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【歌尔股份】新空间打开，增长再提速

海通电子研究 · 公众号 · · 2017-09-05 16:23

正文

陈平谢磊石坚尹苓张天闻

投资要点

1投资要点：

新空间打开，增长再提速。我们这篇报告旨在解决市场对公司存在的重要预期差：市场认为电声器件行业短期天花板明显，公司增速可能会放慢，我们经过深入跟踪与分析，认为公司电声器件业务升级空间依旧广阔、MEMS传感器多个新应用领域空间正在打开、作为龙头优先受益无线耳机&智能音箱大潮、占领VR/AR至高点后续将优先分享行业爆发红利。总而言之，公司除了“旧的”电声器件持续升级外，“新的”智能耳机&智能音箱业务蓄势待发，VR/AR客户、设计、制造、成本优势占尽，Sony/Oculus等老客户依靠不断推出优质内容销量迅速上新台阶，苹果、Disney、微软等密集布局VR、AR领域，公司也有望成为首选合作伙伴，再复制PS VR销量神话。MEMS业务持续拓展新应用领域，后续有望成为多领域MEMS王者。电声器件、智能耳机&智能音箱、VR/AR、MEMS多领域空间打开，公司增长再提速！

电声器件升级永不停歇，从30亿美元向100亿美元收入规模迈进。电声器件持续升级永不停歇，整体趋势是越小、越好、越多。下一轮电声器件大升级（年市场需求规模从30亿美元到100亿美元）的帷幕刚刚拉开，信噪比、谐振、防水、立体音效都是改进的大方向，器件价值量会持续提升，长期看未来声学器件将进入与传感器、芯片多技术融合的智能化时代。

无线耳机&智能音箱强势来袭，重塑声学生命力。A公司2016年底推出近场语音交互智能无线耳机，极大提升耳机附加值和技术壁垒；同时今年推出的智能音箱主打音质主题，采用了MIC 阵列和扬声器阵列，亦为声学器件开辟了新的市场空间。

占领VR/AR至高点，率先享受行业爆发红利。SONY2017年将发布多款“杀手级”游戏内容有望继续推升PS VR销量数倍增长。公司和高通结盟发布VR移动式一体机解决方案，有望极大加速一体机行业进展。另外，公司在VR关键零组件自制率提升带来盈利空间增加。同时，公司后续有望成为苹果/迪士尼/微软等巨头VR/AR的合作伙伴，充分享受该行业爆发红利。

MEMS传感器——潜力巨大的高速成长行业。受益物联网和智能化热潮，MEMS传感器进入新一轮快速成长周期，物联网、消费电子、汽车等多领域业务打开，公司作为MEMS巨头，推出多种MEMS传感器，开启新空间。

盈利预测。预测公司2017~2019年归母净利润分别为23.10、32.91、42.17亿元，对应EPS为0.71、1.01、1.30元/股。结合可比公司估值，给予公司2018年28x PE，对应目标价28.28元，维持“买入”评级。

风险因素。iPhone 8 销量不及预期

电声器件升级永不停歇，从30亿美元到100亿美元市场迈进

如我们在报告《“小喇叭”的大世界》中强调，智能电声器件持续升级永不停歇，整体趋势是越小、越好、越多。回顾手机电声器件的升级历程，整体来讲，大的升级方向是体积愈来愈小、音效越来越高、数量愈来愈多，具体而言：1）SPK/RCV大的方向是从单体到腔体模组，再在功率、降噪、立体音效等方面改进，未来的升级趋势是重度防水以及更加优质的音效。2）MIC则是从驻极体ECM升级为MEMS MIC制程，再到digital MEMS MIC，当前的重要升级方向也是防水性能改善、降噪等，同时还朝向阵列式MIC演进。

技术革新、单机电声器件数量增加带来行业持续扩容，手机电声器件年需求规模从10亿美元向100亿美元迈进。电声器件行业也持续扩容，从2007年功能机时代每年10亿美元（2007年功能机出货量11.5亿部左右，单机电声器件价值量1美金左右）的市场需求，扩充至智能机时代30亿美元（2016年智能手机出货14.7亿部左右，单机电声器件价值量2美金元左右）的市场需求，未来随着防水、立体音效的进一步改进，行业有望增长至100亿美金级年需求规模（单机声学器件价值量6美金甚至以上）。增长的动力来自两个方面：1）技术升级，从SPK/RCV到音腔模组，单价从0.5~1美金增加至1~2美金，防水改进会带来更显著的单价提升，SPK/RCV有望达到3~4美金，MIC技术升级亦带来单价提升；2）单机电声器件应用持续增加，MIC最为明显，从最初功能机时代一部手机一个MIC，当前以iPhone 7为代表的高端机已经配备4个MIC，阵列式MIC也在推广，环绕式立体音效也至少需要两个SPK搭配使用。音效提升对电声器件的需求量持续增加。

上一轮（功能机->智能机）优胜劣汰：制造能力、响应速度创造后发机遇，下游“大腿”亦是胜败关键。声学器件综合能力包括算法、模具设计能力、材料开发能力、制造能力、响应速度、成本控制能力等多方面的综合能力，缺一不可。上一轮从功能机向智能机迭代过程中，要求电声器件企业能够迅速跟进手机厂商需求、率先实现大规模量产及成本降低，这一轮革新周期为行业新锐创造了“弯道超车”的机遇，歌尔、AAC等企业凭借快速的响应、管理能力、原材料高度自制、大规模量产速度在智能手机时代实现了对传统欧洲电声企业的超越，NXP、富士高、Pioneer等企业逐渐式微。除此之外，下游客户亦是零组件厂商成败的关键，国内AAC、歌尔等凭借综合能力打入苹果供应链，切入顶尖客户不单单意味着品质的高要求，更是对规模化量产能力的大幅提升，更顺利的搭上高速成长的顺风车。另外，智能手机市场份额持续集中也带来了声学行业“血洗”。日韩企业BSE、Hosiden等受制于管理层响应速度、下游品牌商增长乏力亦逐渐落后于歌尔、AAC。

下一轮电声器件大升级（年市场需求规模从30亿美元到100亿美元）的帷幕刚刚拉开。未来随着人们对音效要求的提升，信噪比、谐振、防水、立体音效都是改进的大方向，器件价值量会持续提升：1）信噪比继续改善，S/N的改善有赖于软件-音效的进一步调校；2）应用新型吸音材料降低SPK/RCV BOX 谐振率；3）更加复杂的声学腔体结构设计，包括当前部分高端机应用的吸音腔-收容腔分离式设计；4）新型振膜材料、结构设计，比如iPhone 7配合防水应用了一种防水、弹性的硅胶振膜材料，并辅以有效增强振膜承受液压能力的支撑结构，带来价值量的大幅提升；5）与其它传感器、芯片整合提升智能化程度。智能化控制能够大幅提升音质音效，是声学未来的重要方向，比如当前音腔设计的重要方向——利用传感器、结合电压或电阻控制来实现振膜的更加敏感的反馈，达到更高质量的音效。总之，声学器件升级空间大，当前行业壁垒愈来愈高、制造难度愈来愈大。

