【中金固收·信用】中国信用策略双周报：7月供给大幅反弹 20170728

最近两周资金面有所扰动但整体维持平衡， MLF 投放带动短端收益率继续下行，但经济增长担忧再起抑制长端收益率下行空间。近两周利率债收益率曲线陡峭化下行，其中进出口债短端收益率下行 11bp ，长端下行 1bp 。 过去两周，央行整体维持 “ 不紧不松 ” 的货币政策基调，公开市场维持净投放资金。上周因为缴准缴税以及地方债密集发行等多重因素使得资金面阶段性小幅收紧，但本周央行公开市场操作继续净投放，使得资金面紧张程度有所缓和。债券市场方面， 13 号在央行投放 3600 亿元 1 年期 MLF 带动下，上周一短端收益率出现较快速下行，但随着资金面边际收紧，下行动能减弱。长端来看， 6 月份金融数据中贷款需求仍然较为强劲，近期市场对于经济韧性的谈论再度增多，经济增长仍是限制长端收益率继续下行的一个关键性因素。综合两周来看，利率债二级市场收益率 1 年期下行幅度最大，达到 11bp ， 3 年期和 5 年期收益率变化不大，仅分别下行 2bp 和 1bp 左右，曲线继续变陡。

信用债方面，在负债成本刚性以及金融去杠杆方向未变的情况下，收益率继续下行受阻。而且近期市场观望情绪较重，成交量有所收缩。 信用债收益率在经历了快速下行之后，目前绝对收益率水平对投资者吸引力大幅下降，近期市场观望情绪明显较重，成交大幅收缩。同时在金融去杠杆的背景下，投资者仍然偏谨慎，高评级品种收益率下行幅度有限。而 AA 评级城投品种由于绝对收益率水平仍能满足负债成本要求且投资者公认短期违约风险可控，尤其是在当前民营企业风波不断的情况下，成为投资者较为喜爱的品种，其中中短久期成交较为活跃，带动 AA 评级收益率下行幅度高于高等级。而实际上 AA 评级产业债买盘寥寥，成交较少，收益率易上难下。 综合两周来看， AAA 级各期限收益率整体变化不大，小幅下行 2-4bp ， AA+ 评级下行 3-5bp ， AA 评级整体下行 5-8bp 左右。从绝对水平来看，目前只有 AA 评级品种收益率整体仍然处于 5% 以上，中高等级继续小幅回落处于 5% 以下。

信用利差方面，由于 1 年期利率债下行幅度更大，短融整体被动走阔；而中票整体主动收窄，且低评级收窄幅度更大。 由于 1 年期口行债收益率下行幅度整体大于短融收益率下行幅度，短融信用利差整体被动走阔。中票的下行幅度整体要大于同期限口行债收益率下行幅度，因此中票信用利差整体主动收窄。同时由于 AA 评级品种收益率下行幅度要大于 AAA 评级和 AA+ 评级，因此 AA 评级中票信用利差主动收窄幅度要大于中高评级品种。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算（综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异）， 目前短融信用利差在历史 70-85% 分位数左右，利差保护程度有所上升，中票信用利差较上周有所下降，基本在历史 40% 分位数以下， 5 年期 AA 评级品种信用利差甚至下降至 20% 分位数以下。 需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。

企业债方面，铁道剩余期限 5 年左右的铁道债成交在 4.29% 附近，同期限铁道债一级市场招标在 4.31% 附近。城投债方面， 近两周虽继续受到买盘关注，但成交集中在中短端，长端成交很弱。一级市场较为火爆，参考一级收益水平来看，收益率继续小幅下行 5bp 左右， 7 年期 AA 评级地级市城投债的收益率中枢目前在 5.75% 附近，区县级城投二级成交中枢在 5.95-6.15% 左右。 二级市场方面，剩余 4.4 年的 AA 评级 14 虞城建债成交在 5.11% 附近；剩余 3.75 年的 AA 评级 14 开封发投债成交在 5.0% 附近；剩余 3.04 年的 AA 评级 13 博投债成交在 5.3% 附近。一级市场方面，城投企业债发行明显放量（近两周发行金额超过 500 亿元）的情况下，发行利率仍有所下行，且不时出现较为优质的发行人打开发行利率下限的案例。

