【国信策略·专题】迎接指数基金和被动投资新浪潮(全球经验)

近日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》（以下简称《行动方案》）。 《行动方案》的主要目标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量。积极发展股票ETF。全面做优做强核心宽基股票ETF，打造行业旗舰ETF产品方阵，支持覆盖率高、代表性强、流动性好的宽基股票ETF注册发行，更好满足中长期资金配置需求。推出更多红利、低波、价值、成长等策略指数ETF，进一步提升ETF产品多样性和可投性。围绕做好金融“五篇大文章”、服务实体经济与国家战略、发展新质生产力，持续丰富主题投资指数ETF产品。

随着资本市场改革进一步全面深化，投资端与融资端动态平衡发展，指数化投资迎来广阔的发展前景。从2009年开始，指数型产品实现爆发式增长。到2019年，指数化投资快速增长,指数化投资市场迅猛发展。在政策层面上，监管部门多措并举推动指数化投资，出台系列支持指数化投资的政策，支持力度大，为指数投资创造便利化条件；在投资标的层面，上市公司质量持续提高，为指数编制提供了众多优质标的；在财富管理层面上，指数化投资形式多样，能够更好适配广大投资者的多种财富管理需求。

为推动指数化投资实现高质量发展，监管在原有系列政策基础上，持续出台相关政策文件。2020年7月，证监会起草《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引（征求意见稿）》，规范了公募指数基金设立、运作相关活动，对指数基金发展进行前瞻性引导，也对发展中暴露的一些问题进行纠正。监管对指数基金的关注与引导，旨在保护投资者合法权益，促进指数基金的健康发展。

2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中明确提出积极鼓励产品及业务守正创新，大力推进权益类基金发展，支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展，不断提高权益类基金占比。

2022年5月，上交所修订发布《基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发》，新增对于符合国家战略和产业政策的指数，经中国证监会认可，可予以指数发布时间豁免，旨在提高基金市场与国家战略，及市场需求之间的契合度。

2023年8月，沪深交易所修订发布《基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发》，对有关条款进行了修订，将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月，缩短了对非宽基股票指数基金开发对指数发布时间的要求。

2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），在大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量中强调，要建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。

2024年8月，上交所制定完成《指数业务三年行动方案（2024-2026年）》，从持续丰富服务国家战略和实体经济的指数体系、完善指数化投资生态，逐步构建指数风险管理体系等三方面推进指数化投资发展，旨在打造“上市公司—指数—指数产品—投资者”相互促进良性循环的指数化投资市场。

2024年10月，深交所在ETF市场高质量发展生态大会上表示，将与各方加强合作，推广指数化投资理念、丰富跟踪投资指数、推进多样化产品创新吗、弘扬理性健康投资文化、营造良好舆论环境，促进ETF市场高质量发展。

2024年11月，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上的致辞中也强调，要大力发展权益类基金特别是指数化投资。

在二十年的时间里，指数基金投资管理的相关规章制度不断完善，指数化投资理念不断深入，已成为助力经济和资本市场高质量发展的重要抓手，是居民财富管理和中长期资金配置的重要工具。系列和指数化投资投资相关的政策共同构成了境内市场指数化投资的政策支持框架，对于促进指数化投资的健康发展，提升市场效率，吸引增量资金持续流入，服务国家战略具有重大意义。

实践表明，从中长期收益来看，主动投资的收益率往往跑不赢市场指数。被动投资不仅能够获得与市场基准指数相近的收益率，而且节省了研究费用和交易成本，具有一定的成本优势。

另外，作为资本市场的重要基础设施的指数，在支持国家发展战略、推动经济高质量发展以及引导资源有效分配等方面，正扮演着越来越重要的角色。

1.1 2022年以来，A股主动管理型基金面临挑战

2022年以来，主动股基指数的绝对收益出现持续回撤的现象。 与此同时，与沪深300指数相比，该指数的超额收益也呈现出下滑的趋势。长期以来，公募基金适应高景气、高成长的方法论并做到知行合一，景气投资指数的走势与主动股基的表现相一致。近年来，随着行业景气度的持续下行，主动股基面临着持续性回撤的困境。

相较于主动股基，指数增强基金近年来表现稳健，具有一定韧性，受到更多市场投资者关注。 2021年以来，市场指数整体下行，指数增强型基金受其拖累，绝对收益有一定回落，但是超额收益一直稳定在较高水平，表现稳健。从历年情况来看，主动股基和指增基金表现各有千秋，但是近年来，主动股基出现大幅回撤，而指增基金表现更加稳健，反超主动股基。

1.2 历史上主观多头策略与私募量化策略各有胜负

主观多头策略在2017、2019和2020年表现优于量化；而2018、2021、2022、2023、2024年的表现则相反。 将主观多头策略的收益拆解成沪深300的收益和策略与沪深300基准之差，私募量化策略的收益拆解成中证500的收益和策略与中证500基准之差。2019、2020年主观多头策略表现之所以优于量化，主要原因有两个，一是沪深300跑赢中证500，大盘相对于小盘有更好表现（即主观相对于量化有风格优势）；二是主观相对于沪深300的显著超额收益，远高于私募相对于中证500的超额收益。之后2021年主观跑输量化，主要是因为沪深300大幅跑输中证500，主观的大盘风格敞口形成拖累。而2022年以来，主观大幅跑输量化的原因则主要来源于主观超额收益的拖累。

