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   一、提到PPI，我们究竟谈论的是什么？

PPI是工业生产者价格指数，基于结构性视角，可以较为清晰地划分出上下游关系和价格传导的几条线索。生产者价格指数（Producer Price Index，PPI）在我国统计口径中采用狭义定义，仅包含工业生产者价格指数，而在其他一些国家（如美国），PPI统计口径中也包含农业生产者价格，这一点在进行横向比较时需要注意。

从上下游关系来看，PPI包含了生产资料和生活资料的上中下游各类工业出厂价格；从工业部门来看，我们可以理出几条主要的产业链价格传导线索；而我们对细分行业权重结构的估算，也可以佐证上下游关系和产业链传导关系的分析。对PPI结构的深入理解是分析和预测PPI变化趋势的基础。

1.1 上下游权重估计：采掘4.3%，生活资料合计26%

我国PPI中包含采掘、原材料、加工、生活资料等上下游工业价格。PPI涵盖生产资料和生活资料两大类，生产资料大致按照生产流程的上下游关系分为3个中类，生活资料则按照产品类别分为4个中类。在生产资料大类中，根据从上游到下游的关系，细分为“采掘”、“原材料”、“加工”三个中类；而在生活资料大类中，按照最终工业产品类型，细分为“食品”、“衣着”、“一般日用品”、“耐用消费品”4个中类。

生产资料权重占74%；其中上游采掘占比约4.3%，原材料占19.2%，加工占比最大达50.5%；生活资料合计占比26%。统计局并未公布PPI详细权重，我们基于2011年以来的PPI大类和中类数据，结合2016年以来各月具体数据进行微调，估算出2016年以来PPI权重结构关系。

16年以来，生产资料占PPI的比重约74%，生活资料占26%。从中类来看，生产资料中上游采掘业在总权重中占4.3%，原材料19.2%，加工业占比最大，达全部比重的50.5%；而在生活资料中，食品、耐用消费品占比较大，分别为总权重的9.1%和6.8%，一般日用品、衣着占比分别为6.0%和4.1%，各中类占比较为平均。

1.2 行业权重估计：佐证上下游和价格线索关系

从分行业权重的角度，1）可以大致佐证中类分类所代表的上下游关系；2）有助于估计下一部分所述的2个主要价格线索。除生产资料、生活资料二分法及对应的8个中类分类方式之外，统计局还按照39个细分行业公布PPI数据。尽管并未公布详细权重，但据国家统计局披露，行业权重来源于“工业统计中分行业销售产值数据资料”。

我们根据2016年各行业主营业务收入占全部工业企业之比作为权重，并将各行业按照PPI的中类分类大致归类为采掘、原材料、加工和生活资料4个中类后，发现基本可以佐证我们在上文中给出的中类权重估计值。

具体来说，通过将各行业大致划分为上中下游，也可以更好地理解PPI中的上下游产业关系。从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；之后采掘获得的矿石（铁矿石等黑色金属、铝铜等有色金属）和能源（煤炭、石油天然气）被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；

进一步地，原材料在加工后生产成为计算机通信电子设备、电气机械、非金属矿物制品、通用设备等工业制品，构成加工环节；加工制成品直接用于固定资产投资，或进一步加工形成下游的生活资料生产环节，占比较大的行业包括汽车制造、电力热力生产供应、医药制造、食品制造等。权重较大的行业及其上下游分类列于下图之中。

行业权重梳理有助于我们理解一个重要问题：PPI同时包含工业生产过程的上中下游各个环节价格的变化。因此，从上下游关系的角度，我们认为分析PPI应注意两个因素：1）一些同时影响整条产业链的价格对PPI的综合影响可能远大于其对应行业的狭义影响程度；2）工业生产上下游行业之间的价格和利润变化对货币政策的结构性影响不可忽视。

1.3 工业部门权重估计：7大工业部门，2条价格线索

基于PPI分工业部门数据，可以整理出2条主要的价格线索。PPI中的39个细分产业再度重组归类后，还按照15个工业部门公布分项PPI同比数据，该数据同样并未公布权重。我们基于上文的细分行业权重数据，以及细分行业和工业部门之间的大致关系，对工业部门的权重进行了估算，从中整理出2条主要的价格线索。