交易所方面，资金价格也全线上行。现券交投活跃度下降，收益率涨跌互现，其中受负面消息面影响的主体相关个券成交金额较大，且净价大幅下跌。 受银行间资金面阶段性紧张影响，同时叠加非银机构交易所融资需求较大因素，交易所资金价格大幅上行。交易所资金价格全面上行至 4% 以上， GC001 、 GC007 和 GC014 加权价格分别在 4.75% 、 4.59% 和 4.19% 附近。

交易所债券分板块行情来看：

u 公司债方面，受负面消息影响主体相关个券净价下跌较多。其中富力地产受收购酒店资产事件影响，近两周相关个券成交量较大，净价出现下跌。其中 15 富力债到期收益率由 4.92% 上行至 5.07% ，目前行权收益率在 5.31% 附近； 16 富力 01 到期收益率由 4.33% 上行至 4.64% ，目前行权收益率在 5.51% 左右。苏宁受到海外收购足球队事件影响，相关个券也成交较大，收益率出现大幅上行，其中 12 苏宁 01 到期收益率由 4.35% 大幅上行至 4.86% ； 13 苏宁债到期收益率 5% 大幅上行至 5.32% ，收益率上行幅度超过 30BP 。

u 除受负面事件影响个券之外，过剩产能以及房地产个券成交量仍然较大，收益率涨跌互现。 14 伊泰 01 到期收益率由 5.32% 大幅下行至 4.96% ； 15 绿地 01 到期收益率由 5.88% 下行至 5.85% 。连续成交活跃的恒大相关债券收益率继续出现下行，相关个券上行幅度在 25bp 左右。其中剩余期限 4.95 年的 15 恒大 03 到期收益率 6.58% 附近；剩余期限 1.95 年的 15 恒大 02 到期收益率 6.05% 附近。

u 跨市场企业债交投活跃度不高。 14 绿地债和 14 天瑞 03 成交较金额较大，净价分别下跌 0.1 元和上涨 0.79 元。交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率波动较大，连续活跃券 09 怀化债到期收益率下行至 5.39% 左右。近两周成交量较大的个券有 14 渝江 02 和 16 渝江 01 等。

随着债券市场收益率回落，信用债相比贷款融资成本优势重现，供给逐渐释放。继 6 月非金融类信用债净增量小幅转正后， 7 月发行节奏进一步提速，截至目前发行量已超 6500 亿，净增量已接近 2300 亿元，全月有望达 2500 亿元。 我们前期信用策略双周报中提到过， 5 月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出 -2500 亿的历史新低。但伴随债券收益率的快速下降，贷款和债券的比价关系又重新发生变化。如图表 6 所示，目前 5 年 AAA 中票收益率已经开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐体现。伴随近期市场的回暖， 6 月净增量 24 亿，但相比 5 月 2500 亿的大额负值已经有明显反弹。而 7 月至今，非金融类信用债公告发行量已超 6500 亿，净增量已接近 2300 亿元，均为 16 年 12 月债市调整后的最高水平。考虑到月内还有 2 天左右的发行窗口以及私募公告较为滞后，全月净增量有望达到 2500 亿元左右，接近 16 年前 11 月的 3000 亿元的平均水平。

净增量主要贡献行业为城投和地产，品种方面以中票和企业债为主。 分品种看，供给恢复较明显的品种为中票和企业债（不含铁道）， 7 月目前中票发行量 1200 亿元，净增量 800 亿元，均仅次于 16 年 3 月为 16 年以来第二高。不含铁道的企业债发行量 720 亿元，净增量近 400 亿元，也均为 16 年 5 月以来最高水平。公司债和私募公司债净增量分别为 800 亿元和 430 亿元，也较 5-6 月有明显恢复，但距离 16 年前三季的较高水平仍有明显差距，主要与房地产和类城投的审核收紧有关。行业方面，按照 wind 行业分类，房地产和城投 7 月净增量分别为 400 亿元和 1000 亿元，合计贡献了目前净增量的 63% 左右。而产能过剩行业中，钢铁行业净增仍为负，煤炭、化工、建材、有色等行业净增量均不足百亿。 上述特征说明了只有城投和优质地产贡献了有效融资需求，而以制造业为代表的实体企业有效融资需求仍不足。 对好企业来说，投资意愿并不强加之债券的融资成本优势不算特别突出，因此新增融资需求有效；对于资质较弱的非城投发行人特别是民营企业，市场的接受程度仍然不高。