2025年开年权益类主动基金整体承压。 根据国信金工2025年01月13日发布的《央行连续两月增持黄金储备》报告数据，2025年开年另类基金业绩表现最优，中位数收益为1.81%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为-3.85%、-3.09%、-2.53%。2025年以来指数增强型基金的收益率中位数为0.4%，量化对冲型基金本年收益中位数为-0.07%。

2.1 全球市场来看，主动管理收益难以战胜被动投资

从过去10年视角看全球市场,90%的主动股票管理人无法战胜基准指数收益；81%的主动债券管理人无法战胜基准指数收益。

复盘美国市场，发现除了小盘股外，被动化投资的收益表现好于共同基金。如果和标准普尔500指数对比，共同基金存在一些深挖小盘股的机会，但如果和罗素2000指数相比，共同基金收益依旧无法战胜基于罗素2000的被动投资。

被动投资时代要提升对头部企业估值的容忍度，被动投资的“资金抱团”推高头部企业的估值，股市上涨带来的财富效应吸引被动投资者进一步参与市场，进而推高股价并形成一个正反馈系统。主动管理型基金可以在小市值公司中深挖个股，自下而上寻找“被忽视”的机会。

个股超额收益在缩窄，且指数更好抓住了权重股抱团的红利。 一方面，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降；另一方面，近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利，这里不仅包括持有人遇到市场冲击时的资金赎回，也包括投资人主动决定抛售并造成二次冲击，因此被动型产品对市场的冲击往往更小。

随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。 有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升。 机构投资者的增加，削弱了主动管理基金和个股的信息优势。 近年来，随着机构投资者比例的不断增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在一定程度上降低了主动基金的信息优势。 被动投资的兴起在短期内加剧了被动投资战胜主动投资这一趋势。 随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团现象更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但波动性可能增加。被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的不断上升，资金抱团开始变得更加稳固，难以打破。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。

据彭博数据统计，美国上市公司的财富创造集中，占美股市场不到0.5个百分点的公司创造了美股市场近一半的财富。 从1990年到2018年，57.4%的股票对总财富创造产生了负面影响，38.5%的股票抵消了上述负面影响，仅有4.1%的股票推动了净财富的增长，但是增长幅度高达28.8万亿美元。如果能提前发现这4.1%的股票，并进行长期稳定的重仓布局，是能够获得比指数更好的表现的。从2014年至2023年，罗素3000指数的年化收益为11.5%，只有少数美国公司的收益率能够超越这一水平，罗素3000成分股的收益率中位数、平均数、分组划分之后的众数都无法超越指数本身的收益，间接说明指数收益是由一小部分成分股贡献的。

海外资金大量赎回通常会导致市场流动性下降、资产价格波动加剧以及市场情绪恶化，进一步引发股市下跌和汇率波动，并带动其他投资者跟风抛售。然而，由于指数投资通过分散风险、跟踪市场整体表现，更能抵御短期波动。特别是以蓝筹股为主的指数基金，通常在外资赎回潮中表现较为稳健，能更好地适应市场调整并抓住回调后的投资机会，其持有者中处置效应较明显。

理论上讲，这正是深挖基本面，自下而上选股的主动型基金的优势，然而拉长时间维度，很难有产品能够长期稳定跑赢指数基金。 原因之一在于基金管理人无法在行情发生变化时转换思维。2012至2014年智能手机和移动互联网的发展给科技股带来持续的超额收益，但2000年至2006年扩张的主动权益却依赖“价值投资”理念，无法完全适应高估值、低分红、高资本开支、高增长的新兴高科技产业，仍然选择重仓金融等低估值行业，这也是基金回报不佳，份额收缩负反馈的原因之一。

在A股市场也上演着同样的叙事逻辑，政策引导呵护，鼓励投资正本清源。 主动基金管理人频繁的业绩考核驱使其更加关注股价在短期内的业绩表现，忽视公司发展的长期逻辑。另一方面，管理人往往偏好某一类型的投资策略，这会使其在市场风格切换时无法转变路径依赖进而跑输市场。“困境反转”策略以及深挖“景气度”的投资人无法注意到A股投资范式的转变，对于港股央国企高股息存在无法接受的投资逻辑，特别是在近2年，A股投资获取稳定回报需要转变过去高估值高增长的投资范式，接受低估值“价值投资”时代的来临。从2024年新“国九条”发布再到2025年初的中长期资金入市、指数化高质量发展都是促成上述范式转变的契机，引导市场走向光明未来。

对于股市而言，少数几个关键的交易日贡献了一年中大部分的收益。 对沪深300指数过去20年的测算显示，如果错过涨幅最高的10个交易日，年复合收益率将从7.13%下降到3.01%。如果进一步，去掉涨幅最高的前20天，年复合收益率将接近于0。如果去掉涨幅最高的30天，收益率将由正转负。与沪深300类似，如果去掉涨幅最高的30天，标普500的年化收益率将从正的7.16%转为负的1.72%。

市场在短期内极速上攻增加了主动基金跑赢指数的难度，能否在少数几个关键的交易日提前布局成为关键。 股市是经济的“晴雨表”，某种程度是产业数据的领先指标，而采用景气投资的“择时策略”更多是一种事后验证，是一种“滞后指标”。很难做到左侧布局，导致基金在市场回暖时的“踏空”拖累全年收益率表现。

2.2 国内市场来看，公募基金无法稳定跑赢指数

A股市场表现出和海外市场相似的特征。2014年至今，从主动管理型基金收益率角度来看，共有6年主动管理型基金跑赢沪深300指数，分别为2015年以及2018年至2022年。从跑赢沪深300指数的比例来看，结果不变。

