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一、基础设施收费权是企业ABS 基础资产的重要组成
统计已发行的企业ABS 产品可以发现，基础设施收费权类基础资产分别位列市场发行数量和
发行规模的第三位、第五位，截至2017 年3 月17 日，企业ABS 市场共发行108 笔基础设
施收费权类产品，发行规模1,055.07 亿元，分别占市场总数量的17%和市场总规模的14%。
基础设施建设是我国固定资产投资的重要组成，2016 年全年固定资产投资累计完成596,501
亿元，同比增长8.1%，其中基础设施投资152,012 亿元，同比增长15.71%。2017 年1-2 月固定资产投资累计完成41,378 亿元，同比增长8.9%，其中基础设施投资10,296 亿元，同比增长21,26%，对投资的带动作用明显。
一方面，基建投资是我国宏观经济的调节器，在房地产投资增速下滑期间，基建投资占比会有所提升；另一方面，基建投资也是关系民生的重要工程，主要涉及交通基础设施、水利设施、能源项目建设、社会公共事业等。
2016 年全年，发改委共审批基建项目259 个，投资规模达到22,961 亿元。其中，交通基础
设施、水利设施是基建项目主要组成部分。
表1 2016年全年发改委审批核准固定资产投资项目
在房地产投资收缩的整体背景下，2017 年基础设施建设依然将发挥对冲投资下滑的重要作用。
2016 年，政府相继出台《中长期铁路网规划》、《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》等基础设施领域规划纲要，计划在2016 年至2018 年，重点推进基础设施项目303 个，总投资4.7 万亿元，主要针对铁路、公路、水路、机场、城市轻轨进行投资。此外京津冀一体化战略、长江经济带发展规划纲要等区域发展蓝图也为基础设施建设的扩张奠定基础。
未来基础设施领域轨道交通、水利、电力、底下管廊、海绵城市都是值得关注的增长点。
PPP 项目的加速落地也为我国基建行业提供了重要支持，是对原有BT、BOT 项目的替代。
2016 年以来，PPP 项目加速落地，截至2017 年1 月末，全国PPP 入库项目已达11,575 个，入库金额达13.7 万亿元，入库项目行业主要集中在基建投资范畴，项目库共包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施和其他19 个一级行业。其中，市政工程、交通运输、片区开发3 个行业项目数和投资额均居前三位。如果未来PPP 相关法律得以出台，将保证政府和社会能有效分担风险、投资机构推出机制的完善、项目回报机制的合理化，民间资本的参与度也有望得到提升。
基础设施建设可以进一步划分为三大板块：交通运输、仓储和邮政业；水利设施、生态环境、
公共设施管理；能源系统（电力、热力、天然气、供水供热等）。
以上项目可以分别对应不同的回报方式：一是经营类项目，一般为使用者付费，直接向终端用户提供服务的基础设施项目，例如市政供水供热、燃气、高速公路等；二是准经营类项目，会对使用者收取一定的费用，但无法实现完全实现盈利或只能实现少量盈利，缺口部分将通过财政补贴的方式回收投资；三是非经营性项目，一般是纯公益性项目，不对使用者收费的公共设施或服务，一般直接通过财政付款的方式回款。
一般来讲基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢，
以及明显的外部性等特点，因此其资金往往来自于财政拨款或地方政府筹资，具体的债务融
资方式包括银行贷款、政府举债、开发性资金、夹层资金融资等。然而，传统的融资方式不
能较好的解决资金周转问题，市场也在不断探索新的融资途径。
探索之一是政府和社会资本的合作，PPP 项目通过引入社会资本来解决地方政府的建设压力；
另一个有效的方式是将已经建成的项目收费收益权证券化，实现未来现金流的提前变现。
具体来看，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》以及证监会《资产证券化监管问答（一）》，资产证券化作为新的融资途径参与到基础设施建设领域有两条路径，一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化；二是将PPP 项目中地方政府作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为基础资产进行证券化。
目前市场基础资产收费权类的ABS 多数对应经营类项目，即项目自身有稳定的运营收入，需
要注意的是，原始权益人应该取得相应基础资产相关的运营许可。根据2015 年6 月1 日起实施的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，“基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务”。
通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资可以有效的增强资产流动性、盘活存量高资
产、提高资金运作效率，也为参与基础设施建设的社会资金提供了有效的提前退出模式，因此，资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》就提出，“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。”
