今天，广发证券联合美国对冲基金Quantitative Equities Group召开市场联合解读会议，纵论资本市场未来走向。
昨晚另一背景是，美国三大股指集体重挫，纳斯达克指数收跌逾4.4%，创近七来最大单日跌幅。一个交易日，美股上市公司总市值合计蒸发1.26万亿美元。
Quantitative Equities Group首席策略师Joseph Jiang 认为：现在美国处在加息周期中，美国的实际利率已经达到了近10年的最高点，市场上的流动性趋紧；
股票市场上，美国市场信心已经不足了。
目前美国经济已处于后周期，具体体现在：开工率高、失业率低、通胀压力大，这意味着经济增长的拐点已经来临，即经济的增长率不会再提高了。
很有可能美国在今后的12-18个月内会出现经济的拐点，甚至经济的衰退。
认为股票市场的波动很有可能会持续更长时间，可能会持续过中期选举，甚至到年底。
中国经济体量很大，过去金融危机中也都是中国在帮助世界，如果中国经济出现问题，可能带动美国或者全球经济一起进入调整。但这是世界之前没有经历过的，也是恐慌因素的来源。
广发宏观资深分析师张静静分析：三季度有可能是美国这一轮经济增长的峰值，之后会有三个因素带动美国在19年经济增速放缓，并且可能下半年会比上半年的经济要更差一点。
去QE这个过程没有结束，所以美债收益率的上行还没有结束，对于美股估值的打压也就还没有结束。
而明年美国经济是增速放缓的，所以企业的业绩对于美股整体的支撑也会变弱。
往后看，由危转机的一个出发点可能是美联储的货币政策调整。
广发自己的评估是：19年上半年美国出现类似滞胀的可能性比较大。根据历史的经验规律，一般当经济出现这样一个状态的时候，美联储基本上会逐渐结束加息。所以很有可能在19年二季度或者三季度的时候，美联储就会停止加息，这对于全球的无风险利率会是一个比较好的缓冲的契机。
广发海外策略首席廖凌说，
美债收益率是压制市场估值的最主要的因素。美股对港股市场的影响，整体来说可能会偏悲观。
港股的大致判断，就是虽然国内因素在短期出现改善，但是海外因素可能是压制这一轮市场表现的最核心的因素。
广发证券策略首席戴康分析，美股市场本轮对于流动性拐点更为敏感。
市场可能低估了全球流动性拐点对于权益的影响，港股会比A股反应得更猛烈，现在需要耐心等待。
历史上来看，A股的“市场底”往往滞后于“政策底”。在“全球流动性拐点”下，A股四季度将经受反弹以来的第二波“考验”。
认为决定A股能否经受住第二波考验的关键在于：（1）中国信用扩张是否在四季度见效；（2）美国中期选举是否加快美联储缩表进程；（3）中国降低税费是否能有效降低A股股权风险溢价。
在政策底到市场底传导的过程中，大金融板块往往有正超额收益。券商是交易性机会。
附上联合解读会议纪要
Quantitative Equities Group首席策略师Joseph Jiang：
最近美国股市以及其他资产都在进行大幅调整，关于这个问题，我将从以下五个方面进行分析：一、经济层面；二、市场情绪层面；三、基本面层面；四、政治层面；五、未来展望
一、经济层面：
现在美国处在加息周期中，美国的实际利率已经达到了近10年的最高点，美联储加息的影响在近期增大。由于期限利差平坦化，即长期利率上升幅度小于短期利率，再加上
美联储正按照每月500亿美元的规模进行缩表，市场上的流动性趋紧。
二、情绪层面：
债券市场非投资级债券的表现可以作为股市的先导因素。从上个月开始，债券市场上垃圾债（非投资级）的抛售压力开始增大，这说明投资者的风险偏好在变化，并在10月上旬传导到了股市。股票市场上，目前很多人对于第三、四季度企业收入盈利情况的态度是：即使表现好也不认为市场还有上扬空间，而如果不好的话，就是甩盘的理由，
所以利好不会让股票上扬，但利空会让股票马上砸盘，市场信心已经不足了。
三、基本面：
目前美国的基本面是全球国家中最强劲的，远好于新兴国家和欧洲。美国基本面受益于减税计划带来的红利，企业收入和盈利表现强劲，但从历史上看，企业盈利是非常脆弱的，即收入盈利变动起来非常快。
