杉杉股份为全球锂电材料龙头企业，综合产销量全球第一，其中正极材料国内第一，负极材料国内第二（人造石墨国内第一），电解液行业领先，受益于产品结构升级和钴涨价，业绩亮眼。目前公司正极材料总产能达3.3万吨，2016年出货量约为1.8万吨，是国内规模最大正极材料生产商，主营钴酸锂、三元、锰酸锂等多种正极材料，市场占有率在20％左右，客户基本覆盖国内主流电芯厂，并拓展海外客户。公司规模效应明显，且产品结构不断优化，2016年公司正极材料毛利率21%，远高于行业平均水平。2017年上半年受益于钴涨价，并且高端客户占比逐步提升，公司钴酸锂及三元材料盈利能力进一步提升。负极材料方面公司总产能达到5万吨，除打造全球最大石墨基地外，公司已经具备硅碳负极的小批量产能力。电解液业务2016年扭亏为盈，目前产能为1.5万吨，未来2000吨六氟磷酸锂和2万吨电解液一体化项目的逐步投产将显著提高电解液业务毛利率。
Tesla销量开始逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于2018-2019年上市，全球电动化浪潮开启，电动乘用车市场开始进入高速成长期，国内锂电材料厂商将受益于全球化采购。 我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，电动乘用车市场达到400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速50%，渗透率提升到5%，2020年以后电动车相对燃油车的比价优势出来，2025年前都将保持高增长。随着海外电动车高速增长及中国电动车市场的爆发，预计2020年全球动力锂电需求将超过190GWh（2016年全球为42gwh），对应正极材料需求30万吨（2016年为约8万吨），负极材料16万吨（2016年为4万吨），电解液17万吨（2016年为4.5万吨）。当前电池材料全球化供应和本地化配套逐步加强，国内锂电材料企业迎来历史性机遇。
国家支持新能源车发展态度明确，积分制预计四季度将正式推出，同时客车和专用车销量逐步会回暖，三季度高增长可期。预计2017年下半年新能源汽车销量将保持缓速增长，全年销量有望达到70万辆；2018年新车型集中上市，政策、行业环境更加稳定，且2019年补贴退坡带来抢装效应，因此2018年为大概率为大年。往后看，积分制有望2018年正式实施，2020年需要150-170万辆乘用车可满足积分制要求，另外技术水平不断提高，电动车成本也将下降，预计到2020年国内新能源汽车销量200万辆以上，对应动力锂电需求约90gwh（2016年国内为30gwh）。
2016年下半年起，由于供需失衡，国内外钴价均大幅上涨，目前产业链库存水平较低，短期依然看涨。目前国内钴价格已上涨至40万元/吨以上，预计接下来两年时间内仍将持续走高。钴供应方面，由于刚果金爆发国内冲突和整顿国内钴矿生产，钴产量下降，国际上其他各大钴供应商近期也没有大规模扩产计划，预计2017年全球钴供应量将基本维持16年10万吨左右的水平；另外，国内厂商看好钴的前景引发钴库存增加，国内市场钴供应越发紧张。需求来看，随着动力电池对三元材料的青睐，预计2017年全球动力及消费类电池新增6700吨钴需求，因此供给偏紧将延续，钴价格依然看涨。
服装和投资业务赴H股上市，公司聚焦主业新能源。公司近年调整传统服装业务，将杉杉品牌公司打造成公司经营品牌服装业务的唯一经营平台，盈利能力稳定，现拟以 H 股方式在香港联交所上市。投资业务包括金融股权投资、类金融业务及以上海创晖为平台开展的PE基金业务，2017年5月23日控股子公司富银融资股份公开发行H股股票及上市申请并获香港联交所批准，公司投资业务将进一步扩大。公司不断优化产业结构，科学布局，逐步将重点聚焦到新能源业务。
