1、
5月份市场小幅调整，但市场深度调整的风险不大，仍是找机会为主的格局，驱动力来自于外需改善、改革预期和产业政策发布，周期和成长风格有望跑赢。
2、
经济复苏一波三折，2024年5月制造业PMI回撤至荣枯线下方，仍是外需好于内需，生产好于消费的格局。海外景气指标继续向好带动外需部门维持强势，内需部门中地产在政策放松后效果偏弱，基建和制造业复苏力度不强。
3、
流动性延续外紧内松的格局，美联储年内降息的空间不大；国内宏观流动性中性偏松，但货币政策工具的使用趋于谨慎，微观流动性修复放缓。
4、
三中全会临近，6月维稳需求下政策或处于“蜜月期”，宏观政策重在已出台举措的落实，改革预期下产业利好措施或加速落地，地缘政治扰动告一段落，风险偏好有望回升。
5、
随着高频数据的持续验证，市场或回归基本面交易，关注周期风格中景气度较高行业，以及成长板块中部分行业的超跌反弹，6月首选行业：有色金属、电子、医药生物。
风险提示
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政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。
01
总体来看，我们预计6月外需有望延续强势，基建部门维持高景气，地产和消费的改善需要等待。
我们预计6月我国出口有望延续强势。一方面，美国制造业补库和房地产的可能回暖有望对我国出口产生积极作用。
5月美国标普制造业PMI向上回升至50.9%（突破50%），欧元区制造业PMI较4月环比上升，3月美国制造商库存同比开始回升，美国房地产周期处于历史性底部阶段，随着美国房地产市场的回暖有望对我国家电、建材等地产上下游产业链的出口形成带动。
另一方面，韩国出口高速增长和东南亚集装箱运价指数提升，我国出口延续强势。
2024年5月韩国出口同比高达11.7%，东南亚集装箱运价指数在2024年5月出现加速回升，我国出口有望延续强势。
从内需的角度看，5月我国经济复苏强度有所放缓，一是地产政策的效果相对有限，二是因为消费部门的走弱。
总体上来看，2024年5月我国企业经营状况指数（BCI）下降至50.58，较4月的51.9有所回落，制造业PMI向下回落至49.5%（跌破荣枯线）。总体来看，5月我国经济复苏强度有所放缓，出口和外需延续强势，基建部门维持高景气，地产和消费能否迎来改善有待观察，制造业投资同比在利润回落的作用下小幅放缓。
地产方面，宽松的地产政策对我国地产销售起到了一定的积极作用，房地产市场的改善需要等待。
截至2024年第21周，虽然我国30大中城市商品房成交面积低于2023年同期水平，但是在地产销售在环比上迎来边际回升，根据中指云，5月我国百强房企销售额较4月有所回升，3月以来各大城市放松地产调控和首付比例的下调对地产销售起到了一定的积极作用。另一方面，我国100大中城市土地成交面积在近期有所回落并且低于2023年同期水平，房企信心的改善需要等待，地产开工端的改善有待观察。
基建方面，我国基建部门持续维持在景气区间。
一方面，2024年第17-20周我国水泥磨机开工率与2023年同期水平相当，5月1万亿元超长期特别国债发布后我国基建部门有望维持景气。另一方面，4月我国单位挖掘机开工小时数回升至97小时/月，与2023年同期水平相差较小。我们预计在5月财政政策加码后，6月基建投资有望维持在景气区间。
消费方面，我国消费部门能否改善有待观察。
一方面，2024年第19-21周我国电影票房收入低于2023年同期水平。另一方面，2024年第14-20周我国乘用车日均销量（5周平均值）略微低于2023年同期水平，新能源汽车热潮过去后我国乘用车市场表现在4-5月持续疲弱。由于收入和就业预期的改善需要时间，我国消费部门能否迎来复苏有待观察。
制造业方面，我国制造业投资同比增速小幅放缓。
一方面，2024年3月和4月我国出口同比分别为-7.5%和1.5%，出口同比增速的放缓导致制造业投资同比增速小幅放缓。另一方面，4月我国工业企业利润同比出现负增长，对我国制造业投资在一定程度上形成拖累。4月政治局会议在“新质生产力”上强调“因地制宜”导致我国制造业投资同比出现小幅放缓。
02
美国经济韧性较高，就业市场尚未出现大幅降温趋势，去通胀的进程短期或偏缓慢。
美国经济数据超出预期，同时补库周期正在开启，Q2经济或仍维持韧性，5月23日美国公布的5月Markit制造业PMI初值为50.9（预期49.9），服务业PMI初值54.8（预期51.2），综合PMI初值54.4（预期51.2），创下2022年5月以来最高水平。就业方面，截至5月25日当周初请失业金人数21.9万人，仍处于较低水平，结合偏强的经济数据看，劳动力市场短期也较难出现大幅降温。而6月欧洲大概率开启降息，非美需求也有望逐步企稳回升，或将对大宗商品价格形成一定支撑，因此综合来看，美国短期内去通胀的进程可能会比较缓慢。
