东吴教育丨宇华教育：华中地区民办教育龙头，内生外延成长破茧成蝶【买入（首次）】

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特此鸣谢实习生宋文慧、刘尊钰

※ 宇华教育：K-12至大学一条龙学历教育提供商，管理层素质优秀。

（1）宇华集团在01年开始用北大附中河南分校的品牌开始在郑州地区创办高中，05年开始发展小学及幼儿园教育，09年创办大学，拥有了K-12至大学的一条龙学历教育供应能力。目前公司旗下涵盖8所幼儿园、6所小学、7所初中、4所高中及2所大学共27所学校，在校学生总数8.2万。 2017财年公司总营收8.46亿元，同增8.31%；归母净利润（经调整）4.30亿元，同增33.48%，对应净利润率50.80%，IPO摊薄后ROE为25%+，盈利能力卓越。 （2）在管理层面，公司董事长及副董事长父女均毕业于北京大学，长年深耕教育行业，兼具管理才能及教育情怀。上市前期权激励核心员工实现利益长期绑定。

※ 教育行业：资本开支前置收获期盈利快速修复，口碑及品牌铸就天然护城河，可选消费品中不多见的持续量价齐升行业。

学历教育行业从商业模式本身的属性来看非常优质。第一，它是典型的资本投入前置、一旦进入收获期后盈利能力迅速提升的行业；第二，优秀的口碑和品牌即为深厚护城河，口碑带来优质生源&优质生源强化口碑，销售费用率水平低，形成品牌力后带来非常稳健的现金流和ROE水平（IPO摊薄后25%+）；第三，从长期的增长逻辑来看，优质的教育类标的始终处于量价齐升通道当中，这在消费品行业中并不多见。

※ 护城河：地处高考大省河南，高中升学率形成良好口碑护城河：

（ 1）区位优势： 位于全国高考第一大省河南（占全国高考人数9%排名第一，8%的一本录取路全国末位），优质应试教育资源更加珍稀。 （2）优异的高考升学率打造基础教育系统王牌口碑： 2017年985、211录取率21.7%创历史新高，一本录取率36.1%远超行业水平，得益于其长期的办学经验、优秀的教师队伍、集团的管理优势，宏志班培育优秀学苗，优秀的高考成绩强化了整体基础教育阶段品牌力。 （3）高等教育就业率+平均起薪高于行业水平，就业导向形成显著口碑。 据弗若斯特沙利文报告，2015年宇华旗下郑州工商学院就业率83%（与河南理工合并统计）VS全国77.7%；15/16学年本科生起薪3401元/月,同比增长8.3%，得益于其就业导向的课程设置和与优秀制造、服务业用人单位的稳定合作关系。

※ 内生成长驱动：前期布局完成陆续进入收获期，收入稳健增长带来盈利高弹性。

从量价驱动看，高等教育 学生人数每年近2000人增长（17年7%）； 学费未来预计增长平稳（每三年上调15-20%，针对新生）； K-12阶段 ，学生数量上14-17年新增学校是主要学生人数驱动力，未来随着投入期学校渐进成熟学费将恢复增长。 从盈利性角度 ，宇华11-14年是快速扩张期分别新增8、2、3、6家学校，目前基本进入收获期，资本开支下降，每年折旧摊销总计7500万左右维持稳定，毛利率（51%+）预计持续稳定提升+期间费用规模效应显著带来较大利润端弹性。

※ 外延路径：异地收购开启扩张道路。

14.3亿收购湖南涉外经济学院学校（下辖湖南涉外经济学院、湖南猎鹰技工学校、湖南涉外直营技能培训中心）70%的股权。该校是教育部首批民办大学之一，本专科29000人，16年收入体量4亿+，15%左右净利率；宇华入主后凭借其优秀的管理经验弹性可期。

预计公司2018-2020FY营业总收入为9.2、10.0、11.0亿元，同比增长8.69%、9.24%、9.23%，归母净利润为4.5、5.4、6.5亿元，同比增长42.2%、21.6%、20.5%；当前111亿人民币市值对应PE25X、20X、17X，处于可比公司估值水平中游，但考虑到公司25%+领先于行业的ROE水平及湖南涉外并表暂未考虑，当前时点给予“买入”评级。