在15个工业部门中，权重最大的7个工业部门基本能够解释PPI的大部分波动。我们的估计结果显示，7个工业部门权重合计接近90%，并且解释了PPI中的大部分波动。这7个工业部门是（按照估算的权重大小）：机械工业、冶金工业、食品工业、化学工业、建材工业、石油工业、纺织工业和煤炭及炼焦工业，单项权重分别在3%至30%以上之间。

而在这7大工业部门中，形成了2条较为明显的物价影响线索：1）煤炭冶金产业链；2）石油化工产业链。

我们将上述7大工业部门按照工业生产流程的上下游关系，进行排列，并且根据产业之间的联系梳理出2条影响PPI的主要线索：

1）煤炭冶金产业链，包括介于采掘和原材料之间的煤炭及炼焦工业，属于原材料的冶金工业，以及介于加工和生活资料之间的机械工业之间的上下游传导关系；此外，水泥构成建材工业的主要行业，也处于煤炭产业链的下游。

2）石油化工产业链，包括介于采掘和原材料之间的石油工业、介于原材料和加工之间的化学工业，以及进一步向下游加工环节传导的纺织工业，此外化学工业同样传导至介于加工和生活资料之间的机械工业。除此之外，食品工业本身价格波动极小，不构成PPI的主要影响线索。

我们将7大部门的估算权重、价格波动性和上下游传导关系呈现在同一张图中，可以得到一个比较直观的感受。在下图中，每个圆圈代表1个主要工业部门，圆圈的大小代表该部门的权重，圆圈的颜色越深则代表该部门的价格波动性越大（参考标准差/均值的绝对值），箭头则指示工业部门之间的上下游传导关系。

   二、垄断定价能力：PPI主要由上游价格驱动

决定价格传导方向的核心因素是产业部门的相对垄断定价能力。供求关系最终决定价格和产量，而价格变化也会反馈于供需两方面，在这一相互作用的过程中，价格的上下游传递关系更多取决于产业部门相对垄断定价能力的大小。从上下游之间的相对垄断定价能力来看，我们认为近年来PPI主要由上游价格驱动。这一判断是我们接下来分析的基础。

2.1 石油化工产业链：原油生产端集中度极高

作为全球最重要的能源产品，全球原油市场实际上是一个供给集中度极高的市场，OPEC、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。首先我们关注石油化工产业链的上游：原油价格。根据BP的全球产油国年度产量数据，2015年全球原油产量共43.62亿吨，其中石油输出国组织（OPEC）产量为18.07亿吨，占比达41.4%；美国是产量名列第二，为5.67亿吨，占比13.0%；

俄罗斯紧随其后，产量5.41亿吨，占比12.4%。三大原油供给方合计占全球原油供给的66.8%。而在OPEC内部，沙特以5.68亿吨的产量成为绝对主导国（同时略高于美国为全球最大产油国），产量占OPEC的31.5%，伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特产量居前，5国合计占OPEC的72.4%。从产量上能够看出，全球原油市场实际是一个供给集中度极高的市场，OPEC（特别是沙特）、美国和俄罗斯三方决定了全球原油供给的最终价格。

由于石油化工产业链的中下游需求相当分散，且产业内竞争更为激烈，石油化工产业链的中下游行业议价能力较弱，在需求波动较小的背景下，油价随上游原油生产国、特别是OPEC的竞争策略变化而大幅波动。

我们在上文中整理了石油化工产业链的上下游关系，石油工业（其中炼油是原油开采的下游产业）的中下游产业包括化学工业、纺织业和机械工业等，而这些产业（包括炼油）的集中度无疑大大低于上游原油生产端，导致自炼油以下的各行业，在产业链价格传导关系中的相对垄断能力和议价能力较弱。

因此在需求波动较小的背景下，原油价格更多体现上游供给层面竞争策略的变化。1980年以来，全球原油需求同比多数年份中维持在0-4%的窄幅区间内，而原油价格的波动范围却在-50%至60%的宽广范围内。

