策略研究
“我们的思考”系列之三十八
【重要！！天风策略&建筑】寻找预期差，混改首推建筑央企
——2017国企改系列报告之一
天风策略，刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪
天风建筑，唐笑、岳恒宇、肖文劲
自从4月中旬市场见顶回落以来，有一组数据“触目惊心”——万得全Ａ跌8.67%、上证跌5.76%、创业板跌10.3%，相反上证50涨3.59%、家电和食品饮料屹立不倒，几乎没有下跌。这就意味着，在过去一段时间里，大部分人除了持有消费和买一些金融股以外，找不到太好的方向，尤其是那种能够容纳大量资金的板块性机会。
进入6月份，我们建议大家一定要重视混改逐步落地带来的机会，并且首推预期差最强的建筑央企板块。本篇报告我们将首先从混改的大局出发，讨论几个大家最为关心的问题，然后再由建筑团队为大家带来建筑央企板块的具体分析。
（1）混改之于国企改革的地位到底重不重要？
（2）我们为什么觉得混改在逐渐超预期？
（3）目前混改有哪些实质性的推进？
（4）对于炒股票而言，既然博弈“央企的试点名单”很难操作，为什么还要关注央企的进展？
（5）混改的预期差在哪里？为什么现在这个时点要重视混改？
（6）为什么混改首推建筑央企？
混改之于国企改革的地位到底重不重要？
回顾这一轮国企改，大致可以从13年11月的十八届三中全会说起。当次会议就全面深化改革的几个问题进行讨论，其中就提到了要“积极发展混合所有制经济”、“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。事实上，作为提升国企活力的最重要手段之一，从2013年底的十八届三中全会开始，就有不少人认为，这一轮的国企改革就是以混合所有制为核心的改革。
但是，从2014年开始，到2016年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外，大家几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。即使是去年7月4日总书记主持召开国企改座谈会（被认为是去年下半年以来国企改加速的标志）也没有强调混改的作用。在这么长阶段取而代之的是两个方面，一是央企重组（南北车、宝武钢等等），二是国有资本投资运营公司（国投、中粮的央企试点，上海的国盛集团和国际集团、山东的国投集团和鲁信创投集团等地方试点）。
这也是为什么过去两年多市场对于混改的预期已经降低到冰点，并且认为混改似乎不是国企改革的能够突破的重点。直到去年底的中央经济工作会议，强调了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，是一个比较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加去年10月份发改委公布的混改“6+1”试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。
我们为什么觉得混改在逐渐超预期？
虽然从去年4季度开始，市场对于混改的预期开始逐渐从冰点修复，大家对于包括中国联通在内的“6+1”试点名单抱以厚望。但是随着时间的推移，尤其是在市场不好的时候，很多投资者开始失去耐心，对于混改质疑的声音开始不断出来，从卖方的报告也能看出来，进入二季度，几乎不见友商再提混改了。但是，从我们这几年跟踪国企改革的体会和目前观察到的情况来看，混改的确在逐渐超预期，就以上半年两个小的例子来说明。
（1）第一，关于股权激励：
市场的特点就是在最悲观的时候，忽略一切利好。对于混改来说，这期间国资委官方发布了一个非常关键的政策文件——5月上旬的《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。但是大部分人都没有关注或者给予重视，也几乎没有看到卖方的点评。
而文件里面有一点在我们看来，对于混改的落地是具有战略性意义的。文件中提出取消中央企业子企业分红权激励方案审批，以及下放中央企业子企业股权激励方案的审批权限等调整优化监管职能的一系列方案。这至少有两点影响不能忽视，一方面最直观的，可以预见今后的股权激励方案将更密集落地，审批权限的下放意味着企业有更大的自主权，能自行控制节奏，整个计划和执行周期也将大大缩短。另一方面，我们回顾整个国企改或者说混改的推进，央企和地方国企都存在一定的相关和映射关系。央企子企业股权激励方案审批权限率先下放，则可以期待地方国资委也跟随放开审批权。