民促法相关政策不确定性风险，学校扩张不及预期风险，学费提价幅度不及预期风险

1.1 国内民办教育佼佼者，幼儿园至大学全方位教学服务

重塑“宇华”品牌，办学层次不断拓展。公司是集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型民办教育集团。2001年公司与北京大学合作，以“北京大学附属中学河南分校”名义成立第一所学校；05年将服务范围扩展至小学及幼儿园教育；09年兴办万方学院涉足高等教育；14年将学校品牌重新定为“宇华”，从而终止使用“北大”品牌。2017年2月公司完成港股上市，17年底收购湖南涉外经济学院，进一步丰富公司教育服务的地区分布。

中国最大民办学历教育供应商。目前，公司旗下涵盖8所幼儿园、6所小学、7所初中、4所高中及2所大学，共27所知名学校，校区遍布河南9个城市及湖南长沙市，在校学生总数8.2万人。2017财年公司总营收8.46亿元，同增8.31%；归母净利润（经调整纯利）4.30亿元，同增33.48%。未来，公司将继续通过自建、收购、合作等方式稳步扩张，提升公司在民办教育行业中的集团化竞争优势。

1.2 家族企业股权结构集中，采用行业通行的VIE架构上市

实际控制人李光宇股权集中，控股公司65.71%股权。公司（中国宇华教育集团有限公司）为注册在开曼群岛的境外集团公司，公司控股股东光宇投资控股有限公司为李光宇在英属维尔京群岛设立的境外主体。李光宇先生为公司实际控制人，通过光宇投资间接控股公司65.71%股权，公司股权结构集中。

采用行业通行的VIE架构上市。2016年7月，公司以外商投资企业（WFOE）的形式，成立境内全资控股附属公司西藏元培信息科技管理有限公司。西藏元培与公司旗下各境内并表附属实体（VIE）签订协议，各VIE将产生的绝大部分经济利益以支付服务费的方式转让给西藏元培，进而间接转移至公司。

1.3 高学历核心管理层行业深耕多年，宇华品牌积累良好办学声誉

高学历核心管理层深耕教育行业，桃李满天下。公司创始人、董事会主席李光宇先生为北京大学光华管理学院工商管理硕士，深耕教育行业逾16年。李光宇先生女儿、公司董事会副主席李花女士为北京大学哲学学士，拥有超过八年的教育行业经验。公司管理层始终秉承素质教育理念，重招生教学，将宇华从一所单体学校逐步打造为国内最大的民办学历教育集团。公司旗下第一所高中郑州市宇华实验学校，自01年以来共培养出12名省市高考状元，毕业生遍布国内985、211名校及近百所世界知名高校，为学校高质量生源夯实基础。目前“宇华”系列学校在河南省内已培育起高知名度和良好声誉，公司多年积淀的教学质量成为宇华的核心竞争优势。

教育行业尤其是学历教育行业，从商业模式本身的属性来看非常优质。第一，它是典型的资本投入前置、一旦进入收获期后盈利能力迅速提升的行业；第二，优秀的口碑和品牌即为深厚护城河，口碑带来优质生源&优质生源强化口碑，形成品牌力后带来非常稳健的现金流和ROE水平；第三，从长期的增长逻辑来看，优质的教育类标的始终处于量价齐升通道当中，这在消费品行业中并不多见。

2.1 资本开支前置，进入收获期开始盈利迅速提升

资本开支前置，进入收获期开始盈利迅速修复性提升。 从学历教育来看，一般来讲创办一家学校一般均需要置办自有物业（与培训教育的轻资产模式不同），所以学校的兴办阶段需要较大的资本开支。以宇华为例，兴办一家从小学到高中的一体化校区一般需要2个亿左右的资金投入。而学校的投入进入尾声后，资本开支逐年下降，每年的折旧摊销基本是非常稳定的，同时稳定运营期的学校教师队伍也不会大规模扩充，这个阶段稳定的收入增长将迅速地提升公司的盈利能力。以宇华和21世纪教育为例，资本开支逐年下降后固定资产折旧趋于稳定，毛利率水平得到提升。而相对地，民生教育和睿见教育均处于资本开支迅速增长的前期投入阶段，这个阶段的毛利率水平也在逐年下滑。

