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24/08/18
26年CoWoS: 25年底60~70kpm, 26年底90~100kpm
野村 (M. Yamasaki, 24/08/19)
野村认为，近期在美国市场推广活动中，他们提出了以下观点：1) Blackwell芯片的推迟主要由于重新设计问题，与COWOS-L的良率无关；2) B200A（新Blackwell系列）的发布与芯片推迟无直接关联；3) Blackwell芯片的推迟可能有助于为GB200系统的量产争取更多时间；4) B200A的发布将扩大nVidia在2025年对COWOS供应的利用，超出原计划范围，这可能进一步扩大AI芯片市场的规模。
野村维持其5月半导体策略报告中的观点，认为AI需求的“现实检验”将在GB200交付后（预计在2025年第二季度）进行。当前AI热潮可能会持续。
台积电最近收购了群创光电在台南的工厂，野村认为这将为台积电提供更多的扩产空间，预计到2026年底，台积电的COWOS产能可能从2025年底的60-70kpm上升至90-100kpm。虽然客户的总订单需求预计将超过70kpm，但到2025年底实际可用产能预计为60-70kpm。野村重申了对AI半导体行业的买入评级，尤其是对台积电的看好。同时，台积电扩展COWOS产能的举动可能增加了ASE扩展COWOS产能的风险。
英伟达(NVDA)：市场预计将忽略Blackwell推迟影响
高盛 (T. Hari, 24/08/18)
高盛表示，尽管Blackwell芯片推迟的报道可能会对NVIDIA短期基本面造成一定波动，但我们重申对NVIDIA的买入评级，并将其列入确信买入清单(CL, Conviction List)。我们预计，管理层的评论和未来几周的供应链数据将增强市场对NVIDIA在2025年盈利能力的信心。我们对2025年非GAAP每股收益的预期为4.16美元，比市场预期高出11%。
尽管Blackwell芯片的推迟可能会导致10月和/或1月季度增长放缓，但我们认为对NVIDIA数据中心业务的影响有限，市场预计会忽略任何因Blackwell推迟造成的负面影响，NVIDIA有望通过Hopper系列GPU（如H100/H200/H20）的持续强劲需求、Blackwell系列产品的早期出货以及网络业务（如Spectrum-X以太网产品）的增长，实现强劲的环比增长。
此外，AI基础设施的需求仍然强劲，特别是台积电和AMD的业绩展望显示出对AI需求的持续乐观。台积电报告称其高性能计算收入环比增长28%，同比增长57%。AMD也在2024年第二季度将其全年数据中心GPU收入预期从40亿美元上调至45亿美元。整体来看，我们认为NVIDIA的市场前景依然乐观，并且当前的股价设置具有吸引力。
高盛预计Nvidia在FY2Q（7月）和FY3Q（10月）的业绩表现将超出市场预期。
FY2Q（7月）展望：
高盛认为，Nvidia将在FY2Q报告中展示出收入和每股收益（EPS）的增长，这得益于数据中心收入的上升和强劲的运营杠杆作用。特别是，H100的强劲需求、H200的批量出货开始以及基于以太网的网络产品Spectrum-X的加速发展将成为主要驱动因素。此外，台湾ODM厂商如鸿海的积极反馈也支持了AI服务器需求的强劲表现。
FY3Q（10月）展望：
高盛预计FY3Q的收入将环比增长15%，主要由数据中心的持续强劲表现推动。尽管Blackwell的推迟可能会带来短期波动，但这一影响预计会在1月季度显现，而不是10月季度。H100、H200和Spectrum-X将继续主导收入增长，台积电CoWoS产能的增加也将进一步支持收入增长。高盛的FY3Q收入和非GAAP每股收益预测分别比市场共识高出9%和12%。
亚德诺(ADI)：10月季度指引可能会低于预期
大摩 (J. Moore, 24/08/18)
大摩表示，ADI公司即将公布的季度业绩（预计于8月21日周三市场开盘前发布）可能会显示10月份的指引略低于市场共识。尽管模拟芯片的复苏进展缓慢，但大摩认为ADI仍是行业中最稳健的公司，并且在下一个市场复苏周期中处于有利位置。
模拟芯片复苏缓慢的原因包括全球PMI数据反映的工业需求疲软、库存高企，以及汽车行业收入仅从峰值下降约15%，相比之下，工业收入下降了45%或更多。此外，晶圆厂利用率普遍较低，可能会影响新设计赢得的价格。然而，大摩指出，在某些领域（如工业）中，ADI的出货量显著低于终端需求，这为未来的反弹提供了积极因素。短期内，ADI在严峻市场条件下仍能保持39%的运营利润率，表现优异。
大摩长期对模拟芯片领域持谨慎态度，主要担忧是落后节点产能的过度建设可能导致行业供应过剩。然而，ADI拥有最佳的市场敞口，能够在未来实现利润率扩展。虽然市场仍需上调修正以推动股票表现，但大摩预计明年将出现反弹，因此维持对ADI的增持评级。
