年初以来,欧元区主要股指均表现较好,其中德国DAX指数上涨9.6%,法国CAC指数上涨8.8%。与此同时,欧元呈现大幅升值,年初至今欧元升值超过6%。从全球资金流入来看,今年以来,流入欧洲股票市场的资金明显增加,相较去年为资金净流出,今年主要欧洲地区均转为资金净流入,其中流入德国股市的资金最多,显示投资者对欧洲的经济信心较去年明显上升。
全球资金大幅流入欧洲市场与欧元区经济复苏较快和政治风险得到缓解相关。
经济基本面方面,在经历两轮债务危机后,2014年欧元区经济进入复苏阶段,债务——通缩螺旋终止,私人部门开始重新缓慢加杠杆,企业和居民部门的信贷需求均在扩张。观察银行的信贷标准指数,可以看到目前银行的信贷标准已经降至金融危机前水平,显示银行目前的放贷意愿较强。目前银行部门的信贷同比增速仍在增加,ECB的资产购买计划压低了利率,刺激了企业部门的资本开支以及居民部门加杠杆的意愿。从Markit 制造业PMI指数来看,欧元区4月份PMI指数高达56.7,连续8个月回升,为2011年以来高点。欧盟统计局月初公布的数据显示,欧元区一季度GDP同比初值1.7%,环比初值0.5%。经过多轮的量化宽松政策,欧元区的通胀水平也在逐步接近2%的政策目标,4月欧元区CPI升至1.9%。就业方面,欧元区4月失业率跌至9.5%,为2009年以来最低,显示欧元区劳动力市场改善明显。分国别来看,法国,德国,西班牙等国状况较好,领先指标保持上升,私人部门杠杆率温和回升,银行贷款不良率有所下降。意大利,希腊等国的经济仍然比较疲软(以希腊为甚)。
政治风险方面,16年英国退欧给欧洲市场带来了较大的扰动,民粹主义和孤立主义兴起。2017年是欧洲的大选之年,包括荷兰大选、法国总统大选、法国国会选举、英国大选、德国大选、意大利大选等。此前市场对欧元区最主要的担忧也集中在政治风险方面,但目前来看,主要国家的政治风险担忧均有所下降。
(1)法国方面,目前法国总统大选已经落下帷幕,中间派领导人马克龙击败极右翼参选人勒庞,成为法国总统。从政治主张来看,马克龙主张支持欧元区一体化,要求成立欧元区议会,设立欧元区财长和预算制度,推进欧元区各国财经政策整合;而马克龙主要的竞争对手勒庞则强调“法国优先”,主张通过全民公投决定法国是否退欧和恢复法郎。马克龙击败反欧盟派的候选人勒庞,消除了市场对欧元区分裂的担忧。不过目前法国市场并没有完全恢复平静,目前的担忧在于6月的国会选举,法国的国会选举与总统选举一样,分为两轮。如果没有政党在11日的国会首轮选举中成为多数党,那么将在6月18日进行第二轮选举。由于马克龙为中间党,此前市场担心马克龙难以在国会中获得多数支持,但是马克龙任命法国传统右派政党共和党成员爱德华·菲利普为法国总理,有利于在国会中争取不同派别人士支持。不过根据Harris民调最新对4万6000名登记选民进行的调查,60%选民希望马克龙所领导的“前进党”和其盟友能够成为国会的多数党。成为国会中的多数党使得马克龙在竞选中提出的改革建议能够得到国会的支持。
(2)德国方面,德国联邦议院选举将于今年9月24日举行,在联邦议院选举胜出的党派领袖将成为联邦总理,联邦总理是德国政府的最高领导人。自1949年以来,基督教民主联盟(基民盟)和社会民主党一直是联邦议会中的两大政党,基民盟目前的领导人为德国现任德国总理默克尔,社会民主党的竞选总理候选人为舒尔茨。此前自舒尔茨当选候选人后,社会民主党的支持率快速上升,市场对默克尔能否赢得选举有所担忧。不过5月15日,默克尔所在政党基民盟赢下北莱茵-威斯特法伦州的地方选举,该州为德国人口最多的联邦州,素有德国大选风向标之称。目前默克尔任党主席的基民盟目前已连取三州,默克尔连任概率提高。默克尔的政治主张一直以“稳”为主,且对欧元区政策呈现拥护。默克尔连任总理避免的德国出现政策的变更,德国政治风险下降。