我们认为 7 月供给的大幅增长不排除与前期累计的融资需求集中释放有关。后续供给能否持续维持高位仍取决于两个因素。一是信用债融资成本和融资便捷性是否相比贷款有明显优势。 我们前期路演了解到，今年上半年银行贷款额度普遍已使用了全年额度的 60-80% ，在下半年贷款额度有限和负债端成本利差压缩的背景下，银行提高贷款上浮比例的意愿和议价能力均将有所提升。债券市场收益率如果未随之明显上行，相比贷款的融资成本优势将体现，从而吸引大量企业从贷款转回债券融资； 二是是否会有大量类城投由贷款和非标转向债券市场融资。 据我们了解，年初贷款大幅放量有不少是类城投企业利用政府购买服务、 PPP 等协议作为增信的融资，而 50 号文、 87 号文等规范了地方政府和融资平台举债行为，此前的融资模式难以继续，不排除会有部分融资转向信用债市场，后续这部分是否继续放量仍取决于监管机构审核态度及市场接受程度。

需求端方面，从近期公布的基金行业二季报来看，受益于资金面的稳定和债券相对配置的凸显，二季度债券基金杠杆和债券仓位、信用债久期均有提升，这也是此轮信用债收益率快速下行的主要原因。但债券基金在金融去杠杆大背景下规模有小幅收缩，并且风险偏好下降，显示 “ 脱媒化 ” 的逆过程仍在继续。

Ø 规模方面，受 4 月份银监会密集发文监管加强影响，二季度债券型基金有一定赎回且新发有限造成了规模小幅净减少，其中中长期纯债基金规模从 17 年一季度的 1.59 万亿元下降至 1.5 万亿。而 16 年以来发展较为迅速的 “ 定制基金 ” 在此轮监管过程中受伤最为严重，是此次规模净减少的主要原因。在当前监管政策并不支持的情况下，未来此类基金规模可能会继续收缩。

Ø 配置行为方面，二季度受益于央行 “ 不紧不松 ” 的货币政策，资金面稳定的预期增强，基金杠杆水平整体有所提升。老开放式债基杠杆率由一季度 1.15 升至的 1.19 ；老封闭式债基杠杆率由 1.21 升至 1.25 。从持仓变化来看，除短融之外的信用债持仓比例明显提升，改变了 1 季度投资者整体偏谨慎，持短（存单和短融，其中又以存单为主）待长的操作手法。具体来看，中长期纯债型基金持有存单比例由一季度的 14.2% 下降至 11.1% 。信用债（含短融、企业债、中票等）持仓比例由 48.7% 大幅上升至 52.3% ，其中除短融之外的信用品种持仓比例由 33.6% 上升至 35.1% 。其他类型的债基，如混合债券型一级 / 二级基金也出现了相似的持仓变化。

Ø 风险偏好方面，由于金融防风险背景下脱媒化放缓，基金的主要资金来源 —— 银行保险风险偏好进一步降低，叠加 3 月以来以民企为代表的低资质企业信用事件频发并且再融资接续面临较大不确定性，债基风险偏好有所下降。表现为信用债持仓中 AAA 评级占比从一季度的 57% 上行至 68% ， AA+ 评级由 21% 下行至 18% ， AA 评级由 21% 下行至 14% 。 AAA 评级占比的大幅提升可能也与 4 月 7 日中登新规实施后仅债项 AAA 新券可以入质押库有关，基金为了便于杠杆操作，加大了对于 AAA 债券的配置有关。