我们判断下一轮电声器件升级有望带动行业收入规模从30亿美元/年往100亿美元/年迈进，重要的升级方向如下：

1麦克风阵列的算法优化改善信噪比，双扬声器“坐实”立体音效

以iPhone为代表的智能机增加了MIC的数量，可通过麦克风阵列的算法实现高SNR（信噪比）。苹果通过增加麦克风后可以利用算法协调多个麦克风工作，实现主动降噪的效果功能，获得更好的音效。具体而言，当麦克风阵列具有三个及以上（iPhone 7 有四个）的MIC时，可进行对主要声源的定位及增强，首先根据不同位置 MIC 的时延/功率差异计算出主声源的位置，紧接着对相干与非相干噪声进行算法上的滤波，最终实现对有用信号的增强以及对噪声、干扰的降低，改善了SNR。

双耳效应的存在使得立体音效的实现成为声学器件提升的重要方向。一直以来，iPhone采取的都是SPK+RCV的设计方案，iPhone在设计以及空间改善（取消3.5mm耳机孔）等方面都具备了条件，采用了Dual SPK的设计方案。iPhone 7的Dual SPK，一个位于顶部、一个位于底部。两个SPK的搭配，让声音的响度得到了大幅度的提升，也使声音的音域更广，层次感更好，达到了立体音效的效果。

信噪比改善以及立体音效有望成为后续电声器件升级的重要方向

2防水性能持续升级，带来防水材料及内部结构的重新设计

智能机防水性能的不断加强，纳米涂层起到了重要的推动作用。国产手机龙头华为从 P8 开始运用了纳米涂层技术强化防水性能。此后，Mate S以及当前的主打旗舰P9均使用了英国技术公司 P2i 的纳米涂层。在iPhone 7中，苹果也在RCV表面涂覆了纳米涂层。纳米涂层一种厚度约为人类头发千分之一的透明薄膜涂层材料。由于具有极低的表面能和纳米级别的粗糙度，因此可以模拟出荷叶的疏水表面。在纳米尺度下，低凸的表面可以吸附周围的气体分子，形成一层稳定的气体薄膜，避免了材料与水分子的直接接触。此时，水滴的接触角趋于最大值，手机表面显示出超强的疏水性能。而由于表面的孔径又远小于水分子使其无法渗漏，因此形成了类似于荷叶托住水珠的防水效果。如今，在真空设备下，手机内部的PCB板表面也能形成一层超紧密的纳米保护膜，实现完全防水。

作为防水结构件的主要材料——液态硅胶LSR势必将受益防水性能的普及。LSR硅胶材料具有出众的弹性、绝缘性、耐腐蚀性等优良特性，是防水硅胶制作的主流方法。预计iPhone 8将采用新的硅胶振膜材料与腔体设计，进一步提升防水材料与加工工艺，使得单机价值幅度望提升50%以上。伴随着防水型iPhone、三星的到来与普及，防水概念的热度将会提升，纳米涂层、液态硅胶LSR技术将得到更广泛的引用。

根据中国国家知识产权局2016年5月公布的A公司防水扬声器模块发明专利，苹果在出声孔处，加了防水逆流装置，同时，苹果应用了一种防水、弹性的硅胶振膜材料，并辅以有效增强振膜承受液压能力的支撑结构，进一步加强了扬声器的防水能力。另外，在整个扬声器的外部，苹果也用硅橡胶材料层层密封、包裹，强化防水效果。我们基于材料成本以及工艺实现的复杂度，推测防水给iPhone 7扬声器模块带来的单价提升幅度在50%+。

3应用更加复杂的声学腔体结构设计，已成为当前的趋势

声学腔体结构的改造，包括当前部分高端机已经应用的前后腔分离式设计（即吸音腔-收容腔分离式设计）。通过对 SPK 后腔的分隔可以同时改善低频和中频段的响应。由电路分析可知， SPK 的等效容积是一定时，若后腔容积越大，则整体谐振频率fc将会越低，越接近于扬声器单体的谐振频率fo，整体的低频效果将越好。故一般要求在条件允许的情况下，后腔容积要尽可能大。几年前，由于智能越做越薄的趋势，要想实现前后腔分离的设计并非易事，而现在这一设计已成为 SPK 的趋势。

顶部SPK是RCV、SPK二合一，主要是中高频域，通过适量降低前音腔的厚度，增大出声孔的面积，来修正中高频的响应。底部的SPK采用Box构造，用更大、更合理的音腔设计获得更好的音效，能够让低频的声音更有力度，听感更加圆润。

4整合其他传感器与芯片，未来是智能化控制的天下

与其它传感器、芯片进行整合，融合多领域技术以提升智能化程度，已成为今后声学器件发展的大趋势。智能化控制能够大幅提升音质音效，是声学未来的重要方向，比如当前音腔设计的重要方向是利用传感器、结合电压或电阻控制来构成一个闭环控制回路，以实现振膜更加敏感的反馈，达到更高质量的音效。AAC、歌尔等已经在声学器件的智能化领域布局。此外，德国英飞凌与XMOS合作推出全新的语音识别构件,该构件将英飞凌的雷达和硅麦与XMOS的音频处理器相结合，通过音频波束成形和雷达目标位置检测进行远场语音识别。这些器件融合在一起能够实现最优语音识别，并能实现语音控制设备的完美执行。其目标应用场景主要包括智能家居、智能电视和机顶盒、安全无钥匙进入系统和其他声控消费电子设备。

随着类似 Siri 的虚拟语音助手的大量出现，MEMS MIC正成为中央语音指挥中心的必需品。嵌入式麦克风平台也逐步增多，包括智能手表、耳戴式产品、汽车。因此，MIC市场将持续扩张。MEMS传感器属于集成电路行业，从集成电路行业的分析看来，MEMS传感器是我们与国外差距比较小的领域，这与MEMS传感器产业整体起步较晚不无关系，且MEMS传感器产品多样，创新空间巨大。

无线耳机&智能音箱强势来袭，重塑声学生命力

1Airpods优势突出，市场试水成功

1、Airpods大胆创新，声学空间进一步提升

未来手机的一大发展方向为无接口，例如无耳机接口、无线充电等，2016年底苹果率先推出了Airpods蓝牙无线耳机，以此来追求极致音质、适应广泛应用场景和配合未来手机升级。