（2）第二，关于市值管理：
另一个被市场忽略但也至关重要的事情是国资委主任肖亚庆在两会期间答记者问时的讲话，包括三个方面：
一是中央企业一定要加强包括市值管理在内的各项措施，把上市公司做优，这是中央企业对上市公司要负起的责任。
二是要推动国有控股的上市公司，进一步完善分红机制，上市公司要关心股价，更关心分红，要建立完善分红机制，符合价值投资的理念，要做切实的分红方案，不断提高各个资本投资者的回报。上市公司就应该分红，就应该多赚取利润，然后为股东包括国有资本在内的所有股东提供更多的回报。
三是国有上市的企业要做积极的负责任的股东，中央企业在这方面要带头要率先。
其中第二点在神华的大额分红以后，开始引起市场的重视。但是第一点关于市值管理，市场仍然没有充分的关注到。央企加强旗下上市公司市值管理的逻辑在哪里？要知道，此前推进混改最大的问题在于，谁也不敢触碰国有资产流失的红线，不管是企业还是政府，在探索混改的过程中都承担不起贱卖国有资产的责任，这也是此前混改停滞不前的一个关键因素。而加强上市公司的市值管理，我们猜测，很大程度来说，就是在防止国有资产流失的问题上迈出的关键一步。
目前混改有哪些实质性的推进？
随着自上而下加速混改意图不断被确认，企业层面从纸上谈兵倒具体方案落地，一定程度上推升了市场对混改的实质性预期。比如第一批明确的六大试点企业动作频繁，比如“6+1”混改试点名单，比如中国铝业的300亿混改基金、中国诚通牵头的3500亿国改基金落地中国中冶，再比如云南白药的混改方案。其中不乏一些具有高度可复制性的方案出现，对于同行业铺开、从央企向地方国企渗透都具有积极意义。
我们另外梳理了这一轮混改大潮下，目前已经确定方案、进入实施阶段或者已完成的央企混改事件（不包括仅表明混改意愿的企业）。从这些案例来看，主要仍然集中于石油、通信、军工、航空等这一轮混改确立的垄断行业，主要手段无外乎引入战投、资产注入、股权激励、员工持股等。且不难看出，今年3月以来央企混改方案落地的速度明显加快。从政策支持阶段过渡到企业执行阶段，有望大幅度改善市场预期。
对于炒股票而言，既然博弈“央企的试点名单”很难操作，为什么还要关注央企的进展？
对于国企改革这个主题而言，投资者的普遍反映是很难参与，尤其是央企的混改，很难从中赚到钱。的确，在改革试点名单里的公司，和已经有部分改革推进的公司，全市场都看得到，存在的预期差很小，大部分时间，买这些公司就变成了博弈，尤其是对于混改的公司来说，很难量化混改的效果，从而股价的空间，因此，除非是找到预期差很大的板块，比如这次我们首推的建筑央企，否则很难以长期持有的方式赚到钱。
那么问题就来了，我们为什么还要紧密跟踪央企的混改进展以及政策的节奏？
这其中的一个关键性问题就在于，地方国企的改革进展和政策节奏，往往要跟着中央走。道理很简单，混改是一个容易踩红线、容易犯错误的任务，所以地方一定会以央企的试点为标杆、以中央的政策为顶层规划。举个例子，12月上旬的时候，媒体报道，国资委确定了10家员工持股试点的中央企业三级子企业名单。紧接着，12月低、1月初，北京和上海就跟着出台了员工持股方案的细则。
所以，关注地方国企改革机会的投资者，只跟踪地方的变化是不够的，一定要紧密关注央企试点和中央层面的进展。中央层面的进展和突破，就意味着地方的动作也要临近了。
混改的预期差在哪里？为什么现在这个时点要重视混改？
混改对于企业经营和短期股价的效果，是市场质疑最多的问题，也是预期差最大的地方。
从目前我们对部分国企的跟踪和调研来看，这个问题可能需要分开来看。对于那些确实拥有好资产的国企而言，他们的盈利增速、ROE可能因为种种原因而低于同行业的民营企业，比如管理层缺乏激励、比如经营效率的低下、再比如销售管理的混乱。如果类似这种情况的企业，一旦给予管理层足够的激励，再引入恰当的战略投资者，将内部的生产和销售机制梳理清楚，那么企业的各项经营指标在一年甚至半年之内都可能很快迎来复苏。
所以，从我们的观察来说，对于这类真正手握优质资产的国企来说，混改对于他们效率和盈利能力的提升，是根本不需要有太多担心的。而问题的关键是在于，各个地方需要尽快建立一种对国企集团的考核机制，使得集团层面能够最大程度的帮助旗下上市公司尽快推进股权激励或者战投的引入。
