【投资要点】
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数据中心等应用提升HDI需求，FPC未来空间广阔。
数据中心向着高速度、大容量、云计算、高性能的特性发展，建设需求激增，其中服务器的需求也将拉升HDI整体需求。智能手机等移动电子产品的火爆也将带动FPC板的需求量上升。在移动电子产品智能化，轻薄化的趋势下，FPC重量轻、厚度薄、耐弯曲等优势将利于其广泛运用。FPC在智能手机的显示模组、触控模组、指纹识别模组、侧键、电源键等板块中需求量呈增加趋势。
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“原材料涨价+环保督察”下集中度提高，龙头厂商迎契机。
行业上游铜箔，环氧树脂，油墨等原材料价格上涨向PCB厂商传导成本压力，同时，中央大力进行环保督察，落实环保政策，打击乱象丛生的小型厂商，并施加成本压力。原材料价格上涨与环保督察趋严的大背景下，PCB行业洗牌带来集中度提升。小厂商对下游议价能力弱，难以消化上游涨价，中小型PCB企业将会因为利润空间的不断收窄而退出，而在此轮PCB行业洗牌中，龙头公司拥有技术、资金优势，有望通过扩充产能、收购兼并、产品升级等方式实现规模扩张，凭借其高效的生产流程，优秀的成本把控立足，直接受益行业集中度提升。行业有望回归理性，产业链持续健康发展。
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新应用推动行业成长，5G时代渐行渐近。
5G新建通讯基站对高频电路板有着大量的需求：相较于4G时代百万级别的基站数量，5G时代基站规模有望突破千万级别。满足5G要求的高频高速板相对于传统产品有着较宽技术壁垒，同时毛利率也更高。
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汽车电子化大势所趋，拉动汽车PCB高速增长。
随着汽车电子化程度加深，车用PCB需求面积将会逐步增长。相比传统型汽车，新能源汽车对电子化程度的要求更高，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为25%，在新能源车中则达到45%～65%。其中BMS将成为汽车PCB新增长点，毫米波雷达搭载的高频PCB提出大量刚性需求。
【正文目录】
一、 电子产业重要基础配件，产能向大陆持续转移
1.1 PCB是电子产业重要载体
PCB即印刷电路板，主要由绝缘基材与导体两类材料构成，在电子设备中起到支撑、互连的作用。集成电路与电阻、电容等电子元件作为个体无法发挥作用，只有得到印制电路板的支撑并将它们连通，在整体中才能发挥各自的功能。根据结构、层数等不同，PCB可以做出以下分类：
PCB行业上中下游划分明确，上游产业包括玻璃纤维，油墨，铜覆板等原材料供应商，中游产业包括PCB生产设备供应商，下游产业涵盖多应用领域。产业链可分为原材料-覆铜板-印刷电路板-电子产品应用。
按下游电子产品的用途划分，PCB可运用于消费电子、汽车电子、网络通讯、工控医疗、航空航天等领域。在消费电子领域PCB运用于手机、家电、无人机、VR设备等产品中；在汽车电子领域PCB运用于GPS导航、汽车音响、汽车仪表盘、汽车传感器等设备中；在网络通讯领域PCB运用于光模块、滤波器、通讯背板、通讯基站天线等设备中；在工控医疗领域PCB运用于工业电脑、变频器、测量仪、医疗显示器等设备中；在航空航天领域PCB运用于飞行器、航空遥感系统、航空雷达等设备中。
经过几十年的发展，PCB行业已成为全球性行业，但近几年总产能呈现低速发展趋势。中商产业研究院数据显示，2016年全球PCB市场产值达到542亿美元，虽相比2015年的市场产值下降2%，但仍是电子元件细分产业中比重最大的产业。未来在全球电子信息产业持续发展的带动下，全球PCB市场有望维持2%左右增速。
产业东移大趋势，大陆一枝独秀。PCB产业重心不断向亚洲地区转移，而亚洲地区产能又进一步向大陆转移，形成了新的产业格局。在2000年以前，全球PCB产值70%分布在欧洲、美洲（主要是北美）、日本等三个地区。而随着产能转移的不断进行，现在亚洲地区PCB产值接近全球的90%，是全球PCB的主导，而中国大陆成为了全球PCB产能最高的地区。同时，亚洲地区内产能在近几年内呈现出由日韩及台湾地区向中国大陆地区转移的趋势，使得大陆地区PCB产能以高于全球水平5%~7%的速度增长。据Prismark预测，2017年中国PCB产值将达到289.72亿美元，占全球总产值的50%以上。
欧美以及台湾地区PCB产能向大陆地区持续进行转移，我们认为原因有以下三点：
1.
