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对近期反弹的思考
我们预计反弹势头将会减弱 不要追赶指数水平。全球地缘政治担忧以及美国和日本市场波动性上升已有所缓解;近期超买技术信号已经出现。鉴于投资者情绪改善,我们推荐个股和主题机会。
中国股市一周和一个月表现全球最佳,今年以来,该公司的表现一直优于全球和新兴市场。
近期上涨的主要驱动因素包括国内和全球因素、仓位和资金流动,以及最新的价格技术面: 1)在国内,我们看到一些宏观稳定的早期迹象,尤其是在出口和制造业方面,同时政策制定者加大了稳定股市的力度重点是 A 股)。2 )在全球范围内,此次上涨的背景包括远离地缘政治不确定性和美国和日本市场波动性上升的多元化投资。在预计伊朗和以色列将发生军事冲突之前,VIX指数在4月 19 日(星期五)飙升,投资者对美国科技/半导体主要表现优异的股票和调整后的投资组合获利了结,对较长期收益率上升的预期和日元疲软也加剧了这种行动,3)仓位:全球多头投资者的减持仓位在1月底左右达到最低水平。
持续不断的资金流出中国内地/香港的势头终于暂时告一段落。4 )从技术角度看,中国股市的实际波动率在1月底达到顶峰,迫使基金经理通过减持低配和回补空头来降低主动风险。
我们预计当前的反弹势头将减弱;不要在指数层面进一步追逐:全球投资者的基金头寸已经改善;同时 ,鉴于地缘政治、收益率和外汇因素正在减弱或逆转,分散投资美国和日本市场的紧迫性也降低了。我们还看到短期技术超买信号,这可能会阻止全球量化基金进一步买入。最后,消费和房地产市场可能需要更多时间才能回暖,这意味着通货紧缩和企业盈利将继续面临压力。
估值-MSCI 中国 12 个月远期市盈率现为 9.9 倍,较 2019 年低 20%。MSCI新兴市场:与新兴市场相比,绝对和相对估值均已回升至自 2017 年以来该区间的下限附近。关键是要看中国的估值和与投资中国相关的股票风险溢价能否保持在约 10 倍的 12 个月远期市盈率以上,同时与中国的估值相比有<20% 的折扣。MSCI 新兴市场,或者如果中国退回到特续较低的估值体系中进行交易。
我们仍然认为,基本面和主题投资的市场环境与去年相比已有显著改善:我们推荐国有企业改革等主题以及中国走向全球。持续贝塔反弹的标志: 1)24 年第一季度收益;2)私人消费势头;3)政府政策/有意义的住房刺激 :4)通货再膨胀和以供应为中心的增长框架;5)地缘政治发展 美国大选和中国的多边关系。
国内背景
宏观经济企稳迹象明显,自上而下稳市场政策力度进一步加强
从一周和一个月来看,中国股市一直是全球表现最好的股市。其相对于 MSCI ACWorld 和 MSCIEM的相对表现在 2024 年2月2 日实际上触底,此后一直在复苏,自4月 19 日以来势头加速回升。今年迄今,MSCI 中国指数和恒生指数的回报率分别为 9.5% 和 8.9%,而同期 MSCI ACWorld 回报率为 6.7%,MSCI EM 回报率为 4.2%。自 2月2日最近的周期低谷以来,A 股一直落后于离岸市场,但此后也回报率为 4.8%。
为了衡量当前市场势头的进一步可持续性,我们认为了解最新反弹背后的关键驱动因素以及它们可能如何演变非常重要。我们还想列出即将到来的关键进展，
这些事件和信号对于中国股市的表现也可能至关重要。
宏观经济趋稳,尤其是出口和制造业方面:今年2 月以来,中国宏观经济开始出现企稳迹象,1-2 月出口同比增长 7.1%,工业生产和固定资产投资也表现较好高于预期。4月份 PMI 进一步证实经济增长已触底
