国金金融产品张剑辉丨中长期看多黄金，公私募工具丰富

市场担忧美国的关税政策可能会导致贵金属进出口关税上升，结合黄金处于上涨趋势，交易商为了避免关税增加后对黄金现货交割的成本提升，开始在纽约仓库提前准备库存，从而导致市场上的现货需求增加，以及COMEX库存的快速累积。

图表1：COMEX黄金库存快速上升（单位：金衡盎司）

来源：iFind，国金证券研究所；截止日期：2025/2/25

2020年3-4月，同样出现过类似的情况。当时全球受到公共卫生事件第一轮冲击，全球供应链受到较大影响，黄金的跨市场套利机制被打断，交易商通过现货贸易进行纽约金期货和伦敦金现货套利的操作成本上升，因此出现了价差的走高和COMEX库存的囤货。

图表2：纽约金与伦敦金价差同样触及历史高点（单位：美元）

来源：ifind，国金证券研究所

回看2020年行情的后续演绎，3月金价反弹伴随COMEX库存快速上涨后，库存的回落是非常缓慢的，而上涨行情则持续至当年8月，核心影响因素是公共卫生时间冲击后的全球流动性宽松。本轮行情的核心因素是黄金替代美元，和再通胀预期，关税预期短期带来的行情波动以及COMEX补库行为并不会影响长期逻辑。

美国财政紧张削弱美元信用

2024年，美国财政赤字在GDP的占比达到了6.60%的高位，较2022年、2023年分别上升了1.10和0.30个百分点。财政压力持续上升。

图表3：美国财政赤字占GDP比重（%）

来源：iFind，国金证券研究所

从支出结构来看，美国财政2024年支出占比较高的项目均为法定支出，包括Social Security、Health、Net Interest、Medicare，在支出中的占比分别为21.64%、13.51%、13.06%、12.94%，除利息支出外均为法定支出。相较2023年，Health和Net Interest的支出分别从8890亿美元和6590亿美元，上升至9120亿美元和8820亿美元，尤其是债务利息支出方面，占比也从10.65%大幅上升至13.06%。

图表4：美国2024财年财政收入/支出

来源：美国财政部，国金证券研究所

根据美国国会预算办公室CBO（Congressional Budget Office）预测，在2025-2035年，财政支出中的法定支出将持续上升，利息支出将大幅上升，从而导致自由裁量支出占比下降。

图表5：美国财政的法定支出和利息支出或将持续上升（单位：%）

来源：CBO，国金证券研究所

从收入结构来看，美国财政2024年收入较高的项目包括Individual Income Tax、Social Insurance ＆ Retirement、Corporaton Income Taxes，占总收入占比分别达到49.32%、34.76%、10.77%。对比2023年，三项整体保持稳定。个人所得税的收入与个人收入高度相关，2024年下半年以来，美国个人收入环比增速有一定下滑，但仍然保持增长。就业方面数据也表现出了较强的韧性。预计对财政收入贡献相较稳定。

美国解决财政问题的手段并不充裕

特朗普近期的政策动态，整体来看也与财政息息相关。首先是关税政策，若从财政收入的角度来看，23年和24年关税收入分别为760亿和770亿美元，在当年财政总收入中占比分别为1.71%和1.57%，贡献较少。即便通过大幅增加关税，使总关税收入上升20%，对财政收入整体的贡献仍然可谓杯水车薪，可能对财政紧张情况有所缓解，但不会成为真正解决问题的方案，同时，关税的上升最终会通过通胀的方式使居民和企业利益受损。另一个缓解财政紧张程度的方式是发行国债，特朗普曾在2025年1月公开提到呼吁美国增加债务上限，然而国债的发行同样存在掣肘。