关注非制造业经营前景

核心观点

11月制造业PMI产需延续走强，分项数据结构进一步优化；非制造业整体延续改善，建筑业、服务业均维持在较高景气区间，基本面继续往积极方向修复，节奏相对有序。对于债市而言，基本面对债市的压制预计将逐步减弱，在当前利率点位上可以适当开展布局，明年二季度若有货币政策与监管政策边际转松，利率的下行空间也将更为广阔。

制造业景气高增。 11月PMI回升0.7pcts至52.1%，制造业扩张速度持续加快。生产、新订单继续改善，多数指标释放出积极信号。主要指标中订单提升较快，无论是国内订单还是出口订单，表明制造业市场需求处于较快的复苏过程。这一现象的背后可能源于前期修复较慢的终端消费和服务业板块近期的改善速度有所加快、外贸的进一步走强和大宗商品价格的回暖。大、中、小型企业PMI的差距仍然相对偏大，大中型企业景气水平较高，小型企业PMI仅略高于荣枯线水平。

产需持续向好。 11月生产指数录得54.7%，比上月上升0.8pct，新订单指数大幅升高1.1pcts至53.9%，两者差值自6月份以来逐月缩小，从2.5pcts降至0.8pct，表明制造业内生动力不断增强，供需循环持续改善。外贸方面，进出口景气度稳步回升，进口指数边际提升0.1pct至50.9%，新出口订单上升0.5pct至51.5%。欧美疫情的扩散和封锁措施使得中国全球供应中心的角色进一步得到巩固。

库存、价格维持高景气。 11月原材料和产成品库存指数双双回升，分别变动+0.6pct、+0.8pct，疫情进入常态化防控阶段后国内经济动能持续修复，产需双旺带动企业库存周期维持高景气。价格方面，11月全球经济稳定向好，国际原油价格明显上涨，原材料购进价格指数提高3.8pcts，同时国内工业生产维持高位，基建、地产工程进度快速推进，出厂价格指数延续上行（+3.3pcts）。

非制造业持续改善。 11月非制造业商务活动指数较上月回升0.2pct，非制造业整体延续修复态势，但各分项表现冷热不均，新订单、从业人员、业务活动预期指数有所回落，其余分项指数有所改善。子行业中，建筑业商务活动指数提高0.7pct，服务业回升0.2pct但其子行业中的房地产行业降至临界点以下，或表明地产施工与房屋销售有所分化。同时，建筑业预期指数较上月大幅回落5.3pcts，地产、基建走强的可持续性仍有待观察。

债市策略： 11月制造业PMI产需延续走强，分项数据结构进一步优化；非制造业整体延续改善，建筑业、服务业均维持在较高景气区间，基本面继续往积极方向修复，节奏相对有序。但非制造业活动预期指数明显回落或预示着基建、地产工程进度的放缓可能，后续需关注如果基建地产热度减弱对制造业产需的外溢影响；另一方面，持续升值的人民币汇率对出口企业订单的影响已有所显现，后续若有人民币快速升值，或将进一步扰动纺织、家具等出口导向型企业的生产经营。对于债市而言，短期来看制造业仍处于产需改善，产能周期、库存周期共振的高景气阶段，但年内基建、地产等终端需求有一定放缓可能，明年国内经济也可能面临财政+信贷政策回归常态、金融周期向下的信用扩张放缓以及银行不良贷款压力的问题，基本面对债市的压制预计将逐步减弱，在当前利率点位上可以适当开展布局，明年二季度若有货币政策与监管政策边际转松，利率的下行空间也将更为广阔 。

2020年11月30日，国家统计局公布11月PMI指数。11月官方制造业PMI为52.1%，较前值回升0.7pct；非制造业PMI为56.4%，较前值上升0.2pct；综合PMI产出指数为55.7%，比上月上升0.4pct。详细点评如下：

11月PMI回升0.7pcts至52.1%，制造业扩张速度持续加快。 生产、新订单继续改善，多数指标释放出积极信号。主要指标中订单提升较快，无论是国内订单还是出口订单，表明制造业市场需求处于较快的复苏过程。这一现象的背后可能源于前期修复较慢的终端消费和服务业板块近期的改善速度有所加快、外贸的进一步走强和大宗商品价格的回暖。大、中、小型企业PMI的差距仍然相对偏大，大中型企业景气水平较高，小型企业PMI仅略高于荣枯线水平。

11月生产指数录得54.7%，比上月上升0.8pct，新订单指数大幅升高1.1pcts至53.9%，两者差值自6月份以来逐月缩小，从2.5pcts降至0.8pct，表明制造业内生动力不断增强，供需循环持续改善。外贸方面，进出口景气度稳步回升，进口指数边际提升0.1pct至50.9%，新出口订单上升0.5pct至51.5%。欧美疫情的扩散和封锁措施使得中国全球供应中心的角色进一步得到巩固。

11月原材料和产成品库存指数双双回升，分别变动+0.6pct、+0.8pct，疫情进入常态化防控阶段后国内经济动能持续修复，产需双旺带动企业库存周期维持高景气。价格方面，11月全球经济稳定向好，国际原油价格明显上涨，原材料购进价格指数提高3.8pcts，同时国内工业生产维持高位，基建、地产工程进度快速推进，出厂价格指数延续上行（+3.3pcts）。

11月非制造业商务活动指数较上月回升0.2pct，非制造业整体延续修复态势，但各分项表现冷热不均，新订单、从业人员、业务活动预期指数有所回落，其余分项指数有所改善。子行业中，建筑业商务活动指数提高0.7pct，服务业回升0.2pct但其子行业中的房地产行业降至临界点以下，或表明地产施工与房屋销售有所分化。同时，建筑业预期指数较上月大幅回落5.3pcts，地产、基建走强的可持续性仍有待观察。

11月制造业PMI产需延续走强，分项数据结构进一步优化；非制造业整体延续改善，建筑业、服务业均维持在较高景气区间，基本面继续往积极方向修复，节奏相对有序。但非制造业活动预期指数明显回落或预示着基建、地产工程进度的放缓可能，后续需关注如果基建地产热度减弱对制造业产需的外溢影响；另一方面，持续升值的人民币汇率对出口企业订单的影响已有所显现，后续若有人民币快速升值，或将进一步扰动纺织、家具等出口导向型企业的生产经营。对于债市而言，短期来看制造业仍处于产需改善，产能周期、库存周期共振的高景气阶段，但年内基建、地产等终端需求有一定放缓可能，明年国内经济也可能面临财政+信贷政策回归常态、金融周期向下的信用扩张放缓以及银行不良贷款压力的问题，基本面对债市的压制预计将逐步减弱，在当前利率点位上可以适当开展布局，明年二季度若有货币政策与监管政策边际转松，利率的下行空间也将更为广阔。

本文节选自中信证券研究部已于2020年12月01日发布的《2020年11月PMI点评及债市分析—关注非制造业经营前景》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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