亚马逊(AMZN)：在消费品销量激增的情况下将如何推动持久的息税前利润（EBIT）增长？
大摩 (B. Nowak, 24/08/18)
大摩称，亚马逊的产品组合正在发生变化，尤其是在低利润的消费品和日常必需品（如家庭用品、个人护理、健康与保健、美容、杂货等）方面的成功，导致了一方商品利润的压力增加。
虽然消费品的利润率低于其他商品，但亚马逊仍能通过保持价格竞争力来应对这种压力。亚马逊在消费品/必需品上的利润率约为20%，而其他商品的平均利润率为28%。尽管如此，随着这些必需品的增长速度继续超过平均水平，亚马逊的整体商品利润率可能保持在26%左右。
消费品/日常必需品的重要性有三点:
1) 消费品/必需品占美国线下支出的1.6万亿美元，并预计将推动约45%的电商增量增长：获取美国线下杂货、家庭用品和个人护理支出的更大份额对亚马逊的长期增长至关重要，特别是在未来几年内，这些品类预计将成为美国电商增量增长的主要驱动力。
2) 消费品具有更高的“广告附加率”，有望带来更大的高利润广告业务：由于消费品在品牌建设和推动销量方面的长期广告需求，这些品类的增长将帮助亚马逊扩大其高利润广告业务，从而进一步提高其盈利能力。
3) 日常习惯的形成能够推动消费者行为的改变：通过捕捉更多高频率的消费品和杂货购买行为，亚马逊可以推动消费者的购物习惯改变，从而带来更多的长期重复购买行为，进一步巩固其市场地位。
谷歌(GOOGL)：不会面临强制拆分或重大罚款的风险
Jefferies (B. Thill, 24/08/18)
Jefferies认为，谷歌（GOOGL）在反垄断案件中不会面临强制拆分或重大罚款的风险，尽管该案件可能需要3到8年才能解决。专家认为，谷歌在上诉中可能表现良好，尤其是在政府行政变动的情况下。此外，谷歌的网络效应可能减轻因禁止向苹果支付费用带来的影响，并可能带来利润率的上升。
与此同时，美国东区法院针对谷歌广告技术平台的案件对谷歌的财务影响可能比当前的搜索案更为重大，可能会导致行为补救措施甚至业务剥离。谷歌股票在过去一个月下跌了8%，目前的估值较历史水平具有吸引力。Jefferies维持对谷歌的买入评级。
大宗商品类存储器(Commodity Memory): 下调南亚科,慧荣
BofA (V. Arya, 24/08/16)
BofA表示，他们将南亚科技（传统DRAM）和慧荣科技（SIMO，NAND控制器）的评级从“买入”下调至“表现不及大盘”，主要原因是大宗芯片需求可能疲软，特别是在消费品、PC和智能手机领域。台湾的内存芯片销售额在7月环比大幅下降，南亚科技的销售额下降了18%。BofA指出，南亚科技需要比7月的收入高2-3倍才能实现有意义的运营利润，而慧荣科技在2024年下半年的收入增长可能会持平或疲软。
此外，中国对传统HBM2e的订单有所增加，可能是因为在美国可能实施限制措施之前建立库存。有3个原因: 1）在美国潜在限制措施出台之前建立库存；2）基于HBM2e的华为GPU（包括Ascend 910c，据媒体报道已准备好大规模供应，与当前主流的910b相比更实惠）；3）阿里巴巴、百度、腾讯等公司不断增加的AI资本支出。三星电子预计将从这些订单中受益，而海力士已减少了HBM2e的生产。BofA还提到，NVIDIA为中国市场定制的降规格GPU使用的是HBM3或以下版本。
在即将举行的虚拟技术参观活动中，BofA预计AI领域的前景乐观，但对大宗DRAM和NAND需求的态度较为保守。韩国芯片制造商对本地设备的依赖增加，以及更为审慎的资本支出，可能对外国供应链公司产生负面影响。
中兴通讯: 通过积极管理成本抵消了收入增长的压力
Jefferies (E. Lee, 24/08/19)
Jefferies表示，中兴通讯在2024年第二季度的收入增长仅为1.1%，低于第一季度的4.9%，主要由于中国和海外电信运营商支出疲软。综合毛利率同比下降3.1个百分点至39%，这可能与运营商业务占比下降以及潜在的毛利率下降有关。上半年，中兴的运营商业务收入同比下降9%，而政府和企业业务增长了56%，消费者业务（如智能手机和机顶盒）增长了14%。尽管中国移动和中国联通坚持全年资本支出预算，但若下半年需求（尤其是消费者和5G二期）依然疲弱，资本支出可能不足。
中兴通讯通过积极管理成本抵消了收入增长的压力。第二季度，运营支出同比下降8.6%，得益于销售与市场费用、管理费用和研发费用的减少。公司在2024年上半年削减了6.2%的员工人数，并通过较低的信用减值成本和较高的增值税退税抵消了资产减值损失的影响。尽管毛利润下降了约6%，中兴的净利润仍同比增长了9%。