具体到PPI中的石油化工产业链，集中度的差异决定了原油价格波动向下传导的能力逐步减弱。石油化工产业链条的组成包括：原油开采——炼油——化学工业——纺织业和机械工业等。其中国内炼油行业主要集中于中石油、中石化、中海油等大型企业，产业集中度相对更为下游的行业而言相对较高，具有一定的垄断定价能力，能够较好地把原油价格波动向下传导，表现为PPI中原油与天然气开采行业价格与石油工业（包括原油开采和炼油）价格变动趋势和幅度较为一致。

而中下游的化学工业价格波动程度则显著低于石油工业，同时趋势则基本一致，显示原油价格仅部分转化为化学工业价格变化。而更为下游的机械工业价格，则更多受终端投资和消费需求的影响，价格传导能力很弱。在激烈的厂商竞争下机械工业价格自12年以来增速持续为负且波动极小。

基于上述分析，我们认为，由于全球原油供给集中度极高，具有极强的垄断定价能力，PPI中的石油化工产业链价格，主要由上游的原油价格所驱动，向下游传导能力逐步减弱。下文第三部分我们将分析主要原油供给国（经济体）的竞争策略及2017年原油价格走势预测。

2.2 煤炭冶金产业链：近期煤炭价格是主要驱动力量

在煤炭冶金产业链中，相对集中度、行业特点决定了近期煤炭价格更多构成整条产业链价格的主导因素。这一点对于我们理解产业链价格变化趋势而言非常重要。相应地，在煤炭、钢铁和建材行业实施的供给侧改革去产能政策、以及需求端的潜在变化，实际上唯有能够实质性影响到煤炭价格，才能真正影响到整条产业链的价格。

由于3点主要原因，煤炭和钢铁产业的集中度近年来呈现显著的此消彼长之分化：1）煤炭储量集中于少数省份，且当地煤企主要为大型国企，开采技术和规模优势明显。2）由于煤炭储量集中，且多为大型煤企，地方政府可以对辖区内煤企进行协调。3）钢铁行业竞争同质化情况较为严重，产能过剩形势较为严峻，且由于并非资源依赖性产业，各级地方政府之间竞争激烈，协调难度大。

从集中度角度来看，煤炭行业的相对定价能力正在显著增强，而钢铁行业的集中度快速下降。煤炭行业前10大企业原煤供给集中度由11年的38.2%上升至15年的42.1%，而基于煤炭产业的储量依赖特征，内蒙古、山西、陕西三大煤炭主产区集中度是更好的集中度指标，2000年以来，该指标由35%左右持续提升至65%以上，尽管16年3省因承担大部分去产量任务导致占比下降，前9个月平均占比仍高达63.4%。

相比之下，钢铁行业在2010年全行业大兼并之后集中度再次快速下降，11年至16年前10大企业产量集中度由49.2%迅速下降至35.9%，降幅高达13.3个百分点，这其中还没有剔除16年宝钢武钢合并带来的集中度提升效应。集中度的此消彼长显示上游的煤炭行业相对垄断定价能力较之钢铁产业更强。

钢铁行业本身定价能力较弱，供需关系唯有最终体现为煤炭价格的变化，方能传导至钢铁行业。钢铁行业本身定价能力较弱，在数据方面体现为钢铁行业本身价量关系的背离，以及钢铁和煤炭价格之间的高度相关性。

14年至15年，钢铁产量增速快速下滑，同时钢价也快速下跌，产量增长放缓并未对价格形成支撑，这一过程部分反映了钢铁需求增速的下滑，但从投资等宏观数据波动程度来看，需求端变动幅度较小，并不能完全解释钢铁行业量价同时快速下降的现象。而16年钢铁产量增速实际上较15年甚至有小幅回升，但钢铁价格却迎来大幅上涨，在这一过程中，需求变化幅度同样也较小，不能完全解释。

