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Koijen,R.S.J.;Yogo,M.(2016)Shadow Insurance. Econometrica, 84(3), 1265-1287
寿险公司通过再保险将负债从受监管和被评级的保单出售公司转移给影子再保险人，即同一个保险集团下监管宽松且不被评级的实体。从2002年到2012年，美国转移给影子保险的寿险和年金负债从110亿美元增长到了3640亿美元。
寿险公司利用影子保险，从2002年每美元中有2美分转给影子再保险，增长到2012年每美元中有25美分转给影子再保险。通过放松资本要求，影子保险可以降低发行保单的边际成本，提高零售市场效率。
然而，影子保险也导致资本要求减少，增加了行业的期望损失。我们通过可得的数据和合理的假设来建模和量化影子保险的影响。
2012年，美国寿险公司的寿险和年金业务负债为40680亿美元，与美国储蓄部门69790亿负债相当。虽然规模很大，但很少有文献研究寿险公司的负债，那是因为寿险和年金的负债因为容易预测、到期日长、任性强等原因而比较安全。因此，传统的研究只是关注寿险公司承担了投资风险的资产端。
过去十几年，寿险行业的发展对该观点提出了挑战。由于监管上的变化，寿险公司利用再保险将负债从运营公司转移到同一个保险集团内受监管限制少、不被评级的实体中。这些影子再保险人就是州内（如南加州、佛蒙特州）或者离岸注册地（百慕大、巴巴多斯、开曼群岛）的自保公司或者特殊目的机构，它们在资本监管要求和税法上具有一定的优势。与传统与无关联再保险人的再保险相比，这种转移并没有转移风险，负债还是留在了保险集团内部。
通过放松资本要求，影子保险可以减少保单发行边际成本，从而提高零售市场效率。然而，影子保险也会减少风险资本金，因为在给定权益下它允许寿险公司发行更多保单。
寿险和年金再保险的四个基本动机是风险转移、承保辅助、资本管理和税务管理。过去十年中，相较于前两个动机，后两个动机变得越来越重要。一方面，2000年以后监管的变化使得寿险公司需要持有更多的资本。另一方面，2002年后，新的州法律允许寿险公司创建自保公司来规避新的资本要求。
自2000年以来，根据监管条款（XXX和AXXX），寿险公司新发行定期寿险产品和具有二级担保的万能寿险产品必须持有更高的法定准备金。这些监管政策的改变对法定会计准则很重要，但不适用于公共会计准则（GAAP）。在GAAP下，准备金的要求要低很多，接近于精算值。因此，按法定会计准则报告的运营公司，可以向按GAAP报告的关联或无关联的再保险人进行再保险，来减少整体准备金。实际上，由于资本市场摩擦和市场力量的影像，无关联的再保险是比较贵的。
2002年，南加州颁布新的法律，允许寿险公司建立自保公司，其基本功能是从关联方承接再保险业务以达到减少整体准备金的目的。为了增加就业和税收，各州之间竞争自保公司业务。此外，自保公司注册地所在州不直接承担风险，是因为若自保公司违约，负债将回到运营公司由最终发行产品的所在州提供保障。作为特殊目的机构，自保结构无疑是成功的。有26个州采用了自保公司的法律，其中8个州有明确的特殊目的财务自保公司。
自保公司与传统的再保险公司有几个重要的不同。
首先，自保公司再保险比非关联再保险便宜。其次，自保公司基于GAAP披露信息，不受风险资本金的监管，因此可以用更少的权益资金运营。第三，自保公司有更为灵活的财务结构，这使得他们可以通过信用文书或证券化对再保的交易成本进行融资。最后，他们的财务报表对公众、评级机构甚至注册地之外的监管政府可以是不公开的。
最终，运营公司要对自己发行的所有负债负责，即使部分负债已经转移给再保险公司。此外，自保公司一般不通过证券化向外部投资者转移风险。这些事实表明，自保公司不会向外部保险集团转移风险，存在的目的就是为了资本和税务管理。
