【中金固收·信用】中国信用策略双周报：7月供给大幅反弹 20170728

最近两周资金面有所扰动但整体维持平衡，MLF投放带动短端收益率继续下行，但经济增长担忧再起抑制长端收益率下行空间。近两周利率债收益率曲线陡峭化下行，其中进出口债短端收益率下行11bp，长端下行1bp。过去两周，央行整体维持“不紧不松”的货币政策基调，公开市场维持净投放资金。上周因为缴准缴税以及地方债密集发行等多重因素使得资金面阶段性小幅收紧，但本周央行公开市场操作继续净投放，使得资金面紧张程度有所缓和。债券市场方面，13号在央行投放3600亿元1年期MLF带动下，上周一短端收益率出现较快速下行，但随着资金面边际收紧，下行动能减弱。长端来看，6月份金融数据中贷款需求仍然较为强劲，近期市场对于经济韧性的谈论再度增多，经济增长仍是限制长端收益率继续下行的一个关键性因素。综合两周来看，利率债二级市场收益率1年期下行幅度最大，达到11bp，3年期和5年期收益率变化不大，仅分别下行2bp和1bp左右，曲线继续变陡。

信用债方面，在负债成本刚性以及金融去杠杆方向未变的情况下，收益率继续下行受阻。而且近期市场观望情绪较重，成交量有所收缩。信用债收益率在经历了快速下行之后，目前绝对收益率水平对投资者吸引力大幅下降，近期市场观望情绪明显较重，成交大幅收缩。同时在金融去杠杆的背景下，投资者仍然偏谨慎，高评级品种收益率下行幅度有限。而AA评级城投品种由于绝对收益率水平仍能满足负债成本要求且投资者公认短期违约风险可控，尤其是在当前民营企业风波不断的情况下，成为投资者较为喜爱的品种，其中中短久期成交较为活跃，带动AA评级收益率下行幅度高于高等级。而实际上AA评级产业债买盘寥寥，成交较少，收益率易上难下。综合两周来看，AAA级各期限收益率整体变化不大，小幅下行2-4bp，AA+评级下行3-5bp，AA评级整体下行5-8bp左右。从绝对水平来看，目前只有AA评级品种收益率整体仍然处于5%以上，中高等级继续小幅回落处于5%以下。

信用利差方面，由于1年期利率债下行幅度更大，短融整体被动走阔；而中票整体主动收窄，且低评级收窄幅度更大。由于1年期口行债收益率下行幅度整体大于短融收益率下行幅度，短融信用利差整体被动走阔。中票的下行幅度整体要大于同期限口行债收益率下行幅度，因此中票信用利差整体主动收窄。同时由于AA评级品种收益率下行幅度要大于AAA评级和AA+评级，因此AA评级中票信用利差主动收窄幅度要大于中高评级品种。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算（综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异），目前短融信用利差在历史70-85%分位数左右，利差保护程度有所上升，中票信用利差较上周有所下降，基本在历史40%分位数以下，5年期AA评级品种信用利差甚至下降至20%分位数以下。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。

企业债方面，铁道剩余期限5年左右的铁道债成交在4.29%附近，同期限铁道债一级市场招标在4.31%附近。城投债方面，近两周虽继续受到买盘关注，但成交集中在中短端，长端成交很弱。一级市场较为火爆，参考一级收益水平来看，收益率继续小幅下行5bp左右，7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在5.75%附近，区县级城投二级成交中枢在5.95-6.15%左右。二级市场方面，剩余4.4年的AA评级14虞城建债成交在5.11%附近；剩余3.75年的AA评级14开封发投债成交在5.0%附近；剩余3.04年的AA评级13博投债成交在5.3%附近。一级市场方面，城投企业债发行明显放量（近两周发行金额超过500亿元）的情况下，发行利率仍有所下行，且不时出现较为优质的发行人打开发行利率下限的案例。

