1.1
质量因子的历史研究与实证应用
高质量企业指的是那些在其所在行业或市场中表现出优越的经营效能和财务表现的公司。这些企业通常具有卓越的盈利能力、强劲的市场地位、高品质的产品服务、健全的财务结构、高效的管理团队和健全的治理机制等特征。高质量企业能够为投资者提供稳定而可靠的回报，同时具备良好的未来发展前景。
质量因子是金融市场中分析股票投资价值的关键因素之一。
质量因子的研究历史可以追溯到20世纪40年代，投资界泰斗本杰明·格雷厄姆首次明确指出，公司的质量是实现成功价值投资的关键因素。自此质量因子成为资产定价与投资策略研究的重要内容。从理论到实践，质量因子在资产定价模型中的地位逐步得到强化。尤其是自20世纪60年代Sharpe提出CAPM模型后，学者们基于这一框架，进一步拓展了研究视野。1990年代，Asness等在资产定价理论中引入“质量”概念，他们从盈利性、成长性、安全性和股利分配等多维度定义了股票的质量，并提出了以QMJ（quality minus junk）为代表的质量因子。
后续随着研究的深入，
质量因子的研究趋向更加细致和多元化
，然而关于如何准确度量“质量”，研究者们普遍存有较大差异。例如Barra CNE6模型中，质量因子由杠杆率、盈利变动率、盈利质量、盈利能力与投资质量等五个二级因子构成。这种综合性的因子模型不仅考虑了公司的盈利能力和盈利质量，还将公司的资本结构和投资策略也纳入评估体系中。然而该模型并未考虑股票的分红和成长情况，而是将其作为单独的一级因子，体现他们对于质量的一种理解。
Hsu、Kalesnik和Kose在其作《What is Quality?》中对现有的主流质量因子进行了系统的整理，现有主流质量因子涵盖盈利能力、盈利稳定性、投资能力、资本结构、盈利成长性、会计质量、派息/摊薄七大维度指标。
1) 盈利能力：
作为衡量企业质量的最常用指标，盈利能力通常以净资产收益率(ROE)和毛利率等指标为主。著名的Fama-French五因子模型及Q因子模型中都将盈利能力作为核心因子，并证明了其对未来股票回报的正向预测能力。
2) 盈利稳定性：
这一指标反映了企业盈利的波动性和可预测性。部分学者认为盈利稳定性与低风险（低贝塔）投资有重叠。
3) 投资能力：
投资能力体现了企业资本分配的效率，通常以资产和资本支出增长来衡量。
4) 资本结构：
包括财务杠杆等在内的资本结构指标，其与股票未来收益之间的关系尚无定论。
5) 盈利增长：
通常以营收或利润增长率来刻画，该因子旨在捕捉公司未来扩张的潜力。
6) 会计质量：
也称盈利质量，高会计质量通常意味着公司财务报告的真实与透明，反之则可能存在操纵利润的风险。研究显示，会计质量低下可能预示着企业未来收益的不确定性。
7) 派息/摊薄：
企业的分红政策和股权发行行为可体现其对股东价值的重视。历史研究表明股票分红与未来股票收益呈正相关，而频繁股权发行则可能导致摊薄效应，从而影响股票价格。
Hsu、Kalesnik和Kose在对多个质量指标进行测试后发现，在美国等发达国家市场中，盈利能力、会计质量和派息/摊薄等维度下多个指标能带来额外的显著回报，而盈利稳定性、资本结构和盈利增长没有充分的证据表明可以带来显著的超额收益。
值得注意的是，这篇论文中将盈利增长视为质量指标之一，尽管其收益效果不佳。然而，我们认为将盈利增长视为成长因子可能更为恰当。成长因子侧重于评估企业未来扩张的潜力，而非当前的质量和稳定性。因此，在评估公司的成长性时，盈利增长这一维度或许更具有参考价值。