西方国家环保政策趋严，相对高排放的PCB行业被迫转移。
印刷电路板含有重金属的污染物，制造过程中难免造成局部环境污染。在欧美地区，政府对PCB厂商的环保要求高于国内。在严苛的环保标准下，企业需要建立更完善的环保制度，这将导致企业环保支出的增加，使得管理费用增加进而影响企业利润水平。因此欧美厂商只保留军事、航空航天等高技术且机密性强的PCB业务以及小批量快速板等业务，而不断减少高污染、低毛利的PCB业务。这一部分业务的产能转移到了环保要求相对宽松，环保支出相对较低的亚洲地区。
严格的环保政策同时也阻碍了新产能的释放。PCB厂商通常通过扩张原有厂房或新设厂房来扩大产能。但一方面，环保条款的限制加大了厂房选址的难度；另一方面，成本的提高使得项目预期的收益率降低，削弱项目可行性，增大了募资的难度。欧美厂商投资新项目的速度受限于以上两点原因而低于亚洲厂商，进而释放新产能相对较少，在PCB产能上持续落后于亚洲地区。
2.
大陆市场以相对低廉的劳动力成本获取价格优势，西方厂商在价格战中趋于劣势。
大陆市场劳动力成本有着相对低廉的优势，虽然在近年内已经逐步提升，但仍然远低于欧美发达国家水平，同时也低于日韩地区水平。大陆地区厂商凭借自身在环保支出与人工成本上的优势，能以相比其他地区厂商更低的价格来获取竞争优势，进而扩大市场份额。
3.
中国成为全球最大的消费电子产品市场，上下游产业链完整配套PCB产业需求。
近十年来，我国电子信息产业快速发展，产业规模不断扩大。2015 年中国全年消费电子信息制造业实现主营业务收入11.1万亿元，达到全球第一。PCB作为最接近终端产品的载体之一，在大陆地区的需求量将随着下游终端产品的火爆而持续增长。
与此对应，大陆地区供给端也形成了“从铜箔，玻纤，树脂，再到覆铜板，最后制成PCB”的完整产业链，能配套不断增长的生产需求。因此在需求推动下，行业产能顺利向大陆地区转移。
目前，中国已经形成了以珠三角地区、长三角地区为核心区域的PCB产业聚集带。
据CPCA统计，2013年国内PCB行业企业数量约1,500家，主要分布在珠三角、长三角和环渤海区域，长三角和珠三角两个地区的PCB产值占中国大陆总产值的90%左右。中西部地区PCB产能近年来也扩张较快。近年来，部分PCB企业由于劳动力成本提升，将产能从珠三角地区、长三角地区迁移到基础条件较好的中西部城市，如湖北黄石、安徽广德、四川遂宁等地。而珠三角地区、长三角地区利用其人才，经济，产业链优势，不断向高端产品和高附加值产品方向发展。
1.2 数据中心等应用提升HDI需求，FPC未来空间广阔
PCB下游多领域，受单一应用影响小。未来很长时间内，PCB在电子产品中仍具有不可替代性。总体而言，全球领域PCB主要在电脑、通讯、消费电子领域存在大规模应用，三者市场规模占整个PCB应用规模的70%，并延伸至汽车、军工等领域。
数据中心向着高速度、大容量、云计算、高性能的特性发展，IP、移动宽带、网络视频、云服务等多方面的数据量激增增加了数据中心的数据流量，同时也拉动了数据中心的建设需求。据IDC的数据统计，2016年全球的数据中心市场规模达到452亿美元，增长率为17%。而中国数据中心增长明显快于全球步伐，2016年规模为714.5亿人民币，增长率达到37%，占比由2010的8.6%提升到2016年24.3%。
在高端服务器所需要的各种PCB产品中，HDI板需求相对较高。HDI技术主要是对印制电路板孔径的大小、布线的宽窄、层数的高低等方面的要求，是实现PCB高密度化的关键。当前HDI板在国内市场的份额处在逐步上升阶段，但仍与传统多层板的产能存在巨大差距。随着用户对数据中心承载流量及传输速度要求的提升，服务器的需求将拉升HDI整体需求水平。
