投资建议
“一带一路”写入党章，持续
推荐国际工程板块左侧投资机会：
1
）
“一带一路”核心受益的国际工程板块，年初至今涨幅分别为中材国际24.78%，中工国际14.96%，北方国际-9.45%，中钢国际-16.69%，神州长城-29.91%，整个国际工程板块年初至今涨幅为-2.34%，同期上证综指/沪深300/建筑装饰板块分别上涨8.86%、18.63%、2.01%，国际工程板块处于显著滞涨状态，股价左侧特征明显；
3
）
国际工程板块业绩表现优异但估值处于历史较低水平
：
中材国际1-9月归母净利润同增48%，北方国际1-9月归母净利润同增54%，7-9月归母净利润同增116%，中工国际1-9月归母净利润同增20%至30%
；
从订单上看，今年以来新签订单维持大体量，
中工国际/中钢国际海外新签订单分别为14.37亿美元/19.79亿元，北方国际/中材国际新签订单分别为20.37亿美元/157.6亿元，神州长城Q2新签71亿订单（截止6月末已中标未完工订单高达464亿），首推中材国际，此外推荐中工国际（15X2017EPS）/北方国际（20X2017EPS）/中钢国际（15X2017EPS）/中材国际（22X2017EPS）/神州长城（18X2017EPS）。
家装行业集中度提升趋势明显，未来将现稳定增长态势：
1
）
家装行业未来几年将迎稳定增长趋势：
①家装行业的宏观逻辑虽风险较大且市场较敏感，但因存量装修市场快速提升，从宏观逻辑到行业逻辑并不通顺；②近年来我国家装产值约以年均
10%
增速稳步增长，
2016
年市场
规模
1.78
万亿同
增
7.2%
。③我们认为未来几年家装行业将保持增速，家装市场大比例存在的高增速存量房屋装修市场会平滑市场规模的波动性，降低整个行业的风险。
2
）
家装行业集中度正从
B
端和
C
端出现快速提升趋势：
预计
2017
年广田集团、东易日盛等几家龙头占全行业市场规模不到
1%
，集中度提升空间广阔。①从
B
端上，下游房地产市场集中度提升
+
全装修政策推进
+
长租公寓政策未来明确的高速增长：房地产前
50
企业市占率已从
2011
年的
21.1%
擢升至
2017
年
M5
的
50.8%
，装修公司的客户以大型房地产企业为主，相比以前客户规模更广；根据国家政策
2020
年新开工全装修成品住宅面积
30%
，而目前全装修渗透率不足
20%
，我们预测
2020
年住宅全装修市场规模将达
7560
亿，且比率仍会提升；今年
8
月发布的方案确定开展利用集体用地建设租赁住房试点，我们预计到
2020
年，长租公寓市场规模或超
5000
亿。②从
C
端上，目前“互联网
+
”引领发展迅速的家装电商模式也会提升散装市场集中度，预计
2017
年市场规模近
3000
亿元，金螳螂家装电商营收或已达几十个亿。
3
）推荐金螳螂
/
广田集团
/
全筑股份
/
东易日盛。
三季度园林公司持续高增长，“美丽中国”主题行情仍将持续，园林/钢结构行业仍具热度：
1）据全国PPP综合信息平台项目库第8期季报，截至2017年9月末，全国入库项目合计14,220个，累计投资额17.8万亿元。其中6,778个项目纳入管理库（入库率47.7%），投资额10.1万亿元（前三季入库项目数/投资额比去年末净增21%/23%），入库项目落地率35.2%同比提高9.2pct，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护行业项目占入库项目58.6%，反映PPP项目需求持续增大，落地率提高；2）整个四季度PPP主题将迎来第四批PPP示范项目/PPP第三届融资论坛/PPP立法条例颁布等众多催化剂；3）从供需看园林，具备通畅的产业链逻辑：从需求端看园林潜在市场规模约1.5万亿且为“刚需”，从供给端看龙头公司东方园林市占率过去5年市占率年复合增速约12%且将持续增长，若按照3%市占率计算东方园林长期产值将达到450亿，“天花板”还很远。4）持续推荐东方园林（2017/18年估值30/20，1-9月净利润同增68%）、铁汉生态（2017/18年估值30/22，1-9月净利润同增59%,7-9月预计净利润同增71%）、岳阳林纸（2017/18年估值38/22，1-9月净利润同增978%）、岭南园林（2017/18年估值30/20，1-9月净利润同增76%）、美尚生态（2017/18年估值40/36，1-9月归母净利润同增58%，7-9月归母净利润同增60%）、美晨科技（2017/18年估值19/3，1-9月归母净利润同增51 %，7-9月归母净利润同增50%）、文科园林（2017/18年估值22/16，1-9月归母净利润同增70%）、关注海南瑞泽（受益海南省“国际旅游岛”主题）、天域生态（2017/18估值31/22）、棕榈股份（预计前三季度净利润同增110%~160%，2017/18估值30/21）等