现代金融市场中，质量因子通常被视为一个多维度的因子组合。通过对上述研究的分析可见，虽然部分因子与回报溢价显著相关，但并非所有理论上定义的质量因子都能在实证研究中得到支持。因此，我们不应仅仅依赖于理论定义，而应结合实证研究成果，特别是在中国A股市场的具体环境中，我们需要结合实际情况
重新审视和定义质量因子的维度和指标。
后续的研究中我们将侧重于如何筛选有效的因子，以及如何将这些因子组合构建出一个适应A股市场特征、能够稳健预测股票回报的综合质量指标体系。
1.2
国内现有质量产品的界定和特点
通过分析国内现有公募产品对质量的定义，我们可以洞察过去市场对于质量的理解和定义。目前国内关于质量因子的指数产品数量有限，并且这些产品多为“质量+”策略产品，而纯质量因子的指数产品数量较少。这些产品主要跟踪中证500质量成长指数、沪深300质量成长低波动指数等，此外虽然中证质量成长、标普中国A股质量价值指数没有相应的跟踪指数产品，但其编制方案也体现了其对质量的不同理解。从现有的指数构建指标来看，中证500质量成长指数、沪深300质量成长低波动指数、中证质量成长指数均选择
盈利、成长、盈利质量和财务杠杆
四个维度构建质量指标。红利质量指数则是先筛选分红较高的样本，然后基于
盈利、盈利质量
等指标筛选高质量股票。而MSCI中国A股国际公司质量指数（以下简称MSCI质量指数）与标普中国A股质量价值指数采用
ROE、财务杠杆和盈利波动率或应计项目比率
作为指标。
分析这些指数的编制特点，我们可以得出以下几个结论：
1、 盈利能力、财务杠杆和盈利质量的普遍认可：
几乎所有指数都关注了企业的盈利能力，大多数指数关注财务杠杆和盈利质量等情况，这三个指标被普遍认为是质量的核心组成部分。
2、 股东回报、盈利稳定性、投资能力和现金流质量的忽视：
大部分指数在质量评估时忽略了股东回报，虽然红利质量指数将股利支付率作为样本的筛选条件，但重视程度不够高，同时也仅考虑分红、未考虑回购。这可能是基于过去认知上的偏好：一是国内企业整体股利支付率维持在门槛水平，上市公司分红差异性并不明显；二是高成长公司因资本扩张需要而不分红，但这并不等同于质量不佳，反而可能预示着良好的未来经营前景。这样的认知近些年已经发生了明显的变化。
其次，盈利稳定性也不是这些指数普遍关注的维度，这可能是因为现有研究表明该指标对于股票收益的影响力较弱。
此外，投资能力也没有成为这些指数筛选质量指标的方向之一。
最后，尽管现金流质量是衡量企业财务健康和经营稳健性的一个重要指标，但在许多质量指数的编制中，这一维度并未受到足够的重视。良好的现金流质量意味着企业能够产生稳定且充裕的现金流，从而具备更强的应对财务压力和抓住投资机会的能力。
3、 行业的差异化处理：
中证质量成长系列指数在构建综合因子时，将金融和非金融行业进行了区别对待，体现了对行业特性的深入理解。标普中国A股质量价值指数在计算得分时虽然不会明确区别金融行业，但是其规定金融或房地产板块中的股票计算质量得分时不计算应计项目比率，也体现其对于特殊行业的特殊考量。
4、 成长性和盈利质量的额外考量：
中证质量成长系列指数对成长性和盈利质量的计算方式也与其他指数具有明显区别，富有特色。例如中证500质量成长指数选用了标准化预期外盈利（SUE）作为成长能力的衡量指标，相比于传统成长因子多聚焦过去一段时期公司业务的增长速度，该指标更注重业绩超预期程度，并且研究表明该指标的有效性更为显著。中证质量成长指数利用回归模型得到的残差衡量盈利质量，这也是学术研究常用的方式之一，该方法基于应计对各期现金流确认的调整和平滑，使得调整后的盈余能够更好的计量公司绩效。
5、 因子合成处理：