主动管理型基金秉持三大投资理念：深入进行自下而上的个股研究、秉持长期投资理念、高度重视综合定性分析。 2014年和2024年牛市都是上而下开启的，是从宽货币向宽信用传导过程中的流动性溢出催化的，由流动性和风险溢价贡献的牛市中主动基金的基本面研究失效是其跑输指数的根本原因。

2024年，主动管理型基金算术平均收益为跑输沪深300指数、中证500指数、中证800指数，仅仅小幅跑赢中证1000指数2.58%个百分点。其中跑赢沪深300的主动管理基金181只，平均收益22.07%。跑输沪深300的主动管理基金746只，平均收益-0.66%。

可以观察到，越是类似于沪深300这样的核心资产，主动基金跑输的比例越高的现象。 全年来看，2024年主线是大盘和微盘好于中盘和小盘，价值好于成长，亏损股全年收益不弱。

主动管理型基金大幅跑输基准指数的原因在于景气投资的失效。 2024年主动管理型基金低配金融板块，从而错过了银行业全年累计34.39%的涨幅。在申万31个一级行业中，银行业累计涨幅排名全年第一。银行业表现突出的原因在于2024年ETF规模跨越式发展为大盘股提供增量资金，以及央国企高股息风格的占优。

战胜指数的主动管理型基金主要集中在数字经济、宏利转型、金融和科技相关领域。 我们将主动型基金的核心价值拆解成选股能力、择时能力和行业轮动配置能力,发现主动型基金跑输指数的原因在于择时能力与仓位管理能力的欠缺。

复盘显示，2024年一季度，A股市场探底回升，整体呈现V型走势。2024年伊始，从内部看，国内景气度从荣枯线之下逐步向上修复，内需疲软拖累风险情绪上修；从外部看，美国拟限制中国生物医药和芯片行业以及海外联储放鹰等利空消息重挫市场信心。在避险情绪推动下，大盘持续下行，特别是中小盘指数的大幅下跌导致雪球等高杠杆产品的风险集中释放，进一步加剧了指数的跌幅。2月开始，以旧换新等利好政策频出，全国两会提出的产业支持计划进一步强化了市场信心，外资也同时加快流入A股市场，大盘超跌探底后快速反弹。

进入到二季度，市场关注点转向上市公司的基本面，“春季躁动”行情逐渐平息，A股市场进入了一段波动期。4月12日，新“国九条”发布，标志着资本市场定位发生历史性转变，建设投资者为本的资本市场成为当前政策的主基调，通过政策的引导和市场的自我调节。5月地方房地产调控政策密集出台，在短期内有力地提振了市场预期，地产板块的强劲表现带动整体股市上涨。而同期公布的经济数据偏弱，加之海外地缘政治冲突带来的不确定性影响，以及地产行业复苏需要持续的销售数据验证，大盘随后震荡回落。

进入到三季度后，一系列以旧换新政策陆续落地，货币政策维持宽松，资本市场也暂停了转融券等做空机制，尽管如此，市场交易活跃度依然不高，情绪持续低迷。房地产价格未能企稳，量价齐跌，全A上市公司中报业绩承压，分子端压力进一步导致市场持续走低。股市的转折出现在季度末，9月24日后，宽货币、稳楼市、提内需等多重利好政策密集落地，重振市场信心，股票市场也摆脱了之前低迷状态，9月26日，中共中央政治局会议指出，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。市场情绪就此被彻底点燃，股市量价齐升，迅速上涨，甚至创下A股过往行情演绎中的诸多记录。其中，9月30日，沪深两市成交额创历史新高，达到2.59亿元，两市超700股涨停，超3000股涨幅超9%，近40只行业ETF涨停。

四季度市场整体震荡波动，十一假期港股表现强劲，带动节后第一天A股大幅高开，市场热情到达顶峰。后续交投情绪开始走弱，市场表现受到海内外多重因素影响，10月8日至17日市场快速调整，从3674点跌至3169点后开启中短期反弹，习近平总书记在合肥滨湖科学城考察时表示要推进中国式现代化，市场风险偏好快速提振。11月以来，美国大选结果引发外部不确定性，国内稳增长政策持续加码，人大常委会建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，国内政策定力对冲海外扰动下市场整体偏震荡，12月中旬开始市场有所调整，风格从前期的小微盘强势、主题持续演进切换到“大盘占优、低估为盾、稳扎稳打”的防守型风格。总结来看，年初市场快速下跌中，主动权益大幅跑输市场指数，2024年2月6日至3月20日，以旧换新政策和产业支持计划强化市场信心。对消费顺周期的博弈使得主动基金大幅跑赢市场指数，3月底到9月下旬市场阴跌，主动权益持续跑输市场指数，2024年9月24日政治局会议稳地产、宽货币、宽财政政策刺激下，市场快速反弹，在此期间主动型基金低配券商导致其跑输市场指数。

将2024年行情划分成4个阶段，可以发现主观跑输指数的重要原因在于市场下跌的时候仓位较重，市场上涨的时候左侧布局力度有限。 2024年国内股基跑输指数的根源在于主动型股票基金没有抓住全年的红利和科技双轮驱动的主线，低配银行等大盘红利资产。2024年四季度为例，北上资金增持非银金融和传媒，对食品饮料、医药等大幅减持。在此期间，公募基金主动加仓TMT和红利。相比之下，本来公募是顺景气交易，而外资是逆向投资交易。所有的持仓都是特定类型的行业和风格的暴露，不管是主观还是量化，也无论是指数还是指增，任何的持仓都可以拆解成持仓暴露行业的行业收益率和个券相对于其所属行业的收益率。

