经济逻辑|叶燕武：关于大宗商品的五个问题

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作者|叶燕武，来源：叶燕武随笔

一、如何看待 2 月中旬以来的大宗商品下跌走势？

本轮商品系统性下跌可以从三个维度来剖析，首先，最为重要的是宏观政策边际转向，即去年 12 月高层明确提出金融去杠杆和防范资产泡沫，央行货币政策出现明显的调整，进而对大宗商品中间贸易环节构成直接的流动性压力；其次是产业链的预期差，受益于去年下半年国内经济和商品价格的回升，各主要产业链中下游如化工品、橡胶、铁矿、钢材等的补库积极性在年底达到小高潮，但春节后以汽车和日用消费品为代表的终端需求不及预期甚至边际走弱，库存累积叠加资金压力导致部分贸易商抛售造成价格重挫；再者是各类商品供需矛盾的时间差，事实上作为供需矛盾最小的农产品于去年底开始下跌，化工品、橡胶、卷板等民用需求商品于春节后下跌，而以房地产 + 基建为需求驱动的螺纹钢价格维持坚挺，直至 3 月下旬钢厂受高利润驱使大幅增产才出现大幅调整。

二、工业品与农产品表现分化背后的原因是什么？

二者价格走势分化主要有两点原因：一是去年供给侧改革发力主要在工业品上，供应端主要表现为煤炭、钢铁的去产能，需求端主要表现为基础设施投资补短板 + 房地产去库存对投资的拉动，进而造成以黑色为龙头的工业品供需矛盾远高于农产品；二是基本面定价的维度不同，农产品定价体系大部分基于全球供需动态变化，工业品需求主驱动力在中国，更多体现为中国定价，在国内流动性宽松的背景下资金对工业品的偏好也高于农产品。

三、大宗商品走势与国内宏观经济形势之间呈什么关系？

根据我们建立的大宗商品研究架构，有四个象限决定着商品定价：

一是经济增长，即全球特别是中国经济所处什么阶段，换句话说，大宗商品是最接地气的资产类别，而经济增长决定了大宗商品的牛熊根基，这一点从过去几十年的经验可以得到验证，如 2002-2007 年全球经济共振式增长的商品牛市、 2008 年经济衰退导致的商品熊市， 2011-2015 年中国经济下行主导的商品熊市， 2016 年中国经济脉冲式的商品反弹；

二是货币信用，这是流动性水位的概念，即央行货币政策的取向和商业银行信用扩张或收缩的变化。相对信用顺周期性，我们更关注信用逆周期的变化对商品价格的影响，一般存在 1 到 2 个季度的滞后响应期，如 2010 年 10 中国央行首次加息，主要商品价格在 2011 年 2 月系统性见顶， 2016 年 4 季度央行政策边际收紧，商品在 1 季度出现系统性下跌；

三是通胀预期，当经济由复苏转向过热时，通胀压力开始强化，尽管政策已出现逆向调节，但投资机构往往会根据资产配置的需要加大对商品市场的资金投入，如 2008 年上半年原油、农产品油脂等通胀题材商品的大幅上涨；

四是供需平衡表，这是通常意义上的商品基本面，但供需两端的变化尤其是工业品与宏观经济和政策密不可分。

四 、 未来决定大宗商品走势的主要矛盾有哪些？