MSCI质量指数、中证500质量成长指数、沪深300质量成长低波动指数等采用Zscore法进行因子计算与合成，而其余指数多采用百分位法。Zscore法假设数据服从正态分布，适用于需要考虑数据偏差和标准化的情况，而百分位法假设数据服从均匀分布，适用于对极端值不敏感的情况。此外，因子之间加权方式多为等权加权。
6、 股票加权方式：
MSCI质量指数和标普中国A股质量价值指数均采用自由流通市值乘以质量因子的方式，这种方式需要提前将质量因子进行正值处理，两只指数均采用分段函数的方式重新处理了质量因子；而中证质量指数系列则普遍采用自由流通市值加权。
总结来看，目前国内质量风格指数的构建反映了一种倾向：注重盈利和财务杠杆，忽视现金流质量、盈利稳定性、投资能力和股东回报。这可能源自于过去市场对高成长企业的青睐、对稳定股东回报和投资能力效应的低估。因此，我们在质量因子的定义上，可能需要进一步细化和完善。具体来说，可以考虑增加盈利稳定性和投资能力的权重。此外，分红政策的考量不应完全排除，因为它代表了公司对股东价值的重视。最后由于金融行业的特殊性，其质量因子构建需要更加精细化，与其他行业区别对待。
除质量相关指数外，结合国内质量主题基金的选股策略，我们能够进一步理解市场对质量因子的解读与应用。
从基金招募说明书提供的信息来看，国内的质量主题基金普遍倾向于关注企业的
商业模式、盈利水平和治理能力
三个维度。首先
商业模式的评估
对于公司的长期可持续发展至关重要，是投资决策中不可或缺的考虑因素，但这方面的分析多倾向于偏行业和公司层面的综合分析，
较难定量刻画
。这些角度包括公司的护城河、行业竞争优势、产品或服务的独特性以及企业的战略方向等。护城河通常指企业在市场中形成的一种难以复制的竞争优势，可以是专利技术、品牌影响力、成本优势、网络效应或者独特的商业模式等；行业竞争优势涉及到企业在其行业内的地位，是否领先、行业集中度如何、以及行业的增长潜力等；产品或服务的独特性是指企业是否提供难以被替代或具有显著区别的产品和服务；企业的战略方向包括长远规划、目标市场定位、研发投入的决策、人才战略等。
其次，盈利水平作为最常用的质量指标衡量，多数基金选择了ROE、ROA、净利率、毛利率等财务指标评价企业的盈利能力，这与之前指数编制具有一致性。
最后，优秀的公司治理不仅能够降低企业运营风险，还能够在一定程度上提升企业的投资吸引力。
治理能力的评估也是一项综合性分析的结果
，
例如关注董事会结构、高管薪酬与绩效的关联、合规和信息披露等，但这也是传统质量因子中较难刻画的部分。
此外，现金流是衡量公司运营效率、财务健康和盈利质量的重要指标，
部分质量主题基金还会关注公司是否有良好的现金流状况
，定量方面使用盈利现金比率等衡量现金流的质量。
在深入分析国内质量主题基金与质量风格指数的定义差异时，我们可以看到基金产品对于质量的理解更为广泛与深入。
一方面，质量主题基金在定义“质量”时，不仅限于传统的财务指标，还包括盈利现金比率等定量指标刻画现金流质量状况、行业成长空间、商业模式、管理层能力及企业社会责任等更多定性因素。例如，工银高质量成长和富国高质量将商业模式、核心竞争力等因素视为判断企业质量的重要标准。这一点在质量风格指数中很难体现，指数更倾向于使用定量的财务指标如ROE、盈利增长率等来评估质量。
另一方面，
部分质量基金产品在对质量的诠释中，更加注重所处行业的景气度和成长性
。
例如，国联高质量成长和上银高质量优选都强调企业所在行业要符合经济发展趋势或者转型方向，行业成长空间大。这种分析维度试图捕捉行业层面的景气度和成长性变化。
此外，一些基金产品在构建投资策略时，
也会考虑结合成长性和估值因素
。
汇添富高质量成长精选2年持有与汇添富高质量成长30基金在选股时，会考虑公司的长期持续成长潜力，国联高质量成长的定量指标中包含市盈率等指标，以此形成类似于质量+成长或质量+价值等多样性的投资策略。