(3)英国方面,英国首相特里莎·梅4月18日突然宣布将于6月8日提前举行大选,比原计划选举提前3年。2015年5月,英国国会下议院举行第56次选举,卡梅隆当选。因此,下一次大选原计划在2020年举行。特里莎·梅给出的提前选举理由是要让她在脱欧谈判中有更大的权力,她称反对党试图在议会中制造麻烦。大选完成后英国将正式开启“脱欧”谈判。英国大选结果不会影响是否进行脱欧,但是会影响脱欧的方式。2017年3月底,特蕾莎触发里斯本条约第50条。目前英国脱欧已经进入退欧谈判环节,而英国此次提前大选降低了脱欧的不确定性,利好欧洲市场。
对欧央行货币政策影响方面:随着欧元区经济基本面的好转和政治风险的逐步消退,对于欧央行何时退出宽松货币政策的讨论也成为了市场上一个非常重要的话题。2015年3月,欧央行正式启动QE,决定每月购债600亿欧元至2016年9月;随后在2016年3月的议息会议中决定将QE的资产购买规模从600亿增至800亿欧元每月;12月的议息会议中,欧央行宣布延长QE至2017年12月,但自2017年4月开始将购债规模削减至600亿欧元。2017年4月,欧央行如期将月度资产规模由前值800亿欧元减少至600亿欧元。
从过去欧央行的议息会议纪要来看,欧央行最为关注的因素为通胀,在2015年3月议息会议中,欧央行指出启动QE至2016年9月或者至欧元区通胀回升至2%;在2015年12月议息会议中,欧央行指出如果通胀不能回升到合理水平将延长资产购买的期限。从通胀来看,4月份欧元区通胀水平已经回到1.90%,德国通胀水平在2月达到2.0%,均逐步接近2%的政策目标。欧央行行长德拉吉此前在荷兰众议院发表讲话时也指出,“欧洲央行的政策显然利大于弊,欧元区明显在改善,下行风险已经进一步消失”。
虽然欧洲经济的复苏已经持续较长时间,但从ECB的表态来看,仍是倾向于宽松,2017年3月的议息会议中表示维持利率政策及购债计划不变;2017年5月10日,德拉吉在荷兰众议院发表讲话时指出,“维持当前的宽松仍然必要,考虑QE退出的时间尚未到来”。造成欧央行倾向于宽松的原因,我们认为第一是地缘政治的因素,从去年英国退欧开始,欧洲大陆就一直不平静,孤立主义与种族主义盛行,极端右翼势力的政治版图不断扩大,在这种环境下,经济复苏的基础仍比较脆弱同时社会的风险承受力很差,欧洲需要偏宽松的货币环境来巩固经济复苏的基础。第二是欧洲企业与居民的资产负债表“底子”不如美国,出清也不够彻底,这就造成资本开支对于利润改善的“弹性”不够。其次,2011年欧央行在通胀回升后的贸然加息导致了欧债危机,也使得现在欧央行的政策操作更加谨慎。
虽然从欧央行表态来看,短期内欧央行不会退出宽松政策,但我们倾向于认为欧元区货币宽松将出现“边际转向”,首先,掣肘货币紧缩的短期因素仍是主要成员国政治上的不确定性,随着法德两大成员国大选的尘埃落定(马克龙胜选和默克尔可能连任均使得欧元区政治稳定性增强),政治上的不确定性消退,货币政策宽松的必要性有所降低。其次, 欧央行的资产购买计划(APP)的空间已不大,按照欧元区政策协议,欧央行购买同一发行者的总规模上限为33%,而目前欧央行在逐步逼近这一上限。在经济逐步好转、通胀逼近2%的政策目标和政治风险大幅降低的背景下,欧央行继续执行宽松政策的必要性也在逐渐减弱,而执行宽松政策的瓶颈在逐步显现。从欧央行2016年12月议息会议中“以时间换空间”的策略来看,欧央行宽松的增量已经开始衰减。德拉吉在3月议息会议后的新闻发布会中措辞表现的较此前鹰派,欧洲央行管理委员会委员、德国央行行长魏德曼此前也表示如果最近通胀趋势稳定持续,欧央行应该考虑结束刺激计划;随着后续经济的继续好转,我们预期欧央行也将在议息会议中开始讨论退出QE的方案。目前欧央行每月购债规模为600亿欧元,持续至2017年12月,我们预计此项计划到期后欧央行或会逐步缩减购债计划的规模,渐进式退出量化宽松的政策,届时欧元区债券市场利率也将相应上升。