Airpods 不同于以往的耳机，用耳机收纳盒可快速实现无线充电，设计上采用独特的W1芯片+三个传感器的结构，实现外观和技术的全面创新，开启耳机智能化时代。W1芯片属于苹果自主开发，具有低功耗的特点，语音加速传感器和采用波束成行技术的麦克风互相协作实现过滤噪音的功能，运动加速传感器和光学传感器与W1芯片则共同完成控制音频、激活麦克风的操作，外加Siri互动模式，如此智能的结构赋予Airpods快速连接设备、清晰捕捉声音、实现语音交互、超长使用时间的优势，同时使Airpods成功跻身智能可穿戴设备家族，并且未来有望开启人工智能的大门。

由于Airpods智能耳机采用近场语音交互的方式，内嵌高技术要求的波束成行MEMS麦克风和无线接收器，这不仅为公司开启新的声学器件市场，更有利公司进一步巩固技术壁垒，提升公司在声学市场的地位。

2、Airpods开启智能耳机变革，引领取消耳机接口潮流

Airpods开启智能耳机时代，我们认为未来将会带领其他手机品牌取消耳机接口，加速无线耳机替代进程。在Airpods出现之前，耳机只是作为一种通讯产品、音频输出接口。2001年出现的蓝牙耳机作为无线耳机的形式出现满足人们出行不便时的通讯问题，但蓝牙耳机是单声道，无法满足消费者听音乐的要求，同时存在反复充电、价格高特点，因此发展缓慢。随着A2DP协议和3.5mm耳机接口等通信技术的发展，立体声蓝牙耳机出现，比起有线耳机，立体声蓝牙耳机既可以满足音质要求又可以摆脱线的束缚而逐渐开始被重视。2016年Airpods的出现则重新定义耳机与人类的交互方式，采用的智能芯片和传感器的设计赋予耳机语音交互的功能，让消费者可以通过语音的方式以耳机为桥梁来控制手机，无线蓝牙智能耳机让使用者可以在运动、外出、室内等众多场合随意使用，迎合消费者需求。未来手机将向着轻薄化、全屏化发展，加上USB-Type接口取代耳机接口功能技术成熟和苹果引领，我们认为未来手机厂商取消耳机接口，采用无线耳机是主流方向。

3、Airpods首发迅速售罄，市场试水成功

Airpods于2016年年底发售，一经发售便被迅速抢购一空，顾客满意度高达98%。据Slice 线上统计，发行前无线耳机前三位的Beats、Bose和Plantronics分别占24.1%、10.5%和7.8%的市场份额，发行后Airpods直接跃居第一，占据26%的市场份额，后面的Bose和Beats则分别占据16.1%和15.4%的份额。Airpods作为一款全新的无线智能耳机，首次推出就获得市场的高度认可，据Creative Strategy的统计，Airpods的顾客满意度高达98%。随着技术工艺推广成熟，可以推断未来这一趋势将会从苹果高端机逐渐普及到安卓中高端和低端机。

Airpods产品收入可观，有望成为下一代苹果明星产品。据IDC估计，按手机的10%耳机配比，Airpods的出货量达到2210万台，可带来35亿美元的收入，相比之下，AppleWatch由于出货量低，带来28亿美元的收入。这一明显的对比，以及苹果高价收购著名耳机厂商Beats的行为，可以看出苹果对于智能耳机市场的重视。

4、Airpods有望成为人工智能重要平台

Airpods首次将耳机与语音交互方式合二为一，有望在下一代人工智能时代成为重要的交互平台。智能手机的交互方式从最开始的键盘输入到触摸屏，未来将走向语音交互。Airpods的创新意义远不止于此，更重要的是Airpods将Siri的近场语音交互功能放在耳机上，成功的为人工智能找到了一个重要的交互平台。耳机具有体积小、方便携带的优势，将语音交互的方式与耳机结合，不仅给耳机带来高附加值，更将近场语音交互的方式找到一种合适的载体，未来人工智能时代智能耳机很可能成为重要一员。

三星紧跟推出的GalaxyS8/S8+搭载语音助手Bixby，未来Bixby有望成为三星设备交互控制中心。智能手机另一巨头三星也在最新推出的Galaxy S8/S8+嵌入英文版人工智能助手Bixby，同时支持触摸屏交互方式。Bixby支持通过语音识别来操作手机的功能，图片物体、文字识别功能、控制物联网家居产品功能、电脑互联远程操作功能。Bixby处于刚刚起步的阶段，未来各方面技术的成熟有望让Bixby成为交互控制中心。两大手机巨头率先开启手机语音交互，将强势引领其他手机厂商加入阵列。

2Airpods开启智能耳机大门，迎来巨大市场空间

全球耳机市场稳速增长，耳机市场格局正在改变。据中国产业信息网统计，不含手机附带赠送的，2015年全球耳机出货量2.5亿个，2023年将达到4.6亿个，年均复合增长率3.9%。在全球耳机出货量稳速增长的情况下，耳机行业正在逐步升级，主要表现为无线耳机替代有线耳机，蓝牙耳机占比提升，同时耳机走向智能化。

无线耳机关注度增至56.4%，蓝牙耳机销量额首超有线耳机，Airpods引领智能耳机市场高速增长。据ZDC互联网消费中心统计，2017上半年中国消费者对无线耳机的关注度已经达到56.4%。同时据NPD统计，2016年6月美国的蓝牙耳机占比为17%，但销售额却达到54%，首次超过有线耳机的销售额，而同年年底苹果推出的无线蓝牙智能耳机Airpods，更是加速该进程。据Wiforce Consulting统计，由Airpods引领的智能耳机市场规模2016年达到25亿美元，到2020年将达到160亿美元，保持着高增长速度。虽然目前无线蓝牙耳机的占比仍然处于小众化的初始阶段，但近年来随着信号传输技术发展、无线耳机的便携性、苹果手机无孔化和无线充电技术发展，未来无线蓝牙耳机将会迎来高速增长，可以判断未来耳机市场的增量主要来源于无线蓝牙耳机。

消费者价格敏感度逐渐降低，千元区耳机关注逐年提升，进一步驱动耳机市场升级。据ZDC互联网消费中心统计，中国市场的耳机消费者的主流仍然处于低价位，但可以发现2017半年度对于1000-2000元的耳机关注度已经处于第三位，该占比处于逐年上升的趋势，说明消费者对于价格敏感度有所降低，对于高端高品质的耳机需求增加，将会促进厂商进行耳机升级。