投资建议：我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为7.32亿元、9.04亿元、11.23亿元，增速121.6%/23.5%/24.2%，EPS为0.65/0.81/1.00元，对应PE为29x/24x/19x。考虑到公司为锂电池材料龙头，已形成新能源产业链上下游双闭环，随着新能源汽车持续发展，锂电池材料需求不断增加，再加上近期钴价持续上涨，我们给以目标价24.3元, 对应2018年30x，首次覆盖给以“买入”评级。
风险提示：国家对新能源车政策支持不及预期，新能源车销量下降；公司产销不达预期；钴价下滑导致正极材料价格下滑。
1. 三大业务齐发展，瞄准全球新能源领导者
宁波杉杉股份有限公司成立于1992年，于1996年在上海证券交易所正式挂牌交易。公司坚持多元发展战略，涉足服装、新能源和投资三大业务板块，主营锂电池材料、新能源汽车、能源管理、服装品牌运营、类金融和创投等业务。公司目前稳居锂电池材料产业龙头地位，综合产销量全球第一，其中正极材料国内第一，负极材料国内第二（人造石墨第一），电解液行业领先。
2016年公司经营业绩稳健增长，实现营业收入54.74亿元，同比增长27.3%；实现归属于上市公司股东的净利润3.30亿元，同比减少 50.3%（由于2015年公司出售宁波银行股权，业绩基数大）；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润2.56亿元，同比增长 22.31%。2017年第一季度公司实现营收15.38亿元，同比增长36.86％，归属于上市公司股东的净利润8341.61万元，同比增长90.58％，受益于正极材料的盈利大幅增加。
新能源业务覆盖新能源汽车上下游产业链，是公司主要业绩来源。2014、2015及2016年度，新能源业务收入分别为23.99亿、41.99亿和48.00亿，占总收入的66％、85％和88％，系公司的核心业务。受益于新能源汽车高速发展，新能车锂相关业务为公司重点拓展市场，贡献毛利占比由2014年的50%增长至2016年的70%。
锂电池材料作为战略支点，经营业绩继续大幅攀升。2016年锂电池材料业务实现主营业务收入40.96亿元，同比上升20.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.81亿元，同比上升180.78%，系公司发展最快的业务。其中正极材料公司杉杉能源实现主营业务收入25.03亿元，同比上升 8.12%；负极材料业务主营业务收入 11.73亿元，同比上升31.36%；电解液业务实现销售量同比增长 27.15%，主营业务收入 4.19亿元，同比增长121.05%，实现扭亏为盈。
传统服装业务和投资业务付港上市，聚焦主业。公司近年调整传统服装业务，将杉杉品牌公司打造成公司经营品牌服装业务的唯一经营平台，并拟以 H 股方式在香港联交所上市，2016年实现主营业务收入5.24亿元，同比上升8.72%，毛利率达55.09%，同比上涨32％。公司投资业务包括金融股权投资、类金融业务及以上海创晖为平台开展的PE基金业务，2016年收入1.51亿。2017年5月23日控股子公司富银融资股份公开发行H股股票及上市申请并获香港联交所批准，公司投资业务将进一步扩大。
2. 新能源汽车稳步向前，动力类锂电池需求巨大
2.1. 全球电动化浪潮启动，供应链迎来历史机遇