在移动互联网时代，智能手机、平板电脑和可穿戴设备向着轻量化、小型化、多模组、可穿戴的特点发展，基于HDI布线相对普通多层板的密度优势，这些产品对HDI板的需求量将增大。移动电子产品的轻薄化要求使得主板空间缩小，要求有限的主板上能承载更多的元器件。与传统多层板相比，HDI采用积层法制板，运用盲孔和埋孔来减少通孔的数量，节约PCB的可布线面积，大幅度提高元器件密度，因而在智能手机中迅速替代了原有的多层板。
智能手机等移动电子产品的火爆也将带动FPC板的需求量上升。
FPC即柔性印刷线路板，是以挠性覆铜板为基材制成的一种具有高度可靠性，绝佳可挠性的印刷电路板，是用于连接电子零件用的基板，也是电子产品信号传输的媒介。在移动电子产品智能化，轻薄化的趋势下，FPC密度高、重量轻、厚度薄、耐弯曲、结构灵活、耐高温等优势将助其被广泛运用。
FPC在智能手机的显示模组、触控模组、指纹识别模组、侧键、电源键等板块中优势明显。新款苹果手机中使用了约14-16块FPC，与其他PCB材料合计占成本中的15美元。华为、OPPO、vivo等国产手机厂商也纷纷提升高端旗舰机中FPC的用量，用量目前约为10-12块，未来用量有望在高端化趋势下不断提升。
二、 “原材料涨价+环保督察”下集中度提高，龙头厂商迎契机
2.1 原材料涨价推动PCB价格上涨
PCB行业原材料主要包含玻璃纤维纱，铜箔，覆铜板，环氧树脂，油墨，木浆等，其中覆铜板由铜箔，环氧树脂，玻璃纤维纱等原材料加工制成。PCB营业成本中原材料成本占比较大，接近60%。
PCB的产业链从上至下依次为“原材料—基材—PCB应用”，
上游材料包括铜箔、树脂、玻璃纤维布、木浆、油墨、铜球等，其中铜箔、树脂和玻璃纤维布是三大主要原材料；中游基材主要指覆铜板，可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板，其中刚性覆铜板又可根据增强材料进一步分为纸基覆铜板、复合材料基覆铜板和玻纤布基覆铜板；下游则是各类PCB的应用，
产业链自上而下行业集中度依次降低。
产业上游：铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，约占覆铜板成本的30%（厚板）和50%（薄板）。
铜箔的价格取决于铜的价格变化，受国际铜价影响较大。铜箔是一种阴质性电解材料，沉淀于电路板基底层上，它作为PCB的导电体在PCB中起到导电、散热的作用。
玻璃纤维布也是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成，约占覆铜板成本的40%（厚板）和25%（薄板）。
玻纤布在PCB制造中作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用，在各类玻纤布中，合成树脂在PCB制造中则主要作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起。
铜箔生产行业集中度高，行业龙头议价能力强。
PCB生产所使用的铜箔主要采用电解法制成，电解铜箔的工艺流程较长，加工要求严格，存在资本和技术壁垒，历经数次整合后行业集中度较高，全球铜箔前十大生产商占据73%的产量，对整个铜箔行业的议价能力较强，上游原材料铜的涨价可向下转移。