3智能音箱-远场语音交互的平台

1、各大厂商争相发布智能音箱，Amazon强势领跑

各大互联网厂商争相发布音箱，抢先布局未来智能家居生活。智能音箱是将智能语音交互系统与普通音箱相结合的产物，可以进行语音点播歌曲、上网购物、获取天气预报信息、对智能家居设备进行控制。2014年11月亚马逊推出全球首款智能音箱-Amazon echo，开启物联网时代的第一篇章，随后京东、微软、谷歌、联想等大品牌纷纷推出自家智能音箱，2017年6月6日苹果也推出Homepod，7月5日阿里发布天猫精灵智能音箱，百度发布可接入智能音箱的DuerOS开放平台，7月26日小米发布小爱智能音箱，腾讯也即将在8月份推出智能音箱-耳朵，智能音箱已经成为各大知名互联网品牌厂商的必争之地。

亚马逊强势领跑，Google奋力追赶，苹果主打高音质进入智能音箱领域。亚马逊作为最早推出智能音箱的领跑者，将其虚拟语音助手Alexa平台开放给第三方，以语音系统为渗透工具，让智能家居硬件厂商纷纷搭载Alexa系统，目前搭载Alexa掌握的技能达到1.5万项，为用户提供极大的方便，几乎可以用Alexa助手完成生活中的所有任务，为亚马逊主导智能家居市场提高竞争力，但目前不支持中文。随后推出的Google Home在语音识别方面具有强大的搜索数据、深厚的深度学习技术支持，语音识别能力出错率仅为4.9%，支持Google的所有设备，但采用双麦克风的配置，音质一般。终于，苹果也加入智能音箱的队伍，在亚马逊和谷歌遥遥领先的市场，采取一贯走高端产品的做法，主打高音质，采用自家的Siri助手和HomeKit智能家居平台，试图从苹果品牌的消费者粘性入手来夺取份额。

2、远场语音交互平台引入麦克风阵列，声学空间进一步打开

麦克风阵列用于智能音箱远场语音识别，声学空间进一步打开。智能音箱最主要的是语音交互技术，涉及到声学设计、远场拾音、语音收集、语音识别、语义理解等众多技术。在使用者与智能音箱远场语音交互过程中，使用者往往处于一个相对嘈杂的远距离场景中，因此需要对声音进行语音检测、滤除噪音、混响处理、修复衰减和语音收集来完成语音识别，后续进行语义理解、提供个性化的服务内容。其中麦克风阵列是由多个麦克风组成，通过对于声场空间进行采样处理来保证音箱正常获取远距离的语音指令，达到远场麦克风语音识别功能，由声学厂商提供产品。Amazon echo采用环形6+1的7个麦克风阵列、1个高频+1个低频扬声器的组合，Homepod由6个麦克风组成麦克风阵列，7个高频+1个低频扬声器组成的扬声器阵列，主打高质量的音频体验，进一步挖掘声学市场空间。

4智能音箱进军智能家居领域，未来发展道路漫长

全球智能音箱市场快速增长，Amazon echo 稳居美国市场首位，市场份额高达70.60%。亚马逊最先开始推出智能音箱，据eMarketer统计，目前Amazon Echo智能音箱占到美国智能音箱市场的70.60%，其次是Google Home占据23.80%。据Stategy analytics统计，2017年全球智能音箱的出货量将达到1200万台，市场规模为15亿美元，2022出货量将增至1.64亿台，市场规模达到55亿美元。我们认为搭载亚马逊的虚拟助手Alexa平台以先发优势未来几年会稳居美国市场的前列，但随后推出的Google 语音助手凭借强大的语音识别优势有望于2021年与Alex操作系统设备持平并逐渐超越。值得注意的是，苹果进入该领域较迟，但Siri语音助手很早出现，苹果有望借助自身用户优势和回归音质优势逐渐改变市场格局。

智能音箱一方面促进Wifi音箱市场规模，一方面逐渐侵蚀非语音交互的Wifi音箱市场份额，Homepod有望凭借智能高音质优势抢夺更多Wifi音箱市场份额。Wifi音箱是包括语音交互智能音箱在内的无线连接的音箱，一直以来Sonos处于美国家庭音乐娱乐方式的首位，随着Amazon echo的引入，Wifi音箱的市场高速增长，2016年同比增长62%出货量达到1400万台，具体表现为Amazon echo贡献77%的增长量，而非语音交互的Sonos的市场份额正在逐年下降，2016年的echo已经超越Sonos成为榜首。预计语音交互智能音箱将继续蚕食非语音交互wifi音箱市场份额，到2020年，语音交互智能音箱将达到90%的比例。值得一提的是，Homepod相比于传统的Wifi音箱价位相当，音质出色，同时具有语音交互功能，在推出后有望迅速夺取wifi音箱的市场份额，让更多地家庭在享受音乐的同时逐渐依赖上语音交互功能，从而进入智能家居产品。

智能音箱加快智能家居产品市场发展，国外市场发展较快，国内市场道路漫长。据Statista统计，2016年全球智能家居市场规模为168亿美元，2021增长3.7倍至793亿美元，其中美国市场的智能家居渗透率较高，2016年达到104亿美元，相比之下中国市场则处于刚刚起步的阶段，2016年仅为11.8亿美元。从地区来看，美国市场远远领先与其他国家，2016年的市场规模达到104.3亿美元，相比之下中国2016年只有11.8亿美元，主要由于中国的智能家居产品还处于起步阶段。由于文化差异，中国消费者使用智能音箱的首选目的-听音乐的习惯还未养成，加之智能音箱多为海外品牌主打，对于中文的语音识别很多不支持。国内的智能音箱刚刚发展，语音识别技术和第三方资源等还未发展有序，各种平台不兼容，消费者购买一款智能音箱就要付出买配套的智能家居产品为代价，或是购买不同的智能音箱来匹配智能家居产品，这也就导致中国智能音箱销量较低，和智能家居产品规模远不如美国的现象。随着Amazon echo、Google Home、Homepod等发展进一步成熟对海外市场的拓展，以及国内的智能音箱产品语音识别技术提高、兼容性提高等，我们认为中国的智能音箱市场和智能家居产品将会快速发展起来。

5智能耳机/智能音箱为声学带来更广阔空间，公司有望优先受益

Airpods和Homepod作为苹果进击人工智能领域的两件利刃，从不同的方向联合布局。Airpods作为近场语音交互，不受应用场景和地点的约束，方便携带可以无缝陪伴每个人左右。Homepod则是远场语音交互，以智能音箱为平台，语音助手Siri为控制中心，适用于智能家居生活。这两种以Siri为虚拟语音助手实现语音交互的产品都依赖于高技术的声学器件。

