风险是流动性风险，而非资产负债表风险。截至2018年底，贵州省国有企业总资产（不含自然资源）达到6.45万亿元，同期债务总量（含隐性债务）为2.5万亿元，完全具备偿付能力。守住流量就守住了地方政府债务风险的底线，盘活存量可以进一步提高债务偿付能力。基于上述认识，贵州股权交易中心推出了地方国有企业资产负债管理与流动性支持平台，实现债务流程管理、收支流量平衡。
中西部中小企业经营特点之一为，其大量业务需求方是地方政府和地方国有企业，现金流状况比较脆弱。如果囿于传统的金融思维，大部分中小企业难以获得正规金融体系的融资服务。基于中小企业现金流与地方财政及本地服务业的紧密关联，从源头上改善中西部地区地方政府流动性，可以实现“一招棋活、全盘皆活”，不仅有助于降低地方政府的债务风险，更能够优化服务地方经济的众多中小微企业的现金流。
贵州股权交易中心成立6年多来，逐步摸索出了一套适用于中西部中小企业的融资服务体系，截至2020年12月，贵州股权交易中心仅仅提供了176亿元的流动性支持，就确保了151个地方国有企业的正常运转，与之相关联的数千家中小企业得以持续经营。针对本地消费服务行业的中小微企业，贵州股权交易中心致力于构建“产业生态互联、金融科技驱动”的生态网络。以“黔云通”旅游服务业产业互联网为例，平台上线一年以来，已连接黔南州荔波小七孔等景区8个、酒店835家、餐饮店铺503家、停车场105个，连接携程等线上旅游平台7家、贵州全省旅行社247家。在疫情影响和贵州全省景区门票免费的大背景下，“黔云通”平台实现交易额7990万元，向旅游产业链上下游企业融资2.62亿元。贵州股权交易中心也成为全国为数不多真正实现盈利的区域股权市场。
尊重区域股权市场的多样性和首创性。区域股权市场虽然是资本市场的初级形态，但却脚踏实地根基于地方经济和中小微企业，是直接融资直达实体经济的有效途径。前些年各类政策监管文件的出台，虽然有效控制了区域性市场风险，却也极大限制了区域股权市场的活力，区域股权市场难以因地制宜服务地方经济，同质化经营问题突出。应当尊重区域性股权市场基于当地经济产业实际和中小微企业投融资需求的“草根”类创新，尊重全国各地区经济金融发展差异较大的现实。
选择具备条件的区域性股权市场开展制度和业务创新试点。针对中小微企业偏好债权融资的特性，区域股权市场可以为中小微企业量身定制提供多种类型的债券、股权等金融产品。目前，区域性股权市场的债权类产品只有“可转换为股票的公司债券”，显然不能满足中小微企业的融资需求，脱离了实体经济需求的区域股权市场普遍交易不活跃、缺乏活力，多数陷入亏损状态。建议从中小企业切身融资需要出发，放开并鼓励区域股权市场积极开展优先股、私募债、资产支持证券等证券品种交易，创新交易品种，允许先行先试。特别是对于金融供给严重不足的中西部地区，更需要推进区域股权市场的改革创新试点，丰富其供给的层次。
引导更多金融机构参与。活跃的场外机构需要风险偏好多元化的机构进入。建议银行、保险公司、信托公司、财务公司等依法经批准设立的金融机构以及银行理财产品、保险产品、信托产品等金融机构依法管理的投资性计划可在区域性股权市场开立投资者账户，鼓励开展直接投资，引导资金支持中小微企业发展。■
（责任编辑 许小萍）