总体来看，主动基金抓住了2月份顺周期消费主线，但却在9月流动性预期推动的风险偏好改善的“普涨”行情中跑输市场。在年初市场快速下跌和2月至9月的阴跌中，主动基金均因仓位过重而跑输市场。

主动管理型基金低配银行是其全年跑输最主要原因。 2024年银行板块涨幅在31个申万一级行业中排名第一，根源在于A股定价范式的转变。长端信用债利率下跌是估值提振之“矛”，央国企市值管理是平滑市场波动之“盾”。 2024年地方政府债务的化解为银行业提供新的估值范式。在政策托底稳定不发生系统性风险的预期下， 银行板块的股票股息和银行二永债的息票收益之差可以看作是银行的股权风险溢价。 2024年“资产荒”叠加化债政策托底压低信用债风险溢价，再通过银行股权和二永债的“比价效益”传导到银行股权风险溢价，ERP大幅下降推升银行股全年表现。 由于担心红利资产弹性较弱叠加对银行资产质量的担忧，主动基金经理低配银行股。 长期以来，权益基金管理人更重视“分子端”的景气度指标，忽略了中特估背景下银行的股权结构与海外存在差异，银行板块尤其是国有大行更多表现出一种“类债”属性。如果简单用2024年的30年期限AA级信用债全年走势类比，不难发现银行股全年表现源于“分母端”逻辑。

景气投资的有效性是主动权益能否战胜指数的关键， 一个常见的悖论在于牛市期间主动型基金表现更好。如果我们将牛市定义为上证指数全年上涨超过20%，那么2024年并不是标准意义上的牛市，全年收益来源于在2月和9月的两波急促的反攻。沪深300指数全年收涨14.68%，并不能算是标准意义上的牛市。主动权益能否战胜指数的关键在于景气投资是否有效。绩优股相比于亏损股占优时期往往是主动型股票基金跑赢指数时期，而21年以来，亏损股跑赢绩优股，对应了主动权益基金的跑输。进一步，我们认为绩优股和亏损股风格的切换在于信用周期。信用周期下行叠加流动性宽松时期亏损股占优，信用周期上行时盈利驱动的绩优股占优。地产周期是信用派生的驱动力，这也是为什么地产周期的转变与绩优股与亏损股风格切换高度重合。

在股票领域主动权益无法长期稳定跑赢指数，在债券投资领域，近年来主动基金依旧很难战胜指数。 2023年底2024年初，大多数投资者都坚信2024年是中国债券市场的牛市，布局久期和信用下沉就是2024年债券投资增厚收益的一致路径。从最终结果来看，在十年期和三十年期利率快速下行期间，拉长久期、信用下沉、分散区域等手段很难抵得上押注中长期活跃券利率单边下行。

2020年至2024年，被动债基平均回报率分别为4.95%、3.06%、2.43%、4.18%、2.53%。短债由于久期相较于中长债更低，无法获得一个期限溢价来对利率变动的不确定性进行风险补偿，过去五年中长债基收益率的算数平均数比短债基金收益率的算数平均数高0.65%，而过去五年中长债基收益率的中位数比短债基金收益率的中位数高0.58%。如果用中长债基和债基指数的回报相比，过去五年中长债基收益率的算数平均数比债基指数收益率的算数平均数高0.04%，而过去五年中长债基收益率的中位数比债券指数收益率的中位数高0.11%。说明长期来看，债基主要采取的“久期策略”、“信用下沉策略”、“骑乘策略”等能够产生明显的超额回报。

过去5年中，有三年中长债基没有跑赢债基指数，分别为2021年、2022年和2024年。24年中长债基平均收益相对债基指数跑输0.32%。市场上债券二级市场参与者主要是公募和理财子，公募债基跑输指数可以理财子的跑赢，公募债基的“交易性资金”跑输银行理财子的“配置型”资金。公募债基无法跑赢理财子是很反常的现象，从税收优惠制度上讲公募基金的渠道要都更占优势。

前文提到，全球来看，海外债基也无法跑赢指数，核心原因在于大多数债市资金适用范围受到限制。 William F.Sharpe 在其 1991 年的开创性论文《主动管理的算术》中指出，如果被动管理者持有市场投资组合，那么主动管理者的集体也必然持有市场投资投资组合，因为他们共同构成了整个市场。因此，两组在扣除费用前将产生相同的回报。然而，由于主动管理比被动管理产生的费用更高，平均而言，主动管理者在扣除费用后的表现应该不如被动管理者。但这种观点可能并不适用于固定收益投资，因为大约一半的活跃债券投资者是受限制的投资者，他们的投资目标不仅仅是优化风险和回报之间的权衡。例如，央行通过交易债券来影响利率、货币、经济增长和资产价格，而商业银行和保险公司由于会计规则、法规或对可预测、低周转率投资组合的偏好，往往将账面收益置于总回报之上。

在过去十年中，55%的主动固定收益共同基金和ETF在扣除费用后的表现优于被动固定收益产品的中位数。 在两个最大的固定收益类别中，69%的主动基金和ETF在中级核心和高收益方面的表现优于其被动基金的中位数。与此形成鲜明对比的是，在过去 10 年中，只有34%的主动股票共同基金和 ETF 在扣除费用后的表现优于被动基金的中位数。在同一时期晨星最大的两个股票类别中，只有20%的主动基金和 ETF 在大增长和大混合中的表现优于其被动基金的中位数。

