【券商8月业绩点评：市场低迷业绩下降，风险犹存关注反弹】安信非银赵湘怀

1. 券商股跌幅趋缓，龙头股价稳定

8月券商股价下跌幅度趋缓。 2018 年1-8 月累计下跌 27%，但8月份券商股股价累计下跌 3%，下跌趋势已有企稳。我们认为2018年券商股股价下跌的原因有二，一是从业绩层面看，上半年券商业绩大幅下滑，市场对于券商未来业绩预期仍偏谨慎；二是从估值角度看，面临股权质押、自营、直投三大风险。但市场对于券商股的悲观预期已基本反映，8月市场交易量萎缩和股债双杀对券商股股价的影响钝化。

龙头券商股价稳定。 2018 年8月仅有3家券商（西部证券6%、广发证券4%和申万宏源0.5%）实现股价正增长，此外，招商证券（-0.2%）、华泰证券（-1%）、国泰君安证券（-3%）、中信证券（-3%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。

券商估值下行且弹性衰减。 截至 2018 年 9月 6 日收盘，申万二级券商指数估值跌至1.23PB，三季度股价弹性（Beta值）衰减至0.98。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对三大风险（股权质押、自营和直投）的担忧，并将制约券商股反弹空间。

2.业绩表现

8月券商业绩同环比大幅下降。 截至 2018 年 9 月 6 日晚 9 点，32 家券商发布 8 月业绩：8月可比券商营业收入合计 74.3亿元，同比下降44%，环比下降53%；归母净利润17.2亿元，同比下降68%，环比下降74%；1-8月可比券商累计营业收入970亿元，同比下降12%；累计归母净利润365亿元，同比下降20%。其中，8 月中信证券营业收入11.2亿元（YoY-21%，MoM-44%），净利润3亿元（YoY-53%，MoM-63%），收入和利润均排名第一。从同比来看，第一创业和华创证券8月业绩有明显改善，其中华创证券1-8月累计营业收入和净利润均实现正增长。

3.业务回顾及展望

3.1. 交易量两融双降，增量资金入市

交易量和两融双降。受新兴市场国家经济危机、债务违约风险暴露和人民币贬值等因素的影响，市场避险情绪继续上升，交易量和两融余额均出现明显下滑。8月日均股基交易量 3223 亿元，环比下降 19%且同比下降 41%；8月末两融余额 8576 亿元，环比和同比分别下降 4%和 9%。

交易量下行空间有限，长期资金入市。 根据券商中报数据推测，2018年上半年券经纪业务佣金率较2017年微降至万分之3.1左右，降幅较往年已经明显趋缓，龙头券商财富管理转型渐有成效。我们预计市场佣金率已经整体企稳，交易量的边际变化是券商经纪业务收入变化的核心外部因素，而当前交易量已处于底部区间且具有边际反弹的可能，具体表现在：

-长期价值投资型资金入市。 首先，9月3日起236只A股将以5%的因子比例纳入MSCI新兴市场指数，预计被动增量资金达500亿人民币左右；其次，华夏养老目标华夏三年混合型FOF已于8月28日起发售，未来还有13支养老目标基金将陆续发售；第三，根据券商中国报道，社保酝酿试点新组合的五年期考核办法，有望加大入市力度。我们认为这些资金均是偏好价值投资的长线增量资金，有利于稳定市场情绪。

-新增投资者数量提升。 在交易量萎缩的背景下，8月新增投资者数量却升至118万人，环比增长20%，投资者入场意愿有所恢复。

-股指期货松绑有望激活交易意愿。 8月31日，证监会网站披露《关于政协十三届全国委员会第一次会议第2730号提案答复的函》中表示：“将在加强监管能力建设的基础上，研究进一步调整优化股指期货的交易安排”。我们认为，股指期货的松绑有助于为境内外投资者管理A股市场风险提供对冲工具，进一步提升投资者参与A股交易的意愿。

3.2. IPO延续低迷，债券承销回暖

IPO 保持低位，再融资回落。 8 月 IPO 发行规模为 53 亿元，环比上升10%，过会率下跌4pc至55%，家均规模下跌16%至6.6亿。再融资发行规模环比下跌37%至 1059 亿元。创新业务（如CDR和GDR）更利好资源优势明显的龙头券商。

债券承销规模持续改善。 受监管政策的引导，地方政府融资需求提升且非标项目加速实现“非标转标”，8月券商主承销债券规模 3995 亿元，环比上升14%而同比下降 19%，债券发行规模略好于预期。

