兵贵拙速：债权人关于上市公司股票质押违约的风险处置路径全析

上市公司股票质押是常见的资本市场融资工具。近年来，上市公司控股股东的质押率长期高居不下，甚至出现了“无股不押”等情况。截至2024年1月末，质押股票市值规模约为2.6万亿，占A股总市值的3.2%，相较于2018年10月质押市值规模逾4万亿元而言显著降低，但依然是影响证券市场平稳健康发展的重要风险因素。自2024年9月始，A股市场出现回升趋势，但长期来看依然处于历史底部水平，因此,个股因受自身运营与市场环境等因素影响，触及平仓线等风险仍时有发生，金融机构等债权人对如何处置该等风险或问题依然十分关切，对此，我们特针对上市公司控股股东股票质押问题的违约处置路径进行全面分析，以期协助债权人等利益攸关方“不疾而速”—— 筹划要稳，动手要快 ——制订并开展最为合理有效的应对策略。

对于上市公司控股股东而言，其持有高比例的上市公司股票，在其现金流紧张之际，可将股票作为增信资产，质押给金融机构等资金方取得融资支持。根据法律法规与市场实践，上市公司股票质押可分为场内质押和场外质押，具体如下：

（一）场内质押模式

根据 上交所、深交所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“《股票质押式回购办法》”） 有关规定，场内质押模式是指由具备资格的证券公司作为融出方，向融入方（上市公司控股股东）融出资金，接受其以持有的上市公司股票出质并于中国证券登记结算公司办理质押登记，到期后融入方根据《质押式回购协议》的约定，向证券公司偿还本息，并解除股票质押。该模式下，证券公司的资金来源主要为券商自有资金、集合资管计划资金与定向资管客户资金。针对不同资金来源下质权人身份确定，资金融出方是证券公司的，质权人登记为证券公司；资金融出方是集合资产管理计划的，质权人登记为资管计划管理人，即证券公司或其资产管理子公司；资金融出方是定向资产管理客户的，质权人登记为定向资产管理客户或管理人。

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（二）场外质押模式

场外质押模式是指融入方为取得资金而将其所持有的上市公司股票质押给符合条件的除证券公司及其资管计划、资管客户之外符合条件的融出方，例如银行、信托、保险、基金公司等主体。双方就融资和股票质押等事宜达成一致后，一并在中证登办理股票质押登记手续。场外质押时，商业银行也可能委托信托公司设立单一资金信托计划，专向发放场外股票质押贷款，银行则获得信托计划的受益权。对于场外质押，资金融出方是银行、信托、保险、基金公司等主体的，该等主体登记为质权人。资金融出方是资产管理计划的，计划管理人登记为质权人。

（一）融入方逾期未予按时偿付

在上述模式下，最为普遍的违约场景是融入方未按时偿还融出方债务，则融出方作为债权人，有权按照《质押式回购协议》《借款协议》等约定，通过法定形式处置质押股票，回收资金。

（二）股价触及预警线且未补仓

为预防股价下跌幅度过深而对融出方造成经济损失，融出方通常对质押个股的股价设置 预警线 ，即上市公司股价下跌到一定程度，触及预警线时，融出方会提示融入方补仓，补充提供质押股票。如融入方未按照融出方的提示补仓，则融出方有权通过合法形式，处置融入方质押的部分或全部上市公司股票。预警价格的计算公式为： 预警价格=股价*质押率*预警线数值 。其中，质押率是指初始交易金额与质押标的证券市值的比率，《股票质押式回购办法》规定了证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率上限， 股票质押率上限不得超过60% ；预警线数值则由券商在实际交易中，根据风控水平、规章制度，以及市场情况制定标准作为基准参考并在单笔交易中参照适用，事前在质押合同中约定。

（三）股价触及强制平仓线

为防止股价下跌对融出方的利益造成损失，融出方会对质押个股的股价设置强制平仓线，强制平仓线一般低于预警线。当上市公司股价下跌触及强制平仓线时，融出方有权通过合法形式处置质押股票。与预警价格类似， 平仓价格=股价*质押率*平仓线数值 ，平仓线数值事前在质押合同中约定。