一对Airpods耳机配备有4个波束成形技术的麦克风、2个微型麦克风和2个无线接收器；Homepod则配备有6个波束成行技术的麦克风阵列和7个高频+1个低频组成的扬声器阵列。Airpods采用2个麦克风与传感器协同配合使麦克风走向高附加值，同时开拓了新的智能耳机市场；Homepod采用麦克风阵列则助力公司高筑技术壁垒，打开全新的智能音箱市场。这两种未来新产品为已是声学器件翘楚的歌尔股份进一步巩固了护城河，公司将从技术壁垒和新的声学市场双重受益。

我们认为以AirPods/HomePod为代表的智能耳机/智能音箱产品为声学行业带来了更加活跃的生命力，无线耳机/智能音箱正在加速普及，公司作为全球首屈一指的电声器件龙头，有望优先受益。在苹果带领下，华为、OPPO/VIVO等也有望推出配套的无线耳机，根据SAR Insight & Consulting的估计，2016~2020年间全球有超过10亿套无线立体声耳机出货，累计销售额有望超过600亿美元。Strategy Analytics预测2022年智能音箱全球出货量有望接近6000万台，市场价值高达55亿美元。由此可见，智能耳机&智能音箱都在未来为声学市场注入更多新鲜血液，公司作为电声器件龙头、兼具ODM平台优势，未来有望充分受益智能耳机/智能音箱崛起。

占领VR/AR至高点，率先享受行业爆发红利

公司占领VR/AR行业的至高点，领先优势包括：1）坐拥众多国际顶级VR/AR客户，为众多VR/AR品牌的首选ODM商，包括Sony/Oculus/联想/Kopin等，后续苹果/微软/Disney/Goolge等巨头布局VR/AR领域，公司也有望成为首选合作伙伴；2）VR/AR制造优势突出，涵盖模具设计、算法设计、声/光/电硬件设计等，积累了深厚的经验与know-how；3）零组件自制率高，能够参与到的环节包括模具开发、环绕式声学、光学镜片、传感器、马达、整机代工等，加工制造垂直一体化程度高。

1VR、AR行业加速崛起：Sony/Oculus等持续升级，苹果/迪士尼等巨头蜂拥而至

VR产业生态近年迅速兴起。2014年下半年开始，Facebook 20亿美元收购Oculus Rift，迅速引来了产业界及资本市场对于VR这一新兴行业的目光，VR被视为继手机之后引领电子行业下一轮周期的核心驱动。2015、2016年三星、谷歌、Oculus、HTC、Sony以及国内的暴风影音、乐相科技等纷纷推出基于手机/PC/游戏主机等的VR产品，Valve、Sony、Oculus等也都纷纷应用于自身终端的内容、软件平台，另外，CPU/GPU/显示屏/传感器/镜片等上游零组件也在下游旗舰终端的带领下逐步改善，整个VR产业生态迅速兴起。

2016年VR三大头显性能已接近“优良”水准，内容后续有望成为VR生态加速的重要推手。从人们对VR体验效果的要求来看，主要包括沉浸感、无眩晕、无颗粒感、敏捷的人机交互等方面，体现在硬件性能上则是要求CPU/GPU能迅速处理输入输出、屏幕刷新率在100Hz以上、屏幕分辨率在2K或者更高、位置定位与动作识别精准迅速、延迟在20ms以下。2016年发布的Oculus Rift CV1、HTC Vive、 Sony PS VR从体验效果来看已经基本接近硬件性能要求。三大头显中以HTC Vive整体交互体验最好，赖于其合作伙伴Valve开发的较为精准、敏捷的激光追踪系统lighthouse，Sony PS VR整体性能逊于HTC Vive及Oculus Rift，但其优质游戏最为丰富。三大头显代表整个VR行业中的顶级体验，但整体销量都低于年初多家市场机构预计（我们预估2016年HTC Vive、Oculus Rift CV1、 Sony PS VR出货量分别在30、40、120万台附近），我们认为VR不缺乏重度玩家、粉丝，在三大头显硬件接近“达标”的基础上，销量低于预期系“杀手级”内容匮乏所致。

2017年VR终端性能有望继续改善、内容或将取得突破。2016年三大头显第一代消费级产品虽然销量低于预期，但在各项硬件指标、体验、设计、改善方向都给行业带来了重要启发，也为后续第二代VR终端产品提供重要借鉴。根据搜狐IT新闻，外媒预测HTC、Oculus、三星将在2017年推出新一代VR头显，另外，苹果、微软、Netflix有望发布VR终端产品，FB、Niantic等也将推出杀手级VR内容或应用。整体来看，巨头依旧看好2017年VR行业发展，新一代VR终端产品有望在性能及内容上持续优化。

当前VR内容的发展出现了新的变化，开发环境优化、旗舰内容推出有望带来2017年VR内容行业的繁荣。VR内容行业出现了诸多积极变化：一方面，游戏依旧是VR内容的主体，Sony、Valve、EA、Bethesda等传统游戏巨头纷纷加入VR内容制作阵营，并为行业带来大量三方游戏制作商。另一方面，Sony、Oculus、腾讯、雷蛇等传统游戏巨头推出VR 游戏SDK，大大简化VR内容的开发难度，并利于开发平台、内容、语言的相互兼容。同时，多款杀手级多款经典IP、游戏预期将于2017年上市，如Bethesda社宣布《辐射4》、《毁灭战士》以及《收获日》团队Overkill打造的《行尸走肉》VR游戏都将在2017年预定发售，PS平台也将于2017年上线《铁拳7》、《生化危机7》等多款大IP游戏。根据YiVian对Oculus Home、Steam、Viveport以及PlayStation Store四个内容分发平台的统计，消费者内容（游戏+应用）在2015年仅为213款，而到2016年底这个数据达到了2378款，相当于翻了11倍，预计到2017年内容有望突破一万款。

2017年优质内容的丰富、优化料将推动高端头显的销量。游戏主机时代，Sony、Xbox凭借多款杀手级游戏大卖，与传统主机、掌机一样，VR终端也是只有足够好的IP才能赢得较高的接受度。我们在上文中论述过，2017年VR内容有望在巨头引领、开发工具成熟、“杀手”级内容推出等多重因素的驱动下得以爆发，游戏的繁荣势必会推动VR终端销量。高端头显Sony PS VR、 Oculus rift CV1、HTC Vive等硬件性能最好，且均有自由的内容平台、开发者资源，预计将最先受益内容的爆发。