2.2 优秀的口碑及品牌沉淀铸就护城河，带来稳定的ROE及现金流

口碑及营销，销售费用率很低，良好的口碑持续带来销售费用率趋势性下降。 对于优质的学历教育公司，口碑及品牌是其商业模式的最重要的护城河，而这种护城河一旦形成便需要很少的费用投入即可维护，意味优质生源的升学率将反向强化公司口碑品牌。无论是宇华、枫叶、成实外、新高教集团，这类公司的品牌力在当地已经形成护城河，随着收入增长销售费用率在本就很低（枫叶由于是国际教育营销费用照比同行会更高）水平下继续下降带来盈利弹性。

稳定的运营+优秀的口碑沉淀带来持续较高的ROE及稳健的现金流。 从两家运营稳健的公司宇华和21世纪教育来看，IPO之前宇华教育ROE保持在40%+，21世纪教育ROE也持续提升至31%左右。而目前处于扩张期的民生教育和睿见教育，其ROE水平受到资本开支的影响目前波动较大，未来随着其新开学校进入稳定期且在当地形成良好的口碑效应ROE也将回归较高位置。 从现金流的情况来看，教育公司形成其口碑后普遍经营性现金流净额增长较为稳健。 以睿见教育为例，其经营性现金流保持较为稳定的15%左右年化增长。

2.3 优质教育资产持续量价齐升，长期成长逻辑清晰可见

从成长的驱动因素来看，优质教育公司持续的量价齐升逻辑非常清晰。 从量的角度，通过跟踪公司的升学率指标优质的学生强化了公司的口碑，而口碑在优秀学生的吸引和招生上发挥重要作用，所以优秀的教育公司驱动因素第一点就是“点人头、看排名”。从价的角度，教育消费由于其先天的不可逆性属于消费品中最为理性的品种，所以一旦认准一个强有力的口碑后家长对于学费价格并不敏感，价格传导的逻辑非常通顺。以排队上市的春来教育为例，14/15-17/18三年间其学生人数保持15%以上年度复合增速，旗下商丘学院、安阳学院和商丘学院应用技术学院各学院人均学费17/18学年均保持2%以上增速。

3.1 河南：最低的一本录取率，最多高考人口

比其他省份竞争更加激烈的河南优质应试教育资源更加珍稀，预计未来缓解程度有限。 从公司所在的河南省高考环境来看，2017年我国全国共有高考考生940万人，其中9.21%考生位于河南省，且近年来这个占比仍在逐渐上升，目前已经位于全国首位，带来的结果是河南省的高考竞争环境最为激烈，从录取情况来说河南省8%的一本录取率位于全国末位，优质的应试教育资源在河南尤为珍贵。同时我们预计未来此情况未必会得到缓解，因为从河南的出生率情况来看，2007、08年生育率筑底回升，目前这批学生已经基本进入小升初的大军，未来也将持续助推河南高考的竞争压力。

3.2 优异的高考升学率打造基础教育系统王牌口碑

3.2.1 高考升学率表现优异，口碑营销形成良好的正循环

宇华集团目前下属四所高中，其中郑州市宇华实验学校（成立于2001  年）是集团 开办的首家学校 ，其他三所学校为焦作市宇华实验学校（成立于2011 年）、漯河市宇华 实验学校（成立于2016 年）、许昌市宇华实验学校（成立于2017 年）。宇华旗下高中之 前一直使用“北京大学附属中学”品牌，其01 年9 月开办的第一所学校即名为北大附 属中学河南分校。自14 年9 月宇华决定终止使用该品牌采用自有品牌“宇华”对学校 命名，该更名过程自16 年第二季度完成。

相较于大学，衡量高中的教学指标相对单一，即高考升学率，宇华优秀的重点大学 升学率强化其市场口碑。 宇华自01 年创立高中以来，通过较好的升学率建立起了较好 的社会声誉，其学生总计有12 位获得省、市高考状元，且重点大学录取率在近年一直 高于全省平均水平。2017 学年达到21.7%历史巅峰水平。2004-2015 年高考中共有265 人考入北大、清华、香港大学，连续五年考入清华、北大、港大人数位列全省第一，其 传统强势学校郑州宇华实验学校2017 年高考8 人被北大、清华录取，280 人被985、211 工程重点大学及知名高校录取，一本率录取达到36.1%，再创佳绩。连年优秀的升学率 及名校录取率对其品牌口碑强化作用显著。

