【保险学术前沿】文章推荐：低利率环境对人寿保险公司的影响

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本文基于以下论文整理而得：

Dirk Nieder (2016). The Impact of the Low Interest Rate Environment on Life Insurance Companies, General Reinsurance No. 9, 2016.

本期看点：

在全球长期低利率环境下，日本和德国的人寿保险公司通过以下几个方面应对：

●投资组合配置的转变 ：日本寿险公司将资产配置转向债券，德国寿险公司转而专注于增加对流动性较低资产投资的投入，通过流动性溢价增加收益率。

●新保险产品 ：在产品上，日本通过将投资风险转移给保单持有人，德国用替代保障概念取代传统储蓄型产品且专注于保障型产品。

●分销渠道创新 ：日本从传统渠道转向熟练的专业顾问、银行保险、网络销售。

全球各国央行为了应对2008年金融危机，采取了大规模增加流动性和将关键利率降至历史最低水平的措施，希望能够刺激本国经济并启动通货膨胀。这一策略导致了日本和一些欧洲国家出现了 负利率 ，如图1所示：

图1 政府零息债券收益率（基于2016年6月29日）

大多数亚洲国家和地区的利率已经降至历史最低水平，但仍然保持正值（见图2）。

图2 对应国家和地区的零息债券收益率（基于2016年6月29日）

在雷曼兄弟倒闭后，美联储和欧洲央行的战略影响类似于20世纪90年代末日本货币政策的后果。

图3 危机后十年政府债券收益率

日本的案例表明，长期低利率的情况并非不可能发生。因此，研究这种情景及其对寿险公司的影响是值得重视的。日本和德国的寿险市场是很好的案例研究对象，因为在过去，寿险公司销售的具有保证利率的保单，其保证利率超过当前可获得的利率水平。

日本是亚洲最大的人寿保险市场，也是仅次于美国的全球第二大市场。2013年，其个人人寿保险的总毛保费收入约为2000亿欧元（Life Insurance Fact Book 2014 ， www.seiho.or.jp）。

第二次世界大战后，日本人寿保险公司专注于通过独特的“Insurance Ladies”销售渠道销售（在日本的寿险行业中，“insurance ladies”通常指的是长期隶属于保险公司（主要是女性员工）的销售人员）有利润参与的储蓄型产品。在早期，这个渠道主要为二战时期的寡妇，她们想通过出售人寿保险来养家糊口。在后期阶段，一些通常缺乏培训且按佣金支付报酬的家庭主妇也加入了保险公司。她们针对的潜在客户是自己的亲朋好友，这些人购买保险单并非出于实际需求，而是出于一种同情心，这种情感在日本被称为“义理”（Giri）或“人情”（Ninjyo）。其他代理人则通过频繁的家访并附带礼品来与潜在客户建立密切的个人联系。此类销售活动被称为G-N-P（Giri-Ninjyo-Present，义理-人情-礼品）招揽方式。典型的保单是两全保险和终身保险产品，通常会附加定期附加险，并且还有固定年金合同。

20世纪80年代后期，日本出现了资产价格泡沫，房地产和股票价格大幅上涨。当时，为了与国有邮政保险提供的10年期保险产品的高利率竞争，日本人寿保险公司发行了保证固定利率为4%-6%的长期人寿保险和年金保单。由于日本政府发行的长期债券数量较少，保险公司除了债券投资外，还增加了对股票、贷款和房地产的投资。

20世纪90年代初，日本寿险公司面临诸多不利局面：

●金融市场崩溃，日本陷入通缩漩涡，股票价格暴跌，房地产价值大幅缩水，利率降至历史低点。

●金融危机后，日本银行背负大量不良贷款，不得不接受政府救助，这冲击了整个金融服务行业，引发了对寿险公司的信任危机。

●寿险公司资产组合收益率从1990年的大约6.5%持续下降到2000年的大约2%，形成了所谓的“负利差”，2000年左右该负利差约为2%，源于资产组合的利率保证在4%左右。

●日本金融市场的自由化，以所谓的“东京大爆炸”为高潮，允许非人寿公司设立人寿子公司，也使外国保险公司进入市场变得更容易，寿险公司数量从1990年的30家增加到2000年的47家。

在1997年至2001年期间，消费者信心的丧失、负利差以及竞争的加剧共同导致了自第二次世界大战以来寿险公司出现的七起破产事件。

21世纪初，日本寿险公司面临持续的低利率环境、进一步下滑的房地产市场以及波动的股市，且至今这些市场并未恢复到历史水平。在此背景下，日本寿险公司如何应对长期低利率时期以及日益激烈的竞争环境所带来的挑战，成为一个值得探讨的问题。我们主要聚焦于以下三个关键问题：

1.投资组合配置的转变

日本寿险公司 将资产配置转向债券 ，增加债券投资组合的期限以缩小负债与资产之间的久期差距，并系统地探索金融市场的低效率问题。最近，日本寿险公司增加了对美元债券的投资，这反映了日本寿险公司为避免日本政府债券的负投资回报而做出的转变。

特别地，由于人口老龄化和萎缩，日本的增长潜力很小，因此日本较大的寿险公司一直在寻求海外投资和增长，例如在澳大利亚、印度尼西亚或美国。

2.分销渠道的创新

自从低利率环境开始以来，日本的分销方式发生了巨大的转变——从传统渠道转向熟练的专业顾问、银行保险、网络销售，以及越来越频繁地通过所谓的“保险商店”进行销售。重要的进展主要体现在以下几个方面：