1.3 传统质量指数表现和特征
我们以MSCI中国A股国际公司质量指数（以下简称MSCI质量指数）为例，研究看下传统质量指数的表现和特征。该指数定义质量因子的维度主要为盈利能力、财务杠杆和盈利波动率，包含常见的用于衡量质量的指标。此外该指数没有进行行业中性化处理，行业分布可能较为集中。
食品饮料和医药行业表现对MSCI质量指数影响较大。
从行业配置来看，MSCI质量指数长期重仓食品饮料和医药生物，集中度极高。2018年以来，指数中食品饮料权重占比均在30%以上，医药生物权重占比均在10%以上，2020年曾达到31%，因此该指数的表现长期受食品饮料和医药生物行业的影响最大。
MSCI质量指数的风格特征表现为高盈利能力、低杠杆、低账面市值比。
指数相对沪深300，在盈利能力上具有较高的暴露，在杠杆上具有极低的暴露，这两点与指数的编制相对应，除此之外指数具有较低的账面市值比。
牛市年份收益显著，2021年以来收益持续不佳。
自2018年到2024年6月，指数年化收益为-1.91%，同期沪深300指数年化收益为-2.52%，长期收益表现相对占优，其中2019年至2020年的收益贡献最大。分年度来看，自2018年初以来，指数先后经历震荡下行、牛市上涨和熊市下跌等多段行情。在2019年至2020年的牛市上涨行情中，MSCI质量指数涨幅分别为62.81%和68.65%，远高于沪深300。
该指数2021年以来收益持续表现不佳，每年收益均跑输于沪深300。
从基本面来看，疫情对全球经济造成了较大影响，经济增长放缓、行业周期下行，投资者发现食品饮料等行业的业绩复苏并不及预期，从而对相关公司的稳健盈利前景感到担忧，转向其他更为确定回报的因子，如低波动、价值和红利；此外行业格局可能也发生了变动，例如尽管医药行业的长期增长潜力依然强劲，但政策环境（如带量采购）、高研发成本和监管压力可能影响了部分公司的利润空间，从而影响股价表现。
从估值角度来看，2021年部分高质量行业和股票受到市场过度追捧，估值过高、透支未来股价的上涨潜力。以MSCI 质量指数市盈率来看，PE_TTM从2019年初的23倍增长至2021年2月的55倍。
1.4 市场出现的新变化
近年来我国经济的增长模式已发生了转变，
从追求速度的“高增长”阶段，步入注重效率和质量的“高质量发展”阶段。
政策层面亦多次强调，要提升资本市场和上市公司的整体质量，体现了对高质量企业的重视。在这一转型中，上市公司质量的提升，特别是通过增强盈利能力、优化股东回报等方面，成为了市场和监管部门共同的目标。监管政策也在不断强调上市公司的分红政策，期望企业能给予投资者更丰厚的股东回报，这一政策导向亦成为了市场发展的新趋势。
正是在这样的背景和市场环境下，投资者们开始寻求新的质量因子刻画方式。一方面，市场逐步从单纯追求企业成长速度转向注重企业的价值创造与持续的股东回报。投资者倾向于选择那些能提供稳定、持续分红的高股息公司，而不再是过去的高增长、高预期的成长股。因此，
质量投资的范围应该不仅包括企业盈利增长的潜力，更包含了企业能否通过分红等方式持续为股东创造价值。
另一方面，由于宏观经济增长的放缓和结构性调整，市场投资风格趋于理性，投资者
更加关注公司的核心竞争力、可持续增长能力、合理的估值以及良好的公司治理结构。
这意味着未来市场将更加严格地审视那些所谓的成长股，仅有潜力而缺乏实际盈利能力的股票将难以得到资金的青睐。
综上所述，国内现有大部分投资产品在质量因子的定义上存在一些短板。首先，国内产品对
质量的理解往往过于侧重企业的盈利能力
，尤其是短期盈利指标如净资产收益率等，