除了供给的大幅放量外，最近两周信用风险方面也不平静。信用事件主要包括： 15 中城建 MTN001 付息违约、 15 机床 MTN001 发布付息兑付不确定性公告，大概率也将违约，分别为两家公司第 8 支和第 9 支违约个券。而 15 五洋债几乎全部登记回售，将给公司带来较大资金压力，提醒关注回售兑付情况。前期违约的东特钢和博源有兑付进展 : 东特钢披露重整方案草案，债券投资者现金受偿率仅 22% ； 16 博源 SCP002 完成兑付但同样已违约的 SCP001 尚无兑付进展。此外，部分民营发行人的负面事件发酵仍在继续：中国宏桥如 8 月底前未披露年报则将触发美元贷款提前到期，标普再次下调公司评级。

1、 7 月 15 日， 15 中城建 MTN1 付息违约，成为该公司第 8 支违约债券。

7 月 15 日， 15 中城建 MTN1 付息违约。如图表 8 ，中城建集团存量未兑付债券 9 支，本金共 161.5 亿元，目前已确认违约 8 支本金 136.5 亿元（包括技术性违约、付息违约和到期违约）。 15 中城建 MTN002 也将于 11 月付息，大概率将违约。我们曾于上周策略周报提示，中城建境内未兑付债券回收情况不乐观，提醒投资者尽快采取资产保全等法律手段维护自身权益。

2、 15 机床 MTN001 发布付息不确定性的风险提示公告，将成为公司第 9 支违约债券。

自 16 年 11 月以来，大连机床已有 8 支债券出现违约（图表 9 ），包括 1 支技术性违约、 5 支到期违约和 2 支付息违约。公司唯一的存量未违约债券 15 机床 MTN001 将于 7 月 31 日付息，公司已于 7 月 25 日发布付息存在不确定性的风险提示公告，大概率也将违约。关于公司的信用资质此前已多次分析，在此不赘述。公司尚未披露 16 年年报和一季报，评级公司此前已下调评级至 C ， 17 年定期跟踪也已推迟，无法知晓公司最新情况。作为民营企业，主要资产均已被冻结并且无法进行正常生产，后续偿付情况不乐观。

3、 15 五洋债应于 8 月 14 日回售， 8 亿元本金中登记回售金额 7.99 亿元，提醒投资者关注回售兑付情况。 15 五洋债和 15 五洋 02 于 7 月 6 日复牌，价格陆续下跌至 40 元和 30 元左右，也反映了投资者对其信用风险的担忧。

15 五洋债和 15 五洋 02 于 7 月 6 日复牌，价格大幅下跌。 五洋建设集团股份有限公司目前存续三期债券，详见图表 10 ，其中两期公募债券均自 16 年 12 月 27 日起停牌， 7 月 6 日复牌。但由于复牌后仅合格机构投资者可以认购，因此成交较少且价格呈持续下跌趋势： 15 五洋债 7 月 6 日复牌后由 69 元下跌至 52 元，此后又陆续下跌至 40 元左右， 24 日以来价格大幅反弹，但日成交均不足 10 手； 15 五洋 02 复牌当日也由 70 元跌至 50 元，此后一路下跌至 30 元左右。

15 五洋债应于 8 月 14 日回售， 8 亿元本金中登记回售金额 7.99 亿元，提醒投资者关注回售兑付情况。 公司债 15 五洋债将于 8 月 14 日回售，公司 7 月 18 日公告将最后一年的票面利率由 7.48% 上调至 7.78% ，上调 30bp 。根据公司 7 月 26 日发布的回售实施结果公告，该债券共 7.99 亿元登记回售，也就是几乎全部本金都登记回售。我们曾于 170428 信用策略双周报提及公司周转压力高、或有风险大、被列入失信人执行名单、年报披露前更换审计师且年报披露时间具有较大不确定性等风险因素。从最新情况看，公司仍未披露 16 年年报和最新季报，无法判断公司最新资产负债和现金流情况；截至 7 月 24 日又新增 6 起失信被执行人记录、评级也已下调至 AA-/ 负面，上述均反映了公司偿债能力的弱化，而从两期公司债复牌后的成交表现也反映了投资者对其信用风险的担忧。我们认为 15 五洋债回售将给公司带来较大资金压力，提醒投资者关注债券回售兑付情况。