交易所方面，资金价格也全线上行。现券交投活跃度下降，收益率涨跌互现，其中受负面消息面影响的主体相关个券成交金额较大，且净价大幅下跌。受银行间资金面阶段性紧张影响，同时叠加非银机构交易所融资需求较大因素，交易所资金价格大幅上行。交易所资金价格全面上行至4%以上，GC001、GC007和GC014加权价格分别在4.75%、4.59%和4.19%附近。

交易所债券分板块行情来看：

u  公司债方面，受负面消息影响主体相关个券净价下跌较多。其中富力地产受收购酒店资产事件影响，近两周相关个券成交量较大，净价出现下跌。其中15富力债到期收益率由4.92%上行至5.07%，目前行权收益率在5.31%附近；16富力01到期收益率由4.33%上行至4.64%，目前行权收益率在5.51%左右。苏宁受到海外收购足球队事件影响，相关个券也成交较大，收益率出现大幅上行，其中12苏宁01到期收益率由4.35%大幅上行至4.86%；13苏宁债到期收益率5%大幅上行至5.32%，收益率上行幅度超过30BP。

u  除受负面事件影响个券之外，过剩产能以及房地产个券成交量仍然较大，收益率涨跌互现。14伊泰01到期收益率由5.32%大幅下行至4.96%；15绿地01到期收益率由5.88%下行至5.85%。连续成交活跃的恒大相关债券收益率继续出现下行，相关个券上行幅度在25bp左右。其中剩余期限4.95年的15恒大03到期收益率6.58%附近；剩余期限1.95年的15恒大02到期收益率6.05%附近。

u  跨市场企业债交投活跃度不高。14绿地债和14天瑞03成交较金额较大，净价分别下跌0.1元和上涨0.79元。交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率波动较大，连续活跃券09怀化债到期收益率下行至5.39%左右。近两周成交量较大的个券有14渝江02和16渝江01等。

随着债券市场收益率回落，信用债相比贷款融资成本优势重现，供给逐渐释放。继6月非金融类信用债净增量小幅转正后，7月发行节奏进一步提速，截至目前发行量已超6500亿，净增量已接近2300亿元，全月有望达2500亿元。我们前期信用策略双周报中提到过，5月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出-2500亿的历史新低。但伴随债券收益率的快速下降，贷款和债券的比价关系又重新发生变化。如图表6所示，目前5年AAA中票收益率已经开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐体现。伴随近期市场的回暖，6月净增量24亿，但相比5月2500亿的大额负值已经有明显反弹。而7月至今，非金融类信用债公告发行量已超6500亿，净增量已接近2300亿元，均为16年12月债市调整后的最高水平。考虑到月内还有2天左右的发行窗口以及私募公告较为滞后，全月净增量有望达到2500亿元左右，接近16年前11月的3000亿元的平均水平。

净增量主要贡献行业为城投和地产，品种方面以中票和企业债为主。分品种看，供给恢复较明显的品种为中票和企业债（不含铁道），7月目前中票发行量1200亿元，净增量800亿元，均仅次于16年3月为16年以来第二高。不含铁道的企业债发行量720亿元，净增量近400亿元，也均为16年5月以来最高水平。公司债和私募公司债净增量分别为800亿元和430亿元，也较5-6月有明显恢复，但距离16年前三季的较高水平仍有明显差距，主要与房地产和类城投的审核收紧有关。行业方面，按照wind行业分类，房地产和城投7月净增量分别为400亿元和1000亿元，合计贡献了目前净增量的63%左右。而产能过剩行业中，钢铁行业净增仍为负，煤炭、化工、建材、有色等行业净增量均不足百亿。上述特征说明了只有城投和优质地产贡献了有效融资需求，而以制造业为代表的实体企业有效融资需求仍不足。对好企业来说，投资意愿并不强加之债券的融资成本优势不算特别突出，因此新增融资需求有效；对于资质较弱的非城投发行人特别是民营企业，市场的接受程度仍然不高。