截止2017 年3 月17 日，基础设施收费权类资产支持证券共计发行108 只，发行规模1,055.07
亿元，涉及发行人103 家。其中，曾经在公开市场通过债券融资的企业仅有18 家。说明资产证券化可以接纳更多的基础设施项目运营主体进入到公开市场，丰富其融资途径。
在已发行的基础设施收费权类证券化产品中，又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建
设类。其中能源类占比最大，主要包括各类电力上网费、城市供水、供电、供热、天然气等
特许经营权对应的收费收益权；轨道交通类包括高速公路过路费、公交运营收费权、铁路、
大桥、客运等；市政建设类主要是水利水务和公共设施物业管理相关收费权。
基础设施收费权作为一种未来收益权类资产，与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切
相关，基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况，风险也主要来自于各种经济因素导致的现金流波动风险。
相较于债权类基础资产，收益权的未来现金流尚未明确，需要依据未来经营实体的实际运作状况进行推断，因此不可预计的经营风险相较于债权资产更大，风险测量也更大一些。
对于基础资产的考察更难定量分析，而是更多的通过基础资产所在行业未来发展前景、实际运营方的经营实力、现金流稳定性、抵质押状况、现金流历史记录和分布测算等方面对基础资产池的偿还能力进行分析。
在分析基础设施收费权类ABS 时，最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。
给予基础设施收费权类资产的特殊性，在进行基础资产分析前首先要对其法律权属关系进行
认定：一是基础资产权属明晰，原始权益人应该取得相应基础资产相关的特许运营许可；二
是基础资产可转让，考虑到特许经营权具有一定外部性，在收益权转让时，需要与特殊经营
协议的签约主体和审批部门进行沟通，明确经营合同所对应的收益权可转让；三是收益权不
能处于抵质押状态，或在产品成立时必须立即解除收益权的抵质押，否则不能实现收益权的
分割和转移。
基础设施收费权类的基础资产，可以根据不同的基础设施板块进行划分，针对每一个板块可
进一步根据其付费使用者的行业分布、地域分布、人群分布对基础资产进行再解读。尽管基
础资产收费收益权一般归属于某个单一项目运营主体，例如某个市政燃气公司或高速公路运
营公司，但是依然需要对基础资产的集中度进行分析：例如一条公路是主要为某个工业园区
或特定区域开通的，还是处在城际间的主要区间；一个供热厂主要针对工业用户还是一般居
民。此前违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”尽管是大桥通行费，但
是主要通行主体是大桥北岸的大城西煤场，实际具有较高的行业集中度风险。
收益权类基础资产分析的落脚点在于现金流分析，任何可能影响未来现金流稳定性和现金流
归集的因素都应该着重考虑。针对不同的基础设施类型，基础资产现金流分析侧重将有所不
同，但整体来说可以分为两大类：一是对于流量（使用量）的分析；二是对于价格的分析。
具体来看，不同的项目均可从以下几点进行切入：
a.宏观环境、区域经济和行业政策：
基础设施所对应行业、地域的宏观经济环境，以及
不同的产业政策可能对不同基础设施类产品造成较大的影响。例如部分基础设置项目主要绑定产能过剩行业，未来可能因为行业景气度下滑导致现金流萎缩；又如高速公路类收费收益权需要考虑当地汽车保有量、人口存量和增长趋势、油价因素等；水电气收费权则受到国家政策影响大，需要关注定价政策、环保政策、城市规划的变动等因素。
b.行业周期和市场供需状况：
现存市场是否存在饱和或存在进一步扩展空间，如果市场
供需发生变化，是否会对产品价格造成影响。例如风电发电厂的上网电量未来是否还有增长的空间，风电价格是否会有变化；或者欠发达地区高速公路是否存在使用效率低的情况。
c.行业竞争格局：
在同一地区或行业内，是否存在可以相互替代的竞争者，竞争密度如
何。例如一条高速公路收费权，是否已经存在相同运输路径的铁路或其他高速公路，会对目标资产形成冲击。
d.新进入者壁垒：
基础设施运营权是否有排他性，在目标资产覆盖的区域或行业范围内，
是否会出现新的竞争者，例如公路运输具有灵活性强，建设期短，投资较低，易于因地制宜，对收费站设施要求不高等优势，在一条已有公路边是否会建设其他的公路等。
e.持续运营能力及运营水平：
对于以上要点的分析，归根结底是对基础资产运营主体持
续经营能力的判断。由于收益权类基础资产的现金流与原始权益人无法进行完全的风险隔离，因此原始权益人的运营水平会极大程度影响现金流大小及分布状态，需要重点考虑在稳定的宏观和政策背景下，项目运营方是否有能力、意愿长期稳定的运营项目资产，确保现金流维持稳定并逐步增长。
基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级；超额现金流覆盖；
信用触发机制。
优先/劣后分级：对于收益权类的基础资产，由于不存在已有债权关系，一旦现金流终止，无
法通过法律手段去追回已有债务，对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流，因此优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。
超额现金流覆盖：是收益权类基础资产最主要的内部增信方式，通过提高现金流的保障概率