美联储降息需要看到更多数据，预计降息节点将向Q4推迟，总体来看美国年内的降息空间已经不大，海外流动性当前仍将处于相对偏紧的状态。
美联储5月议息会议纪要表述以及近期官员表态更加偏“鹰”，如美联储理事Waller表示在劳动力市场如果没有显著走弱，需要再看到几个月良好的通胀数据才会考虑在年底降息，Kashkari认为美联储应等到通胀取得重大进展后再降息，总体来看年初超预期的通胀已经使美联储对转向态度更为谨慎，短期开启降息或需要“超预期”和“持续”两个条件，目前来看可能并不具备，降息节点或将向Q4推迟，结合CME数据看，当前9月降息概率为55%，Q4降息概率至66%以上，但年内降息空间可能已经不大，降息幅度或在50BP以内。
国内流动性自发宽松，国债发行节奏平滑下6月资金面大概率平稳过渡。
5月央行资金投放延续常态化操作，一方面，央行仅在月末加大逆回购投放，其余时期均维持“地量”；另一方面，5月MLF等量续作，央行资金投放偏中性。5月资金面延续平稳宽松，DR007利率向逆回购利率中枢回归，5月均价录得1.88%，同业存单利率低于MLF利率横盘震荡。考虑到超长期特别国债发行平滑、节奏偏缓，央行灵活进行资金投放维稳流动性，6月资金面大概率平稳过渡。
央行货币政策使用或仍相对谨慎，总量工具落地需要等待外部压力缓解或国内信贷出现持续收缩。
6月降息的可能性较低，一方面，人民币汇率再度承压，外部压力仍未消除；另一方面，4月社融数据转弱受监管等外围因素和内需偏弱共振影响，或为偶然性事件，需要进一步观察后续金融数据在去除外围因素影响后是否出现企稳的迹象。在防范资金沉淀空转、国债平稳发行的背景下，短期内降准的必要性在降低，二季度国内总量工具落地效果或低于此前预期。
5月股票市场流动性温和修复，北向资金整体净流入，杠杆资金小幅回流。
5月北向资金巩固4月底的回流趋势，当月净流入88亿元，金融和周期行业备受青睐，主要买入行业为银行、公用事业、交运、煤炭、有色。此外，5月融资余额结束前两月的下滑态势有所抬升，杠杆资金小幅回流，市场情绪和流动性温和修复。
03
政策及风险偏好：大会前维稳诉求，进入政策“蜜月期”
4月政治局会议明确7月召开二十届三中全会，随着大会临近，6月维稳需求下政策或处于“蜜月期”。宏观政策重在已出台举措的落实，改革预期下产业利好措施或加速落地。
超长期国债进入常态化发放时期，地方专项债发行持续提速。
中央层面，年内首批超长期特别国债于5月正式落地，根据财政部的安排，今年超长期特别国债分为22次发行，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，本轮国债发行通过拉长发行周期，平滑市场利率波动，而未来超长期国债供给也将成为新常态，后续重在观察国债落地后效果。地方层面，二季度专项债发行全面提速，截至5月31日，二季度地方债发行规模达到1.25万亿元，二季度地方债券、国债及城投债净融资额达到1.28万亿元。
地产层面，5月地产新政再落地，后续关注北京楼市调整政策，以及3000亿元保障性住房再贷款落地效果。
自5月17日央行发布房贷新政后，上海、广州等一线城市楼市松绑政策跟进。其中，广州贷款利率直接参照央行政策下限，并大幅优化外地户籍在限购区社保及个税缴纳年限，在三大一线城市中执行力度最大，后续关注北京楼市政策的调整。另一方面，5月17日央行设立3000亿元保障性住房再贷款，用以支持地方国企收储，后续进入政策落地观察期，同时关注财税政策、政策性金融工具进一步出台的可能性。
三中全会改革预期发酵，政策层面关注两个方面预热：一是近期主席调研、主持座谈会提及的住房、就业、托幼养老等领域；二是围绕新质生产力相关领域的产业政策落地。
5月主席于山东召开企业和专家座谈会，会议提及就业、住房、托幼养老等领域。
本次会议为2020年下半年以来主席首次与企业和专家座谈，从参会企业来看，主要分布在新质生产力的“前沿部队”，同国家战略相吻合；从会议内容来看，主席提及注重从就业、增收、就业等领域找准改革发力点和突破口。预计能源、医疗等民生相关改革仍是下阶段重要抓手。
二季度以来芯片、创新药利好政策加速落地，大会召开前新质生产力相关领域鼓励措施或加快出台。
二季度以来人工智能、生物医药、低空经济等相关领域产业政策加速落地，4月以来北京、广州等多地发文促进创新药发展，5月注册资本为3440亿元的国家集成电路产业投资基金三期成立，5月以来山西省、广州市先后下发域内低空经济发展行动方案，在4月政治局会议提及“因地制宜发展新质生产力”后，地方政策部署将加速落地。
风险偏好层面，5月中日韩会务及中美防长会晤后，意味着台海局势扰动告一段落，叠加三中全会召开前维稳诉求，下阶段内外风险偏好缓释。
