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国金金融产品张剑辉丨中长期看多黄金,公私募工具丰富

国金证券研究  · 公众号  ·  · 2025-03-03 07:30

正文



作者:洪洋、张剑辉


摘要


投资逻辑

市场对美关税政策的担忧引发了金价短期快速上涨


市场担忧美国关税政策可能提升贵金属进出口关税,促使交易商提前在纽约仓库准备库存,以避免黄金现货交割成本上升。这导致了现货需求增加和COMEX库存快速累积,从而引发了金价的短期快速上涨。


类似的情况在2020年也曾出现,当时由于市场对全球供应链的担忧的短期影响,以及全球央行防水的长期影响下,黄金短期快速上涨,同时COMEX库存快速累积,期货升水。后续随着升水收敛,金价并未快速回调,而是遵循长期逻辑持续上涨。


去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑


美国财政赤字持续上升,2024年占比达6.60%,较前两年显著提高。财政支出中法定支出和利息支出占比不断攀升,而财政收入相对稳定,主要依赖个人所得税。关税是一把“双刃剑”,发行国债存在掣肘,美国解决财政问题的手段有限。美元的全球化地位因财政紧张和地缘政治冲突而有所下降,排名靠前的美债持有国甚至大幅减持。在此背景下,黄金作为外汇储备的重要性显著提升。从黄金需求来看,ETF和央行购金是黄金需求的主要边际变量,2021年以来,全球央行购金大幅增加,吻合去美元化的长期逻辑,同时部分国家黄金占外汇储备占比较低,全球央行购金仍有较大增长空间。


黄金相关公私募基金产品策略


公募基金方面,国内共有19个与黄金相关性较高的ETF(LOF)产品,规模总计超过732亿元,包括黄金现货ETF、跟踪黄金产业指数的股票ETF和QDII-FOF-LOF基金,跟踪的标的和指数包括上海金、SGE黄金9999和伦敦金现货指数、SSH黄金股票指数、伦敦金指数。


私募基金方面,包括贵金属跨市场套利策略和三倍黄金被动产品等策略类型。跨市场套利策略利用上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金合约进行套利,通常受益于黄金行情波动上升,险资进入黄金市场也会大幅增加此类策略的容量上限。三倍黄金产品使用被动策略,周度平衡仓位,保持3倍杠杆水平,填补了黄金ETF(无杠杆)和黄金衍生品(高杠杆)之间的被动产品空白。


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目录


市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨

去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑

美国财政紧张削弱美元信用

美国解决财政问题的手段并不充裕

美元的全球化地位已有明显下降

从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变

黄金相关公私募基金产品策略

公募商品基金

私募基金与黄金相关的产品或策略

风险提示


正文



市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨



市场担忧美国的关税政策可能会导致贵金属进出口关税上升,结合黄金处于上涨趋势,交易商为了避免关税增加后对黄金现货交割的成本提升,开始在纽约仓库提前准备库存,从而导致市场上的现货需求增加,以及COMEX库存的快速累积。


图表1:COMEX黄金库存快速上升(单位:金衡盎司)

来源:iFind,国金证券研究所;截止日期:2025/2/25


2020年3-4月,同样出现过类似的情况。当时全球受到公共卫生事件第一轮冲击,全球供应链受到较大影响,黄金的跨市场套利机制被打断,交易商通过现货贸易进行纽约金期货和伦敦金现货套利的操作成本上升,因此出现了价差的走高和COMEX库存的囤货。


图表2:纽约金与伦敦金价差同样触及历史高点(单位:美元)

来源:ifind,国金证券研究所


回看2020年行情的后续演绎,3月金价反弹伴随COMEX库存快速上涨后,库存的回落是非常缓慢的,而上涨行情则持续至当年8月,核心影响因素是公共卫生时间冲击后的全球流动性宽松。本轮行情的核心因素是黄金替代美元,和再通胀预期,关税预期短期带来的行情波动以及COMEX补库行为并不会影响长期逻辑。


去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑


美国财政紧张削弱美元信用


2024年,美国财政赤字在GDP的占比达到了6.60%的高位,较2022年、2023年分别上升了1.10和0.30个百分点。财政压力持续上升。


图表3:美国财政赤字占GDP比重(%)

来源:iFind,国金证券研究所


从支出结构来看,美国财政2024年支出占比较高的项目均为法定支出,包括Social Security、Health、Net Interest、Medicare,在支出中的占比分别为21.64%、13.51%、13.06%、12.94%,除利息支出外均为法定支出。相较2023年,Health和Net Interest的支出分别从8890亿美元和6590亿美元,上升至9120亿美元和8820亿美元,尤其是债务利息支出方面,占比也从10.65%大幅上升至13.06%。


图表4:美国2024财年财政收入/支出

来源:美国财政部,国金证券研究所


根据美国国会预算办公室CBO(Congressional Budget Office)预测,在2025-2035年,财政支出中的法定支出将持续上升,利息支出将大幅上升,从而导致自由裁量支出占比下降。


图表5:美国财政的法定支出和利息支出或将持续上升(单位:%)

来源:CBO,国金证券研究所


从收入结构来看,美国财政2024年收入较高的项目包括Individual Income Tax、Social Insurance & Retirement、Corporaton Income Taxes,占总收入占比分别达到49.32%、34.76%、10.77%。对比2023年,三项整体保持稳定。个人所得税的收入与个人收入高度相关,2024年下半年以来,美国个人收入环比增速有一定下滑,但仍然保持增长。就业方面数据也表现出了较强的韧性。预计对财政收入贡献相较稳定。

图表6:美国失业率有所下降

来源:iFind,国金证券研究所

图表7:美国个人收入环比增速(单位:%)

来源:iFind,国金证券研究所

美国解决财政问题的手段并不充裕


特朗普近期的政策动态,整体来看也与财政息息相关。首先是关税政策,若从财政收入的角度来看,23年和24年关税收入分别为760亿和770亿美元,在当年财政总收入中占比分别为1.71%和1.57%,贡献较少。即便通过大幅增加关税,使总关税收入上升20%,对财政收入整体的贡献仍然可谓杯水车薪,可能对财政紧张情况有所缓解,但不会成为真正解决问题的方案,同时,关税的上升最终会通过通胀的方式使居民和企业利益受损。另一个缓解财政紧张程度的方式是发行国债,特朗普曾在2025年1月公开提到呼吁美国增加债务上限,然而国债的发行同样存在掣肘。







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