我们认为宇华旗下高中的高升学率来自于其目前已经建立的3大核心竞争力：（1）郑州市宇华实验学校经过长期的积累已经在当地形成了较强的声誉 ，使得宇华高中阶段的生源得到保障，目前宇华旗下高中的录取率为20%，充分反映出当地学生对该校品牌的认可。 （2）宇华旗下学校有着优秀且稳定的教师队伍。 公司在招聘教师时需要对其进行面试及授课测试，并在其入职后提供强制性培训计划。同时，公司还为在职教师提供持续的培训，使他们时刻了解新的教学理论和方法。此外，宇华对教师进行持续监测及考评测试，并按照考核成绩进行奖金补贴。另外，由于公司的民办上市背景，其在教职人员薪资及股权激励上具有较强优势，教师团队较为稳定。 （3）集团有着统一的管理制度，充分发挥规模优势。 从学校管理的角度，各校的财务、人力资源都由集团统一负责，各校校长在多位副校长的帮助下管理学校日常事务。这样的管理体系能够最大程度上提高教师的能力，提升教育质量。

宏志班面向全河南省大力招收优秀学生，优质生源保证未来良好口碑延续。 为了实现三年后郑州宇华实验学校考入清华、北大人数占全省三分之一的目标，学校王牌班级宏志班加大招生力度。宏志班每年从全河南省招收优质学生，学生来校考试优秀过关后免费在学校就读且可以享受清北自主招生机会，考上清北后有奖金激励，班级配备经验丰富的教师。我们认为宏志班持续从全省范围吸收优质生源，以良好的教育资源培育并实行免费政策对全省优秀学苗有较强吸引力，同时宏志班优质生源较高的名校录取率将反向强化宇华高中整体品牌认知，为新一届招生提供保障。

3.2.2 优秀的高考升学率强化基础教育阶段整体品牌力

基础教育阶段宇华目前共计经营4所高中7所初中6所小学8所幼儿园，我们认为一方面，初中小学本身的优异升学率在当地具备较强的影响力，其旗下幼儿园也是郑州市最大单体民营幼儿园；另一方面借助宇华高中强有力的号召力，尽早进入宇华体系成为大部分家长的优先选择反过来强化了义务教育阶段宇华的品牌护城河。

宇华的义务教育本身升学率优秀，品牌影响力较强。 以郑州宇华实验学校（初中）为例，学校官方统计2016-2017年郑州地区考生升入省示范高中300人（其中绝大多数为郑州一中、实验、外国语、四中、七中等名校），630分以上65人，600分以上191人；2015年中考郑州一中实验初中共505名考生中600分以上64人，高分段在同类学校中名列前茅。

优秀的高考成绩反哺旗下基础教育学校。 如前文所述河南作为全国高考第一大省总考生人数占全国10%，而整体河南一本上线率位列全国末位，优质高考教育资源在河南享受更高溢价。宇华以其优秀的名校录取率在河南省境内打响集团知名度，家长往往在义务教育阶段的学校选择上会直接考虑到未来子女的高考表现，尽早进入宇华体系也是进入其旗下优势高中的最佳选择。

3.3 高等教育：就业率+平均起薪显著高于行业平均，就业质量与扩大规模形成正循环

宇华集团目前下属两家大学，即自有的郑州工商学院以及于18年1月收购的湖南涉外经济学院。 郑州工商学院成立于2009年当时名为河南理工大学万方学院，宇华每年需向河南理工大学支付学费的18%作为年费；宇华于15年7月向河南理工大学一次性支付2.32亿包括年费及一次性终止费（1.53亿），结束了与河南理工大学的合作并将学校更名为郑州工商学院。

由于国家政策限制民办大学只能在第三批次开始录取学生，因此民办大学在学生质量上较公办大学仍有较大差距。 在此情况下，宇华将郑州工商学院的教学定位于让学生掌握实用知识和技能，帮助学生成就事业。宇华希望通过毕业生较高的就业质量迅速扩大学校规模，以此形成正向循环。

从这个角度出发，我们认为相较于科研型大学，郑州工商学院学生的 毕业就业率与平均起薪水平 将是考量其办学质量的重要指标。从公司招股书披露的数据看，郑州工商学院的就业率和起薪均高于行业平均水平。