进一步引申，地方国企改革的主题，可以尽量去挖掘一些真正资产过硬但是暂时陷入困境的企业，这些企业一旦进行混改，业绩改善的弹性和确定性都很大，相反，去博弈地方国企壳公司，预期差就很小了，同时也要花费大量的时间成本。
另一方面，年中的时点对于国企改革主题来说非常重要。回顾这一轮国企改，如果说2014-2016是顶层设计不断完善的阶段，那么今年起很可能是一个不断尝试又不断纠错的过程。去年底国资委在媒体通气会上汇报称，在“十项国企改革试点”中，国资委承担的8项试点工作已经全面铺开，可以期待国资委的中期会议上，对前期工作的总结（包括“6+1”的第一批混改试点和第二批试点）和完善性的制度建设。其次，国资委去年底也明确表态，2017年上半年准备召开央企国有企业改革发展工作会议，时间已经临近，是值得期待的政策风口。
为什么混改首推建筑央企？
建筑央企国企改革已经进入了必要阶段和黄金窗口期。
第一，短中期内建筑央企盈利性向好，但在未来结构性利好因素逐渐削弱的情况下，推进国企改革将有助于建筑央企盈利性维持在良好状态。近年来建筑央企的收入有所增长，盈利程度较好，订单和信贷资源向国有企业逐渐聚集。从2016年以及2017年一季度9大建筑央企新签合同额和同比增速可以看出，目前建筑项目相关订单正在逐渐向国企集聚。此外，在目前建筑行业整体景气度下降的情况下，银行出于控制信贷风险的考虑，在建筑板块企业信贷投放的选择上，也相对偏向于国有建筑央企。从下图中我们可以看到，在2015/2016年，建筑国企长期借款在绝对值以及增量上，均显著高于民营企业。因此，在订单以及信贷资源获得性优势较大情况下，国有建筑央企供给端出现了有利变化。然而在固定资产投资已进入下滑通道的情况下，如果建筑央企没有通过国企改革助推业绩持续增长，目前盈利状况的良好局面可能只是昙花一现。
第二，目前部分建筑国企PB值在盈利增长的情况下提升至1倍以上，而以往其PB值曾小于1倍，因此目前的估值水平给国改推进提供了宝贵的窗口期。目前部分建筑央企和地方建筑国企的PB值已经接近1倍，估值水平较低，其中9大建筑央企中,有7家PB值位于1-2倍区间。
综上，在目前建筑行业景气度下行，且建筑国企估值较低的情况下，国企改革已经逐渐进入必要阶段和难得的黄金窗口期，如果错过了这个时间窗口，下一次类似机会的到来可能比较遥远。
16年9家建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季度累计增速的现象。这或许是建筑央企“以退为进”为后期国改加速埋下的铺垫。
在先前报告中，我们对9家大建筑央企进行了简要分析，我们发现板块内9家大建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季度累计增速的现象（其中5家增速差额在15%以上），而15年9家大建筑央企中仅有2家企业出现上述状况。16年大建筑央企在四季度归母净利润同比增速低于前三季度累计增速的概率要高于往年。在归因分析中我们发现资产减值因素为部分建筑央企增速下滑的主要因素。
资产减值、收入延迟确认等因素一方面可以体现出建筑央企财务报表的谨慎性原则，另一方面也为建筑央企未来利润的释放提供良好的基础。我们可以看到葛洲坝、中国建筑等具有稳定业绩的建筑蓝筹标的，正逐渐受到市场热捧。
随后部分建筑央企和建筑地方国企的国企改革进展非常值得期待。
第一，我们认为随后部分建筑央企的国企改革进展非常值得期待。从投资的角度，由于目前各种社会资源正在大量向建筑央企集聚。作为承接PPP和一带一路所推动基建项目的主力，建筑央企在一定程度上起到了嫁接其他投资机构和基础设施建设的“通道作用”。
因此预计建筑国企相关投资标的至少能够贡献相对收益。在建筑央企改革方面，推荐关注葛洲坝、中国建筑、中国中铁、中国中冶、中国电建、中国核建、中国铁建、中国交建、中国化学等标的。此外，在地方国企改革方面，浦东建设、隧道股份、四川路桥、山东路桥、粤水电、上海建工等标的同样会受益于改革过程。
附注
《安信策略“我们思考”系列之一：周期真的幻灭了么？》
《安信策略“我们思考”系列之二：市场反弹和盈利改善，苦恋拉开序幕》
《安信策略“我们思考”系列之三：下一站，债转股》