而对长期财务健康性、稳健成长和分红策略的重视不足。
其次，国内产品在质量因子的构建上往往
缺乏某些维度的定量评价
，如对企业治理、财务透明度以及长期战略投资等考量相对薄弱。而这些因素常常作为基金经理筛选高质量股票的前提。
然后，从最新基金经理意识到的市场变化来看，当前中国资本市场正在经历风格的重大转变，
市场正在从过度追求成长转向重视价值和股东回报。
这一趋势的转变提示我们，质量因子的定义需要更加全面和深入，不仅仅是简单的盈利指标，而是包括重视股东回报、公司治理等多方面的考量。
综上所述，我们对于质量投资的定义应转向更为全面和精细的方向。这不仅能更准确地把握企业的内在价值，也更符合当前市场由高速增长向高质量发展转变的趋势。
1.5
行业周期对应的质量定义差异
在实践中，企业的盈利能力通常被认为是衡量公司质量最重要的指标之一。但对于高成长的企业来说，盈利较低并不代表其质量差，反而有可能意味着更好的未来前景，因为企业把更多资源投入到资本扩张中。
在经济增长快速或行业正处于快速扩张期时，许多企业会选择加大资本投入以支持持续的成长和扩张。
这种情况下，即使是质量很高的企业也可能暂时盈利较低。例如，在科技或生物科技行业，由于研发和市场扩张的需求非常大，企业常常需要将大部分资源投入到这些关键领域。这种再投资行为虽然减少了短期内的盈利，但为公司带来了长远的增长潜力和市场竞争力。
相反，当经济增长放缓或行业进入成熟甚至衰退阶段时，市场的扩张机会减少，企业的投资回报率往往下降。
在这种情况下，高质量的企业会更注重优化现有业务和提高盈利能力。这是因为在增长机会有限的环境中，通过提升盈利来回报股东，可以提高企业的资本效率，并维持或提升股东价值。
因此，对于质量定义应该根据行业周期的不同阶段进行调整。这种基于生命周期的不同特点来定义企业质量的方式，要求我们必须深入理解行业特性和公司所处的具体阶段。例如，对于处于初创和成长期的行业，盈利指标不应被视为评价企业质量的关键标准。而对于那些处于成熟或衰退期的行业，稳定且高水平的盈利可能更能反映出企业的高质量。
所以，生命周期的理解对投资决策具有重要意义，尤其是在评估企业的投资价值和未来发展潜力时。生命周期一般可以划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期，每个阶段都有其独特的财务特征和市场表现，如图所示。
企业生命周期的划分主要依据企业在不同阶段的特征和活动，以下是几种历史研究中常用的方法来划分和度量企业生命周期：
单变量分析法：
通过单一的财务指标来划分企业生命周期。例如，DeAngelo (2006) 使用留存收益与净资产比率来区分不同的生命周期阶段。企业在成长期可能留存较多收益用于再投资，而成熟期的企业则可能分配更多股利。
综合指标法：
结合多个财务和经营指标来综合评估企业所处的生命周期阶段。如Anthony (1992) 提出了一种方法，综合考虑股利收入比、销售增长率、资本支出与公司价值比以及公司年龄等指标。这种方法能够更全面地反映企业的综合状况。其他指标包含公司年龄、销售增长率、普通股现金股利/扣除非正常项目的会计盈余、资本支出/净资产和营销费用率等等。
现金流组合法：
Dickinson (2006) 提出根据企业的经营现金流、投资现金流和融资现金流的组合来划分企业的生命周期。不同阶段的企业会展现出不同的现金流模式，例如成长期的企业可能会有积极的筹资现金流，而成熟期的企业则可能主要表现为负向的筹资现金流。
其他特殊方法：
还有一些研究采用特殊的统计模型或修正模型来衡量企业生命周期。