而另一方面，从成本构成角度来看，由于16年以来煤炭价格上涨，当前煤炭在螺纹钢成本中的占比已超过30%，随着近期铁矿石价格的下跌，煤炭在螺纹钢中的成本占比已经与铁矿石接近，共同构成成本占比最大的部分。对比螺纹钢与焦煤价格，明显可见两者之间所呈现的同向波动关系，体现近期钢铁价格更多传导煤炭价格的变化，而钢铁行业本身的供需关系，唯有能最终影响到煤炭价格，才能传导至钢铁价格。

水泥行业：产能过剩严重、技术水平不高，行业相对垄断定价能力弱，水泥价格同样是传导上游煤炭价格为主。表面上来看，水泥行业集中度并不低，据工信部数据，2016年全国前10大水泥企业集中度达44%；但水泥行业实际上产能过剩情况也相对较为严峻。

2016年水泥熟料设计总产能18.3亿吨，实际产量13.76亿吨，产能利用率仅75.2%，而考虑到实际总产能显著高于设计总产能的现状（也是前些年实际产能利用率大幅高于100%的原因之一），水泥行业的实际产能利用率更低。而产量集中度的提升，则在很大程度上与大型水泥企业之间的兼并活动有关。但考虑到水泥就地取材、运输范围有限、运输成本较高、过剩产能极大的行业特征，该行业自身定价能力实际上非常弱。

而在水泥成本中，煤炭占到约4成，石料黏土等原材料成本仅约2成，电力成本约2成。考虑到后两者价格波动性较弱，近期水泥价格实际上也在较大程度上是由煤炭价格传导所驱动。14年至15年水泥的价量关系与钢铁类似，同样地，需求变化本身不足以解释量价同时大幅下降的过程；

而16年水泥产量同比增速回升，但水泥价格却大幅上涨，这一过程中需求端波动同样较小。但观察水泥与焦煤价格的变化趋势，可以清晰看出近期水泥价格实际上更多是由煤炭价格传导所驱动。也就是说，与钢铁行业类似，水泥行业的供需关系本身不足以驱动水泥价格独立变化，需最终形成对煤炭价格的影响才可以传导为水泥价格的相应变化。

基于上述分析，我们认为，从近期来看，影响PPI的主要价格因素可以归纳为两项：原油价格和煤炭价格，两者分别驱动两条产业链的中下游价格变化。而在近期终端需求波动幅度较小的背景下，钢铁、水泥等煤炭冶金产业链中游行业价格，实际上更多由上游的煤炭价格所驱动。因此，市场关注的钢铁、水泥等行业去产能举措本身实际上比较难以直接带动钢铁、水泥等价格上行，而相比之下，我们认为直接影响到煤炭价格的因素，可能更多会对整条产业链的价格，继而对PPI形成最终影响。

   三、2017年全球油价之博弈

接下来我们对2017年影响PPI的两大价格因素的走势进行预测和判断。首先来看原油价格。原油价格的走势，直接由沙特带领的石油输出国组织（OPEC）的竞争策略，以及美国原油生产的相应应对措施所决定。

沙特与OPEC：保份额的同时争取更高油价。

作为OPEC国家的缩影，沙特经济高度依赖石油相关产业。2003年至16年石油领域GDP占沙特全部GDP的比重平均为44.4%。鉴于非石油领域GDP长期平稳增长，石油价格和产量的变化实际上左右着沙特经济增长的波动。在原油价格达到高位、需求极为旺盛的07年4季度至08年前三季度，沙特石油领域GDP占比曾一度达到60%，而在油价跌至谷底的16年1季度，石油领域GDP占比仅为21%。沙特经济增长前景高度依赖石油业的发展情况，涉及油价和产量两方面，这也是OPEC国家，特别是OPEC内的中东产油大国的普遍问题。而这两者之间的权衡也是OPEC成立以来竞争策略变迁的核心。

OPEC历史上曾在保价与保量中纠结，最终历史经验证明保量更加重要。OPEC自成立至今，始终谋求维护组织内产油国利益，获取稳定的石油收入。1973年以来，OPEC的竞争策略基本可分为5个阶段：