下图显示了晨星最大固定收益类别中主动和被动基金的平均年化阿尔法值（扣除费用后），使用滚动10年窗口。可以看到，对于债券投资来说，主动基金的超额收益相较于被动基金一直保持着领先地位。

在稳定收益的基础上，无论传统共同基金还是ETF，被动型费率均远低于主动型。 截至2023年底，被动型ETF平均费率为0.15%，被动型共同基金更是低至0.05%。根据ICI调查结果，美国基民显著更关注于基金费率，其中48%的受调人认为基金的费用与成本非常重要。因此海外经验显示，是否要选择主动型基金的关键因素也在于基金经理创造的alpha能否覆盖公募基金的管理费。

3.1 美国市场指数和指数化投资发展

指数化投资起源于美国，并在此逐渐发展壮大。1971年，首个指数化投资组合诞生，这是专为美国养老基金设计的。1975年，全球首只指数基金——“第一指数投资信托”获得批准并开始募集，该基金以标普500指数成分股作为跟踪对象。由于指数化投资与传统主动投资理念差距较大，一开始并不为投资者接受，直到20世纪80年代后期，指数化投资才逐渐受到一些养老基金的青睐。

在20世纪80至90年代，美国股市的持续繁荣为指数化投资带来了快速发展的契机。1983年至1989年，仅有33%的主动型基金的平均收益能够超越标普500指数；而在1994年至1998年，这一比例更是下降到了19%。这种出色的业绩表现，为指数化投资的崛起奠定了坚实的基础，并推动了指数化产品的不断创新。指数增强型基金就是在这一时期应运而生的一种新型指数化产品。这类基金在按照基准指数的权重配置大部分资产的同时，还会对成份股进行一定程度的增持或减持，甚至增持非成份股，从而在被动跟踪指数的基础上，加入主动投资策略，以期在控制风险的同时，获取更为积极的市场收益。

1993年，美国市场推出了交易型开放式指数基金，简称ETF。ETF是一种特殊的开放式基金，它的基金份额可以在交易所上市交易，并且基金份额的数量是可变的，也常被称为场内基金。与之对应是场外基金，主要区别在于它们的交易场所和交易方式。场内基金的交易类似于股票，投资者之间可以在交易所内直接进行买卖。相反，场外基金并不在交易所内进行交易，投资者是通过直接向基金公司申购或赎回基金份额来进行交易的，普通投资者可以用场外资金购买ETF联接基金，ETF联接基金属于场外基金的组成部分。

进入21世纪后，指数化投资迎来了快速增长的时期，特别是在2000年至2007年间，ETF产品经历了爆发式的增长。2007年末，ETF总净资产金额达到7967亿美元，是1999年末的19.11倍。2008年金融危机后ETF增速有所放缓，进入平稳发展阶段。经过多年的快速发展，美国指数化投资已经发展成为一个规模巨大、种类繁多的投资产品体系。

美国市场指数型产品主要包括指数共同基金、ETF、指数衍生品、指数存托凭证、指数债券、指数存款等，其中指数共同基金和ETF应用最为广泛。

指数共同基金最早在20世纪70年代推出，指数ETF在20世纪90年代推出。2004年至2023年，指数共同基金从321只增长至516只，资产规模从4550亿美元增长至5.86万亿美元，复合年化增长率分别为2.40%和13.6%；ETF从119只增长至3108只，资产规模从1510亿美元增长至8.09万亿美元，复合年化增长率分别为17.7%和22.0%，远高于指数共同基金的增长。

2004年至2023年，美国指数共同基金和ETF在共同基金资产规模中的占比都大幅提升。其中指数共同基金占比从6.15%提升至22.9%，ETF占比从2.04%提升至31.7%，超过指数共同基金。截至2023年，指数共同基金和ETF占比合计54.6%，已超过主动管理基金。

美国指数共同基金的增长主要集中在股票基金。2003年至2018年，在指数共同基金的流入资金中，每年流向国内外股票指数基金均大于流向债券和混合指数基金，流向股票指数基金的资金累计1.01万亿，占比高达67.9%，其中流入国内股票指数基金资金为5894亿美元，占比39.5%。不过在2019年至2023年，股票指数基金的资金流出1430亿，而流入债券和混合指数基金的资金为2950亿美元，流向股票指数基金的资金仅在2022年大于流向债券和混合指数基金。

除少数年份外，美国ETF资产规模在2004年至2024年10月总体保持增长态势，是世界上最大的市场。ETF数量的全球占比的平均值为37.0%，但资产规模占比高达70.6%。虽然近些年来ETF数量占比有所下滑，2018年至2024年10月的ETF数量占比的平均值为31.0%，这主要是由于其他国家ETF数量的增长更高所致，但同期ETF资产净值占比的平均值仍然高达70.1%。截至2024年10月，美国ETF市场拥有3724只基金和9.97万亿美元的资产规模，ETF数量占比32.7%，但ETF的资产规模占比高达69.9%。

从产品类型看，美国ETF投资产品以国内权益类产品为主，2013年至2023年，国内权益类产品资产净值占比平均为60.6%，其中宽基平均占比49.0%，行业平均占比11.6%。国际权益类产品和债券类产品相差不大，资产净值占比的平均值分别为20.2%和17.3%。其他类型产品占比较小，平均占比1.90%。近些年来国内权益类产品的占比变化略有提升，在2021年至2023年的平均占比为62.3%，大于2013年至2020年59.9%的占比，其中宽基产品有所提升明显，从47.5%的平均占比提升至53.0%。国际权益产品近些年来下降明显，从2017年的23.3%下降至2023年的16.3%，2022年和2023年的占比已低于债券产品。