2PS VR在内容、玩家基数、性价比方面最具优势，17年多款“杀手级”内容将带来销量持续爆发

PS VR凭借不俗的性价比、内容、玩家基数成为2016年销量最大的高端头显。PS VR在屏幕刷新率（90~120Hz）、延迟时间（18ms）、分辨率（1920*1080）等关键指标上已基本满足玩家体验普通轻度游戏要求，定价也非常亲民（399美元），若考虑搭配PS4主机（300美元左右）后相比HTC vive + 配套主机、Oculus Rift CV1+配套主机价格优势更为凸显。另外，PS VR所兼容的主机PS4拥有庞大的（5000万以上终端出货量）玩家基数及丰富、优质的内容资源，这也是PS VR核心优势所在。性价比、内容及Sony产品的一贯良好口碑使得PS VR在2016年三款头显销量中领先优势最为明显（IHS预计2016年PS VR全年销量120万台左右，超过HTC vive与Oculus Rift CV1两者之和），若考虑到PS VR发售时间（2016年10月）则PS VR销量优势将遥遥领先。

PS VR硬件仍存在优化空间，但短期内优质内容丰富预期将对销量带来更大的“边际改善”，保守预计PS VR2017年销量接近300万台以上。相对于体验出众的HTC Vive，客观地说Sony PS VR在屏幕分辨率、位置追踪系统、CPU/GPU等方面仍存在改善空间：（1）屏幕分辨率：Sony PS VR当前分辨率1920*1080（双眼），在体验一些重度游戏会感到细微的颗粒感，未来升级方向是采用2K或更高分辨率的屏幕，当前屏幕成本估计在20~40美元，2K AMOLED屏幕技术已经相对成熟，料PS VR分辨率升级至2K不会对整机价格造成压力，但再升级至当前良率较低且耗电量大的4K屏或将等待教长时间。（2）Sony采用了较为传统的LED可见光位置追踪系统，搭配的PS Camera和PS Move手柄在灵敏度方面不如Vive和Oculus，未来存在改善空间，但vive lighthouse系统及oculus constellation系统价格较贵，PS 以性价比为主打优势，料短期内仍会在基于可见光技术继续优化，提升准确度、灵敏度。（3）PS VR基于PS4 CPU及显卡，CPU及显卡配置显然难与vive\oculus搭配的PC竞争，但短期轻度游戏在PS VR上运行总体较为流畅，料短期内PS VR显卡及CPU不会做出大的方案调整。因此，总体上看，从PS VR保持性价比的角度分析，PS VR硬件上大的升级或将在2017年难以预见。

内容将成2017年PS VR销量的发力点。PS VR首发游戏中已经包括《夏日课堂》、《工作模拟》、《Thumper》、《直到黎明：杀戮》等众多玩家叫好的大IP，除此之外，Sony还将在2017年上线《生化危机7》、《皇牌空战7》、《GT赛车7》、《铁拳7》等众多优质IP，以此前热销的《生化危机6》为例，其从2012年10月发售到2015年6月30日在全球共销售了630万套，极大的带动了游戏主机PS系列及Xbox系列的热销，预计2017年PS VR多款杀手级内容的上线也将推动PS VR热销。同时，PS VR作为三款顶级头显中销量最领先的一款，也将为PS VR游戏平台吸引更多的开发者及玩家，正向促进PS VR内容的更新。

保守估计PS VR在2017年有望实现300万台以上销量。索尼官方宣布截止到2017年1月1日PS4全球销量达到5320万台，成为2013年以来最成功的一款游戏主机。PS4玩家都是索尼的骨灰级粉丝，庞大的PS玩家基数为PS VR未来销量提供了充分的想象空间，PS4上多款经典游戏都有望经过VR再开发移植到PlayStation平台，极大带动PS VR的销售。保守估计PS4玩家中有15%的玩家会购买PS VR，则对应将近800万的销量空间，预计2017年底能达到销量空间的一半，则对应2017年300万台销售规模。我们结合PS4依靠内容创新实现销量屡创高峰的案例来加以说明，PS4 2013年11月推出，2013年销售700~800万部，2014年销售1500万部左右，销量翻倍，PS VR亦是2016年底开售，且2017年预计多款杀手级游戏上线，对应2017年销量大概率在翻倍以上。

3结盟高通发布VR一体机解决方案，强强联手占尽一体机先机

高通联手歌尔发布基于骁龙820、821、835芯片的VR参考设计平台——移动式VR一体机解决方案。骁龙平台的VR一体机解决方案融合了骁龙处理器出色的计算能力及歌尔领先的设计、制造能力，从CPU、屏幕分辨率、降噪等多项性能指标上来看，优于当前的三大头显。据搜狐公众平台报道，骁龙平台VR一体机流畅度及用户体验甚至好于HTC VIVE，为行业打造了一体机“标杆”产品。

以VR820一体机解决方案为例，从分工与协同来看，歌尔在其中主导了ID设计、算法设计、结构设计、散热设计、电路设计、光学设计、声学设计、固件开发等部分核心环节，充分彰显歌尔在硬件研发、设计以及制造方面的领先优势。总结起来，歌尔在VR方面无论从客户层次、合作伙伴层次、模具设计、算法、光学、声学、制造等领域都是国际首屈一指的，占尽了行业先发优势。

高通联手歌尔共同推出VR一体机平台有望大大加速行业进展。一方面，两大巨头强强联合实现计算能力、工业设计、制造能力的高度协同，另一方面，VR一体机参考设计平台有望为VR品牌商提供最优参考设计，加速新品开发速度。同时，我们预计后续品牌商推出VR一体机产品，歌尔也有望成为首选量产合作伙伴。

4公司VR关键零组件自制率持续提升带来单机毛利增加

在公司已经实现批量供货的Sony PS VR和Oculus Rift头显中，公司承担的不仅仅是OEM的角色，还参与设计、制造了相当一部分价值量较高的模具设计与关键零组件自制，包括模具工业设计，透镜、环绕式声学系统、结构件、手柄以及部分传感器的制造，我们结合手机中零组件的价值量，粗略估计公司VR零组件自制率在30%左右。未来公司在透镜、传感器等关键零组件中有望实现更高的自制率，自制率攀升将有效提升公司单机盈利空间。

5苹果/迪士尼/ 微软等巨头加紧布局VR/AR，公司后续有望成为首选合作伙伴

苹果自2017年以来陆续申请多个关于AR的专利，包括搭配iPhone 8的AR眼镜专利、应用于Facetime通话的AR专利，同时，苹果在2017年WWDC大会上也首次发布ARKit开发框架，苹果CEO库克本人多次透露对AR领域的看好。

苹果推出新AR框架ARKit，AR Kit Demo在WWDC 2017的展示效果超预期，苹果展望ARKit有望成为全球最大的AR平台，AR亦将成为苹果重点布局的下一个大方向。