1）1973-81年，稳定实际油价。OPEC一次性大幅提升原油价格，引发第一次石油危机，该阶段政治动荡令OPEC产量波动，非OPEC国家尚未形成竞争产能，令油价得以维持上涨。

2）1981-85年，限产保价。西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败，OPEC产量大幅缩减的同时，油价并未继续上行反而有所下降。

3）1986-2004年，扩产保份额。为应对产出和油价同时下降，沙特1985年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非OPEC国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但OPEC原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由28%回升至42%，非OPEC国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得成功。

4）2005-13年，供给适度紧张。新兴经济体原油需求高速增长，而OPEC国家并未显著增产，维持供给适度紧张，油价快速蹿升至历史高位，OPEC国家收入大幅增加。

5）2014-16年，再度扩产保份额。美国页岩油生产成本下降，产量快速上升，潜在产能极大的沙特主导OPEC再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。

81-85年限产保价策略的失败令OPEC记忆犹新。80年代前半段OPEC实施的限产保价策略，受两大因素的影响最终以失败告终：1）非OPEC国家在这一时期持续增产与OPEC形成份额竞争；2）OPEC内部，惟沙特严格实施减产，不在减产计划内的伊朗、伊拉克则持续增产，大量挤压沙特的市场份额，同时也导致OPEC整体产量降幅有限。受这两方面的影响，尽管全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持续上升反而有所下降，沙特在产量和油价方面两败俱伤，此后的30年间均未再度采取限产保价的战略。

14-16年的OPEC竞争性扩产，其背景与80年代中期极其类似，区别只在于当年的竞争产能来自广泛的非OPEC国家和OPEC内部，如今则主要来自美国页岩油。美国近年来经历页岩油开采技术革命，开采成本大幅下降，为美国储量巨大的页岩油大规模开采提供了可能，自2012年至2014年，美国原油开采平均维持了15%以上的同比增速，产量迅速由不足600万桶/日升至高峰时的963万桶/日（15年4月）。

页岩油产量快速提升对OPEC国家的全球份额带来严重威胁，作为OPEC潜在产能最大的国家，沙特自14年开始实施竞争性扩产保份额策略，特别是15年产量增速持续达到5%以上，油价随之持续暴跌，布油由14年中的100美元/桶以上一度跌至16年1月的30美元/桶以下，美国页岩油不堪成本重负，原油产量增速自15年初开始掉头向下，15年11月起转为同比负增长，且降速逐步扩大至16年中。美国产量下降、加之OPEC部分国家和加拿大16年上半年遭遇供给冲击，令油价于16年快速回升至45-55美元/桶之间，沙特实际上赢得了此次扩产保份额的战役。

在此背景下，OPEC与俄罗斯等非OPEC国家达成为期6个月的冻产协议，以期短期内稳定油价，避免自身损耗过大。16年11月底，沙特领导下的OPEC国家与俄罗斯等非OPEC国家达成冻产协议，约定自17年1月开始的6个月内，OPEC国家合计减产116.4万桶/日，削减后产量约为3250万桶/日，协议可延长6个月。制定该冻产协议的主要目的是避免相关国家因油价下跌遭受过度损失。

但危机四伏的背景下，冻产协议并非油价趋势上行的开始，仅仅是惨烈战争中的喘息。基于以下几点原因，我们并不认为冻产协议是油价趋势上行的开始：

1）冻产协议前，OPEC和俄罗斯产量均处于历史高位：16年11月OPEC原油产量高达3366万桶/日，俄罗斯产量也高达1052万桶/日，均处于历史高位。

2）此次冻产协议中三国豁免，伊朗悬而未决。印尼、利比亚和尼日利亚三国此次冻产获得豁免，后两者有一定的增产空间，伊朗则要求增加产量，冻产协议中做柔性处理，实际约束力不强，一旦油价大幅回升，OPEC内部未来仍有增产因素。