随着经济增长拐点的到来和加息周期的深入，企业基本面的变化往往比一般人想象的要快，这也是在美股市场上的共识，所以美国权益市场会提前6-8个月进行反应。
受益于税改，美国GDP高速增长，失业率下降，而现在市场普遍担忧税改的红利正开始减缓，并会在未来6-12个月消亡。如果除去税改带来的红利，经济基本面的问题则会凸显，
目前美国经济已处于后周期，具体体现在：开工率高、失业率低、通胀压力大，这意味着经济增长的拐点已经来临，即经济的增长率不会再提高了。市场对于拐点的反应会提前6-8个月表现出来。
而随着利率和融资成本的上升，股票回购会减缓，今年第二、三季度美股回购处于历史高位，但市场对这个高位是否能持续持怀疑态度。
四、政治层面：
主要有两大因素，第一个是中美贸易冲突，第二个是美国的中期选举。美国对于中期选举的不确定性稍小，但是对中美贸易冲突和之后带来的影响，是比较恐慌的，而且贸易冲突升级的可能性远大于和解的可能。
在之前30年的金融危机中，中国都在帮助世界度过危机，中国经济的增长，产能的提升，以及对外贸易使发达国家的经济衰退周期变短，或者说衰退深度变浅。但在今年，大家一致认为中国经济正面临一个大的拐点。如果中国经济出现问题，对美国经济和美股市场情绪的影响是非常负面的。因此，虽然美国的经济还非常强劲，企业的盈利状况良好
，但很有可能美国在今后的12-18个月内会出现经济的拐点，甚至经济的衰退。我认为股票市场的波动很有可能会持续更长时间，可能会持续过中期选举，甚至到年底，但我不认为在近期美股会崩盘。
五、投资策略与未来展望：
投资策略和前瞻性调整方面，可以买逆周期和周期中性的资产，或者买质地较好的，比如现金流充沛、估值合理的股票。我认为美元强势可能还会维持一段时间，所以在结构性调整方面，可以减轻石油、天然气这方面资产的配置，而多配置一些固定收益类的资产。如果美股持续高位震荡，或者经济面临更深层次的危机，甚至可以买一些黄金。
但一般情况下我不建议买黄金，因为黄金作为末日资产，不产生任何收益
，但是在市场动荡的情况下，可以采取一些保值手段。
提问环节：
1、问：美股调整的过程中，板块之间会呈现什么样的变化？我们注意到昨天标普500的公用事业板块，包括必需消费板块中的一些股票还是在上涨的，还有就是高股息的一些电力股在涨。你觉得在板块配置上会有哪些机会出来？
答：这个趋势就是我刚才讲的选逆周期或者周期中性的股票，这些板块目前可以多配置一些，
而逆周期和周期中性的股票就包括公用事业和必需消费板块。
2、问：目前有报道说川普正在酝酿第二波面向中产阶级的减税，减税幅度大概在10%左右，在中期选举前，减税意向达成的可能性有多大？
答：不太可能。这只是他为中期选举拉票的一个口号，
现在距中期选举只剩1-2周，他不可能再出台重量级政策。
特朗普之前的减税计划对美国的穷人和富人有利，但是对中产阶级并不是特别有利，这次他突然提出这一计划和中期选举拉选票有一定的关系，我不认为他会真正执行下去。
3、问：从现在美国的杠杆率情况来看，企业在加杠杆，很多企业的杠杆率已经接近高点，怎么看现在美国杠杆率的问题？
答：这和美联储的升息周期有一定的关系，当融资成本升高后，每年加杠杆，或者说股票回购（股票回购和加杠杆其实是一回事）的速度会放缓。企业加杠杆是现在美国企业盈利上升，标普500指数估值比较合理的的主要动因。
如果剔除回购这一因素，美股真正的估值其实处于历史高位。
目前标普500 Forward PE估值大概15倍左右，PE TTM 大概20倍左右，但是如果复原成去杠杆之前，可能已经达到30-40倍了。
如果之后降杠杆，过程会是很痛苦的，当然我不不认为这会很快发生。
4、问：刚才说的把杠杆还原后，标普500估值达到30倍，这是怎样计算的？
答：就看每年的回购额，
现在每年的回扣额大概是8000亿美元左右，而回购已进行了近10年
，美股目前的总市值是16万亿美元，近10年美股的回购额占总市值的比例达到20%-30%，即公司回购了20%-30%的股权，如果还原回来，就是18×1.3倍。