4、 7 月 14 日 , 前期违约的 16 博源 SCP002 完成兑付，而 16SCP001 兑付仍无进展，公司仍面临较大资金压力。

7 月 13 日，前期违约的 8 亿元 16 博源 SCP002 完成兑付， 13 博源 MTN1 也正常付息。 博源为民营企业，主营化工业务，核心经营主体为下属上市远兴能源，直接间接持股比例 34.96% ，但违约时持有远兴能源股票已基本被质押或冻结。 16 年 12 月和 17 年 2 月，规模分别为 11 亿元和 8 亿元的 16 博源 SCP001 和 002 到期违约。除违约债券外，公司还有两支存量中票，分别将于 17 年 11 月和 18 年 7 月到期，合计金额 13.8 亿元，其中 13 博源 MTN1 于 7 月正常付息。此外，公司于 7 月 13 日将前期违约的 8 亿元 16 博源 SCP002 的本息足额兑付，但未提及是否支付违约金。而同样违约的 16 博源 SCP001 尚无进展。

公司未披露偿债资金来源，但考虑到公司再融资渠道收紧以及持有股票基本质押冻结，仍面临较大流动性压力。 公司未披露偿债资金来源，我们推测不排除通过处置资产或股票再质押进行融资。但一方面公司核心经营主体即为上市子公司， 1 季末合并报表账面 36 亿元货币资金均来自远兴能源，而发行人调用上市公司资金的可能性较低；另一方面违约后债券市场融资渠道已基本封闭，而持有的上市公司股票均已被质押或冻结，进一步融资空间有限。我们认为公司后续仍有较大的流动性压力，提醒投资者关注公司再融资能力、对远兴能源持股比例是否会发生变化、 16 博源 SCP001 偿付情况及存量中票的还本付息情况。

5、 东特钢或成信用债正式确认违约后损失第一单：超过 50 万元普通债权现金清偿率仅 22.09% 。

东特钢目前共存续 10 支债券 71.7 亿元本金，全部都已确认违约。 16 年 10 月，债权人向法院申请公司破产重整。 7 月 10 日，东特钢及管理人向法院提交了重整计划（草案），宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（沙钢集团实际控制人沈文荣下属企业，与沙钢集团属于关联企业）及本钢板材股份有限公司拟作为重整的意向投资人。 7 月 18 日，香港文汇报披露了重整计划（草案）部分内容 [1] ：对于债券类普通债权人，每家超过 50 万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的，按照 22.09% 的清偿率一次性现金清偿；金融类普通债权人每家超过 50 万元的部分原则上实施债转股。

22.09% 的清偿率是高是低？ 根据穆迪覆盖的北美企业最终违约回收率数据， 1987-2016 年按最终回收金额衡量的高级无抵押债券历史平均回收率为 48.4% 。但中国的历史情况似乎没有这么乐观。根据中债资信 2013 年发布的《基于国内破产企业的债务清偿情况研究》， 94 个可获得公开信息的历史破产案例中，破产重整的普通债权清偿率平均只有 28.78% （其中清偿率低于 20% 的比例达到 44% ），破产清算的清偿率则平均只有 14.01% （其中清偿率低于 20% 的比例高达 82% ）。因此东特钢 22% 的清偿比例在中国属于较为正常的水平，主要由于引入了重整意向人且金融类债权人原则上实施债转股。如果直接清算的话，受偿比例还会更低。

