【招商食品】乳业新周期，伊利领风骚：乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）

• 行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛全面收获市场份额。 中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶荒中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

• 龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。 我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛的渠道模式进行对比，认为伊利在渠道模式上潜力更大，本文从产品结构视角再度对比乳业双雄，我们发现伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

• 行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。 今年初以来，乳业市场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，支撑需求强势复苏。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将有下行空间，叠加高端产品占比不断提升，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

• 投资建议：从行业混战到引领行业，市占率加速进击的乳业龙头，一年目标价35-40元，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。 乳业经历市场抢占、资源布局的两轮周期后，当前已逐步买入第三轮新周期——品牌3.0时代，原奶企业陆续退出，区域乳业避开常温寻求产品差异化，龙头伊利蒙牛加速收割市场份额。其中伊利渠道建设具备明显先发优势，内部产品业务多点开花，加速内生增长，竞争优势一触即发，市占率提升势不可挡。我们预测17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，一年目标价至35-40元，对应18年25-30倍PE，预计2020年实现1000亿元收入，120亿元净利润，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。

• 风险提示：需求回落，新品接力不达预期

我们认为伊利估值面临“空间、格局及拓展”的三重门，三大问题是当前市场对伊利的主要疑虑，也是我们认为存在显著预期差的核心要点。

对三重门要素的理解，能够拨开短期业绩超预期，股价跳涨后估值看似略贵的迷雾，发现伊利及乳制品行业真正的潜力空间和投资价值：

• 第一层次：行业空间。 液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？

• 第二层次：竞争格局。 大乳企持续收割小乳企及软饮料市场份额，伊利市占率提升展望为何？详见本篇报告。

• 第三层次：品类拓展。 伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？请期待下一篇。

针对第一个问题，我们在8月初第一篇深度报告中，揭示三四线市场的乳制品需求潜力巨大。详见8月6日深度报告 《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位》 。

本篇报告作为我们伊利系列深度报告第二篇，深入分析竞争格局及发展阶段。我们有如下核心发现：

1、行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛将全面收获市场份额。 中国乳业过去经历两轮周期，第一轮周期以市场为重，伊利蒙牛进军全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期产业资源加码布局，14年产能过剩后原奶企业逐渐退出下游渠道；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛加速收割市场份额。

2、 龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。 伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

3、 行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。 伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

1、乳业周期回顾：市场→奶源→产业链整合

乳业周期迈过两阶段，当前站在新周期起点。 中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶慌中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

（1）市场为王时代（1999-2008年）。 以1999年蒙牛成立为起点，中国乳业竞争大致可分为三大阶段，第一阶段可归为“市场为王”时代，该阶段的特点是以放量为主的主推的行业迅速扩容，利乐包利器成就了常温奶，常温奶迅速放量成就了草原双雄。伊利从06年开始就不断推进织网计划，而蒙牛00年代在原管理层带领下，大经销商制+营销配合以火箭速度成长，而坚守低温的巨头光明市场差距逐步被伊利蒙牛拉开。

（2）奶源为王时代（2008-2016年）。 08年在三聚氰胺事件后，行业进入对上一阶段的矫枉过正，全行业均在为食品安全补课，极力强调奶源建设，大批规模化牧场投建也伴随着乳业消费信心的恢复，需求的复苏，乳业12-13年进入一轮短暂的增长期。此间诞生了一批具有奶源优势的品牌，凭借着奶源优势及打开渠道的动力，依靠价格打折进行厮杀，这些企业在13年奶荒中，达到发展顶点。随后14年后规模化牧场在开始放量，奶源全面过剩，奶源型乳企竞争激烈，行业进入混战期。而16年行业在小企业价格扰乱混战下，龙头企业被迫加入行业价格战，而龙头的大幅促销成为压死众多小企业求生的最后一根稻草，行业多年的整合期基本告一段落。

（3）全产业链整合能力为王时代（2016年-今）。 行业整合期结束后，叠加17年消费复苏，行业龙头已初现受益。行业下一阶段的增长动力由上一轮的放量增长转变为量价并举阶段，行业在酸奶等更符合消费升级的品类带动下逐步复苏，我们预计行业未来数年的增长中枢将可达5-8%。对于市场格局而言，乳业3.0时代核心是产业链整合能力，对公司整体运营能力要求更高，未来更多的小乳企将会被迫继续退出，或是转型低温差异化竞争，市场出清后，17年开始新一轮消费动力带来的乳业需求将全面由大型乳企享有。 我们预计，本轮周期中，大型乳企将全面进入市场份额收割期，伊利在前期“织网计划”成效持续显现和平台化乳企定位愈发清晰，前面数年上下游布局及渠道建设先发优势明显，最占优势；而蒙牛通过渠道体系调整，竞争力优势也将逐步体现。