●银行逐渐被允许销售保险产品。

●寿险公司利用放松管制的机会，通过银行柜台销售储蓄型产品，如变额年金、一次性缴清的定期寿险、一次性缴清的终身寿险和年金保险。

●近年来，专注于互联网分销渠道的公司已经成立。这些公司在市场上引起了关注，并且尽管销售的保单数量绝对值仍然相对较低，但已经看到了显著的增长。

●所谓的“保险商店”也已经建立起来，既满足了会见保险专家的需求，也满足了通过互联网收集广泛信息的需求。这些商店销售来自大量公司的产品，并以佣金为基础运营。商店中提供的咨询对顾客是免费的。

从1990年到2013年，专属代理人的数量下降了约50%，降至大约23万人。预计专属代理人的数量在未来将继续下降，主要有利于通过互联网分销以及通过邮局和银行的销售。

3.产品组合的变化

近几十年来，产品组合也发生了显著的变化。一个主要的关注点是 将投资风险转移给保单持有人 ，以下例子可以说明这一点：

●尽管利率保证总体上仍受到申请者的偏好，但公司已经设法增加了 变额寿险产品 的新业务销售额。

●引入以美元、欧元计价，最近又引入以澳元计价的保单承诺了更高的名义投资回报，但却让保单持有人承担了 汇率风险 。

●变额年金合同，主要是作为 一次性缴清变额年金（SPVA） 通过银行销售，在2000年被引入，并在很短的时间内获得了显著的市场份额。在全球金融危机之后，由于许多寿险公司在这些产品的财务担保下遭受了重大损失，SPVA的销售几乎停止了。

然而，最重要的趋势是所谓的第三部门的发展，这包括医疗保险政策、癌症保险产品和长期护理（LTC）产品。这一领域长期以来一直仅限于外国保险公司和较小的公司，但在2001年实现了自由化，当时所有寿险和非寿险公司都能够销售第三部门的保险产品。这类保单的低索赔率使得公司能够减轻由负利差触发的损失。

德国是欧洲第三大人寿保险市场，2014年个人人寿保险的总保费收入约为700亿欧元。传统上， 德国的人寿保险公司主要销售分红型两全保险产品，利率假设较为保守 ；过去常用的广告语是 "Sicherheit mit Dividende"（利润分享型的证券）。

联邦财政部确定了德国寿险公司在计算准备金时可使用的最高利率假设。简单地说，这一利率假设不应超过10年期AAA级政府债券平均收益率的60%。这一假设通常也适用于新人寿保险产品的定价。这一利率从2015年起为1.25%，但2017年1月起将会为0.9%，但过去曾高达4%。

由于现有有效保单组合中的担保条款以及政府债券收益率的大幅下降，近年来公司在新投资方面出现了显著的利差问题。此外，德国人寿保险公司还经历了负债和资产之间显著的久期错配问题（如图4所示）。

图4 负债久期减去资产久期（基准情景下）

因此，德国寿险公司承担着巨大的再投资风险。德国监管机构也认识到了这一点，并引入了一个新的资产负债表项目，即所谓的Zinszusatzreserve(利息附加准备金，简称ZZR)，以 应对未来以低于定价利率的利率进行再投资的风险 。在2015年，ZZR的金额约为320亿欧元，约占德国寿险公司持有的准备金的4.1%。预计在2017年至2019年期间，每年将需要向ZZR增加准备金的3.5%至4.0%。ZZR的资金主要通过变现隐藏准备金来筹集。

虽然利率保证仍然是申请人的首选，但公司已经设法增加了可变人寿保险产品的新业务销售额。那么问题来了，德国的寿险公司如何应对低利率时期的挑战？我们将从以下两个方面进行探讨。

投资组合分配的变化

德国寿险公司的投资策略 历来保守 ，截至2015年12月31日，87.3%的资产投资于债券，4.3%的资产投资于股票。根据《偿付能力II》，投资转向风险更高的资产类别将增加资本要求。德国寿险公司转而专注于增加对流动性较低资产投资的投入，利用流动性溢价来增加收益率。此类投资包括基础设施项目，如太阳能和风能、停车场和天然气配送系统。

新产品策略

长期以来主导德国保险市场的是储蓄型保险产品，这些产品定价时采用保守的利率和死亡率，销售时强调有超过7%的年投资回报率，以及保单利息收入免税。然而后来这些产品逐渐被传统的递延年金产品所替代，特别是自2004年起储蓄保险的税收优势被取消以后。

德国的传统递延年金产品不仅在递延期内提供保障，而且在给付期也有保障（见图5）。这些保障条款的设计导致在Solvency II下要求更多的资本金。

图5 德国传统递延年金产品的保障

面对低利率环境和《偿付能力Ⅱ》对长期保障的资本要求，德国寿险公司主要采取了两种策略来应对：

●用替代保障概念取代传统储蓄型产品（如递延年金），例如只保证在递延期结束时返还保费，在递延期之后提供最低年金支付的产品；

●专注于保障型产品，尤其是残疾收入保险和长期护理保险（LTC）。其中，残疾收入险是德国最重要的保障型产品，每年新增业务约40万份。

由于德国人口老龄化以及公共长期护理体系保障不足，私人长期护理保险（LTC）需求增长显著。2014年，德国共有约340万份长期护理保险在保，其中95%由健康保险公司销售，剩余5%由寿险公司销售。在2010至2014年期间，健康保险公司增长率约为15%，而寿险公司增长了约25%。

日本和德国寿险公司在低投资回报时期的经验表明，专注于销售保障型产品的公司比专注于投资保证型产品的公司表现得更好。此外，新的和创新的分销方法（例如，使用互联网吸引客户的途径，如日本所经历的）继续挑战传统的销售方式。