较高的就业率使得郑州工商学院的学生人数在其学费高于其他民办学校的情况下依旧得到了较快的发展。

我们认为郑州工商学院较高的学生毕业率及起薪来自于其教学中的两大核心竞争力： 1、学校通过有针对性的课程设置及对学生综合素质的重视；2、大学与学生雇主的紧密结合及为学生就业的持续帮助。

首先从课程设置及教程方面来说， （1）郑州工商学院共设置850个公开课程、基础课程、专业课程和选修课程，其中不少课程专为迎合目前及可见未来就业市场趋势，比如学校拥有模拟机舱，向主修航空服务的艺术系学生提供实际培训。（2）大学精心规划学生的在校课程，一方面要求学生修读若干包含基本技能的核心课程比如数学、英语；另一方面其在课程上偏向培养学生阅读习惯、口才训练、应用文写作等使用技能，学生的成绩会基于笔试、口试、课堂参与、定期考核综合得出，确保学生 “站起来能说、坐下来能写、走出去能干”。

其次从郑州工商学院与学生雇主的合作来说， （1）郑州工商学院与富士康、索尼电子、纬创资通、新浪、百度、腾讯、中石油、中石化、中移动、南航、海航等知名企业开展校企合作，与这些雇主就毕业生的受雇及实习机会进行合作；（2）学院同样拥有专门的职业规划办公室，该办公室经常针对各专业需求组织专场招聘会，17年联合赶集网举办的大型就业双选会，汇聚全国921家招聘企业，其中52家上市公司，提供18000多个就业岗位，近7000名学生积极参加。（3）在辅导学生创业方面，学院新建立创新创业孵化园，通过提供创业场地及相关扶持政策，为大学生提供创业实践平台，使大学生及其创业团队在经营管理、资本运营、团队协作等方面得到锻炼和提高。

4.1 已经实现学前教育到高等教育全覆盖，学校投入期基本结束

11-14年学校是学校投入的快速扩张期，目前已经进入前期投资的收获阶段。 截止最新年报，宇华教育旗下总计运营学校数量达到26家（17年新增许昌宇华实验学校），包括8所幼儿园、6所小学、7所初中、4所高中和1所民办大学。从扩张的节奏来看，11-14年分别新增8家、2家、3家、6家学校，15、16年无新增学校，17年新增一家高中，未来预计在开封、济源现有校区内（前期楼房等已经建设完毕）继续新设立两所高中，公司高歌猛进地学校开办时期已经基本接近尾声；一个学校一般来说公司的培育周期是3年左右，我们认为14年新增学校目前陆续进入收获期，目前幼儿园、小学、初中和高中的学校利用率73%、65%、47%、73%，学校利用率的提升弹性可期。

4.2 收入端：学费增长将成高等教育收入驱动因素，K-12收入逐渐受益新建学校逐步成熟

宇华过去几年的收入基本保持了健康稳定的增长势头。公司的收入主要由学费构成，而学费的驱动因素则取决于学生人数以及单个学生的学费 ，因此我们在收入拆分中将重点分析各个年级段这两部分的变动情况。

4.2.1 高等教育学生内生增长将逐渐受限招生计划，学费增长成为未来收入增长动力

本科层面学校数量内生增长停止，学生人数增长逐渐受限招生计划，学费增长将成为收入内生增长驱动力。（1）从学生人数方面，由于民办高等教育学校的审批较为复杂，因此公司从内生角度并不会再建大学， 因此目前宇华下属郑州工商学院的学生人数增长成为宇华大学内生部分人数增长的唯一驱动力。郑州工商学院在09年成立以来凭借着其多年优秀的毕业生就业率与高于行业平均水平的起薪指标，直到2015财年公司的学生人数始终保持较快的发展速度。

2015财年之后，郑州工商学院的扩张开始受到学校招生计划的限制。此前学校招生计划为每年6000人，因此2015财年时23692的学生人数已经使学校基本满员。2016财年开始，公司通过申请将招生计划扩张至每年8000人， 因此在此后四年内郑州工商学院的学生人数基本以每年2000左右的数字提升。由于我国大学的招生计划需要政府的严格审批，因此2020财年之后，在公司申请到新的招生名额之前，郑州工商学院学生人数将保持稳定。