2、新周期起点：常温双雄傲立，资源乳企收缩

（1）伊利蒙牛：双雄傲立，格局稳定

行业格局已然清晰，伊利蒙牛双子星格局确立。 “草原双雄”伊利和蒙牛作为基地型乳企的代表，通过常温UHT奶的发展战略，打破了乳制品的销售半径制约，迅速将市场铺向全国，同时以强大市场营销能力获得消费者青睐，如蒙牛的航天营销和超女营销、伊利的奥运营销等，两者迅速成长。而城市型乳企代表光明虽在00年代初是全国最大乳企，却因坚守低温巴氏奶产品战略，难以突破销售半径，销售差距迅速被伊利蒙牛拉开。当前行业格局已较为清晰，伊利蒙牛第一阵营明确，光明处于第一二阵营之间，第二阵营以销售额在50-100亿的君乐宝、三元和新希望为代表，第三阵营为销售规模20亿以内的区域性乳企。

消费复苏助力，加速提升龙头份额。 近年来年消费低迷压制，小品牌生存持续紧张，导致其品牌投放持续减少，渠道投放持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉。在今年二季度经济超预期回升后，消费者全面转向，大品牌全面进入份额收获期。随着收入加速，格局集中，后续利润增速也将更快。

（2）区域乳企：追捧低温+酸奶，避开龙头锋芒

低温市场百花齐放：众地方性诸侯差异化竞争。 各地方性乳企近年更多选择差异化竞争，以低温产品为主导，通过本埠市场多年的精耕，获得区域性市场较高的口碑。一批知名的地方性品牌由此诞生，如广东风行、燕塘、晨光和香满楼、福建长富等、江苏卫岗、河南科迪和花花牛、北京三元、陕西银桥、辽宁辉山、甘肃庄园等等。地方性乳企在伊利蒙牛的行业巨头的冲击下，唯有采用差异化竞争，近年纷纷转向低温领域，获得特定地方市场已有的市场份额。

区域性品牌难以走出本埠市场，20个亿将是商业模式极限。 地方性乳企以低温为优势，在本埠市场建立强大渠道优势和市场口碑，要出走本埠市场，却受到供应链和渠道上很大的制约，难度极大。而一区域分割乳业市场通常以20亿规模为极限，所以对于地方深耕壮大的区域性乳企而言，20亿市场规模将达到商业模式极限。

新希望另辟蹊径，泛全国化推进。 近年来，新希望作为区域品牌整合者的形象出现，重庆天友、四川华西、四川杨坪、昆明雪兰、昆明海子乳业、云南碟泉、云南七彩云、西昌三牧、长春苗苗豆、内蒙古非常牛、燕牌乳业、苏州双喜、浙江双峰、湖南亚华、青岛琴牌乳业、合肥白帝、河北天香等19家区域性乳企先后被新希望整合其中。新希望战略上定位于城市型乳企，产品上以低温产品为主，布局泛全国化的低温奶进程。但目前而言，新希望收购乳企仍在西南地区，西南地区收入端贡献占比较高。

（3）资源乳企：奶源过剩，压力凸显

14年奶源过剩以来，资源乳企压力凸显。 08年三聚氰胺事件后，乳业质量安全空前提高，加之政策性导向，大量偏小型乳企退出；11-13年在奶源布局背景，偏小型乳企通过牧场资源，行业增长仍在较高景气值下，乳企数量进一步提升；但14年乳业增长全面放缓后，小乳企求生迫境突显，全国乳企数量进一步减少，同时存在大量地方性选择性放弃全国性巨头强势的常温领域。16年行业在小企业价格扰乱混战下，龙头企业被迫加入行业价格战，而龙头的大幅促销成为压死众多小企业求生的最后一根稻草，根据《中国奶业年鉴》数据，16年行业乳企数量降至631家，已经为十余年来最低水平。

（4）乳饮料企业：受困消费升级，爆款渐显疲态

消费升级趋势逐步显现，乳业则更为明显，龙头伊利蒙牛不仅整合乳业小品牌，更整合相关蛋白饮料行业。娃哈哈、旺旺等品牌的主流产品，受困消费升级，品牌明显老化，市场份额加速退让给伊利、蒙牛等大型乳企。

3、新周期舞者：常温仍是主角

常温奶仍是新周期中的主角，玩家仍是国内企业为主。 随着消费升级和乳品消费意识的提升，营养价值相对更高的低温巴氏奶增速虽将略高于常温UHT奶，但常温UHT奶体量明显高于低温巴氏奶，短中期仍将保持3倍以上的市场规模。酸奶产品中，常温在供应上具备优势，仍将较高增速，而更为重要的是，随着乳企产品线边际的不断扩容，以常温乳酸菌饮料为代表新兴乳饮料正在大幅收割传统软饮料市场。至少从中期而言，常温奶仍将是中国液态奶市场的主要品类，且由于产品新鲜度等因素限制，主要市场参与者仍以国内企业为主，进口常温牛奶仅仅只是市场的小幅补充。