我们选用2002至2012财政年度美国寿险公司的寿险和年金险再保险合同数据作为样本。基于法定会计准则，这些财务报每年向NAIC报告，由A.M Best 公司组织并提供相应的评级信息。数据包括财政年度末任何运营公司或授权再保险人所有的再保安排（包括分出和分入）。授权的再保险公司在注册地州内受限于与运营公司相同的报告和资本要求，然而非授权的再保险人则不受限制。特别地，数据包括运营公司向非授权再保险人（例如国内自保公司或国外再保公司）转出再保险。但是，我们观察不到不向NAIC报告的非授权再保公司的分出再保业务。
对每个再保险合同，我们识别再保险人的身份、类型，有效日期、提取准备金、调整的共保准备金。提取准备金与调整的共保准备金之和就是再保险转出的金额。再保险人的身份信息包括公司名称、注册地、与转出公司是否关联、是否被转出公司注册地授权、是否被A.M. Best公司评级。
影子再保险人定义为关联、没被授权、没被评级的再保险人。
我们的定义比自保公司更为严格，是因为有些自保公司是被授权的。
表1展示了寿险和年金再保险合同的样本信息，分为关联再保、非关联再保和影子再保险。尽管关联再保险协议比非关联再保险协议数量少，但再保险转移金额关联再保要显著高于非关联再保险。
例如，2009年有456个非关联再保险协议，相比之下，关联再保险协议只有120个，其中有67个转给影子再保险人。2009年，非关联再保险平均转移金额为3700万美元，远低于关联再保险的平均金额11.99亿美元，影子保险的平均金额20.03亿美元。影子保险协议的平均金额从2002年的6000万美元增长到2012年的5.02亿美元。
表2总结了使用影子保险的寿险公司的特征。尽管很多寿险公司没有使用影子保险，但
使用影子保险的公司呈现出市场份额和整体负债更大的特征
。2012年，78家公司使用了影子保险，443家公司没有使用。然而，使用影子保险的寿险公司占到寿险和年金市场的48%市场份额。并且，使用影子保险的公司的平均负债比其它公司高317%。使用影子保险的寿险公司多是股份公司，且具有较低的风险资本，较高的杠杆，较低流动性的资产和较高的盈利能力。
大都会人寿集团案例分析
表3给出了2012年大都会集团的运营公司及它们的关联再保险人。这些运营公司评级均为A+。这些再保险公司都不被评级，从集团中承接再保险业务。除了德拉华州和查尔斯顿的MetLife再保险公司以外，这些再保险公司也是不被授权的。负债持续从销售保单的运营公司的资产负债表中消失，最终转移到受监管宽松、不被评级的再保险公司中。
在纽约州的旗舰公司--大都会人寿的净再保险转出金额为391亿美元，是其资本和盈余的近三倍。同年，巴巴多斯的自保公司密苏里再保险公司（Missouri Reinsurance）承接的再保险净额为284亿美元。整体而言，转出大都会集团的再保险总金额为57亿美元。由此可见，主要的再保险活动留在了大都会集团内部，而不是转给了无关联的再保险公司。
关联再保险的增长
图1展示了美国寿险公司向关联再保险人和非关联再保险人转出的业务总额。向关联再保险公司转出的业务从2002年的900亿美元增长到2012年的5720亿美元。相比之下，向非关联再保险公司转出业务在2006年达到峰值2870亿美元，之后保持平稳。从2007年，向关联再保险公司转出业务超出非关联公司。
图1 关联(Affiliated)与非关联(unaffiliated)再保险业务
图2分别展示了寿险和年金业务的再保险。寿险关联再保险业务从2002年的360亿美元增长到2012年的3750亿美元。该趋势与寿险监管的变化和新自保法律的实施重合。
相比之下，年金关联再保险业务在2007年之前变化不大，随后从2007年的910亿美元增长到2012年的1970亿美元。
图2 寿险（life）和年金(annuity)业务中的关联与非关联业务