。
5）此外“美丽中国”推荐杭萧钢构（17/18年估值分别为23/18），积极关注精工钢构/东南网架等。
央企参与PPP项目总量或受限制，民营企业间接受益。
1）近期国资委出台《关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知》（征求意见稿》，通知明确央企要审慎开展PPP业务，明确自身PPP业务财务承受能力的上限，对PPP业务总量施行控制，通知明确：
对于建筑施工央企，累计对PPP项目的净投资额不得超过集团资产的40%（后文附表详细测算七大央企PPP订单空间）；
2）我们认为，央企在PPP项目获取中长期占优势，此项规定若正式出台，在PPP订单的争夺中民营企业或将间接受益；3）我们认为此项规定与国企降杠杆的政策一脉相承，央企为了降低自身杠杆，同时承接更多的PPP项目，或采取定增引进战投，提高经营效率等方式提高净资产体量降低自身的杠杆，同时也满足承接更多的PPP项目的要求。
工程设计/煤化工板块处左侧，短期可布局三季报业绩兑现机会：
1）设计板块整体业绩看好：
苏交科前三季度净利润预计同比增长15%~35%，业绩增长符合预期，且Q2/Q3业绩增速分别为34%、9%~51%，此外我们预计中设集团前三季度业绩同比增长30%以上，主要设计公司业绩持续向好；
2）工程设计集中度上升逻辑清晰利好优质企业：
工程设计行业目前集中度较低（2013年全国工程设计勘测企业勘测设计收入50强营收份额仅3.4%），11个代表公司的营收在整个设计行业营收的占比增长趋势明显（从2013年的0.39%上升至2016年的0.57%）表明设计行业集中度在稳步上升；在PPP对建筑供给侧改革的浪潮中，兼具品牌、技术、资金三大优势的优质企业拿单能力更强，并且通过设立异地分支机构、外延并购、技术革新有望进一步提升集中度。推荐苏交科（30X2017EPS）/中设集团（23X2017EPS）/华建集团（28X2017EPS）/设计总院（34X2017EPS），关注勘设股份；
3）煤化工基建板块或迎来周期复苏：
煤炭价格上涨后煤炭企业增加固定投资意愿边际增强，煤化工基建企业将受益
，
关注东华科技（38X2017EPS）/中国化学（14X2017EPS，前三季度累计新签598亿合同，同比增长56%）等。
风险提示：
PPP项目落地速度放缓，国改进程/一带一路低于预期以及政策风险等。
一、新闻点评
事件：据了解，第三批混改试点有望在年底前明确，地方国企也将被首次纳入混改试点范围。业内人士指出，在“管资本”的大背景下，预计未来混改、优质资产证券化将加速，同时国资委的管理模式也将加速向“基金化”转变，大混改时代正在开启（中证网）。
点评：
混改为建筑央企带来新机遇：
1
）考虑近期国改步入加速期
+
九大央企国改动作频繁，在国有企业降杠杆的大趋势下，未来国改预期将大概率通过混改和公司制改革，提升央企经营效率、激发央企经营活力，将对建筑央企形成长期利好；
2
）
短期来看，混改可以通过定向增发股票，
以增资扩股降低企业负债率，降低企业金融风险；
3
）
长期来看，通过员工持股、引入战投等混改措施可以提高企业经营活力，
目前建筑央企和非国有企业盈利水平相差较大，通过混改有望提升公司毛利率、加大回款力度提升资产降低负债率。
事件：
10
月
27
日，上交所正式对外发布《上海证券交易所服务“一带一路”建设愿景和行动计划（
2018-2020
年）》。上交所指出，该《愿景和行动计划》是上交所未来服务“一带一路”建设的纲领性文件，上交所将以合理配置资源为前提，统筹部署各方面、各阶段的工作，有效支持“一带一路”建设（中证网）。
点评：
“一带一路”引领海外承包工程市场稳步增长：
1
）新签合同额迎来突破增长：
2011-2016
年，我国对外工程承包新签合同
/
完成营业额
CAGR
达
11%/9%
，
2016
年新签合同额同比增长
16%/3.5%
，其中新签合同额增速创六年新高；
2
）
“
一带一路”助力订单高增，
近年订单受益“一带一路”成果显著：近两年“一带一路”订单持续攀升，
2016
年我国企业在“一带一路”沿线国家新签合同额
/
完成营业额分别为
1260.3
亿
/759.7
亿美元，同比增长
36%/9.7%
；
3
）
模式创新
+
资金保障助推企业“走出去”：
BOT/PPP
新模式增强国际竞争优势：随着“一带一路”建设深入推进，中企在海外工程承包的模式上将更加多样化，特别是‘建造—营运—移交’