3）随着油价的企稳，美国钻井平台和钻机数量已经回升并且仍在快速增加，我们预计4-6个月后美国原油产量将再度显著回升。

4）全球原油库存仍位于历史高位，加之很多隐性原油库存，均对油价进一步形成压力。鉴于此，我们预计17年中至下半年，OPEC将不再延长冻产协议，而转为小幅增加产量，以再度将油价维持在大部分页岩油无法盈利的区间内。我们认为全年原油价格中枢在50-55美元之间，上半年中枢在54美元/桶左右，下半年则将小幅下降至52美元/桶左右。

   四、供给侧改革与煤炭价格

4.1 决定煤炭价格的是产量

煤炭开采和洗选业PPI走势与煤炭价格基本一致。我们选取中国煤炭价格指数（月均值），与煤炭开采和洗选业PPI进行环比和同比对比，发现出个别月份外，两者之间环比涨幅基本一致，同比走势则部分受到环比个别月份差异的影响，但大体走势仍较为一致。

16年2季度以来煤炭产量的大幅下降，是导致4季度以来煤炭价格大幅上涨的主要原因。16年2季度，煤炭行业供给侧改革骤然加速，核心表现是煤炭产量同比大幅下降：16年3月，全国原煤产量仍达到2.94亿吨，同比仅下降4.5%，而4月至10月，原煤产量降幅骤然扩大，连续7个月产量同比降幅超过11%，产量下降之快可以说史无前例。产量的连续下降令煤炭供给骤然紧张，煤价跌幅开始收窄，于9月转为正增长，至16年12月和17年初，煤炭价格指数同比涨幅接近30%。

4.2 去产能≠去产量，2017年煤价难见大涨

16年在提出大规模去产能计划的同时，更为严格的产量限制才是导致煤价上涨的关键。16年提出煤炭产业去产能2.5亿吨的年度目标，尽管实际实现去产能2.9亿吨，超计划完成任务，但实际上多数是已经处于停产或半停产状态的煤矿，对煤炭供给的影响实际并不是很大。而真正导致煤炭产量大幅下降、煤价快速上涨的原因，是2月以后提出的严格的去产量政策。

16年2月起，发改委要求煤炭企业全年作业时间不超过276个工作日，此后随着这一规定的严格执行，煤炭产量快速下降，导致煤炭价格上涨。发改委不得不于9月启动二级、一级预案相应，煤炭释放产能30-50万吨，但收效甚微。9月27日，再度宣布先进产能年底前可按照330个工作日生产，但仍无法平抑煤价，最终发改委于11月16日将330个工作日生产放宽至所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，时间则放宽至17年取暖季结束前。原煤产量此后显著回升，煤价涨势得以趋于缓解。

17年煤炭去产能目标下调，去产量政策正在密集讨论，发改委提出更为细致的价格调控政策，17年维持煤炭价格稳定的重要性或超过煤炭减产。由于16年实施的过于严格的去产量政策导致煤价暴涨，我们已经看到17年煤炭行业去产能目标向下调整，政府工作报告中将年度去产能目标减少1亿吨至1.5亿吨。

同时，关于276个工作日是否在取暖季之后恢复引发热烈讨论，煤炭企业由于受益于煤价大幅上涨，纷纷支持恢复该政策，但相关部门对此态度较为谨慎，尚未有定论。另一方面，发改委于1月推出了较16年更为详细的价格调控机制，将动力煤价格的可接受范围框定在470-600元/吨范围内，称超出此范围将启动平抑价格机制；

同时，发改委、铁总与中煤协会合理与铁路局、煤企、发电企业签订协议，确保煤企供给能力和煤价长期稳定可控。综合近期政策，我们认为，经历16年煤炭价格大幅上涨之后，2017年煤炭行业去产能改革的目标中，价格稳定的重要性或已经超过煤炭减产。预计2017年煤炭减产速度在-3%以内，Q5500动力煤价格中枢预计在550元-600元范围内。

4.3 钢铁、水泥去产能难以令价格上涨

钢铁行业：产能利用率低，上游铁矿石集中度高，去产能本身并非钢价上涨主因。近期市场对钢铁、水泥等行业供给侧改革去产能推升对应价格的逻辑产生分歧。我们认为，由于以下几个原因，钢铁行业去产能本身并非钢价上涨主因：

