行业投资的逻辑：不求最好，但求最适合

渐近投研 · 公众号 · · 2024-06-13 17:00

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我们的宏观投资框架虽然不做选股，但很多时候，最终的投资策略还是要落脚到具体的行业板块上，这也免不了要做一些微观层面的标的筛选。但是， 这种自上而下的行业投资和自下而上的传统价值投资完全不同。

在传统的价值投资框架中，大家基本不做自上而下的宏观分析，而是专注于从自下而上的角度筛选那些长期来看能跑赢市场、跑赢行业对手的优秀公司。但在我们的宏观投资框架中，所有的策略工具都是为宏观的周期研判服务，行业投资也不例外。所以， 我们要筛选的不是一个行业里长期来看微观基本面“最优秀”的，而是这个行业在特定的宏观周期下“最适合”的。

按照投资时钟的资产轮动规律， 股票类资产主要是在复苏期到滞胀期有较高的配置价值。 具体来说，三个阶段的市场风格又有明显差异，配置逻辑也不一样。 复苏期 的核心逻辑是估值修复+业绩出清，所以主要适合配置一些β类行业； 过热期 的核心逻辑是估值提升+业绩修复，所以β类和α类行业一般都有不错的表现，α类行业的弹性更大； 滞胀期 的核心逻辑则是估值下移+业绩提升，β类行业一般会转向熊市，而α类行业仍有一定的配置价值。

对于β类行业来说 ，大多属于偏传统的成熟型行业，大金融和大消费板块居多，它们的特点更适合被动投资，也就是直接投资行业指数基金或者机构公认的重仓龙头股。

首先，行业内部格局已经比较清晰、稳定，通常公司没那么多，而且市场集中度较高，头部的白马地位稳固，而黑马想要出头的难度很大。其次，行业的产品和商业模式也没那么复杂，专业和技术门槛没那么高，各个公司之间的微观差异主要在于品牌，所以比较容易形成龙头的共识。

说的通俗点，就是 行业里龙头很强很成熟，而且大家基本都能看出谁是龙头 。比如，白酒一共就十几家上市公司，而且“茅五泸汾”尤其是茅台的龙头地位几乎是公认的不可撼动。

这种特点意味着， 微观层面选股的发挥空间不大，很难通过主动选股做出明显的超额收益，所以直接采用被动工具筛选即可 ：

一是 直接投资核心的行业指数基金 。一般同行业的指数基金大多锚定同一个核心行业指数，中证的指数最多，也有一些国证指数，通常选择规模最大、交易最活跃的即可；

二是 投资重点龙头股 。有些行业的龙头表现比行业更稳定，而且牛市里弹性更大，不如直接投资龙头。还有些行业个股太少，并没有相关的单行业指数基金，所以没法通过指数基金配置，这种情况也可以用龙头股代替。具体来说，可以根据核心的行业指数权重股以及基金机构的重仓股（配置数量+持有市值较多的）来进行被动筛选。

对于α类行业来说 ，大多属于偏创新的成长型行业，大科技板块最多，它们的特点更适合主动投资，也就是通过主动管理型基金来投资。

首先，行业还处于早期发展阶段，内部格局很不清晰，也很不稳定，通常公司还有很多，市场集中度不高，白马还没完全成型，而人人都可能成为黑马。其次，行业的产品和商业模式也相对复杂，专业和技术门槛很高，各个公司之间的微观差异极大，一个潜在的技术创新可能就会完全改变行业格局，所以行业微观分析的难度很大，选股门槛很高。

这种特点意味着， 微观层面选股的发挥空间很大，优秀的基金经理很容易通过主动选股做出明显的超额收益 。所以，α类行业的投资和β类行业明显不同，理论上最好是通过投资优秀基金经理的方式来进行主动型投资。由于这类行业通常个股较多、成分复杂而且专业门槛较高，所以很多行业都有不少专攻型的基金经理可供选择，这是相对β类行业的一个优势。比如，你很难找到一个基金经理专门只做白酒、银行等β类行业，但你很容易找到一个基金经理专门只做半导体，或者新能源、医药、军工等。

当然，由于选股的难度很大而且基金经理的水平参差不齐，所以 只有少数的基金经理能够做到跑赢行业基准，很多基金经理折腾来折腾去还跑不赢行业指数 。如果你选的基金经理不对，到最后投资的效果也会大打折扣。所以现实中对这类行业也可以选择两种投资方式：

一是投资核心行业的指数基金组合 。行业指数基金虽然可能跑不赢头部的基金经理，但贵在稳定，不会因为某个基金经理的失误或能力欠缺而影响收益。除此之外，还有一个重要原因：α类行业较多，而且其表现除了受宏观周期影响外，还要看当时具体的微观技术和产业周期，如果微观周期处于衰退期，那即便宏观周期有机会，它们表现也不会太好。所以为了避免单独押注在某个行业上的风险敞口太大，我们可以配置多个核心α类行业来进行组合，比如半导体+新能源+医药+军工等，这样可以有效的降低单个行业波动带来的不确定性。

二是筛选真正能稳定创造超额收益的基金经理进行组合配置。 我们讲过一套完整的TOP1%基金经理的筛选方法（感兴趣的可以去听听我们的 训练营课程 ），其中最核心的思维就是在经历过足够牛熊周期考验的基金经理当中，去筛选出能够稳定创造超额收益的基金经理。

首先要有真正的超额收益 。赚钱的基金经理有很多，但很多基金经理只是侥幸搭上了时代的风口，靠运气而不是自己能力赚的钱。通过计算相对于行业基准的超额收益，剔除掉外部时代的运气因素，才能真正筛选出有能力的基金经理。这个思路很简单，但有一个关键点很容易出错，就是行业基准的选择。一定要根据这个基金经理的风格和行业配置，选择合理的对比基准。

比如，很多做消费的基金经理长期来看都能跑赢沪深300，但这没有意义，因为消费这个赛道本身就大幅跑赢沪深300，必须根据他的配置风格再去细化行业基准的选择。比如，如果他一直以食品饮料作为主要配置方向，那我们应该去对比食品饮料指数，而不是沪深300或者大消费指数。

其次要能稳定的保持超额收益 。能创造出超越基准的超额收益也不一定代表能力强，很有可能只是偶尔运气好，下一轮周期就不行了。所以我们在观察超额收益的时候不能简单的对比某一轮周期的表现或者只是笼统的看一个长期区间的整体表现，而应该更关注这个基金经理在历次周期中的稳定性。

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