出去。
鉴于一季度实际增长势头强劲,摩根士丹利中国经济团队预计二季度至四季度名义 GDP 增速将保持稳定在 4.5%左右,高于 23 年四季度3.3% 的两年复合年增长率,这主要得益于出口和适度的刺激。该团队还将2024年全年实际GDP增长预测从4.2%上调至4.8%,名义增长预测从 4.3% 下调至 4,7%(反映出 GDP 平减指数从 0.1% 下调至-0.1%)。
政策制定者以A股为重点稳定股市的立场更加坚定,:中国政策制定者的此类努力可以追溯到2023年8月下旬,当时宣布了一系列措施,包括减半印花税和限制控股股东出售股份。2023年10月12日,中国政府宣布
直接买入A股市场股票通过中央汇金。
然而,自 2024年1月底以来,监管力度已大大加强。据报道,中国证监会出台了专门的市场稳定方案,并宣布了新的领导班子。中国证监会加大了对股东回报提升(包括分红和股票回购)和公司治理改革的推动力度,并加强了对市场操纵、不合规和/或非法活动的监管措施。最新的资本市场新九条也对这些举措进行了制度化的重视。
这些努力结合起来有效地帮助设定了底线,特别是对于在岸A股市场而言。
接下来 通货紧缩压力依然存在,而政策刺激的时机和规模仍存在疑问,尽管近期宏观环境有所稳定,但我们的中国经济团队仍然认为,通货紧缩压力尚未减弱(参见他们最新的关于2024年和2025年GDP平减指数的较低预测)。
最新一次政治局会议(4月底)市场认为,美联储在房地产政策上发出了更为温和的信号,但政策变化的速度可能仍将相当温和。因此,我们认为,企业盈利基本面需要显示出更多积极迹象,才能帮助维持投资者情绪。
请参阅“盈利与估值的立场”,了解我们对中国市场企业盈利和估值趋势的看法,以及其对投资者决策的影响。
远离地缘政治不确定性以及美国和日本市场波动加剧的多元化
近期中国股市上涨的全球背景令人感兴趣。在离岸香港市场,这可以相当准确地追溯到 4月 19 日星期五的事件 接下来的星期一,香港市场开盘时跳空高开,此后持续上涨。当周五,由于投资者在预计的伊朗和以色列直接军事冲突之前调整投资组合,IX飙升至今年最高水平(接近 20)。特别是,投资者从美国科技/半导体和互联网领域的主要表现优异者身上获利了结,并蔓延至中国以外的大型科技股。例如,在 4月 17 日至 19 日的三天内,台湾半导体 ADR(TSM)下跌了 12%。
特别是对于投资期限较短的投资者,包括多头/空头股票对冲基金和趋势跟踪投资者,先前生产性多头仓位的业绩下降导致他们必须减少先前在香港/中国生产性的空头仓位。
如果这是此次反弹的起源,那么它也与高估值市场和行业的其他压力点相吻合。最值得注意的是,美国名义收益率和实际收益率大幅回升,美国 10 年期国债收益率在 4 月 25 日达到 4.7% 的峰值。同样,美元走强和曰元走弱达到高潮,美元兑日元在 4月 26 日达到 160,促使日本当局自 2022 年第三季度以来首次采取官方干预措施以支持日元。
接下来 美国和日本的市场波动逐渐减弱:这些全球宏观因素中的大多数现在正在减弱或逆转。VIX已回落至 13.5,美国收益率下跌 20 个基点,上周美联储将其每月 OT 计划削减了一半以上,从每月600 亿美元降至每月 250 亿美元。日元已升至 153。随着全球宏观环境正常化,包括亚洲主要股票在内的大型非中国科技股正在再次取得进展。例如,TSM 现在的交易价格高于4月 17日的水平。