3.3.股权质押风险边际改善

8月末市场质押市值49449亿元，较7月末环比下降8%。从中报数据来看，除部分获得资本补充的上市券商外，多数券商股权质押规模已较年初有明显下降，上半年上市券商股权质押规模较年初下降7%。我们认为若上证综指维持在2600点以上，券商股权质押业务风险可控。

3.4.股债双杀自营浮亏，三板下跌创投税改

自营面临“股债双杀”，券商转型交易投行。 8月市场呈现“股债双杀”格局，8 月沪深 300 环比下降5.2%，弱于去年同期（+2.3%）；中债总全价指数单月下跌 0.6%，与去年同期跌幅（-0.5%）基本持平。我们认为股市继续下行空间有限，对券商自营业绩环比影响有限。未来券商自营投资模式仍有升级空间，主要方向是改善投资策略和布局FICC业务。一方面券商已逐步减少方向性投资策略，增加非方向性投资策略（增加持有到期投资或开展套期保值交易），优化自营投资结构；另一方面FICC业务还有发展空间，其中衍生品交易和外汇交易还是券商未充分开发的业务，预计将在合规的基础上得到发展。

新三板做市指数和流动性下降。 2018年8月末新三板做市指数下降5%至770点，月交易额萎缩至 6.7亿元。新三板流动性萎缩对券商做市业务造成浮亏压力。

创投业务税负压力有所缓解。 由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。IFRS9 准则对于直投业务的影响分化，已上市但还处于限售期的投资会受到市场波动影响，未上市资产则不受影响。市场担忧有限合伙创投税负由20%增至35%将进一步加重券商成本，但根据9月6日国务院常委会会议内容，我们认为政策执行时会采取新老划断的方式（“按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则”），维护市场的稳定（“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定”），影响相对可控。

3.5. 去通道压力缓解，主动转型趋势不变

2018年8月末券商集合理财产品数为4017个，较7月末环比微降1%；产品净值合计19034亿元，环比下降2%。展望未来，我们认为券商资管向主动管理转型仍是大势所趋，主动管理能力突出的券商可以提取巨额业绩报酬，将带来业绩增量，而 FOF、MOM 和私募现金管理产品可能成为券商未来发展方向。

4. 投资建议

我们认为市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议配置业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。

4.1. 中信证券：自营经纪逆市增长，风控卓越龙头溢价

公司上半年实现营业收入200亿元（YoY+7%），归母净利润56亿元（YoY+13%），ROE升至3.66%。我们认为公司中报核心变化有：（1）经纪业务收入同比增长3%，股基交易量市占率升至6%，两融市占率升至7%；（2）自营收益同比增长16%，主因是增加对冲策略、固收资产配置和开展衍生品业务获利；（3）资管向主动转型提升费率，境外和直投子公司业绩释放；（4）股权质押规模主动压缩至597亿元，较年初下降15%。我们认为公司业绩优异，经纪、自营等业务实现逆市增长，同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显，公司可享有龙头估值溢价。

■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

4.2. 国泰君安：经纪财管市场领先，减值计提风险可控

2018年上半年国泰君安实现营业收入115亿元（YoY+3%），扣非后的归母净利润32亿元（YoY-26%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）经纪业务价增量减，佣金率由万分之3.3升至万分之3.5，但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%，两融余额下降0.3pc；（2）剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%，成为公司利润下降主因之一；（3）公司经营总体稳健，减值计提压制当期利润，股票质押融出资金较上年末压缩28%至563亿元，信用减值计提4亿元（占利润总额比8%）。我们认为公司客户基础仍扎实，享有龙头集中红利；财富管理业务市场领先；经营风格稳健，主动压缩股权质押规模并计提减值准备，未来有能力应对风险。

■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

4.3. 中信建投：自营投行逆市增长，股权质押风险可控

2018年上半年中信建投实现营业收入53亿元（YoY+3%），净利润17亿元（YoY -9%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）自营收益增长36%超预期，增配固收资产和开展衍生品业务贡献业绩；（2）股权质押业务规模主动压缩11%至412亿元。我们认为公司投行业务龙头优势明显，自营以固收为主带来相对稳定收益，股权质押风险逐步化解有利于改善市场对于资产质量的担忧。

■风险提示：证券市场风险/经营风险/信用违约风险