未来宇华大学部分学生人数的增长更多将来自类似湖南涉外经院这样的并购所带来的新校区人数增长。

（2）从学费角度来说，郑州工商学院的学费在过去几年整体平稳，学费年度之间的波动主要受（1） 每年新生学科结构不同（如土木等应用学科学费高于会计、外语等专业），以及 （2）课程结构不同 ，本科学费（13100-15000元）高于专科（8900元），且本科生在校人数在2015/2016学年为14853名，同期大专生在校人数为10210名（占在校生总人数的40.74%），随着近几年招生人数中本科生比重显著高于专科生，预计未来在校本科生的比例会逐年增加。

除了来自学生内部课程变化带来的增长，大学学费的整体上调需要政府批准。 对于宇华所在的河南省，高等教育学费平均每三年上调一次，提升比例在15~20%之间。在18财年郑州工商学院获得政府批准提升学费，虽然仅对当年新生进行学费上调， 但未来四个财年宇华大学部分的学费将稳步上涨，成为收入增长的重要驱动力。

4.2.2  K-12在过去几年完成扩张，未来各校区成熟将成为收入增长主要来源

其次，在1-12年级段， 学生人数的增长在过去几年随着新增学校数量的增长而得到提升；而每年学费由于新设学校较多增幅较慢。我们预计未来随着新设学校的成熟，这些学校的学费也有望逐步增长。

在高中层面，宇华集团目前下属四家高中， 其中（1）作为集团最早设立的学校，于2001年9月设立的郑州市宇华实验学校已建立起良好的市场声誉，因此其在校生人数基本固定；（2）同时于11年9月开始运营的焦作市宇华实验学校过去几年也通过积累的声誉获得了快速扩张，目前基本进入了稳定阶段；（3）宇华下属的另外两所学校则相对较新，漯河市宇华实验学校于16年9月开始运营，许昌市宇华实验学校则于17年9月开始运营， 这两所学校未来的扩张将会是宇华在高中阶段学生人数增长的主要推动力 ；（4）宇华目前还在规划开封市宇华实验学校和济源市宇华实验学校两所分校。

在小学及初中层面，宇华集团目前下属7所初中、6所小学， 其中（1）目前宇华旗下的7所小学中，开封市的初中（设立于12年9月）、漯河市的小学与初中（设立于13年9月）、许昌和济源市的小学与初中（均开设于14年9月），这些学校的快速增长是公司该年龄段学生人数在16财年之前快速增长的原因。同时，这些学校截止16财年利用率仍在50%左右或以下， 这4所学校利用率的提升将会是初中、小学阶段学生人数增长的主要动力。 （2）目前宇华没有公布其在初中和小学阶段的其他小区扩张计划。

在学费层面， 1-12年级段的学费基本可以每年以5%~10%的幅度增长，这在理论上保证了宇华在1-12年级学费的增长。 但是从实际情况我们看到宇华1-12年级段的学费在15财年有明显下滑，同时之后则稳定在15财年的水平。 这其中的原因主要是因为（1） 宇华在15财年新开设4家1-12年级段学校，16、17财年也分别开设1家高中，为吸引新生这些学校的学费相对较低； （2） 宇华逐步停止在若干学校为学生采购餐饮服务使学费有所下降。

未来我们认为在新增校区逐步减少，过去几年投入的校区逐渐成熟的情况下，宇华1-12年级段的学费将会逐步恢复增长。

最后，在幼儿园部分，17财年虽然学生人数下降，但是价格的明显提升带动了该年级段收入的提升。 宇华教育目前拥有8所幼儿园，同时目前集团也没有在幼儿园进行扩张的计划（最新的两家幼儿园在14/15学年开始运营），因此我们看到宇华在幼儿园的人数上在15财年之后增速开始下降，但是其在收费上随着新建学校的逐渐成熟而增长明显，目前看学费增长成为幼儿园部分收入增长的主要动力。

4.3 利润端：剔除期权激励费影响盈利高弹性可期

从毛利率角度看，公司的毛利率在16财年免除付给河南理工大学的年费之后有了明显提升， 虽然公司在17财年向员工授予期权之后毛利率受到一定影响，但是我们预计此后随着各个新建校区成熟带来的学费的增长和公司规模扩大带来的规模效应，公司毛利率依旧有望持续上升。

从公司营业成本结构来看，（1） 教职人员成本一直占着最大比例，这个比例由于教师人数的不断增加以及宇华取消为学生提供餐饮服务费后餐饮服务比例的下降在14-16财年迅速提升。