Jefferies上调了中兴通讯的净利润预测，但仍低于市场预期的20%以上。由于强劲的资产负债表和约4%的股息收益率，Jefferies将评级上调至持有。中兴目前的市盈率为9-10倍，持有净现金，提供了一定的防御性。新的目标价基于2025年预期PEG的1.5倍。
为了方便大家研究出海，一些中概股在海外的映射标的也会放一下:
Grab Holidngs(GRAB) - 全年展望中配送收入预计将超过GMV增长
Jeffereis (T. Chong, 24/08/15)
杰富瑞表示，Grab第二季度收入为6.64亿美元，同比增长17%，基本符合预期，但略低于市场共识1.9%。调整后EBITDA为6400万美元，略高于预期，主要由于区域公司成本低于预期。配送服务的GMV环比增长6%，达到28.5亿美元，收入同比增长11%至3.56亿美元，EBITDA利润率为1.5%。出行服务的GMV环比增长2%，达到15.8亿美元，EBITDA利润率为8.2%。金融服务的贷款总额增长71%，达到3.97亿美元。
公司维持2024年全年收入指引在27亿至27.5亿美元之间，同比增长14-17%；调整后EBITDA目标为2.5亿至2.7亿美元。第三季度展望中，配送服务的GMV预计环比增长1%，收入增速将超过GMV增长，预计利润率达到1.6%。出行服务的GMV预计环比增长2%，利润率为8.3%。金融服务预计将在环比基础上以更快的速度增长，预计调整后亏损约为2400万美元。
全年展望中，配送收入预计将超过GMV增长，出行服务的GMV预计同比增长18%，利润率为8.5%。公司区域公司成本预计将同比减少，集团调整后EBITDA预计全年将达到约2.65亿美元。
投资论点(Thesis):
Grab 是东南亚的一款超级应用，自2012年开始运营。该公司采用市场模式，涵盖了其三个主要业务领域：外卖、出行和金融服务。Jefferies认为，Grab成功的关键因素之一是其本地化执行策略，通过利用当地经验更好地服务于其运营的国家。我们预计，在2024年，Grab的总交易额（GMV）将增长，而GMV占比的EBITDA亏损率将缩窄。
美国宏观 - 财报季要点：消费者担忧被夸大，选举不确定性拖累资本支出，劳动力市场重新平衡
高盛 (J. Hatzius, 24/08/18)
高盛指出，在标普500指数成分股中93%的公司公布第二季度业绩后，收入增长稳定在健康水平，实际收入剔除能源部门的影响后同比增长2.4%。这表明经济活动与短期潜在GDP增长大致相符。
对消费领域的健康增长的担忧被夸大
，尽管低收入消费者面临压力，但整体消费者情绪有所改善，面向消费者的公司的销售增长虽然放缓，但仍处于健康水平。
选举不确定性对资本支出产生了轻微的抑制作用
，一些公司推迟了投资决定，特别是在金融和政府承包商领域。
劳动力市场已完全再平衡
，劳动力短缺和成本问题回落至疫情前水平，裁员提及次数也减少，这表明通胀问题已得到解决，市场不必担心再平衡过度。
组合对冲工具- 有吸引力的看跌期权以对冲增长风险
高盛 (A. Prakash, 24/08/16)
高盛指出，近期股市疲软和7月就业数据不佳，使得投资者更加关注潜在经济放缓的对冲策略。高盛的经济学家将未来12个月发生衰退的概率从15%提高至25%，这是在7月失业率上升至4.3%后做出的调整。尽管高盛认为衰退风险增加，但仍然认为总体风险有限，没有看到重大金融不平衡的迹象。策略师预计，市场对经济增长的最新消息将比以往更加敏感，因此高盛建议持有特定股票和ETF的看跌期权作为对冲增长风险的一个有吸引力的选择。
高盛特别强调了几类主题性风险的战术性对冲工具。首先，对于科技板块回调风险，尽管超大盘科技股的估值仍处于高位，但可以通过购买期权进行对冲。其次，利率风险仍然存在，高盛推荐了对冲这一风险的有效期权。最后，鉴于投资者对市场回调的担忧，高盛提供了保护股票收益的潜在对冲工具。
在具体股票和ETF的选择上，高盛识别了过去三年中对美国经济增长表现出高度敏感的标的，这些标的的期权价格相对较低。根据高盛的分析，持有KEY、AER和FITB的看跌期权是对冲增长风险的一个有吸引力的选择。在ETF方面，金融类、可选消费类和材料类ETF被视为对美国经济增长高度敏感且期权价格相对较低的标的。这些3个月期的看跌期权将涵盖即将到来的美联储会议、美国总统选举以及多个数据发布。
(*Portfolio Hedging Toolkit Aug-2024)
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AIGC封面
封面故事: 由AI多模态工具Midjourney生成, 24/08/19; 主题: Polynesia, work from anywhere, & palm tree.
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