1）钢铁行业产能快速增加，但利用率持续下行，08年至15年，粗钢产能由6.6亿吨飙升至12亿吨，利用率却从10年的高位82%降至67%，尽管16年产能小幅减少6500万吨，利用率升至71.2%，但过剩产能仍然巨大，5000万吨的去产能目标尚不足以持续推升钢铁价格。

2）上游铁矿石行业全球集中度极高，我国钢铁行业大量依赖进口，钢铁价格单方面走高更多将传导为铁矿石价格上涨而非钢铁行业盈利改善，价格上涨并非去产能政策的目标。

与钢铁产业相比，上游原料来源铁矿石产业的全球集中度显著较高：2015年淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG等4大铁矿石生产商产量即占到全球的一半。而我国的铁矿石来源中，52%由国内千余家企业生产供应，其余48%则需依赖进口。

这样的上下游产业集中度关系意味着，钢铁价格的单方面走高将大概率传导为铁矿石价格上涨，从而国内钢价单边上涨更多利好海外铁矿石巨头，而国内钢铁行业以及下游诸行业或难以从中获得显著的利润改善。从这个意义上来说，钢铁产业去产能的目标并非钢价的持续上涨，而更多是在相对平稳的钢价背景下逐步提升产能利用率，从而改善钢铁行业整体的盈利能力，同时避免对下游产业形成新的成本压力。

而由于钢铁行业整体毛利率水平很低，即使钢铁企业利润有所改善，也不足以对钢价形成大幅支撑，对煤炭价格的影响更弱。10年至15年期间，由于产能过剩情况日趋严重，钢铁行业整体盈利能力下行，销售利润率降至2%以下，16年以来随着去产能和钢铁产品价格回升，利润率也有小幅提升，但仍在4%以下。由于利润占比较低，行业利润改善本身也难以形成对钢铁价格的实质性拉动作用。水泥行业也存在类似的情况，销售利润率水平近年来稳定在6%左右，较低的利润率也意味着企业利润的改善也并非水泥价格上行的主要驱动原因。

3）正如我们在上文中所分析，近期钢铁价格与产量之间联系较弱，钢价波动主要由煤炭价格驱动。因此，基于我们对煤炭价格的判断，我们预计钢铁价格也很难在2017年再度出现明显上涨。

水泥行业产能利用率水平更低，去产能对水泥价格的影响程度更弱，预测2017年水泥价格同样需基于对煤炭价格的判断。关于水泥产业的特性，我们在前文中已有分析，此处不再赘述。

需要强调的是，由于水泥产业实际产能要大于设计产能，其产能利用率水平实际上较钢铁行业可能更低。在此背景下，结合水泥行业小企业众多、供给弹性大、大型企业在某个地区难以形成实质性垄断能力的行业特点，我们认为，驱动水泥价格的核心因素同样是煤炭价格，而水泥行业去产能政策本身，在将全行业产能利用率提升至较高水平之前，寄希望于去产能政策以提升行业议价能力，我们认为似乎仍有些操之过急。

   五、小结：两大价格驱动，新涨价动力有限

从产业链的视角，PPI中主要包含两条价格线索：1）石油化工产业链：上游为石油工业，中游是化学工业，中下游分别传导至纺织业和机械工业；2）煤炭冶金产业链：上游为煤炭和炼焦工业，向下传导至冶金工业和建材工业，冶金工业再向下传导至机械工业。从近期来看，在需求端波动幅度较小的背景下，上述两条产业链，均呈现上游价格驱动整条产业链价格波动的特征，而上述7大工业部门，加上波动极小的食品工业，基本可以解释PPI波动中的绝大部分。

原油价格驱动石油化工产业链整体价格变化：全球原油市场是一个集中度极高的卖方市场，OPEC、美国和俄罗斯三者合计占全球原油供给的约2/3，而下游的化学工业、纺织业和机械工业相对集中度极低，相对垄断定价能力较弱，原油价格驱动石油化工产业链整体价格变化。