在进行企业生命周期评估时，单一企业的指标差异往往较大，因此，本文选择以企业所属的申万二级行业为依据来判定其行业生命周期。此外，观察到多数上市企业主要处于成长期或成熟期，而初创期的企业通常尚未上市，衰退期的行业可能正面临退市风险。因此成长期与成熟期的企业不仅特征明显，其投资价值也更具研究意义，本文也主要区分这两种生命周期。为了科学地划分企业所处的生命周期阶段，本文综合了历史研究中的综合指标法和现金流组合法，选取了以下五个关键财务指标：近5年筹资现金净额、近5年ROE波动率、近5年营业年化增长率、近5年资本支出年化增长率和近5年平均现金分红比例，并根据经验值设定这些指标的阈值和方向。若一个行业满足三个及以上条件，即被判定为成熟期行业，否则判定为成长期行业。
2
质量新构：重视治理与股东回报，区分成长、成熟、金融行业
根据前述研究，我们认为质量投资的定义应当紧跟市场，同时需要尽可能全面和精细。我们综合了国内外主流的质量因子构建方法，并结合中国市场的特点，重新构建了一套多维度的质量因子框架，该框架包括盈利能力、盈利稳定性、盈利质量、现金流质量、投资能力、资本结构、分红回购和公司治理等要素。目前这些备选指标的主要特点如下：
盈利能力：
该指标衡量企业利用其资源实现盈利的能力；加入了一致预期指标，以体现市场对企业未来盈利的看法。
盈利稳定性：
该指标衡量企业盈利水平的稳定性，稳定的盈利表现通常被视为企业质量的重要标志。
盈利质量：
该指标关注企业盈利的真实性和可持续性，以区分仅依赖于会计技巧或短期因素而非基本盈利能力的企业。
现金流质量：
用企业的现金回报率和净现比衡量，好的现金流管理不仅能够显示出公司财务健康，还能体现其运营效率较高。
投资能力：
该指标衡量企业资本投资的效益。我们在这一维度中加入了投入资本回报与加权资本成本的差值来衡量企业的投资是否能带来正向效益。
资本结构：
该指标反映了企业财务杠杆的水平，对企业长期发展和盈利能力具有重要影响。
分红回购：
该指标反映了企业对股东的回报政策。我们加入了股息率、股东回报和净股东回报等因子，以捕捉那些即便处于成熟期仍能持续分红的高质量公司。
公司治理：
公司治理指标将用于定量衡量企业的治理水平，我们加入前十股东占比、违规次数及金额、诉讼次数及金额等指标。这是质量投资中的创新性尝试，旨在捕捉企业良好的治理实践对企业长期绩效的积极影响。由于部分公司治理的数据结构特殊性，我们进行了归一化处理。
相较于之前的研究成果，我们去掉了盈利增长这一维度，我们认为其更适合作为成长因子的指标。同时，我们补充了现金流质量和公司治理维度。此外，由于前述研究中的派息摊薄维度的债券发行和股权发行数据较少，我们将其与净派息合并，一起作为净股东回报的计算依据。
在实证研究中，我们将对不同维度的指标有效性进行测试，找出预测收益能力强的因子大类。此外，考虑到成长和成熟企业的质量评价存在差异、金融行业的特殊性，我们将区分企业的行业阶段和金融属性，以更加细致的视角来衡量不同类型企业的质量。在此基础上，我们还将进行行业中性处理的实证测试，以验证这一方法在A股市场的适用性和有效性。
2.1
行业分层下质量指标的分类回测效果
我们对所有股票计算上述因子后，分别从成熟、成长、金融三种不同行业属性进行分类回测，并剔除了ST、*ST、停牌、上市不足3个月的股票，回测期为2014年1月1日至2024年6月30日，月度频率测试。
根据回测结果，我们筛选Rank IC均值、年化ICIR以及多头组合表现都相对较好的指标定义为有效指标，可以得到以下结论：
·整体概况：
盈利稳定性、现金流质量和分红回购维度下的相关指标普遍具有较高的收益预测能力，而资本结构和公司治理维度下的有效指标较少。
·成熟与成长企业的相似：