Tesla销量开始逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于2018-2019年上市，全球电动化浪潮开启，电动乘用车市场开始进入高速成长期。根据我们前期发布的行业深度报告《全球电动化浪潮全面开启，把握供应链的历史性机遇》，我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，电动乘用车市场达到400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速50%，渗透率提升到5%，2020年以后电动车相对燃油车的比价优势出来，2025年前都将保持高增长。随着海外电动车高速增长及中国电动车市场的爆发，预计2020年全球动力锂电需求将超过190GWh。当前电池材料全球化供应和本地化配套逐步加强，国内锂电材料企业迎来历史性机。
我国新能源汽车行业整体呈上升态势，随客车和专用车销量回暖，三季度高增长可期，而受益于2019年补贴退坡，2018年大概率为大年，后续受积分制拉动，2020年国内新能源汽车销量将超过200万辆。2016年新能源汽车行业风雨不定，但仍然实现了较高增长，据中汽协统计，国内新能源汽车生产51.7万辆，同比增长51.7%；实现销售50.7万辆，同比增长53%。2017年1-6月，新能源汽车累计生产21.2万辆，销售19.5万辆，比上年同期分别增长43.3%和30.1%。6月我国新能源汽车产销分别完成6.5万和5.9万，分别同比增长43.4%和33%，环比5月增长25.9%和30.1%，维持较高增速，其中商用车销量环比增长149%，大幅提高，超市场预期。我们预计国内短期三季度电动车销量高速增长可期。由于下游公交客车进入大规模采购期，且物流车加速回暖，预计商用车将进一步走强，而乘用车保持良好增速。2016年7月销量仅3.6万辆，基数低，因此我们判断今年三季度高增长可期，四季度加速放量，预计全年销量70万辆以上。
2.2. 钴价爆发式增长，正极材料盈利性随之提高
新能源汽车高速发展，带动钴需求量提升。钴是生产电池正极材料的重要原料，每吨钴酸锂、NCM111、523正极材料所需钴金属当量分别为0.602吨、0.203吨、0.122吨。根据安泰科数据统计，钴矿大多数集中在刚果金、澳大利亚和古巴，储量占比分别为 48%、15%和 7%，国内钴储量不到1％，钴矿砂及其精矿大部分是来自刚果金，2016年全球钴消费量约10.38万吨，同比增加4.3%，其中电池行业用钴占57.7%，高温合金为15.4%，硬质合金和硬面合金为10.8%。
供需失衡，钴价格依然看涨。2016年下半年起，由于供需失衡，国内外钴价均大幅上涨，目前国内钴价格已上涨至40万元/吨以上，预计接下来两年时间内仍将持续走高。钴供应方面，由于刚果金爆发国内冲突和整顿国内钴矿生产，钴产量下降，国际上其他各大钴供应商近期也没有大规模扩产计划，预计2017年全球钴供应量将基本维持16年10万吨左右的水平；另外，国内厂商看好钴的前景引发钴库存增加，国内市场钴供应越发紧张。需求来看，随着动力电池对三元材料的青睐，预计2017年全球动力及消费类电池新增6700吨钴需求，全球钴需求可达11.4万吨，供不应求局面延续。2018年、2019年钴供应商扩产规模有限，供给回升有限；受电动车全球化影响，动力电池产量将持续增多，钴需求预计在11.4万吨、12.6万吨，市场仍为供不应求局面。预计到2020年全球动力电池材料钴需求可达2.68万吨，较2016年新增2.2万吨。
正极材料价格随钴价上涨而上行，盈利性也随之提高。钴酸锂正极材料价格从年初22万/吨，涨至当前近40万/吨；三元111正极从15.7万/吨涨至21.5万/吨，532正极从15万/吨涨至18.7万/吨，从而带动公司收入大幅提高，由于正极材料厂商定价方式是确定一定的毛利率水平，因此价格上行，公司的利润随之提高。
3. 深耕细作锂电池材料，稳居行业龙头地位