《安信策略“我们思考”系列之四：A股涨跌美联储说了算？》
《安信策略“我们思考”系列至五：解禁减持压力到底有多大？》
《安信策略“我们思考”系列之六：七问“流动性”》
《安信策略“我们思考”系列之七：暴跌并不可怕，可怕的是股市跌期货涨》
《安信策略“我们思考”系列之八：企业部门买股票，靠谱吗？》
《安信策略“我们思考”系列之九：创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》
《安信策略“我们思考”系列之十：大神Ray Dalio会如何看人民日报“权威人士”谈经济？》
《安信策略“我们思考”系列之十一：未来应该赚什么钱？》
《安信策略“我们思考”系列之十二：MSCI、深港通只是噱头？还是反弹的引燃剂？》
《安信策略“我们思考”系列之十三：“风险偏好”那点儿事（上）》
《安信策略“我们思考”系列之十四：为什么现阶段最重要的是“风险偏好”？——“风险偏好”那点儿事（下）》
《安信策略“我们思考”系列之十五：端午节的战斗檄文：迎接吃饭行情！》
《安信策略“我们思考”系列之十六：重回98：让历史告诉未来》
《安信策略“我们思考”系列之十七：貌合神离四十三年，脱欧之后何去何从》
《安信策略“我们思考”系列之十八：为什么又到了该谈谈国企改革的时候》
《安信策略“我们思考”系列之十九：股市抱团取暖和大类资产轮动的背后》
《安信策略“我们思考”系列之二十：去产能，不喊口号看数据》
《安信策略“我们思考”系列之二十一：吃饭行情以来的几点重要变化》
《天风策略“我们思考”系列之二十二：下一片荒漠》
《天风策略“我们思考”系列之二十三：去全球化究竟去掉了什么？》
《天风策略“我们思考”系列之二十四：五问“保险举牌”》
《天风策略“我们思考”系列之二十五：框架又失灵了？——论利率变化对市场风格的影响》
《天风策略“我们思考”系列之二十六：区间震荡何时了？》
《天风策略“我们思考”系列之二十七：A股研究员如何理解近期港股的涨跌？》
《天风策略“我们思考”系列之二十八：震荡区间上沿，不宜过于乐观》
《天风策略“我们思考”系列之二十九：别了，全球金融自由化》
《天风策略“我们思考”系列之三十：机构投资者究竟超配了什么？低配了什么？》
《天风策略“我们思考”系列之三十一：重磅解读：“十三五”国家战略新兴产业发展规划》
《天风策略“我们思考”系列之三十二：从以小为美到以大为美——再融资新规引发的思考》
《天风策略“我们思考”系列之三十三：牛市何时来？谁是决策之锚？——框架思辨之一》
《天风策略“我们思考”系列之三十四：ROE上行挤出股市流动性的来龙去脉——框架思辨之二》
《天风策略“我们思考”系列之三十五：ROE上行期A股能不能涨还取决于什么？——框架思辨之三》
《天风策略“我们思考”系列之三十六：野百合也有春天，ROE下行也有牛市——框架思辨之四》
《天风策略“我们思考”系列之三十七：七问创业板外延并购——最全面的创业板并购大数据》
《天风策略“我们思考”系列之三十八：寻找预期差，混改首推建筑央企》
特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘名斌 中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究
江金凤 厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员
朱小溪 莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员
特别声明
本报告仅代表分析师个人观点，与所在机构无关。
本报告基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。
本报告所载信息仅供参考，并不构成所涉及证券的投资建议，也未考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其自身特定状况。所在机构对任何投资者使用本报告所提供的信息作出的任何投资决策而导致的任何直接或间接后果均不承担任何责任。需要进一步提出的是，本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。