(BOT)
模式与政府和社会资本合作
(PPP)
模式将大幅度增加；
4
）
丝路基金为企业保驾护航：
“一带一路”国际合作高峰论坛上，我国承诺将向丝路基金新增资金
1000
亿元人民币，中国国家开发银行、进出口银行将分别提供
2500
亿元和
1300
亿元等值人民币专项贷款，企业融资无忧。
二、重点推荐标的
杭萧钢构（
600477
）—
建筑工业化长期逻辑不改，中报业绩稳超预期全年业绩有保障。
1
）装配式建筑前景广阔，钢结构大有可为：在装配式建筑
目标明确，实现路径清晰
的背景下，钢结构具有抗震性能好、施工周期短、绿色环保等众多优点，同时承担供给侧改革重任，有望在当下发展装配式建筑浪潮中脱颖而出，成为装配式建筑主力军；
2
）深耕钢结构住宅，三大壁垒打造技术授权护城河：公司作为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅已超十载，目前已通过独创钢结构剪力墙组合结构技术开展技术授权模式并有工程项目落地，资金投入（近
10
亿）、实践经验（包头万郡项目）和专利池共同形成技术授权护城河；
3
）公司
H1
业绩稳超预期，归母净利同增
62%
，
H1
新签钢结构制造安装合同共计
25
亿元，同增
15%
，
2017
年截止目前，公司签署技术授权协议
29
单合计
10.43
亿元，同增
66%
，增长迅速保障全年业绩。
岳阳林纸（
600963.SH
）：
—
华丽转身，唯一央企开启园林新时代。
1
）从
1.61
倍
PB
估值说起，战略布局园林修复可期：
1
）盈利能力提升：
2016
年园林行业净利率（
9.5%
）远超造纸业（
5%
），随着园林业占比逐步提升，公司
2016
年净利率仅
0.6%
提升空间巨大；资产周转率提升：园林行业通过
PPP
模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模，营收规模的大幅提升会直接提升资产周转率；
ROE
提升：公司
2016
年的
ROE
仅
0.5%
，在上述两种逻辑下具有提升趋势，
PB
估值修复可期。
2
）唯一央企园林公司，具备跨越式发展基础：
2016
年以
6.46
元
/
股价格非公开发行
3.55
亿股，以
9.3
亿元价格收购凯胜园林；背靠诚通得天独厚；员工持股提升内在积极性：公司
2016
年定增对象中包含员工持股计划，共
197
人参与，以
6.46
元
/
股价格认购
0.23
亿股。
3
）造纸业务回暖，甩开历史包袱调整结构：纸浆纸价上涨，公司
H1
纸业毛利率提升
8.6pct
至
22.9%
；公司于
2015
年剥离亏损的骏泰浆纸且逐步减产湘江纸业，由于中国纸业旗下有多家造纸上市公司，我们认为造纸业务上公司未来将以做精为主。
4
）园林业绩将爆发，造纸业绩有贡献：凯胜园林在手订单
18.3
亿预计
2017
年贡献
10.6
亿营收，
H2
新中标订单有望额外贡献
3.2
亿元营收，毛利率提升净利将达到
2.1
亿元；造纸处于回暖周期纸价走高料持续，预计
2017
年贡献营收
/
业绩共
55.5/1.3
亿元；参考公司订单加速情况和在手
170
亿框架协议，叠加行业景气驱动及未来森林小镇落地情况，公司园林业务将爆发发展，预计公司
2017/2018/2019
年的营收达
69.3/90.3/106.6
亿，净利润达
3.58/6.14/7.94
亿元。
东方园林（
002310
）—
员工持股完成卯足全力，
PPP
龙头再度起航。
1
）
PPP
市场规模广阔：截至到
6
月末，
PPP
入库项目总共
13554
个总金额
16.4
万亿，市政工程
/
生态环保分别为
4732/825
个，占比
34.9%/6.1%
，根据历史增速预计
2017
年市政工程
/
生态环保
PPP
项目投资分别达
6.6/1.0
万亿元，市场规模广阔；
2
）充足订单保证未来营收：公司
2017
年至今新签订单
542
亿（
+42%
），在手订单充足未来业绩高增有望；
3
）截至
2017
年
7
月
10
日
,
第二期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理
/
危废
/
园林景气度高，且作为
PPP
先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司
6-12
个月
23
元目标价位，对应
17/18
年
PE
估值
30/20
倍。
铁汉生态（
300197
）—
订单高质
+
资金无忧，业绩符合预期未来继续爆发。
1