公司自2000年进军新能源新材料领域，从事锂电池材料的研发、生产与销售，产品涵盖锂电池正极材料、负极材料和电解液。锂电池正极材料主要产品有钴酸锂系列产品、多元材料系列产品、锰酸锂系列产品和三元前驱体；锂电池负极材料产品主要是人造石墨、天然石墨、中间相碳微球、复合石墨及硅基负极材料；电解液产品包括各种规格型号锂电池电解液及其生产原料六氟磷酸锂。通过创新产品和提升管理，杉杉的锂电池材料品质已处于行业绝对领先地位，在国内外占有稳固的销售市场，并与三星、LG、索尼等国际知名企业建立战略合作关系。
3.1. 正极材料产销全球第一，龙头地位稳固
正极材料业务稳健发展，综合竞争力优于国内同行。国际上正极材料厂商主要集中于中日韩三国，且日韩凭借先进技术和管理模式主要生产高端产品，占据第一、二梯队，其中美国3M公司，比利时优美科、日本日亚化学属于第一梯队，日本户田工业、韩国L&F等处于第二梯队，国内企业正极材料出货量约占全球50%，处于第三梯队。国内来看湖南杉杉、湖南瑞翔、天津巴莫等产量前十大企业占据了70％以上的市场，小型企业在竞争中逐步被淘汰。
湖南杉杉能源公司主营正极材料业务，2016年产能为2.8万吨，目前总产能达3.3万吨，为全球规模最大正极材料生产商，主要生产钴酸锂系列（LCO）、镍钴锰酸锂三元系列（NCM）、锰酸锂系列（LMO），其中钴酸锂年收入占正极材料总收入约七成。公司正不断通过年度合作、低位战略降低采购成本，已进入CATL、BYD、力神、LG等国内外锂电池企业供应链；正扩建具有高自动化水平和先进工艺的产线以提高产能，采用自动化生产线、先进的智能制造技术和绿色制造技术提升产品的一致性和稳定性。公司注重正极材料产品创新研发，累计拥有8项专利。
产能有序释放，预计明年新增约2.5万吨产能。目前公司有三大正极材料生产基地：早期麓谷工厂，产能1.2万吨。宁乡一期1.8万吨，已投产，宁乡二期产能1万吨，预计今年8月份全部投产。宁夏一期产能5000吨，可生产622三元材料（含前驱体）预计近期可投产，宁夏二期产能7000吨，预计年底投产。
为巩固正极材料龙头地位，杉杉不断调整产品结构和客户结构。目前公司正逐步扩大三元材料的出货比例，以追求更高毛利率。另外杉杉正极材料定位高端市场，三元材料价格比行业平均水平高10%左右，具有更强盈利能力。
3.2 全球最大人造石墨生产基地，有望领跑负极材料
中日两国负极材料的出货量占全球出货量95%以上，中国的出货量达到68%以上，日本则定位中高端并以人造石墨为主，主要厂商为日立化学、日本JFE、三菱化学、日本碳素。公司负极材料企业主要有上海杉杉新能源、宁波杉杉新材料、郴州杉杉新材料等三家，2016年总产能达5万吨。杉杉负极材料产量国内第二；产量第一的深圳贝特瑞主要产品为天然石墨，杉杉的人造石墨产销量国内第一、世界第二。
人造石墨性价比最高，更具发展前景。负极材料的种类主要有天然石墨，人造石墨，中间相碳微球，钛酸锂，硅基复合材料等，后三者由于在性能稳定性，工艺成熟度等方面存在一定问题，所以并未大规模产业化生产，市场上负极材料仍以人造石墨和天然石墨为主。人造石墨理论能量密度及导电性能虽然低于天然石墨，但其一致性好，循环性能、安全性能、大倍率充放电效率、与电解液的相容性等均优于天然石墨。
公司加速布局硅碳负极材料，行业领先。为了获得更高的的能力密度来满足动力电池的需要，国内众多企业已开始加大对克容量达3500mAh/g以上的硅基负极材料的研发力度。杉杉在打造全球规模最大的人造石墨材料产业基地的基础上，拓展Si-C负极研产，对于硅碳负极的研发和产业化速度明显领先于行业。此外，公司还积极拓展钛酸锂和石墨烯等材料的产能，未来有望领跑负极材料。
3.3 积极强化电解液生产，逐步扩大六氟磷酸锂产能