我们认为7月供给的大幅增长不排除与前期累计的融资需求集中释放有关。后续供给能否持续维持高位仍取决于两个因素。一是信用债融资成本和融资便捷性是否相比贷款有明显优势。我们前期路演了解到，今年上半年银行贷款额度普遍已使用了全年额度的60-80%，在下半年贷款额度有限和负债端成本利差压缩的背景下，银行提高贷款上浮比例的意愿和议价能力均将有所提升。债券市场收益率如果未随之明显上行，相比贷款的融资成本优势将体现，从而吸引大量企业从贷款转回债券融资；二是是否会有大量类城投由贷款和非标转向债券市场融资。据我们了解，年初贷款大幅放量有不少是类城投企业利用政府购买服务、PPP等协议作为增信的融资，而50号文、87号文等规范了地方政府和融资平台举债行为，此前的融资模式难以继续，不排除会有部分融资转向信用债市场，后续这部分是否继续放量仍取决于监管机构审核态度及市场接受程度。

需求端方面，从近期公布的基金行业二季报来看，受益于资金面的稳定和债券相对配置的凸显，二季度债券基金杠杆和债券仓位、信用债久期均有提升，这也是此轮信用债收益率快速下行的主要原因。但债券基金在金融去杠杆大背景下规模有小幅收缩，并且风险偏好下降，显示“脱媒化”的逆过程仍在继续。

Ø  规模方面，受4月份银监会密集发文监管加强影响，二季度债券型基金有一定赎回且新发有限造成了规模小幅净减少，其中中长期纯债基金规模从17年一季度的1.59万亿元下降至1.5万亿。而16年以来发展较为迅速的“定制基金”在此轮监管过程中受伤最为严重，是此次规模净减少的主要原因。在当前监管政策并不支持的情况下，未来此类基金规模可能会继续收缩。

Ø  配置行为方面，二季度受益于央行“不紧不松”的货币政策，资金面稳定的预期增强，基金杠杆水平整体有所提升。老开放式债基杠杆率由一季度1.15升至的1.19；老封闭式债基杠杆率由1.21升至1.25。从持仓变化来看，除短融之外的信用债持仓比例明显提升，改变了1季度投资者整体偏谨慎，持短（存单和短融，其中又以存单为主）待长的操作手法。具体来看，中长期纯债型基金持有存单比例由一季度的14.2%下降至11.1%。信用债（含短融、企业债、中票等）持仓比例由48.7%大幅上升至52.3%，其中除短融之外的信用品种持仓比例由33.6%上升至35.1%。其他类型的债基，如混合债券型一级/二级基金也出现了相似的持仓变化。

Ø  风险偏好方面，由于金融防风险背景下脱媒化放缓，基金的主要资金来源——银行保险风险偏好进一步降低，叠加3月以来以民企为代表的低资质企业信用事件频发并且再融资接续面临较大不确定性，债基风险偏好有所下降。表现为信用债持仓中AAA评级占比从一季度的57%上行至68%，AA+评级由21%下行至18%，AA评级由21%下行至14%。AAA评级占比的大幅提升可能也与4月7日中登新规实施后仅债项AAA新券可以入质押库有关，基金为了便于杠杆操作，加大了对于AAA债券的配置有关。

除了供给的大幅放量外，最近两周信用风险方面也不平静。信用事件主要包括：15中城建MTN001付息违约、15机床MTN001发布付息兑付不确定性公告，大概率也将违约，分别为两家公司第8支和第9支违约个券。而15五洋债几乎全部登记回售，将给公司带来较大资金压力，提醒关注回售兑付情况。前期违约的东特钢和博源有兑付进展:东特钢披露重整方案草案，债券投资者现金受偿率仅22%；16博源SCP002完成兑付但同样已违约的SCP001尚无兑付进展。此外，部分民营发行人的负面事件发酵仍在继续：中国宏桥如8月底前未披露年报则将触发美元贷款提前到期，标普再次下调公司评级。