1、巨头成长录：双雄交替发展，伊利再度跟上

从1999年蒙牛创始以来，伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：

第一阶段：99-06年，伊利领先的阶段。 伊利93年改制，96年即A股上市，长期是内蒙第一乳业品牌，并初创常温UHT奶将中国乳业带入新纪元，也取代光明成为全国乳业龙头。而99年成立的蒙牛在创始人牛根生带领下，初创期以“内蒙第二乳业品牌”定位，通过利乐枕产品、航天和超女等营销、大经销商制全国铺货、以及引入战略投资，04年H股上市等产品、营销、渠道和资本一系列发力，拉动公司以“火箭速度”发展，成为“全国第二乳业品牌”。

第二阶段：07-10年，蒙牛领先的阶段。 蒙牛凭借着火箭速度发展，并于07年在收入规模上首次超过伊利，成为全国乳业龙头。相比蒙牛的火箭速度，伊利06年开始逐步推进织网计划，可谓厚积稳进。08年三聚氰胺事件给乳业带来沉重打击，蒙牛于09年引入中粮作为战略投资者，并将乳业龙头地位保持至2010年。

第三阶段：11-至今是伊利再次领先的阶段。 伊利在三聚氰胺事件阵痛后，持续保持厚积稳进，而蒙牛在经历管理层变更、内部改革等一系列变动，在渠道管理和市场开拓上上已落后于伊利，而伊利全面稳步推进织网计划、在市场营销和品牌打造上不断收效，并于11年重新领先蒙牛，并延续至今。

液态奶业务：伊利液态奶业务也已反超蒙牛。 蒙牛00年代在原管理层带领下，通过大商制迅速铺开市场，及在航天营销和超女营销等事件催化下，液态奶业务连续多年获得全国销售第一名。而12年后，伊利液态奶销售在前期渠道深耕中厚积薄发，收入开始赶超蒙牛，近年更是通过安慕希等大单品的强势增长，更是全面反超。16年伊利液态奶收入为495亿元，而蒙牛液态奶收入为481亿元，若剔除蒙牛股权投资而未输出管理的君乐宝约50亿元液态奶收入，伊利与蒙牛液态奶收入差距已经拉开50亿元以上。

2、08年后的反超：伊利二次织网，蒙牛外延扩幅

伊利二次织网：内生增长抢占上下游资源，成效不断显现。 伊利“织网计划”自2006年起不断推进，在全国不断扩张生产和销售网络，08-10年受“三聚氰胺事件”影响，织网计划虽有所放缓，但公司2012年定增募集50亿元资金，更大规模推进投资原奶示范园区（10项），通过示范园区带动全国2400多座品质化奶源供应基地，此外在生产加工线上，也投入液态奶（7项）、奶粉（1项）、酸奶（1项）和冷饮（3项）等项目，公司11-15年固定资产增加额均在10亿元以上，其中便可见一斑。整个过程可谓伊利的“二次织网”，为公司抢占了大量的上游牧场资源及下游市场资源。伊利14年后更在新西兰建立全球最大的乳业基地，在美国与DFA签约建厂，在欧洲设立研发中心，将织网计划向全球范围延伸。伊利二次织网为公司长期发展奠定了良好的设施和市场基础，这一优势预计还将在未来持续显现。

蒙牛并购驱动：外延并购切入更多版图。 蒙牛自中粮入主后，外延并购步伐明显加快。2010以4.692亿的价格持有君乐宝51%股权，最大限度的扩充了酸奶产能。2013年更是动作频频，首先是以约114亿港元并购雅士利，完成中国乳业最大一次并购；其次增持现代牧业，成为其最大股东；再次并入达能酸奶中国市场业务，同年达能成为战略股东。2014年与Whitewave成立合资公司，推出植朴磨坊。2015年蒙牛和雅士利以1.5亿欧元从达能收购多美滋中国所有股权。2017年增持现代牧业，蒙牛极其一致行动人增持现代牧业股份至57.9%。

3、产品结构剖析：伊利多点开花，蒙牛中流砥柱

我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛的渠道模式已进行深入对比分析，本文将重点探讨伊利和蒙牛产品级业务线上的差异。

利润差异之业务端详细对比：伊利和蒙牛产品结构虽类似，但伊利利润支柱更多更丰富。 伊利和蒙牛产品结构类似，均可分为常温、低温（酸奶为主）、奶粉、冷饮和原奶业务，但伊利众多业务的盈利能力与蒙牛相比具有明显优势：

• 常温业务：伊利百花齐放，蒙牛中流砥柱。 根据公司公告和草根调研反馈，伊利安慕希16年销售收入达75亿元，金典销售收入也达60亿元左右，伊利两大高端重点单品均为常温业务重要利润贡献点，预计可达15-20亿元。同时QQ星和优酸乳等也已是50亿级别产品，利润率同样可观。畅意产品今年爆发式增长，未来具备成为重要利润支撑的潜力。蒙牛特仑苏在高端白奶领域为当之无愧的王者，预计16年销售收入达到约100亿元，也是蒙牛利润贡献的重点王牌，蒙牛近期推出特仑苏谷粒牛奶和酸奶的原因，即指望通过特仑苏品牌力强力背书。而蒙牛纯甄收入规模虽达到40多亿元，但短期内收入规模依靠高额费用投放支撑，盈利能力仍明显低于安慕希。