对于这两类企业，股息率波动（盈利稳定性）、净资产收益率波动（盈利稳定性）、净营运资产环比（盈利质量）、净现比（现金流质量）、股息率和股东回报（分红回购）等指标均表现出较好的收益预测能力。
·成熟与成长企业的差别：
相比成长企业，成熟期企业在净资产收益率（盈利能力）、预期每股收益（盈利能力）、现金回报率（现金流质量）、投入资本效益（投资能力）、违规次数（公司治理）方面具有更好的收益效果。
·金融行业的特征：
金融行业的有效指标大体与成熟行业相似，但增加了毛利率波动（盈利稳定性）、资产增长（投资能力）和前十大股东占比（公司治理），减少了净营运资产环比（盈利质量）、现金回报率（现金流质量）等。另外，净股东回报对于金融企业的收益影响为负，与逻辑不符合因此被剔除。
·
相关性：
从有效指标的相关性来看，ROE与每股收益、投入资本效益，资产增长与账面价值增长，股息率与股东回报呈现较高的相关性（绝对值超过70%），我们根据回测效果和市场普遍认知进行剔除。
从结果来看，我们定义的高质量企业应具备以下特征：盈利能力高、稳定性高、盈利质量高、现金流质量高、投资能力高、股东回报高、公司治理好。
此外，不同行业属性所对应的质量因子构成应有所不同，以更准确地反映高质量企业带来的收益。
对于成熟行业来说，较为有效的指标包括：
净资产收益率、预期每股收益、股息率波动、净资产收益率波动、净营运资产环比、现金回报率、净现比、投入资本效益、股东回报、净股东回报、审计意见和违规次数。
对于成长行业来说，有效指标包括：
股息率波动、毛利率波动、净营运资产环比、净现比、股东回报和净股东回报、审计意见和违规次数等。
对于金融行业来说，有效指标包括：
净资产收益率、每股收益、预期每股收益、毛利率波动、净现比、资产增长、股东回报和前十大股东比例。
2. 2
综合质量因子的构建与回测
在总结了不同行业属性对应的有效质量因子后，我们考虑利用这些有效指标合成综合质量因子，并尝试不同的合成方式，回测该因子的收益效果。
首先，针对不同因子的合成处理方法，我们参考指数构建方法，采用
百分位法
和Zscore方法两种。
百分位法：
将每个因子在样本中的取值转化为相应的百分位数，表示该因子在样本中的相对位置。这种方法能够较好地处理极端值和异常值，因为它主要关注的是因子在整个样本中的位置而不是具体取值，从而减少了极端值对合成结果的影响。
Zscore方法：
将每个因子的取值转化为标准化分数，即将原始取值减去均值后再除以标准差，表示该因子取值与样本均值的偏离程度。这种方法可以保留更多的样本信息，因为它考虑了每个因子的绝对取值大小，但对于极端值和异常值的处理能力较差，因此该方法使用前通常需要对数据进行缩尾处理，这里采用4倍标准差缩尾的方法。
其次，在因子权重分配上，考虑到常见的质量指数通常采用等权方式合成，并且我们希望筛选出盈利能力高、稳定性好、盈利质量高、现金流质量高、投资能力强、股东回报高、公司治理良好的综合质量高的股票，因此我们在此也采用等权方式来处理因子权重，即各大类因子内部先等权合成，然后大类因子之间也采用等权方式合并。
从回测结果来看，百分位法和Z-score方法下的因子合成效果差异较小，Rank IC和多头收益均相近。以百分位法为例，综合质量因子的分组表现如下所示：
质量因子Rank IC均值为4.53%，Rank ICIR为2.94，多空组合年化收益率为13.34%，信息比率为1.96，选股效果较为出色。
从十分组表现来看，各分组保持了严格的单调性，多头组合年化收益率17.20%，空头组合年化收益率1.23%，整体区分能力较好。
分行业来看，质量因子在各一级行业内表现普遍较好，大多数行业内Rank
IC均值超过3%。