5、问：从目前数据来看，美国银行体系的杠杆相对上一轮危机大幅降低，而且整个家庭部门的杠杆率也比较低，在这种情况下，就算市场预期2020年会有一波衰退，那是不是也是一个小级别的衰退？
答：如果只看美国一个孤立的市场的话，因为美国基本面比较强劲，我不觉得它会有一个深度的调整。但是如果放在全球范围之内的话，中国的经济状况可能带来波及。 我反过来讲，08年的时候，欧洲并没有太大问题，但也受到了美国的传导。中国经济体量很大，过去金融危机中也都是中国在帮助世界，如果中国经济出现问题，可能带动美国或者全球经济一起进入调整。但这是我们之前没有经历过的，也是恐慌因素的来源。
6、问：从估值上来看，今年美股估值是在收缩的，目前市场对明年标普500的盈利增速一致预期在6%左右，如果明年整个市场盈利再调整10%， PE就压缩到13倍左右。如果这样看，美股继续往下的空间有限。从估值上来讲，有什么样的风险？
答：从下行风险来看，在未来6-12个月内，我个人不是特别悲观。但我会更关注一些外部风险，如中美贸易冲突和中国GDP增速等问题，这些影响会延伸到美国。我之前也讲了，
如果从美国这个单个国家来考虑，我不会认为它会深度下调，所以我们更多还是应该关注外部因素。
7、问：市场认可剔除杠杆后美股估值在30-40倍这一说法吗？
答：可以这样理解，由于量化宽松，美国近十年的经济增长是低效率和低质量的增长，企业融资条件宽松，杠杆率升高。
过去十年美国处在国家加杠杆，老百姓去杠杆的过程中，这一结构化的调整带来的一定的经济刺激
，我们从GDP和就业指标也可以看出。
但实际上，美国真正的生产力的提高是几乎为零，虽然就业数据很好，但就业质量一般
，这我们可以从缓慢的平均工资增速看出，本质是一些低效的部门在增加人员。
广发海外策略首席 廖凌：
我从美股和港股出发分享我们最近的观点，主要讨论市场关心的几个问题，一、美股为什么下跌？二、关于美股未来是否还存在风险，三、美股对港股市场的影响。总体判断是，美股会从甜点区域转向引爆区域，波动率可能会维持高位。
一、美股下跌原因
关于第一部分，即下跌原因，我们统计了历史上标普跟纳指单日跌幅超过4%的时间段，标普从1990年以来出现32次，纳指则出现77次。
如果剔除01年和08年危机，单日跌幅4%以上的时间点并不多。
每一次下跌之后，虽然市场趋势不一定会逆转，但是短期的高波动率非常明显，可以通过VIX、FCI指数等衡量。
本轮的下跌主要还是来自于估值和风险偏好的影响。
从估值来看，经济周期调整后的Shiller PE仍然高于市场均值，也高于2010年以来的均值，目前这个位置不算便宜。
估值未来的调整受到两个因素的影响，第一个来自于通胀预期，第二个则是美债收益率上行。
通胀这块，可以根据美国经济政策、财政和货币政策调整方向来判断。财政政策方面，美国经济政策一般是逆周期的，即失业率下降时，减小财政开支，但是这一轮是顺周期的，即在失业率持续下降的过程中，财政政策进一步扩张。货币政策方面，这一次加息缩表又是进入到货币政策收缩的长周期中。这个情况历史上也出现过，但是一般出现这种情况时，通胀预期中期内会往上走，再叠加一个外围的冲击，如油价、工资增长，这些因素都会使整体通胀水平往上走。
美债收益率是压制市场估值的最主要的因素。
10月以来美债上行幅度较高，10月5号突破了3.2。最近油价往下走了一段时间，但是美债并没有跌。昨天十年期的美债名义收益率也还维持在3.1左右的水平。
从历史数据来看，美债对于美股的影响主要体现在两个方面：第一个方面是压制估值。
03年以来，美债收益率上行有时对应估值上行，有时对应估值收缩，但是当收益率超过3%以上，估值基本上都是收缩的。目前，我们认为美债上行接近估值持续收缩的临界点。
第二个因素是美债收益率上行，会导致VIX上行。
从数据上来说，美债三个月收益的标准差跟VIX的走势基本一致，意味着利率上行斜率加大的话，会加大整个市场波动，这是对美股最主要的影响。
还有一点是关于中期选举和中美贸易冲突，这里重点提及贸易冲突。从数据上来说，此前贸易冲突对美股上市公司盈利影响可能还没有体现出来，
但是从三季报的业绩来看，一些公司成本端已经出现压力，如卡特彼勒、AMD等公司。