3.2 欧洲市场指数与指数化投资

2000年4月，欧洲首次推出了两只ETF产品，它们分别跟踪的是道琼斯欧洲股票50指数与道琼斯股票50指数。2001年1月9日，欧洲市场创立新板块Next Track用来交易ETF。在Next Track中，ETF的正式名称是Tracker，开设之初只有7只ETF挂牌交易。

从2002年开始，ETF在欧洲经历了迅猛的增长。美国9·11恐怖袭击事件以及安然等大公司丑闻的发生，使机构投资者深刻意识到分散单一企业风险的重要性。在综合考虑成本和投资组合分散性的基础上，欧洲的机构投资者开始广泛采用ETF，以便更便捷、高效且经济地进行资产配置。

欧洲市场指数型产品类型与美国相似，ETF应用最为广泛。除少数年份外，欧洲市场ETF资产规模在2004年至2024年10月总体呈增长趋势。ETF数量从105只增长至2175只，资产规模从200亿美元增长至2.11万亿美元，复合年化增长率分别为15.7%和25.0%，与同期美国17.8%和22.3%的增长率相差不大。

欧洲ETF数量和资产规模在全球的占比平均为16.2%和32.6%。在2004年至2010年，欧洲ETF数量和资产规模占比整体呈增长趋势，数量占比从36.1%提升至43.6%，资产规模占比从9.43%提升至21.4%。自2011年开始，数量和资产规模占比则呈长期下降趋势，分别下降至14.8%，19.1%。

3.3 境外市场指数化投资产品的发展趋势

以ETF市场为例，2004年至2024年10月，全球ETF市场产品数量从291至增长至11387只，资产规模从2120亿美元增长至14.26万亿美元，复合年化增长率分别为19.2%和22.4%。

近几年来，以ETF为代表的指数型产品创新主要有以下特点：一是ESG类投资策略逐渐多样化。随着美国重新加入巴黎协定、欧洲可持续金融披露规定（SFDR）实施以及中国“双碳”政策的推动，各地监管部门相继制定政策要求投资机构将ESG因素纳入投资策略，全球投资者对ESG及可持续投资理念的认可和关注度不断升温，投资ESG指数型产品成为一种高收益的投资方式。据ETFGI数据显示，截至2021年末，全球ESG ETF资产规模高达4030亿美元，同比增长90.09%，延续了2020年来的快速增长态势。为提升投资组合业绩，美国市场ESG ETF策略逐渐多样化，“低波+ESG”、“红利+ESG”等ESG多因子策略ETF相继推出，进一步丰富了ESG ETF的产品供给。

二是主题投资呈现加速发展。主题ETF为投资者提供了投资于特定主题资产的风险敞口，满足了部分投资者投资于特定类型证券的投资需求。2020年以来，主题投资呈现出加速发展趋势，市场环境更有利于基于结构性趋势下的行业投资，行业、主题ETF发展迅速，不同行业、板块二级市场价格表现分化，相关性变低，从而为投资某些细分市场、把握行业表现或长期趋势提供了机会。据ETFGI数据显示，截至2023年末，科技类主题ETF备受投资者青睐，如ARKK等专注于颠覆性科技领域主题基金，推出之后广获市场认可。中国互联网ETF页曾吸引了大量资金净流入，在2022年上半年超越ARKK成为美国市场规模最大的主题ETF。

三是SmartBeta ETF走向成熟。Smart Beta ETF是一项结合主动策略与被动执行的ETF产品，保留了一般ETF透明度高、交易成本低的特点，但同时又能通过SmartBeta进行主动选股，让投资者有机会获得超额收益，代表了一种基于指数建立投资组合的更加复杂的方式，能够有效调整组合风险敞口并降低成本。自2005年诞生至今，在海外市场广受欢迎，根据Bloomberg统计，截至2020年末，全球Smart Beta ETF产品数量达到929只，美国市场规模首次突破万亿美元，2021年底，美国Smart Beta ETF资产规模达到1.53万亿美元，同比增长31.91%[28]。在此背景下，Smart Beta策略创新不断，特定市场风险管理策略持续涌现，以满足投资者在不同市场环境下的风险管理需求。2022年以来，防御型因子策略广受欢迎，价值和红利等Smart Beta因子策略类ETF获得大量资金净流入。

3.4 境内外市场指数化投资发展的比较

2004年至2023年，中国指数基金的增速远高于美国。美国指数型共同基金的数量仅从321只增长至516只，复合年化增长率仅为2.40%，而中国境内指数基金的数量从8只增长至2162只，年化增速高达32.3%。考虑到中国指数基金的统计中包含ETF，我们剔除ETF，年化增速也仍然高达28.8%。

由于期初中国境内指数基金的数量较小，高增速可能是由于基数太小所致。因此这里进一步考虑2016年至2023年的中美指数基金的增速，期初的2015年，中美指数基金的数量已相差不大。在这段时间样本区间，美国指数型共同基金数量的复合年化增长率也仅为2.85%，变化不大。而中国指数基金数量的增速仍然高达20.9%和17.6%（不包含ETF），仍远远高于美国。

在指数基金的资产规模方面，美国指数型共同基金在2004年至2023年的复合年化增长率为13.6%，而中国的增速为29.6%和22.7%（不含ETF）。在2017年至2023年的近期样本区间中，美国的增速为12.0%，中国的增速仍高达29.4%和34.9%，远远超过美国。