）入库率高
PPP
订单质量好：
2017
年至今公司中标
18
个项目金额总计
187
亿（含联合中标），其中
PPP
项目
165
亿，占比高达
88%
，入库率高达
93%
，入库项目落地无忧；
2
）资金面具备安全边际：通过对公司现金流分析，预计公司
3-12
月资金缺口为
13
亿元，公司采用多渠道缓解资金面紧张问题，可转债待证监会审批通过后预计
11
亿资金
10
月到账；
3
）
2017
年
92
亿营收确定性强：根据线性完工百分比和营收贡献比测算出公司
2017
年营收共计
92
亿元；
4
）公司
9
月
5
日发布
2017
年股票期权激励计划，拟向
496
名激励对象授予
1.5
亿份股票期权，激励员工范围广极大增强公司活力，大股东和高管持股彰显信心；激励行权的业绩条件为
18-20
年净利润达到
10.2/13.3/17.4
亿，足见公司对未来业绩增长充满信心。我们认为公司订单质量
/
项目回款
/
资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定。根据前三季度业绩，公司前三季度归母净利润同比增长
59%
，我们给予公司
6-12
个月
17.82
元目标价位，对应
2017/2018
年
PE
估值
30/22
倍。
山东路桥（
000498
）—
业绩高增符合预期，订单或加速业绩爆发。
1
）公司发布前三季度业绩快报，实现营收
78.6
亿，同比增长
86.9%
，实现归母净利润
4.1
亿，同比增长
65.9%
，符合预期高增；
2
）订单饱满若落地加速则业绩进入爆发期：截止目前公司
2017
年新签订单承接金额达近
290
亿元（包括联合中标），为
16
年营收（
81.5
亿）
2.4
倍，考虑到
2016
年底有近
200
亿在手订单，公司在手订单充裕未来业绩继续高增有保障；
3
）山东省高速龙头，十三五期间市场广阔：公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超
2000
亿。给予公司未来
3-6
个月
11.2-14.0
元目标价位，对应
2017
年
PE
估值分别为
20-25
倍，对应
2018
年
PE
估值仅为
14-18
倍。
华建集团（
600629
）
—
国内排名第一的设计院，并购
+
定增促公司稳健发展。
1
）公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内
90%
已建及在建超高层建筑设计工作；
2
）重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对
Wilson
、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局；城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础；
3
）国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股
71.35%
，实质推进国改预期强烈；公司于今年
3
月分别发行
5933
万股和非公开发行
1381
万股，其中非公开发行募集资金
2.8
亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足；
4
）公司
2017Q1
归母净利润
0.48
亿元（
+84.19%
），业绩增长明显提速。我们预计公司
2017-2019
年营收分别为
61.6/74.0/88.8
亿元，公司目前管理费用明显高于同业未来效率改善大，估计
2017-2019
年综合毛利率为
28.7%/29.9%/30.7%
，由此
2017-2019
年净利润分别为
3.4/4.3/5.5
亿元。目标价
25
元，对应
2017/18PE
估值为
32/25
倍。
美尚生态（
300495
）—
订单足弹性高，
PPP/
并购
/
员工持股助业绩继续爆发。
1
）
PPP
订单业绩弹性大，外延增补地产园林强化西南布局：公司
2015/2016
年
PPP
订单分别为
0.89/12.09
亿，增速高达
13.6
倍，而
2017
年至今公司已签订
29
亿的
PPP
订单，爆发趋势不改；公司收购金点园林补充地产园林业务板块和西南区域板块，金点园林承诺
2016
至
2018
年累计净利润不低于
5.28
亿元，增强公司业绩体量；
2
）“
PPP2.0
”新模式持续得到验证成新增长极，员工持股促公司发展积极性：公司自
2016
年起开创性打造“