涨价传导第一步：原材料涨价叠加产能向锂电转移，铜箔价格持续上行。
在铜价不断上涨的趋势下，加以铜箔市场供应持续紧张，铜箔价格从去年起呈持续攀升的状态（不考虑17Q2产业链去库存的阶段）。与此同时，受环保监管、废纸成本上涨等因素影响，木浆纸价格也不断上涨。另一原材料玻璃纤维的厂商在风电、热塑等行业需求的拉动下，凭借着供应商产能集中带来的议价能力拉高价格。近期，玻璃布供应短缺又使其价格得以进一步上涨。环氧树脂相对以上原材料价格变动相对平稳。
2016年，由于国家新能源战略，造成锂电池需求大增，PCB生产中的关键原料电解铜箔生产者将15%以上的产能转移到锂电池上，导致自2016年下半年以来，PCB上游覆铜板、铜箔等原材料持续涨价。
产业中游：覆铜板是PCB制造的核心基材。
覆铜板是将增强材料浸以有机树脂，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着（PCB）导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的特殊层压板，覆铜板占整个PCB生产成本的20%～40%，在所有PCB的物料成本中占比最高，玻纤布基板是最常见的覆铜板类型，由玻纤布作为增强材料，环氧树脂为粘合剂制成。
涨价传导第二步：
由于覆铜板产业集中度较高，定价权基本在龙头企业手中，
因此原材料涨价的情况下，覆铜板企业可及时进行价格传导，将成本压力转移至PCB生产商中。
综合以上原材料的价格变动，覆铜板从2016年8月起开始价格上涨势态，除去在2017年3-6月略有降价外，其余时间内价格不断攀升。从去年各大覆铜板厂商的涨价趋势来看，涨价潮还将持续。覆铜板龙头建滔积层板于2017年9月6日再度提价，其中FR4覆铜板涨价幅度高达20元每张，行业其他企业也有望跟随提价。
同时，在制造PCB过程中需要用到的液态感光阻焊油墨，液态感光线路油墨价，稀释剂等产品的价格也频频上涨，在产业链内各种原材料成本上升的环境下，PCB成本长期看将维持上升势态。
产业下游：传统应用增速放缓，新兴应用将成为新增长点。
PCB下游中传统应用的增速放缓，而新兴应用中，随着汽车电子化程度不断提升，4G的大规模建设以及未来5G发展带动通讯基站设备的建设，
汽车PCB和通讯PCB将成为未来新增长点。
涨价传导第三步：PCB大厂可有效将涨价压力传导至终端，完成闭环，保证自身毛利水平。
龙头公司通过持续优化管理流程，提升营运能力，在多方面积累优势应对环境变化。采购端、生产端以及管理组织能力方面积累的优势均有助于降低生产成本、提高效率。
2.2 环保督察进一步提升生产成本，约束行业扩产速度
印刷线路板生产过程中会产生一定的废水、废气及固体废物等。为控制日益严重的污染问题，中国对工业污染源排出的废气、废水和废渣（简称“三废”）的容许排放量、排放浓度等所作相关规定，其中对印刷电子板制作过程中的三废问题提出了具体的标准要求。
2015年7月，中央深改组第十四次会议就审议通过《环境保护督察方案(试行)》，明确建立环保督察机制。在两年时间内，通过四批环保督察，环保风暴已经无死角覆盖31个省份，共罚款12.7亿多元，拘留1489人，约谈17174人，问责16878人。PCB小厂商为降低成本而缺乏科学合理的污染控制手段，成为环保督察的重点对象之一。
领军龙头为应对高环保标准与严格的环保督察，建立了专门的环境保护部门，制定相关的环保制度，并不断增加、改造公司的环保工程及环保设备，对各类污染物分别采取有效的治理措施，以小规模投入赢取长效政策红利。