金融危机中年金关联再保险的发展可以用平滑准备金的动机来解释，包括由资本限制产生的动机。在43号精算准则中，经过一段高波动的时期后，基于法定会计准则下的变额年金准备金值相对于基于GAAP下有所增加。因此，寿险公司通过将负债从基于法定会计准则报告的运营公司转移到基于GAAP报告的关联再保险公司。
地理集中度
图3将寿险和年金再保险业务按再保险人的注册地进行分解，并分关联和非关联再保险人分别呈现。关联再保险公司地理位置的集中度不断增加，而非关联再保险公司没有这一特征。由于资本监管的原因，南加州和佛蒙特州是国内自保公司最重要的注册地。关联再保险中这两个州所占的份额从2002年几乎为零增长到2012年的19%。
对比之下，同时期下非关联再保险中这两个州所占份额一直保持很低。由于资本监管和税法的原因，百慕大、巴巴多斯、开曼群岛是最重要的离岸自保公司注册地。关联再保险中这些离岸注册地所占份额从2002年的9%增长至2012年的46%。对比而言，相同时期非关联再保险这些离岸注册地所占份额却有轻微的下降。
与未评级和未经授权再保险人的再保险
图4分别展示了向经A.M. Best评级的再保险公司转移的寿险和年金业务金额，分关联再保险和非关联再保险。在关联再保险业务中，向未被评级公司转移的业务占比从2002年的21%增加到2012年的76%。对比之下，相同时期，在非关联再保险业务中的占比却有所下降。
图5分别展示了再保险公司是否在运营公司注册地被授权的占比情况。在关联再保险业务中，非授权的再保险人占比从2002年的19%增长到2012年的70%。对比之下，相同时期，非关联再保险业务中非授权的再保险人占比变化不大，在2012年为23%。
影子保险的增长
图6显示了美国寿险公司转给影子再保险人的业务金额。影子保险从2002年的110亿美元快速增长至2012年的3640亿美元。特别地，在2006至2009金融危机期间增长加速。从2002年到2012年，按照占分出公司资本和盈余的份额计算，影子保险从0.22增长到2.49。按照使用影子保险的公司总的人寿和年金准备金份额计算，影子保险从2002年的每投保1美元的2美分增长到2012年的25美分。这代表了在保险行业中一个监管较少且不透明的部分里负债的显著积累。
现在我们讨论影子保险可以减少风险资本金、增加行业期望损失的可能性。
首先，Lawsky（2013）检验了承接纽约州运营公司再保险业务的自保公司非公开的财务报表，发现其大量使用脆弱的融资来源，如有母公司担保的条件信用证。这些脆弱的融资来源侵蚀了自保公司的有效权益。穆迪投资者服务部门也给出了相似的观点，相比旗舰公司，很多公司的自保公司资本水平较低，自保公司的使用意味着资本充足性的弱化。
其次，爱荷华保险部门（2014）公布了2013-2014年在其注册地8家自保公司的财务报告。这些财务报告显示了基于应用于运营公司的法定会计准则下自保公司的权益值大小。在法定会计准则下，8家自保公司中有6家的权益为显著的负值。将8家公司整合在一起，在法定会计准则下，2014年整体的权益值为-27亿美元。
我们没有充分的数据来精确地评估影子保险的潜在风险。基于公开可得数据，我们只能探究合理的假设下会带来什么样的风险。假设自保公司不按法定会计准则持有权益，转出再保险业务与公司资产负债表风险特征一致。
基于两个假设，对一个使用影子保险的保险公司，其风险资本会减少53%，10年累积违约概率增加3.5，这意味着会导致行业期望损失增加144亿美元，是州保障基金的26%。
我们发现了美国寿险公司进行再保险的一些新结论。过去十年， 寿险和年金再保险业务的增长主要解释为相同保险集团内的关联再保险，而不是集团之间的非关联再保险。金融危机期间，尤其是对年金再保险，这种关联再保险的增长加速。地理位置上，关联再保险集中在资本监管和税法更友好的州或者离岸居住地。影子保险是不受监管、不被评级的关联再保险的一部分。美国影子保险增长非常迅速，从2002年的110亿美元增长到2012年的3640亿美元。在2012年中，寿险公司中每1美元的承保中，就有25美分转给影子保险，而这一数字在2002年只有2美分。