指数基金资产净值占比不仅能反映指数基金在整个基金市场中的规模和重要性，而且它的变动能反映出指数基金资产净值相对于其他类型基金的增长。当指数基金资产净值占比提高时，表明在这个时间区间，指数基金资产净值的增长要高于其他类型的基金。

2003年至2023年，美国指数基金的资产净值占比整体呈增长趋势，从6.15%提升至22.9%，仅在2007年至2008年出现小幅下降，从7.44%降至6.44%。而中国指数基金（不含ETF）的资产净值占比整体则呈震荡态势，2010年至2017年出现较长时间段的下降走势，从10.8%下降至历史最低的1.20%。截至2023年，美国指数基金的资产净值占比已高达22.9%，而中国指数基金的占比仅3.76%，即使算上ETF，整体占比也才11.3%，远低于美国。

自2009年以来，除2016年至2017年境内ETF资产净值出现下跌外，ETF的数量和资产净值整体呈增长态势。2009年至2024年3季度的复合年化增长率分别为37.6%和31.2%。其中ETF数量在2010年至2013年和2019年至2021年这2个时期增长较快，复合年化增长率分别为76.3%和47.9%。而ETF资产净值则是在2012年至2015年和2018年至2024年增长较快，复合年化增长率分别为58.2%和40.4%。

中国境内ETF的数量和资产净值的增速均明显大于其他主要国家和地区，其中ETF数量增速的差异更大。2010年至2024年3季度，中国境内ETF数量的的复合年化增长率为37.6%，而同期亚太地区的增速为23.5%，全球、美国和日本市场的增速则仅为12.6%、11.1%、10.5%，远远低于中国境内市场。中国境内ETF数量的增速比亚太地区高出14个百分点，比全球、美国和日本市场高出25个百分点以上。

在ETF资产净值方面，中国的复合年化增长率为31.2%，亚太地区和日本为25.4%和23.6%，而全球和美国市场则只有19.3%和19.5%。中国的增速比亚太地区和日本市场高出6-8个百分点，比全球和美国市场高出12个百分点。

近些年（2018年至2024年）中国境内ETF的增速仍明显大于其他主要国家和地区，其中在数量方面的增速差距有所缩小，但在资产净值方面的差距有所扩大。具体而言，中国境内ETF数量的增速为30.0%，比亚太地区高出12个百分点，比全球、美国和日本市场高出18-21个百分点。而中国境内ETF资产净值的增速高达40.4%，比亚太地区高出8个百分点，比全球、美国和日本市场高出23-29个百分点。

从ETF资产净值的占比来看，2009年至2023年，美国ETF的资产净值占比每年都在增长，从6.99%提升至31.7%。而中国ETF资产净值占比整体也是呈震荡态势。2010年至2015年，ETF占比从2.39%提升至5.96%；随后2年出现下跌，至3.07%；之后呈缓慢增长态势，提升至7.52%的历史高点，但仍远远低于美国31.7%的水平。

为了保证可比性，这里仅选择股票型基金、国外股票型基金和债券型基金这3种类型的产品进行比较，其中美国市场这3种类型产品中的指数基金的资产净值占比达到所有指数基金的99.5%，中国市场这一比例也是高达99.7%。

截至2024年3季度，上述3个市场中，美国的指数化投资占比分别为60.2%、46.1%、36.9%，中国的指数化投资占比则分别为85.8%、82.5%、9.87%。中国在股票型基金、国外股票型基金的指数化投资占比要明显高于美国，但在债券型基金的指数化投资占比要明显低于美国。将上述3个市场作为一个整体来看，美国的指数化投资占比为52.6%，明显高于中国32.7%的指数化投资水平。

造成上述原因的主要原因在于中美市场结构存在显著差异。在美国，股票型基金的资产净值占比高达61.4%，远高于中国26.7%的占比，同时美国国际股票型基金占比为15.8%，也明显高于中国3.55%的占比。这2个市场的指数化投资占比是要明显高于债券市场的。而在指数化投资程度较低的债券市场，中国这一占比高达69.8%。因此整体来看，中国指数化投资占比要明显低于美国。

从产品结构分布来看，中美在指数化投资方面较为类似，股票型指数基金在全部指数基金的占比均高达7成。其次是债券型指数基金的占比，中国这一占比为21.1%，高于美国的16.0%。国际股票型指数基金的占比都是最低的，分别为8.96%和13.8%。

在主动管理型基金方面，中美的产品结构分布则存在较大差异，美国的股票主动管理型基金占比最高，为51.6%，债券和国际股票的占比分别为30.5%和17.9%。而中国占比最高的是债券主动管理型基金，占比高达93.4%，股票占比仅5.63%，国际股票占比不足1%。

从全球范围来看，自2012年起，资金持续从主动管理基金流向被动投资。美国作为ETF规模最大的国家，也经历了被动基金对主动管理基金的挤压。

4.1 美国ETF产品不断创新

回顾美国ETF过往30年的发展历史，可以将其归纳为“产品创新”、“份额扩张”、“重要性提升”三点。 第一支ETF是1993年道富环球投资公司发行的标准普尔500指数基金。2008年第一只主动型ETF Current Yield Fund问世，同年，美国次贷危机爆发，美国证券交易委员会SEC开始对使用衍生工具和复杂策略的ETF严格审查。2021年，SEC批准比特币期货ETF上市。

目前全球最大的ETF是全球领先的资产管理公司道富环球旗下的一揽子ETF基金组合SPDR。ETF场内交易采用连续竞价的方式，日内参考价格每15秒更新一次，从而方便通过一二级市场的套利来减少SPDR场内外价差。