（四）可能危及质权人利益的相关事件

除上述触发质押股份违约处置风险的情形外，根据《股票质押协议》等交易性文件约定，如上市公司出现特定事件的，也可能触发违约处置程序的启动条件。特定事件主要包括：

1.股票被交易所实施退市风险警示；

2.上市公司股票涉及跨市场吸收合并和要约收购；

3.融入方丧失行为能力或发生合并；

4.融入方申请停业整顿；

5.融入方申请解散；

6.融入方申请破产以及停业、歇业；

7.融入方被注销登记；

8.融入方被吊销营业执照；

9.融入方未能清偿到期应付的任何债务等。

针对融入方的违约行为或是触发违约处置条件的事件发生时，金融机构等融出方作为债权人的处置路径，大体分为非诉和诉讼两类，具体如下：

（一）非诉处置策略

1. 场内质押模式下的应对路径

(1)直接场内处置路径

《股票质押式回购办法》规定融入方违约，根据《业务协议》的约定须处置质押标的证券，对于无限售条件股份，通过交易所进行处置的，交易各方应当遵守中国证监会部门规章、规范性文件及交易所业务规则等关于股份减持的相关规定。即因股票质押触发违约处置风险条件的，证券公司可通过交易所对相关股票进行处置，并遵守证监会及交易所等的规定，实践中常见的场内处置方式有： 集中竞价、大宗交易与协议转让 。需要注意的是，融出方处置质押股票可能涉及到证监会、交易所对上市公司股东、董监高减持股份的限制性规定，主要是《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称“ 《减持办法》 ”）中相关规定。

a 集中竞价方式

质权人可以在交易所内以集中竞价方式处置质押股权。《减持办法》规定大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划。大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，或者其他股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的， 三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一 。股东因司法强制执行或者股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等减持股份的，适用上述规定。

例如，某上市公司发布公告称，公司控股股东与某证券公司就股票质押贷款延期事项未达成一致意见，控股股东部分质押股票被该证券公司实施强制平仓，减持方式为集中竞价交易，被动减持比例低于公司总股本的1%，减持获得资金全部用于归还其在该证券公司的贷款。

b 大宗交易方式

质权人也可以在交易所内以大宗交易方式处置质押股权。《减持办法》除规定大宗交易减持应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划外，还规定大股东通过大宗交易方式减持股份，或者其他股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的， 三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二；股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份 。因此，当融入方是上市公司大股东或董监高的情况下， 证券公司通过集中竞价和大宗交易处置质押股票限制条件较多，很难一次性处置全部股票，回收资金 。

例如，某上市公司发布公告称，公司股东因股票质押违约拟被处置，质权人某信托公司将强制减持其持有的公司股份，计划通过集中竞价或大宗交易方式合计减持股份，总减持比例不超过公司股份总数的3%。其中，拟通过集中竞价交易方式减持的比例不超过公司总股本的1%，通过大宗交易方式减持的比例不超过公司总股本的2%。

c 协议转让方式

质权人也可以在交易所内以协议转让方式处置质押股权。《减持办法》规定大股东通过协议转让方式减持股份，或者其他股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所有关协议转让的规定， 股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。 上交所、深交所《上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》则规定了上市公司大股东减持或者特定股东减持 采取协议转让方式的，转让股份数量不低于上市公司总股本5% 。故采取协议转让方式的，转让股份数量不得低于上市公司总股本5% 。 目前，市场披露的质权人通过协议转让方式处置股权的案例相对较少。

(2)上市公司回购股份

《中华人民共和国公司法（2023修正）》赋予了公司在特殊情况下回购本公司股份的权利，故在融入方违约，不能履行回购义务，以及证券公司难以通过交易所处置质押股票的，也可协商上市公司回购质押股票。但实践中，高质押率公司及实控人在出现平仓风险之前，即已可能提前向外界释放正面信号，避免跌破预警线或平仓线后再进行补救措施。因此，在既往案例中，也存在上市公司事前放出虚假的公司回购消息的情况，意图吸引投资者入场，提振股价，避免陷入平仓风险。但最终公司并未采取回购的实际行动，公司经营状况持续恶化，股价持续下跌，使投资者利益受损。

例如，某家上市公司此前曾公告股份回购事项，但其后发布股份回购实施结果公告称，截至股份回购期满，公司回购股份数量为0股。就此次“零回购”结果，上市公司称：“主要是因为在发布回购股份方案后，受金融环境等因素的影响，公司流动性一直处于趋紧的状态，公司优先满足生产经营所需资金，未能进行股份回购”。因此，有学者评论这类“零回购”系公司控股股东所持股权高额质押，面临爆仓风险的情况下所实施的“忽悠式回购”。

2. 场外质押模式下的应对策略

(1)与融入方协商处置

在场外质押模式下，以非诉方式处置质押股票，主要是协调融入方和托管券商，由托管券商通过协议转让方式一次性处置质押股票。

(2)受益权转让

如是银行通过委托信托公司设立单一资金信托计划，专用于发放场外股票质押贷款，银行则成为信托计划的受益人。在该模式下，银行可与信托公司协商，延长信托计划存续期间或是融入方的贷款期限，提高信托计划收益率，用于吸引外部投资人，银行通过转让信托计划受益权实现退出。

(3)债权转让

不论银行是直接向融入方发放贷款，还是通过信托计划向融入方发放贷款，在其债权难以实现回收的情况下，也可通过将其对融入方享有的债权转让给第三方的方式，实现债权回收。但需要注意的是，该策略最终实现的债权回收金额可能存在一定折扣。