1、  7月15日，15中城建MTN1付息违约，成为该公司第8支违约债券。

7月15日，15中城建MTN1付息违约。如图表8，中城建集团存量未兑付债券9支，本金共161.5亿元，目前已确认违约8支本金136.5亿元（包括技术性违约、付息违约和到期违约）。15中城建MTN002也将于11月付息，大概率将违约。我们曾于上周策略周报提示，中城建境内未兑付债券回收情况不乐观，提醒投资者尽快采取资产保全等法律手段维护自身权益。

2、  15机床MTN001发布付息不确定性的风险提示公告，将成为公司第9支违约债券。

自16年11月以来，大连机床已有8支债券出现违约（图表9），包括1支技术性违约、5支到期违约和2支付息违约。公司唯一的存量未违约债券15机床MTN001将于7月31日付息，公司已于7月25日发布付息存在不确定性的风险提示公告，大概率也将违约。关于公司的信用资质此前已多次分析，在此不赘述。公司尚未披露16年年报和一季报，评级公司此前已下调评级至C，17年定期跟踪也已推迟，无法知晓公司最新情况。作为民营企业，主要资产均已被冻结并且无法进行正常生产，后续偿付情况不乐观。

3、  15五洋债应于8月14日回售，8亿元本金中登记回售金额7.99亿元，提醒投资者关注回售兑付情况。15五洋债和15五洋02于7月6日复牌，价格陆续下跌至40元和30元左右，也反映了投资者对其信用风险的担忧。

15五洋债和15五洋02于7月6日复牌，价格大幅下跌。五洋建设集团股份有限公司目前存续三期债券，详见图表10，其中两期公募债券均自16年12月27日起停牌，7月6日复牌。但由于复牌后仅合格机构投资者可以认购，因此成交较少且价格呈持续下跌趋势：15五洋债7月6日复牌后由69元下跌至52元，此后又陆续下跌至40元左右，24日以来价格大幅反弹，但日成交均不足10手；15五洋02复牌当日也由70元跌至50元，此后一路下跌至30元左右。

15五洋债应于8月14日回售，8亿元本金中登记回售金额7.99亿元，提醒投资者关注回售兑付情况。公司债15五洋债将于8月14日回售，公司7月18日公告将最后一年的票面利率由7.48%上调至7.78%，上调30bp。根据公司7月26日发布的回售实施结果公告，该债券共7.99亿元登记回售，也就是几乎全部本金都登记回售。我们曾于170428信用策略双周报提及公司周转压力高、或有风险大、被列入失信人执行名单、年报披露前更换审计师且年报披露时间具有较大不确定性等风险因素。从最新情况看，公司仍未披露16年年报和最新季报，无法判断公司最新资产负债和现金流情况；截至7月24日又新增6起失信被执行人记录、评级也已下调至AA-/负面，上述均反映了公司偿债能力的弱化，而从两期公司债复牌后的成交表现也反映了投资者对其信用风险的担忧。我们认为15五洋债回售将给公司带来较大资金压力，提醒投资者关注债券回售兑付情况。

4、  7月14日,前期违约的16博源SCP002完成兑付，而16SCP001兑付仍无进展，公司仍面临较大资金压力。

7月13日，前期违约的8亿元16博源SCP002完成兑付，13博源MTN1也正常付息。博源为民营企业，主营化工业务，核心经营主体为下属上市远兴能源，直接间接持股比例34.96%，但违约时持有远兴能源股票已基本被质押或冻结。16年12月和17年2月，规模分别为11亿元和8亿元的16博源SCP001和002到期违约。除违约债券外，公司还有两支存量中票，分别将于17年11月和18年7月到期，合计金额13.8亿元，其中13博源MTN1于7月正常付息。此外，公司于7月13日将前期违约的8亿元16博源SCP002的本息足额兑付，但未提及是否支付违约金。而同样违约的16博源SCP001尚无进展。