6、 香港上市公司中国宏桥再次更换审计师，铝信网报道其 8 月底如果不披露 16 年年报将触发贷款提前到期。标普下调评级至 B 并且仍列入负面观察名单。

上期策略周报已提到，在中国宏桥被做空之后，宏桥系境内外公司均已更换审计师，且中国宏桥于 7 月初再次将审计师由天职更换为信永中和。目前除中国宏桥尚未披露 16 年年报外，其余主体均于 4 月底前公布 16 年年报。 7 月 25 日，铝信网发布了一篇名为《中国宏桥据称就偿付 7 亿美元贷款达成协议》的报道 [2] ，称此前 7 亿美元贷款豁免期限至 8 月底，如果中国宏桥未能在 8 月底前公布 16 年审计报告，则将在 6 个月内分期偿还 7 亿美元贷款。此外，由于集团在完成报表的关键时刻更换审计师带来治理风险及如集团未能在 8 月底前刊发业绩亦将增加流动性风险， 7 月 24 日国际评级机构标普也将中国宏桥评级由 B+ 下调至 B ，并仍列入负面观察名单。我们曾多次提示，受沽空及中国宏桥年报延迟披露等负面事件影响，宏桥系 4 月以来公开市场再融资渠道一直不畅。而今年 7-12 月宏桥系境内债券到期量高达 145 亿元，还有 41 亿元债券面临回售；加之如果不能及时披露 16 年年报将触发美元贷款的提前到期偿付，公司年内偿付压力较高。提醒投资者关注公司年报披露及宏桥系再融资情况。

总的来说， 7 月供给放量将逆转 5-6 月份有利的供需关系，而收益率的下行也导致买盘观望情绪变浓，进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限。不过由于贷款基准利率顶的存在，供给压力推升高等级信用债收益率明显上行风险也不大。我们维持高等级债券票息配置价值良好但短期内收益率进一步下行空间有限的判断，未来利差的收窄将以仍有相对利差空间且实际违约风险可控的板块为主。但低等级品种风险尚未释放完毕，未来供给压力和违约风险无法同时规避，评级间利差仍存在拉开的风险。而东特钢作为信用债市场正式确认违约后损失第一单，也可能对市场心理产生一定冲击。 之前中国信用债市场虽然已经出现多起违约，但已违约案例要么是经过一段时间后最终得到兑付，要么是还在诉讼和破产进程中，清偿比例未最后落定。如果东特钢本次重整方案最终被正式通过并实施，将成为中国信用债市场第一例正式确认违约后损失的债券，某种程度上比超日债的第一单违约更具有 “ 打破刚兑 ” 的标杆性意义。而且由于市场之前普遍对最终高比例偿付还是抱有期待，本次 22% 的清偿比例应该是低于市场预期的。目前为止，中国债券市场的违约后兑付，基本都以民企债券为主，国企债券普遍悬而未决。这与国企遇到暂时性流动性危机时更容易得到救助和再融资支持有关。一旦最终走到违约甚至破产的境地，往往救助成本已经很高，剩余可变现资产也已经非常有限。尽管今年以来信用环境整体上看，风险是在从国企向民企转移，但国企中的结构性问题也不容忽视。近期召开的全国金融工作会议指出， “ 要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。 ” 最终确认为僵尸企业的国企，其债务损失可能反而会提早暴露，需关注相关事件对市场风险偏好的影响。

[1] http://paper.wenweipo.com/2017/07/19/BN1707190006.html 

[2] https://news.cnal.com/2017/07-25/1500950276484647.shtml

关于上市公司半年报业绩预告的披露，各交易场所规定有所不同：上交所无强制规定；深交所主板上市公司业绩发生重大变化或资质较弱的需在 7 月 15 日前披露；深交所中小板和创业板应于上一期报告中披露，未披露的应分别于 7 月 30 日和 7 月 15 日前披露。 具体来说， 1 ）上交所对于半年报业绩预告并无强制要求； 2 ）深交所主板：要求出现一定情况需要在 7 月 15 日之前披露半年报业绩预告，必须披露的情况包括净利润为负、扭亏为盈、实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50 ％以上（基数过小的除外）、期末净资产为负、年度营业收入低于 1 千万元。 3 ）深交所中小板：公司应在第一季度报告、半年度报告和第三季度报告中披露对年初至下一报告期末的业绩预告。鼓励半年度报告预约披露时间在 8 月份的公司在 7 月底前披露半年度业绩快报。 4 ）深交所创业板：公司未在上一次定期报告中对本报告期进行业绩预告的，应当及时以临时报告的形式披露业绩预告。半年报业绩预告应于 7