【华泰社服|季报点评】东方时尚：Q1受春节影响，异地扩张持续推进

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核心观点

春节滞后影响收入确认，一季度收入和利润有所下滑

公司发布 2018 年一季报，低于我们预期：公司实现营收 2.14 亿元，同比下降 8.78% ；归母净利润 1394 万元，同比下降 29.7% ；扣非后归母净利润 1146 万元，同比下降 26.9% 。业绩下滑主要因为： 1 ） 2018 年春节相对去年滞后，对 2-3 月学员毕业和确认收入进度均有拖累，作为主要利润来源的北京驾校收入、利润有所下滑； 2 ）受价格战、土地摊销等因素影响，云南、石家庄等异地子公司亏损有所扩大； 3 ）新增并表的湖南、江西等子公司处于亏损状态。 16-17 年 Q1 净利润占全年比重 1.8%/5.9% ，对全年业绩参考意义有限，维持原盈利预测和“增持”评级。

北京驾校受春节因素相对影响更大，学费回款降幅较多

我们以当期营收加预收款项变动额作为当期实际学费回款跟踪指标， 18Q1 合并报表计算学费回款同比减少 5598 万元，其中运营北京驾校的母公司学费回款同比减少 3532 万元，异地子公司合计回款同比减少 2066 万元。北京地区受春节滞后影响更大，主要因为北京校区学员规模更大，且外地流动人口占比较高。

整体利润率有所下滑，异地驾校亏损同比扩大

18Q1 公司毛利率 44.89%/ 同比 -4.14 pct ，净利润率 3.26%/ 同比 -5.37pct ，主要系春节滞后导致收入确认进度放缓，而公司成本费用相对固定。公司销售和财务费用率分别同比提升 1.93 和 1.43pct ，主要由于业务扩张、银行贷款利息支出增加；管理费用率同比下降 4.18 pct ，我们估测主要因 17 年员工奖金未在 18Q1 发放。母公司净利润同比增加 343 万元，剔除因员工奖金未发放导致管理费用同比减少 2000 万元，净利润实际减少约 1600 万元；子公司合计亏损同比扩大 931 万元，除春节滞后因素外，也与云南市场价格战持续、石家庄土地摊销拖累业绩、新并表子公司业绩亏损有关。

“自建 + 并购”扩张模式稳步推进，新校区有望两年内盈亏平衡

公司通过“自建 + 并购”模式已在全国十余个省市展开驾校布局，其中自建的云南和石家庄驾校、并购的荆州驾校均已开业招生。其中荆州驾校深耕当地市场多年，目前处于稳定盈利状态；石家庄校区受考试用地尚未批复、云南驾校受当地市场价格战拖累，目前仍处于盈利爬坡期。根据调研信息，公司预计在建的武汉、山东、重庆等新校区最快于 18 年可实现招生，新驾校招生开始后两年内有望实现盈亏平衡。

异地项目仍处盈利爬坡期，外延布局打开成长空间，维持“增持”

公司在北京市场地位稳固，市占率达到 30% ；异地扩张方面，外埠校区仍处于盈利爬坡期，业绩有望持续提升。公司积极探索新的业务模式，横向完善航空培训布局，纵向延伸汽车消费综合服务产业链，积极培育新的利润增长点。一季度业绩低于预期，略微下调盈利预测， 18-20 年 EPS 0.68/0.89/1.03 元（原值 0.69/0.90/1.06 ），对应 PE 53.15/39.42/33.48 倍，维持原目标价和“增持”评级。

风险提示：报名学员不达预期；外延拓展不达预期；政策变化风险。

PE/PB - Bands

盈利预测