公司未披露偿债资金来源，但考虑到公司再融资渠道收紧以及持有股票基本质押冻结，仍面临较大流动性压力。公司未披露偿债资金来源，我们推测不排除通过处置资产或股票再质押进行融资。但一方面公司核心经营主体即为上市子公司，1季末合并报表账面36亿元货币资金均来自远兴能源，而发行人调用上市公司资金的可能性较低；另一方面违约后债券市场融资渠道已基本封闭，而持有的上市公司股票均已被质押或冻结，进一步融资空间有限。我们认为公司后续仍有较大的流动性压力，提醒投资者关注公司再融资能力、对远兴能源持股比例是否会发生变化、16博源SCP001偿付情况及存量中票的还本付息情况。

5、  东特钢或成信用债正式确认违约后损失第一单：超过50万元普通债权现金清偿率仅22.09%。

东特钢目前共存续10支债券71.7亿元本金，全部都已确认违约。16年10月，债权人向法院申请公司破产重整。7月10日，东特钢及管理人向法院提交了重整计划（草案），宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（沙钢集团实际控制人沈文荣下属企业，与沙钢集团属于关联企业）及本钢板材股份有限公司拟作为重整的意向投资人。7月18日，香港文汇报披露了重整计划（草案）部分内容[1]：对于债券类普通债权人，每家超过50万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的，按照22.09%的清偿率一次性现金清偿；金融类普通债权人每家超过50万元的部分原则上实施债转股。

22.09%的清偿率是高是低？根据穆迪覆盖的北美企业最终违约回收率数据，1987-2016年按最终回收金额衡量的高级无抵押债券历史平均回收率为48.4%。但中国的历史情况似乎没有这么乐观。根据中债资信2013年发布的《基于国内破产企业的债务清偿情况研究》，94个可获得公开信息的历史破产案例中，破产重整的普通债权清偿率平均只有28.78%（其中清偿率低于20%的比例达到44%），破产清算的清偿率则平均只有14.01%（其中清偿率低于20%的比例高达82%）。因此东特钢22%的清偿比例在中国属于较为正常的水平，主要由于引入了重整意向人且金融类债权人原则上实施债转股。如果直接清算的话，受偿比例还会更低。

6、  香港上市公司中国宏桥再次更换审计师，铝信网报道其8月底如果不披露16年年报将触发贷款提前到期。标普下调评级至B并且仍列入负面观察名单。

上期策略周报已提到，在中国宏桥被做空之后，宏桥系境内外公司均已更换审计师，且中国宏桥于7月初再次将审计师由天职更换为信永中和。目前除中国宏桥尚未披露16年年报外，其余主体均于4月底前公布16年年报。7月25日，铝信网发布了一篇名为《中国宏桥据称就偿付7亿美元贷款达成协议》的报道[2]，称此前7亿美元贷款豁免期限至8月底，如果中国宏桥未能在8月底前公布16年审计报告，则将在6个月内分期偿还7亿美元贷款。此外，由于集团在完成报表的关键时刻更换审计师带来治理风险及如集团未能在8月底前刊发业绩亦将增加流动性风险，7月24日国际评级机构标普也将中国宏桥评级由B+下调至B，并仍列入负面观察名单。我们曾多次提示，受沽空及中国宏桥年报延迟披露等负面事件影响，宏桥系4月以来公开市场再融资渠道一直不畅。而今年7-12月宏桥系境内债券到期量高达145亿元，还有41亿元债券面临回售；加之如果不能及时披露16年年报将触发美元贷款的提前到期偿付，公司年内偿付压力较高。提醒投资者关注公司年报披露及宏桥系再融资情况。