电解液生产规模逐渐增大，配合正负极材料巩固空头地位。全球电解液生产主要集中中日韩三国，日韩电解液供应商主要为宇部兴产、三菱化学、韩国旭城化学、三星等，产品定位中高端，主要供给日韩本土企业和在华企业。国内电解液产量前五的企业为深圳新宙邦、江苏国泰华荣、天津金牛、广州天赐材料、东莞杉杉，随着技术的引进和提高，国内成本优势体现，电解液生产规模逐渐扩大，占全球份额已超过一半，部分企业已进入在华外企供应链以及出口至海外市场。
电解液业绩转亏为盈，积极扩大六氟磷酸锂产能。东莞杉杉和廊坊杉杉是公司两家电解液企业，产能达1.5万吨，2016年营收4.16亿元。公司还完成对浙江巨化凯蓝新材料有限公司的增资入股，注册资本1.2亿元；与巨化集团在项目投资、技术研发、产品制造、市场经营等方面形成全面合作。2016年公司投资5.01亿元人民币建设2000吨六氟磷酸锂和 20000 吨电解液一体化项目，今年第一季度衢州杉杉六氟磷酸锂车间封顶，一期六氟磷酸锂及电解液产能将于下半年投产。
3.4. 重视对自主研发创新能力的提升，大力推进产品研发
公司下属锂电池材料产业子公司设有研究院、博士后科研工作站、省级工程技术研究中心和省级院士专家工作站等科研平台，拥有4项中国863科技成果及百余项授权专利，行业技术优势显著，产品性能不断提升。公司研制的高电压、高压实钴系正极材料以及高镍三元材料等高端产品逐步进入收获期，销售占比不断提升，硅基负极等前沿产品实现量产并供货。
4.打通新能源汽车产业链，上下游联动发展
4.1. 重点布局新能源车业务，拟以下游带动上游
进军新能源客车和专用车市场。2015年公司与内蒙古第一机械集团有限公司和北奔重型汽车集团有限公司合资成立青衫汽车，切入新能源客车市场，标志着公司正式进军新能源汽车领域，产品包括插电混合动力客车、增程式混合动力客车、纯电动客车等 6-12米车型的新能源客车及纯电动城市客车、混合动力城市客车、纯电动 MINI 巴士、纯电动城市物流车等公司。同年成立全资子公司宁波杉杉汽车有限公司，主要经营汽车集成制造、新能源专用车制造及销售、汽车零部件的制造和加工，已获得国家专用车生产资质。
自主掌握电池系统集成与动力技术。2016年宁波利维能自动化 18650电池PACK 生产线初步建设完毕，年产18000 套新能源物流车电池包系统，产能约700MWH，客户包括福汽新龙马、东风特汽等；上海展枭二期厂房建设完成并投入使用，首条LIC 模组生产线年产能约 6 万只，应用领域涉及智能装备、轨道交通、起停系统、混动大巴等领域，产品开始在智能装备市场批量应用；动力总成实验室初步建成。
积极开展充电桩和新能源汽车租赁业务。2016年公司设立第三方汽车运营平台云杉智慧，完成了全国19个城市的充电桩业务布局，截至2016年年底，全国充电桩建设累积达成 4629 个充电桩，计划2020年底建设城市公共充电站2000座，公共充电桩20万个。公司还就新能源汽车租赁进行了试点，累积运营 1585 辆新能源汽车，其中在上海实施了新能源汽车的网约车租赁试点，累积投入 450 辆新能源汽车；在深圳、广州对物流车租赁进行了初步的试点；在广州、海口对分时租赁进行了试点，以及在上海对通勤车租赁进行了试点。
整合类金融业务建立融资租赁子公司，推广新能源客车。融资租赁是目前新能源客车推广的有效途径，而杉杉在金融领域投资经验丰富，金融支持服务能力强。2016年杉杉富银保理成为了富银融资租赁的全资子公司，有利于进一步增强杉杉整合资源、提供增提解决方案的能力。
4.2. 顺应能源管理和储能产业发展，开展能源管理服务业务
充分挖掘动力电池全生命周期价值，打造锂电池产业链闭环。2016年合资成立江苏杉杉能源管理有限公司在江苏、北京等地陆续开展园区的大型削峰填谷储能项目以及售电业务，签约量 50MWH；合资成立北京杉杉凯励新能源科技有限公司，通过产业合作的模式，开展应用于铁塔通信基站的动力电池梯级利用。