这一切意味着,中国股市的反弹需要国内基本面(尤其是盈利)改善,才能维持近期的反弹。重新评级(预期市盈率从2 点降至目前的 10 倍左右)也大幅缩小了过去三周内相对于全球同行的相对估值折让:与新兴市场相比,折让幅度从 30% 以上降至 20% 以下,与日本相比,折让幅度从接近50% 降至接近 35%。
美国大选和欧盟贸易争议仍使中国地缘政治的不确定性成为疑问:展望未来,美国总统竞选季很可能在7月全面展开。我们继续强调,在多极世界框架下,中美关系不太可能出现实质性改善尤其是在选举期间。自去年 11月两国总统在旧金山举行峰会以来,最近双方的对抗有所缓和(此前 1月的气球事件和 2022年2月俄罗斯入侵乌克兰导致紧张局势加剧)。因此,从市场角度来看,我们倾向于认为政治日程将成为中国股市的阻力。
与此同时,主席本周将访问欧洲,寻求缓解欧盟今年夏天对中国电动汽车进口征收的潜在关税,以及欧盟委员会对中国太阳能、铁路和医疗器械公司发起的调查。请参阅彭博社最近关于欧盟在被“耍”后对中国发起贸易攻势的新闻。
资金流向和仓位背景
持仓量创历史新低,资金流出压力缓解
我们在2 月 29 日的中国定位报告中强调大规模外资流出压力已基本缓解。我们预计投资者将更多地关注单一股票理念和管理基准差异风险。事实上,全球共同基金在中国股市的持仓在1月份触及近期周期低谷(图表6)。自那以后,随着中国宏观环境开始出现稳定迹象,全球投资者一直在逐步调整其在中国的低配头寸,并有选择地增加
一些持仓。
接下来会发生什么，中国的减持仓位要小得多,这表明从这里开始配置的门槛更高:上图显示,四月份全球多头投资者已经观察到美国对中国股市的仓位进行了相当大的修复。例如,全球委托投资组合经理(总资产管理规模为 7,220 亿美元)目前对中国股市的减持幅度为 1.4 个百分点,而一个月前为 2.0 个百分点。Ax和新兴市场的 PM 也将其在中国的减持头寸减少了 0.8
个百分点.
4 月份增长 1.2 个百分点。
这表明中国的全球多头头寸已在很大程度上恢复到2023年夏季的水平。
我们认为,今后大幅削减低配仓位的门槛将会更高,而且需要主要依靠中国国内宏观环境的改善来推动 换句话说,就是私人消费、房屋销售/建设的稳定和潜在改善,以及最终的通货紧缩压力。
盈利和估值现状
判断盈利拐点还为时过早
自我们从 2018 年第二季度开始跟踪以来,我们在 2023 年第四季度经历了最糟糕的季度盈利业绩季节,而 2024年第一季度的业绩迄今为止还不够明确,不足以得出拐点即将到来的结论。2024 年第一季度 A股市场报告显示,净有 27% 的 A股公司(按公司数量计算)未达到共识预期。与第四季度的 38% 相比,这个数字确实较小;然而,过去曾出现过一次性的季度改善,但可持续性无法得到保证(参见2022年第四季度和2023年第-季度)。与此同时,共识盈利预测修正广度图(图表8)显示,下降趋势仍在加速,这可能会限制重新调整盈利预测。
估值目前处于突破或回落的关键水平
目前 MSCI 中国指数 12 个月预期市盈率为 9.9 倍,较 MSCI 新兴市场指数折价 19.8%。
值得注意的是,当前的估值水平,无论是绝对值还是相对值,与历史交易区间相比都处于相当重要的水平。
自 2017 年以来,MSC 中国市盈率估值范围的下限一直约为 10 倍(在中国 ADR完全纳入 MSCl指数后,考虑到指数范围的差异,我们认为之前的估值水平不太具有可比性)。两次突破这一水平 2022 年 10 月和 2023年夏季之后的最近一个周期 都与对中国长期增长政策和轨迹的担忧有关(2022年新冠疫情封锁和 2023 年下半年以来的持续通货紧缩)。与此同时,相对于新兴市场的 20% 折价也是自 2015 年 10 月以来的最大折价,直到最近一个周期。