根据搜狐公众平台报道，2017年6月，Disney在公司双年展D23上宣布将于联想合作推出星战AR头显，配套的游戏中出现《星球大战》中的众多全息图。据报道，新的Disney头显有望把《星球大战》主题游戏（包括全息象棋游戏Holochess等）带进消费者的客厅。同时，Disney还为游戏专门打早了手持的专属控制器——光剑。

Disney拥有众多顶级的影视、图书、动漫、游戏、玩具、主题乐园等IP资源，是全球当之无愧的内容巨头。Disney公司2017年以来多次向外界传递大举进入AR领域的信号，年初爆出AR 投影仪专利，此次正式宣布推出Disney AR头显及配套游戏，标志着Disney公司从头显、投影仪、内容多个方面进入AR领域，有望充分挖掘内容潜力，提供更逼真、交互性更强的内容、娱乐效果。参照此前《Pokeman Go》游戏火爆全球，而Disney拥有无数个类Pokeman的 IP储备，我们预计Disney有望在AR领域大展身手。

微软公司也在加紧推出基于Windows PC及OS的VR/AR产品，Windows用户基数庞大，后续也有望为微软VR提供了巨量客户群体。

歌尔股份在VR/AR领域布局超前，是全球VR/AR ODM领域龙头。当前歌尔股份独家为Sony PS VR、Oculus独家代工，且拥有模具设计、光学透镜、MEMS传感器、环绕式声学、结构件等VR/AR核心零组件制造能力，是全球当之无愧的VR/AR龙头首选的ODM合作厂商。我们预计伴随Disney、苹果、微软等巨头持续加码VR/AR行业，歌尔股份有望优先充分受益。

MEMS传感器—潜力巨大的高速成长行业

1MEMS传感器优势显著，应用前景广阔

MEM传感器凭借其显著优势，在各领域得到广泛应用。MEMS传感器凭借体积小、重量轻、功耗低、可靠性高、灵敏度高、易于集成等优点，逐渐取代传统机械传感器，成为传感器领域的新宠。目前，MEMS传感器已广泛应用于消费电子、汽车、医疗、航空航天、工业等各领域。常见的MEMS传感器有压力传感器、加速度传感器、微机械陀螺仪、惯性传感器、MEMS硅麦克风等等。

2受益于智能化和物联网热潮，MEMS传感器蓄势腾飞

1、物联网崛起将打开MEMS应用的蓝海

物联网迎来风口，各企业抢滩布局物联网领域。2009年以来，物联网处于高速发展阶段，各大企业相继布局物联网市场，加快在制造业、零售业、服务业、公共事业等多个领域的渗透速度，全球物联网规模不断扩大。根据中国产业信息网的数据，2015年全球物联网市场规模为624亿美元，预计2013-2018年物联网市场规模将以21%年复合成长率增长，2018年将达到1036亿美元。同时，物联网在中国也呈现出良好的发展势头。根据工信部数据显示，2014年中国物联网市场规模为6000亿元，预计2020年将超过1.8万亿元。

随着物联网产业的高速发展，MEMS传感器进入新一轮快速成长周期，市场增量相当可观。传感器技术是物联网产业的关键技术之一，基于MEMS相关技术、工艺的相对成熟和可靠性不断提高，MEMS传感器在物联网领域得到广泛应用，并将逐渐取代传统传感器的主导地位，成为物联网重要数据入口。根据Yole developpement的预测，2016-2020年MEMS传感器市场将以13%的年复合成长率增长，2020年MEMS传感器市场将达到 300 亿美元。

2、消费电子、汽车、工业等领域为MEMS提供长期增长空间

消费电子产品层出不穷，带动MEMS在消费电子领域需求快速增长。高端智能手机使用了大量传感器以提升功能和用户体验，如iphone 6s为了改善音效采用了4个MEMS麦克风；可穿戴市场正在崛起，借助传感器可实现其感知与控制，如Apple Watch使用了MEMS加速度计、陀螺仪、MEMS麦克风和脉搏传感器；市场火热的VR设备为了能足够精确测定头部转动的速度、角度和距离，几乎都采用MEMS加速度计、陀螺仪和磁力计；另外，MEMS传感器在无人机市场也是大放异彩。IHS的数据显示，在2015-2021年之间，智能硬件以14.4%的年复合成长率推动MEMS市场成长。

MEMS传感器在汽车和工业领域大有可为。随着汽车安全标准的提升及智能化发展趋势的驱动，MEMS大量应用于汽车领域，用于感知汽车的各类参数。如今平均每辆汽车包含20个MEMS传感器，高端汽车达到30-50个MEMS传感器，特斯拉更是达到使用500个MEMS传感器。未来随着自动驾驶技术的兴起，将进一步推动MEMS传感器进入汽车。另外，智慧工厂中，工业生产各个环节都需要传感器进行监测，因此需要广泛应用低功耗的MEMS传感器。根据Yole developpement的预测，未来六年，全球汽车和工业MEMS市场预计将分别以4.2%和7.3%的年复合增长率增长。

3美、日、德主导传感器市场，期待中国MEMS产业后发优势

目前，美国、日本、德国的几家龙头公司处于全球传感器市场主导者地位。截止2014年，传感器市场规模最大的三个国家分别为美国、日本和德国，它们各自占据了整个传感器市场29.0%、19.5%、11.3%的份额，发展中国家的份额相对较少。根据Yole Development的报告，2016年全球排名前30的MEMS传感器厂商中，中国占据了2席，分别是歌尔股份和瑞声科技，两家企业对中国MEMS传感器企业的发展起到了很好的引导示范作用。

中国有望凭借市场摇篮逐渐缩小与先进国家的差距。中国作为消费电子和汽车最大的生产和消费国，MEMS传感器的自给率却很低，势必需要加快MEMS传感器自主研发进度，从而扩大MEMS领域市场份额。另外，国内已经具备相当成熟的CMOS工艺及生产线，通过与MEMS专用设备及工艺的整合，能加快MEMS产业的发展，降低成本。同时，国内正大力推动MEMS产业的发展，着力于形成完整的MEMS产业链。

4歌尔股份-MEMS麦克风巨头，深入布局多类传感器

1、MEMS麦克风市场强劲，歌尔股份表现抢眼

传统的麦克风多数是ECM麦克风，其工作原理是利用驻有永久电荷的聚合材料振动膜。ECM由于其体积小巧、成本低廉，广泛应用于电话、手机等移动设备中。但作为音频信号输入的麦克风，一直以来受到噪声问题的困扰。MEMS麦克风是利用硅薄膜来检测声压的，MEMS麦克风能够在芯片上集成一个数模转换器，形成具有数字输出的麦克风。由于大多数便携式的应用最终都会将模拟信号转化为数字信号进行处理，采用MEMS麦克风的系统可以设计成完全数字式的，这样就在电路上去掉了容易产生噪声的模拟信号。