（2）公司在15年7月向河南理工大学一次性终止费后，停止向其支付每年的年费，这使得16财年开始公司毛利率得到提升。

（3）由于上市后给予部分教师期权，这部分支出计入营业成本使毛利率有所影响；但是我们认为由于 固定资产折旧等开支的增长在未来随着基础设施建设接近尾声将逐步稳定，同时教学楼的租赁开支每年较小（17财年446万） ，我们预计公司的毛利率在未来依旧有望稳步提升。

从期间费用率来看，公司销售费用极低，管理费用则由于期权的加入上升较为明显。从销售费用来看， 由于宇华83.5%的K-12新入学学生均为通过推荐方式招揽，这样的招生方式使得宇华并不需要承担较高的销售费用。

从管理费用来看， 宇华的管理费用在17财年由于较高的上市开支与由于授予期权带来的费用使得公司的管理费用上升较为明显。但是我们可以看到宇华管理费用中的其他开支均较为稳定，这说明了宇华的管理及控费能力较为优秀，未来规模效应可期。

从利润率来看， 在剔除期权及上市费用后，宇华17财年的营业利润增长速度达到了22%，利润率提升明显， 说明在口碑效应传递下宇华较低水平的销售费用以及较强的管理能力使得其规模效应得到充分体现。

同时，17财年由于公司上市带来的现金流使得公司财务收入得到明显提升，剔除一次性费用后的净利润增速超过33%。 我们认为在排除一次性费用以及财务费用提升等干扰因素之后，17财年营业利润（经期权费用、上市费用调整后）22%的增长能够较为真实地反应公司的增长情况。

从净利率角度比较，宇华由于优秀的期间费用控制能力，表现出了明显较高的盈利能力。

4.4 资产结构清晰、现金流稳定，ROE高于同行

首先，公司账上最大资产为拥有的预付土地款项以及自有物业、厂房及设备 ，该两项资产总计占据公司账上总资产的51.3%，剩余资产中现金与其他短期投资占比43.6%。

在宇华目前的的26所宇华学校中，20所学校为自有物业，另外6所为租赁物业。

从过去两年来看，这20处校址及其相关土地的摊销目前基本稳定在每年7500万左右 ；而在租赁物业方面宇华17财年的营业租赁开支为446万元，公司总经营租赁承担为4541万元（其中1-5年后的为1209万元，5年后承担为2962万元），对公司整体业绩影响较小。

同时，公司账上最大的负债仅有递延收入及其他应付款两项，其中递延收入为主要组成部分（17财年占比超过70%） 的主要组成部分是每年学生提前交付的学费及寄宿费。宇华下属学校的开学时间为每年9月，学费、寄宿费一般于学年开始前预收，随后于适用课程相关期间按比例确认入账。 这保证了公司经营性现金流一直较为稳定。

正是由于宇华作为教育机构的特点，公司经营性现金流情况较为健康，15财年的下滑主要由于一次性支付河南理工大学终止费用所致。

同时在投资方面， 随着各个校区的逐步投入使用，宇华的校区方面的支出也在17财年减少， 从过去每个财年的1.7亿左右下降至9000万左右。

从ROE的角度来说，我们看到宇华由于资产相对较为简单资产周转率稍高于同行；同时由于账上负债较少，权益乘数稍低。同时，受益于出色的净利率水平，宇华的ROE也显著高于同行。

上市前股票期权计划覆盖核心管理层及325名核心雇员，公司上下利益实现绑定。 2016年9月公司发布首次公开发行前期权计划，涉及总计1.8亿股，其中核心管理层李光宇、李花、邱红军、葛聪（李花配偶）涉及4766.2万股，其他325名公司优秀雇员涉及1.32亿股，期权行权期限大部分为20年超长期限。我们认为对于教育行业， 其核心护城河之一即为教师团队，较长期限的期权计划从长远来看将公司利益和个人利益实现统一 ，也解决了在绝大多数教师退休后的后顾之忧，期权授予期间内采取分批授予方式，随着时间的推移被授予的期权份额越多，大大提高了被激励员工流动机会成本（同时期权参与者在期权归属日之前不再为公司员工，将归属的期权份额须失效或被没收，该参与者不得提出申索）。