因此,至关重要的是要观察中国的估值和与投资中国相关的股票风险溢价是否能够恢复到历史范围内(约 10 倍及以上,与新兴市场的折扣不到20%),或者中国是否会持续受到比以前更低的估值制度的影响。
我们认为答案包括三个部分:
1.基本面:中国能否成功实现经济通货再膨胀,并让盈利更快增长带动股市回报率走高,还有待观察。
2.政策走向 :由于房地产市场放缓的趋势进一步加剧,消费势头持续低迷,中国高层领导人的政策议程中经济增长的优先地位仍然受到争论。
3.地缘政治问题:正如全球背景部分提到的，随着美国大选季的到来,以及中国在海外贸易和交易方面面临更多阳力,地缘政治的复杂性更有可能上升而不是减弱。最近的一些事态发展包括拜登总统签署两党立法4月 24 日,美国将禁止一款社交媒体应用程序,除非该应用程序的中国所有者放弃对该应用程序的控制权。另据路透社报道消息称,美国已初步讨论对部分中资银行实施制裁,当然,我们注意到中国与其他国家的外交交往更加活跃,包括美国内阁成员布林肯和耶伦近期访华,以及德国总理访华。习近平主席目前正在欧洲访问,计划经停法国、塞尔维亚和匈牙利。
中国最新价格技术
2月份以来中国/香港股市的流动动态: 2024 年年初至今,中国股市的市场波动性大幅高于亚洲和全球其他主要市场(图表 10 )。中国离岸股票的实际波动率特别高,约为其他主要市场指数的两倍。
这种性质确实限制了多头共同基金经理和多空对冲基金经理在其投资组合中对中国承担的主动风险,因为每一单位
承担中国市场的风险意味着承担其他市场两个单位的风险。
我们认为自二月份以来,一直是只做多的共同基金经理开始削减其在中国减持的中国头寸的推动因素之一,继A股中小盘之后,中国股市实际波动率于1月下旬左右达到周期性峰值
更正。
同时,我们还注意到2月份中国空头头寸的回补(图表 11),我们认为这反映了一些全球对冲基金大量空头平仓的情况。这些活动都是由风险管理流程驱动的,而不是根本原因。然而,从市场微观结构的角度来看,这些流动动态有利于中国股市在2月和3月走高,为采用CTA策略(即采用趋势跟踪策略的商品交易顾问)的全球量化基金介入构建早期背景奠定了基础。四月份的长期测试版曝光。
中国近期上涨趋势背后的风险:根据我们的估计,中国自4月中旬以来的上涨主要由全球量化基金的买入主导。中国的上涨趋势和美国的下跌趋势引发了典型的动量反转和市场轮换。CTA 量化基金对中国/香港股指期货多头的每日流入量估计约为 20-30 亿美元。恒生指数从3月28日到5月6日上涨了 12.3%,比其 100 日移动平均线高出 13%(图表 13)。
然而,从量化角度来看,近期加速上涨趋势背后的风险是全球量化基金仓位的快速转变。
回顾自 2014 年5月以来过去 10 年的历史,我们发现当 HSI 高于其 100 天移动平均线 10% 时,均值回归行为的趋势很高(图表 14):我们在过去 10 年中采样了5 个事件。平均而言,我们预计下个月的正回报率为 2.8%,但这种回报率在3 个月到 12 个月的范围内逐渐减弱,范围从 -2.3% 到-13.2%。鉴于全球量化基金通常都会有风险控制机制,以避免进一步追赶具有超买特征的后期反弹,我们认为CTA基金买入推动的中港股市资金流入可能会在不久的将来迅速扭转。