MEMS麦克风被广泛应用于智能手机、智能手表、平板电脑、降噪耳机、助听器和汽车内部应用中。MEMS麦克风已经成为智能手机的标配，除对其性能要求越来越高及ASP逐渐降低外，每部智能手机配置的MEMS麦克风数量有所提升，如相比之前中高端智能手机平均MEMS麦克风使用数量2-3颗，iPhone 6S提升至4颗，主要是受到免持通话与Siri、Google Now与Cortana等语音助理功能所带动。平板、智能手表和助听器中麦克风数量是1-2个，每辆汽车则将根据实际需求采用超过8个MEMS麦克风。

MEMS麦克风市场将继续飙升。Yole Development报告认为，MEMS麦克风将从2013年的7.85亿美元增长到2019年的16.5亿美元，年复合增长率为13%，出货量从2013年的23.5亿颗增长到2022年的82.5亿颗。

歌尔股份MEMS麦克风业务异军突起，市场份额逐渐提升。据麦姆斯咨询报告显示，楼氏电子2015年仍保持MEMS麦克风领域霸主地位，但份额有所降低，仅为47%，中国瑞声科技和歌尔股份则分别占据13%和11%的市场份额。Marwan Boustany指出歌尔股份在2011-2015年之间MEMS麦克风出货量年复合增长率高达104%，主要归功于其成功打入苹果公司供应链，且自2014年为iPhone供货以来苹果订单占有量持续提升。

2、积极拓展MEMS产品新方向

公司MEMS产品线业务除了MEMS麦克风外，还涵盖了气压传感器、湿度传感器及组合传感器等。气压传感器是一种薄膜元件，受到压力时发生形变，用于测量气体的绝对压强，即大气压。主要满足用户室内导航、海拔高度测试、健康检测、无人机高度测量、天气预测、运动检测等方面的需求。

公司通过差异化竞争实现MEMS气压传感器的突破。在2015年底公司推出一款基于英飞凌方案的气压传感器，专门针对一些高性能的气压传感器市场，将精度在1.3pa左右的产品，提升到0.5pa，且温度系数好，非常适合在无人机上的应用。公司MEMS麦克风领域居龙头地位，而气压传感器采用与MEMS麦克风相同的封装，可以沿用其多年的产品经验，这也是公司的优势之一。得益于英飞凌方案气压传感器优秀的性能参数，该产品能完全满足市场需求，在无人机市场的突破便也是水到渠成。此外，该高精度气压传感器同样可以应用于手机、手表等消费级电子产品，其精度的提高使得室内导航、室外高架桥梁惯性导航、检测跌倒等应用进入人们的生活中。

新一代高精度超小尺寸气压传感器成为多种应用的理想产品解决方案。2017年7月公司发布了全新一代数字气压传感器，拥有目前市面上面向消费类电子应用的超小尺寸：2.0 mm x 2.0 mm x 0.76 mm。该传感器同样采用英飞凌的气压传感器芯片和公司新进的封装技术，具有极低固有噪声、宽幅压力测量范围、良好温度稳定性、超低功耗以及超高精度，在智能手机、可穿戴设备、无人机和快速增长的物联网设备在测量环境气压值、测量高度以及天气预报应用方面受到青睐。

歌尔联手英飞凌推出MEMS光学传感器。该传感器可以用于可穿戴式设备中检测心率、脉搏血氧饱和度等，并且具有测量精准、体积小巧和功耗低的优点。此外，检测算法可以滤除运动伪影，使得在运动中也能准确的进行检测。

歌尔针对市场发展趋势，开始布局气体传感器和触压传感器。目前，人们越来越多的开始关注自身的健康与周围的环境，各种可穿戴式设备也应运而生，监测包括气体、温湿度以及环境光等在内的各项指标。此外，随着用户对消费电子设备的使用体验需求的不断提高，触觉感知也逐渐开始普及起来。

3、顺应多传感器集成趋势，赢得更大市场空间
集成化是传感器未来发展的必然趋势。随着人们生活应用的不断丰富，传感器测多个物理量的功能需求也越来越多。如今，已出现了许多MEMS集成传感器，可以在满足客户丰富的用户体验的同时达到生产厂商体积更小、成本更低的要求。

公司利用现有MEMS产品经验，发展新型集成传感器。公司年报显示，公司在现有的MEMS麦克风、气压传感器、光学传感器基础上，正在研发二合一产品，即将两种不同功能的传感器集成在一起。目前，公司正积极研发MEMS麦克风＋气压传感器，MEMS麦克风＋温湿度传感器，MEMS麦克风＋惯性传感器等二合一产品，以期借助多合一趋势赢得更大市场空间。未来公司将加强智能传感器、集成传感器及数据分析算法方向的布局和投入，以满足未来物联网及智能终端的需求。

盈利预测

这是继我们年初《预期差显著的声学及VR龙头》之后的第二篇探讨歌尔长期逻辑的报告。我们这篇报告旨在解决市场对公司存在的重要预期差：市场认为电声器件行业短期天花板明显，公司增速可能会放慢，我们经过深入跟踪与分析，认为公司电声器件业务升级空间依旧广阔、MEMS传感器多个新应用领域空间正在打开、作为龙头优先受益无线耳机&智能音箱大潮、占领VR/AR至高点后续将优先分享行业爆发红利。总而言之，公司除了“旧的”电声器件持续升级外，“新的”智能耳机&智能音箱业务蓄势待发，VR/AR客户、设计、制造、成本优势占尽，Sony/Oculus等老客户依靠不断推出优质内容销量迅速上新台阶，苹果、Disney、微软等密集布局VR、AR领域，公司也有望成为首选合作伙伴，再复制PS VR销量神话。MEMS业务持续拓展新应用领域，后续有望成为多领域MEMS王者。电声器件、智能耳机&智能音箱、VR/AR、MEMS多领域空间打开，公司增长再提速！

结合上述讨论，公司2017年最大看点是A公司声学器件的继续升级、VR放量以及国产机电声器件的升级，长期增长空间的突破来自电声器件持续升级（从30亿美元市场空间增长至100亿美元）、VR/AR等新客户的拓展与老客户销量的突破、MEMS传感器产品放量、无线耳机&智能音箱等新产品的爆发。我们预测公司2017~2019年营业收入分别为260.43、355.96、457.89亿元，预测公司2017~2019年归母净利润分别为23.10、32.91、42.17亿元，对应EPS为0.71、1.01、1.30元/股。结合可比公司估值，给予公司2018年28x PE，对应目标价28.28元，维持“买入”评级。

不确定性分析。大客户旗舰机销量可能低于预期。