4.2 美国ETF份额逐步提升

2010年至今，美国ETF规模持续攀升。 纵向对比来看，相比2010年，美国上市ETF基金数量及资金管理规模均有较大提升。如果按成交量划分，基金中型化趋势明显。2010年和2015年3个月日均成交量小于5万的基金数量最多，分别达到425和688支，占当年基金总数量的54%和53%。2010年及2015年，3个月日均成交量大于100万的基金资产管理规模合计占总基金规模的67%和63%。

2023年底，美国被动型基金规模超过主动管理基金。 晨星数据显示，截至2023年底，美国被动型基金的规模首次超过主动管理型基金，这一变化标志着被动化投资趋势的进一步深化。根据历史数据，美国主动管理基金往往在市场走弱时表现不佳，遭遇赎回，净申购规模会下降。过去15年，在美国资金从主动权益基金单边流出，并且持续流入被动型权益基金。

4.3 美国ETF重要性增强，被动ETF投资成为时代主旋律

根据EPFR数据显示，2024年，美国主动管理型股票基金流出4500亿美元的资金，超过了2023年4130亿美元的历史高点。而另一边，ETF出现17000亿美元的资金流入。被动投资和ETF正在蚕食曾经主导市场的主动型基金。

根据晨星的数据，将主动型基金收取的费用考虑进去后，主动管理的核心美国大型公司策略在过去一年和五年的年化回报率分别为20%和13%。相比之下，类似的被动基金回报率分别为23%和14%。需要注意的是，主动基金的年度费用率为0.45个百分点，是跟踪基准指数基金0.05个百分点的9倍。以主动管理产品见长的T Rowe Price、Franklin Templeton、Schroders和Capital Group在2024年遭受了史上最大资金外流。

5.1 日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市

首先我们回顾下日本ETF市场发展历程： 1995年5月，野村资产管理公司的“日

经300股票指数交易所交易基金（日经300基金）”（TSE 1319）成立并上市。这是一只追踪日经 300 指数的ETF，也是日本历史最悠久的ETF。当时正是日本泡沫破灭后市场陷入低迷的时期,TSE 1319是作为振兴市场的措施而推出的，但总量和交易量都低迷，没有受到广泛欢迎。当时日本银行是日本股票的主要持有者。泡沫经济破灭后，银行不良贷款不断增加，股市暴跌导致股票估值损失不断加大，为了维护银行系统稳定性，2001年，日本政府决定成立“日本银行股权收购公司”，收购银行持有的股票，并以ETF的形式一点一点地出售到市场上。在上述背景下，日本新一批 ETF 在 2001年7月份同时亮相，分别是大和证券资管（Daiwa）推出的Daiwa ETF-TOPIX、Daiwa ETF-Nikkei 225，野村资管（Nomura）推出的 TOPIX ETF、Nikkei 225 Exchange Traded Index Fund，以及日兴资管（Nikko）推出的 Nikko Exchange Traded Index Fund 225。此后又增加了按行业划分的日本股票价格指数，但只能创建追踪日本股票指数的ETF。2007年12月21日，日本金融厅在其“金融和资本市场竞争力增强计划”中建议ETF的多元化，这为创建跟踪外国股票、债券、大宗商品等价格和指数的ETF打开了大门。除了传统的日本股票ETF外，金价、中国A股、日本REITs等新型ETF

也开始出现。2009 年，日本引入了现金创造/现金赎回（Cash-creation and Cash-redemption）ETF机制，为ETF创设创造了更加便捷的环境。随着该机制的推出，全球债券、全球发达国家股票、新兴国家股票的 ETF 也相继出现，日本市场 ETF 产品的多元化进展迅速。2011年，日本央行开始通过购买ETF向市场提供资金。2012年4月5日，由 Simplex 资产管理公司创建的两只新型 ETF 发行上市，这是日本首批杠杆 ETF 和反向 ETF。日本上市的 ETF 的资产管理规模在 2014 年 12 月超过 10 万亿日元，2016年12月，超过 20 万亿日元，2017 年 12 月超过 30 万亿日元。截至 2024 年 9 月，日本 ETF 资产管理规模为 85.9 万亿元。

5.2 日本股票ETF居首，2000年后债券ETF份额不断压缩

在ETF中，债券ETF、商品ETF的规模远比不上股票ETF。 进一步，我们发现在股票型基金中，2021年后ETF占比超过60%。ETF占比高是由于日本股市中以被动投资为主导，2015年后被动投资占比超过80%。

从1989年末至1997年末，日本股票价格指数下跌59.2%，股基规模下跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存在一定的主动赎回压力。个人股东和金融机构持股比例下降，外资占比被动上升。从90年到98年，债基超越股基，2001年迎来债基高光时刻后，随着日本股市的回暖和QQE政策的推行，股基规模逐步修复。

日本股市从2014年以来走出10年慢牛，在此期间，共同基金和ETF规模均有所提升，其中ETF规模提升更快，2020年ETF份额占比达峰后窄幅波动。日本央行于2020年停止增持ETF后ETF在市场中占比有所下滑。日本ETF投资规模上升得益于ETF的灵活性，相比共同基金，投资者申赎ETF会对收益产生更小的“滑点”，因此在日元套息交易中深受海外投资者的青睐。

分析师：陈  锐  SAC执业资格证书编码：

S0980516110001

分析师：王   开   SAC执业资格证书编码：S0980521030001

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