提供高性价比的能源管理服务。公司充分发挥在锂电池材料的行业领导地位和 Pack 模组方面积累的技术优势，投资50亿启动杉杉能源管理服务产业化项目，客户主要定位工商业企业。
开发“储能节电”、“光伏发电”和“光储结合”的低能耗模式。2016年，公司完成对光伏企业尤利卡的股权收购，尤利卡涉足投资布局光伏电站领域，总计开发项目18 个，总装机容量 62.10MW，其中2016 年度并网项目容量为 11.24MW，项目分布在浙江省内各个地方。尤利卡的收购有利于公司打造新能源闭环。
5. 投资建议与风险提示
5.1. 营性业务盈利预测
1）新能车锂相关业务：受益电动车全球化，2017年新能车锂相关业务盈利能力将显著提高，其中正极材料出货量可达2.4万吨/3.2万吨/4万吨，且受钴价上行影响，盈利提高将尤为显著；负极材料收入预计将维持稳定增速；随着六氟磷酸锂项目投产，电解液业务也将实现增收。
2）能源管理业务：为优化新能源车上下游双闭环系统，公司逐步扩大能源管理服务业务，完成对尤利卡的收购后，盈利能力增强。
3）服装业务：公司近年调整传统服装业务，将杉杉品牌公司打造成公司经营品牌服装业务的唯一经营平台，现拟以 H 股方式在香港联交所上市。预计2017-2019营收规模维持稳定。
4）投资业务：5月23日控股子公司富银融资股份公开发行H股股票及上市申请并获香港联交所批准，公司投资业务进一步扩大。
5.2. 盈利预测
受益于产品结构升级和钴涨价，2017年第一季度公司业绩亮眼，实现营收15.38亿元，同比增长36.86％，归属于上市公司股东的净利润8341.61万元，同比增长90.58％。我们预计2017年-2019年营收可达85.19亿元/106.39亿元/122.23亿元，增速分别为55.6%/24.9%/14.9%，毛利率为24.6%/23.2%/22.7%，归属于母公司股东净利润可达7.32亿元/9.04亿元/11.23亿元。
5.3. 估值比较
相较锂电行业内其他公司，杉杉作为龙头企业规模效应明显，正极材料产销量全球销量第一，目前仍通过升级产品和改善产业结构来扩大竞争优势；负极材料主营性价比高的人造石墨，有望领跑；电解液产能不断扩大，有力配合正负极业务；另外，新能源双闭环系统的形成，将进一步提升公司竞争力。总体来说，公司盈利能力强，相较锂电行业重点公司2018年30的平均PE，杉杉估值较低，因此我们给予公司2018年30xPE作为目标估值。
5.4. 投资建议
我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为7.32亿元、9.04亿元、11.23亿元，增速121.6%/23.5%/24.2%，EPS为0.65/0.81/1.00元，对应PE为29x/24x/19x。考虑到公司为锂电池材料龙头，已形成新能源产业链上下游双闭环，随着新能源汽车持续发展，锂电池材料需求不断增加，再加上近期钴价持续上涨，我们给以目标价24.3元, 对应2018年30x，首次覆盖给以“买入”评级。
5.5. 风险提示
1） 国家对新能源车政策支持不及预期，新能源车销量下降。杉杉锂电新能业务受下游新能源车销量影响，国家财政资金压力大，补贴退坡速度可能超预期，存在销量不及预期风险。
2） 公司产销不达预期。公司正扩大正极材料、负极材料、电解液的产能，多个项目正在建设，存在无法按期投产风险。
3） 钴价下滑导致正极材料价格下滑。正极材料业务是公司盈利支柱，受上游钴价影响，若国际钴供应商扩产速度超预期，钴价增长将不及预期。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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