尽管OPEC与俄罗斯等国签订为期6个月的停产协议，但在页岩油产量回升的预期下，沙特可能重新回到竞争性增产的策略之中，预计下半年油价面临小幅下行压力。原油价格博弈中，OPEC竞争策略举足轻重。沙特曾于1980年代试图实施减产保价策略，但面临OPEC内部和非OPEC国家的竞争性增产，最终在油价和全球原油供给份额两方面均遭受损失，此后逆转策略为竞争性增产，最终得以重新夺回市场份额并挤出竞争对手，获得原油价格的稳定。

当前的市场格局，美国储量巨大的页岩油同样也是沙特所面临的份额威胁，我们认为在全球原油产量达到纪录高位后的短期停产协议，只是激烈战斗中的喘息，而并非油价趋势上行的开始。由于美国钻井活动自16年中已经开始活跃，预计页岩油产量将在几个月内开始回升，沙特或在减产协议到期后再度转为竞争性增产策略，从而油价再度面临小幅下行压力。我们预计全年原油价格中枢在50-55美元左右，上半年略高，下半年略低。

煤炭冶金产业链上，钢铁和水泥价格近期实际上主要由煤炭价格驱动，钢铁和水泥去产能对价格的影响相对有限。从集中度上来看，煤炭行业前10大企业产量集中度较高，考虑到煤炭企业多为大型国有企业、地方政府易于进行辖区内协调，同时我国煤炭储量分布不均，蒙、晋、陕三省产量占全国60%以上，煤炭行业实际集中度更高。而钢铁、水泥行业均面临严重的产能过剩问题，产能利用率徘徊于70%以下，行业整体相对议价能力较弱，在需求端近期波动较小的背景下，更多是被动跟随上游煤炭价格进行小幅波动，而难以独立掌握定价权。

从价量关系上来看，近期钢铁、水泥价格变化与煤炭价格相关度极高，而在14-15年产量增速持续下降的过程中，价格却不升反降，尽管总需求有部分下行，但变化幅度较小并不能完全解释这一现象，也是上述传导关系的一个佐证。

16年钢铁、水泥价格上行，主要由煤炭行业去产量导致煤价大幅飙升所致。去产能不等于去产量，16年煤炭行业去产能的同时，大部分时间严格执行276个工作日生产计划，煤炭产量自2季度起连续7个月同比降幅在11%以上，史无前例的减产令煤价大幅飙升，推升中游钢铁、水泥价格。而钢铁、水泥行业2016年的去产能和减产强度，均尚未将行业产能利用率提升至可以实质性影响产品价格的水平，并非16年价格上行的主要原因。

展望17年，煤炭行业去产能过程中价格稳定或成为更重要的目标，这意味着整条产业链产品价格均难有显著提升。由于16年过于严格的减产政策令煤炭价格大幅飙升，17年我们已经看到煤炭行业去产能目标下调、监管层对煤炭价格稳定、供给保障的关注度显著超过2016年。在此背景下，我们预计再度回到16年严格的276个工作日制度的概率不大，煤炭17年产量下降幅度将非常有限，预计17年Q5500动力煤价格中枢在550-600元/吨左右，难以进一步显著上行。而在钢铁、水泥行业产能过剩仍较为严重的背景下，我们对煤炭价格的这一判断意味着钢铁、水泥价格在2017年可能也难有显著提升的空间。

我们基于以下假设对2017年PPI同比进行预测：1）预计原油价格上半年均值54美元/桶，下半年均值52美元/桶。2）预计原煤价格在当前基础上小幅下降，4月之后假设Q5500动力煤价格稳定在575元/吨的水平。

基于上述假设，我们对2017年各月PPI同比进行了大致的预测，结果显示，2017年PPI同比均值约5.0%左右；高点出现在2月，达到7.8%，自3月起增速开始掉头下滑，3月PPI同比为7.6%，预计至5月降至5.6%左右，此后小幅反弹后缓慢下降至9月的4.4%左右，4季度快速回落至年底的0.2%附近。全年翘尾因素平均为4.2%成为主要驱动因素，新涨价因素极为有限。

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