(4)债务重组

金融机构等债权人也可通过促使融入方通过债务重组的方式，对融出方的债权进行重新规划。债务重组分为庭外重组和庭内重组。庭外重组即协议重组，是由融入方与债权金额较大的债权人逐一协商，重新约定债权清偿方式。因协议重组不具有司法强制力，债权人在协商过程中的主导权较大。债权清偿策略一般是延期清偿，降低借款利息等，一般不会对债权本金进行打折。庭内重组分为破产重整和破产和解，在司法实践中，融入方以破产重整方式化解债务问题的案例较多。庭内重组由法院主导，债权清偿策略的选择范围较大，可通过延期清偿、打折清偿、债转股抵偿、信托份额抵偿等多种清偿策略。但需要注意的是，在融入方资产负债率较高的情况下，不论采取何种清偿策略，除以股抵债且上市公司未来股价持续回升，否则真实清偿率不会十分理想。

（二）诉讼相关的处置路径

根据《中华人民共和国民法典》中有关规定，当融入方逾期不还款，或者发生当事人约定的实现质权的情形，金融机构等债权人可与融入方达成协议，以质押股票折价偿付，也可以就拍卖、变卖质押股票所得的价款优先受偿。融入方也可以请求融出方在债务履行期限届满后及时行使质权，融出方不行使质权的，融入方可以请求人民法院拍卖、变卖质押财产。

根据目前的司法实践，融出方与融入方在执行阶段达成一致意见的，可采取融入方自行卖出或和解、以股抵债等协商方式处置，否则应采取强制执行措施，具体执行方式如下：

1. 交易所抛售

《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》规定了人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。因此，在融出方胜诉后，强制执行过程中，法院可向被执行人名下股票的托管券商发出强制抛售指令，限期将被执行人名下股票予以强制卖出，卖出价格为二级市场的交易价格。但需要注意的是，如质押股票已被司法冻结或为限售流通股，该方式无法处置质押股票。

例如，根据无锡中院做出的（2020）苏02民终1118号裁定书，无锡市滨湖区人民法院曾于2012年6月7日，出具民事裁定书及协助执行通知书载明：立即依法强制抛售被执行人名下股票。股票以2012年6月7日强制抛售时的交易价格为准。抛售后，将账户余额扣划至法院账户。同日，某证券公司营业部出具凭条，卖出了被执行人名下股票。

2. 司法拍卖

融出方胜诉后，在强制执行过程中，如质押股票被遭遇多轮查封而无法在证券市场抛售时，司法拍卖将成为处置质押股票的主要方式。需要注意的是，通过司法拍卖的方式处置质押股票，如拍卖数量过大、股比过高，可能会引发上市公司股价大幅下跌，导致最后的拍卖成交情况不尽如人意。融出人应与法院积极沟通，如在挂网公示期间没有意向买家，应和法官协商变通处置方式。

例如，根据济南市历下区人民法院做出的（2023）鲁0102执4505号裁定，法院于2024年3月在京东司法拍卖网络平台上公开拍卖某公司持有的某上市公司350万股无限售流通股（占公司总股份的0.09%），起拍价设置为拍卖日前二十个交易日该只股票收盘价的平均价格乘以90%，最终溢价拍出。

3. 非抵债过户后处置

在融入方因司法冻结等原因无法实现股票交易的情况下，部分地方法院基于执行实务经验采取了变通手段。如先将质押股票采用非抵债过户的方式，过户到融出方或第三方的证券账户中，使得质押股票摆脱了司法冻结的限制，随后再进行处置。在此过程中，法院也可视情况冻结融出方的资金账户，以防止股票变价款高于执行标的额时，申请执行人超额交易股票或转移变价款损害被执行人的利益。

例如，在广东高院裁判的（2013）粤高法执复字第39号案件中，法院认为，在征询申请执行人同意并裁定冻结申请执行人证券账户后，并将被执行人持有的某上市公司无限售流通股份非交易过户至申请执行人在某证券公司的证券资金账户及其对应的深沪证券账户后，再予以强制变卖的行为，并无违反法律规定，应当予以支持。

4. 以股抵债

《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》规定了对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照《公司法》的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分， 或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。 因此，法院在执行过程中，实际可以通过以股抵债的方式清偿融入方债务。该方式可以缩短执行流程和时间，降低执行成本。但是，如质押股票数量较大、占比较高，以股抵债可能会涉及到上市公司实际控制人的变动，存在诸多合规风险，故该策略可能不会成为质押权人的首选。

综上 ，金融机构等债权人应对上市公司股票质押违约风险时，因涉及金额高、社会影响大，各个项目背景迥异，各方关系态度或剑拔弩张或诉求一致，故金融机构要“不疾而速”——慢筹划，快行动——一旦选择突破口，就一鼓作气、环环相扣地布局与实施，避免因控股股东采取破产重整等防守性策略或因其他风险变量而在市场博弈中处于不利地位。