总的来说，7月供给放量将逆转5-6月份有利的供需关系，而收益率的下行也导致买盘观望情绪变浓，进一步加杠杆拉低信用债收益率和信用利差的空间有限。不过由于贷款基准利率顶的存在，供给压力推升高等级信用债收益率明显上行风险也不大。我们维持高等级债券票息配置价值良好但短期内收益率进一步下行空间有限的判断，未来利差的收窄将以仍有相对利差空间且实际违约风险可控的板块为主。但低等级品种风险尚未释放完毕，未来供给压力和违约风险无法同时规避，评级间利差仍存在拉开的风险。而东特钢作为信用债市场正式确认违约后损失第一单，也可能对市场心理产生一定冲击。之前中国信用债市场虽然已经出现多起违约，但已违约案例要么是经过一段时间后最终得到兑付，要么是还在诉讼和破产进程中，清偿比例未最后落定。如果东特钢本次重整方案最终被正式通过并实施，将成为中国信用债市场第一例正式确认违约后损失的债券，某种程度上比超日债的第一单违约更具有“打破刚兑”的标杆性意义。而且由于市场之前普遍对最终高比例偿付还是抱有期待，本次22%的清偿比例应该是低于市场预期的。目前为止，中国债券市场的违约后兑付，基本都以民企债券为主，国企债券普遍悬而未决。这与国企遇到暂时性流动性危机时更容易得到救助和再融资支持有关。一旦最终走到违约甚至破产的境地，往往救助成本已经很高，剩余可变现资产也已经非常有限。尽管今年以来信用环境整体上看，风险是在从国企向民企转移，但国企中的结构性问题也不容忽视。近期召开的全国金融工作会议指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”最终确认为僵尸企业的国企，其债务损失可能反而会提早暴露，需关注相关事件对市场风险偏好的影响。

[1] http://paper.wenweipo.com/2017/07/19/BN1707190006.html 

[2] https://news.cnal.com/2017/07-25/1500950276484647.shtml

关于上市公司半年报业绩预告的披露，各交易场所规定有所不同：上交所无强制规定；深交所主板上市公司业绩发生重大变化或资质较弱的需在7月15日前披露；深交所中小板和创业板应于上一期报告中披露，未披露的应分别于7月30日和7月15日前披露。具体来说，1）上交所对于半年报业绩预告并无强制要求；2）深交所主板：要求出现一定情况需要在7月15日之前披露半年报业绩预告，必须披露的情况包括净利润为负、扭亏为盈、实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50％以上（基数过小的除外）、期末净资产为负、年度营业收入低于1千万元。3）深交所中小板：公司应在第一季度报告、半年度报告和第三季度报告中披露对年初至下一报告期末的业绩预告。鼓励半年度报告预约披露时间在8月份的公司在 7 月底前披露半年度业绩快报。4）深交所创业板：公司未在上一次定期报告中对本报告期进行业绩预告的，应当及时以临时报告的形式披露业绩预告。半年报业绩预告应于7月15日之前披露。

截至7月26日，全部A股3302家上市公司中已经有2138家发布了17年半年报业绩预告，占比65%。而16年半年报披露业绩预告的上市公司1854家。披露17年半年报业绩预告的公司中，有334家为上交所主板、278家深交所主板、866家深交所中小板，660家深交所创业板，分别占各地上市公司总数的26%、60%、98%和100%。其中上交所主板占比最低与未强制要求披露半年报业绩预告有关。

已发布了业绩预告的公司中，业绩恶化的合计占比25.9%，低于去年的34.4%，业绩改善的总占比有72.5%，比去年同期的63.1%高9个百分点。整体看，业绩相比去年同期继续改善。在已经公布了业绩预告的2138家上市公司中，业绩预告改善的（包括预增、略增、续盈、扭亏）合计占比达到72.5%，明显高于去年上半年业绩预告改善的63.1%的占比，其中分别有31.7%和25.6%的公司实现预增和略增，8.7%的公司实现续盈，扭亏的占比6.5%。而业绩恶化的（包括首亏、续亏、预减、略减）的合计占比25.9%，明显低于去年同期34.4%的预告占比。其中首亏、续亏、预减、略减分别为86家、144家、128家、195家，而16年上半年分别为116家、163家、173家和186家，除略减外，其余业绩预告恶化的家数均低于去年；从占比看，17年上半年首亏、续亏、预减、略减的上市公司占比分别为4.0%、6.7%、6.0%和9.1%，均低于16年上半年6.3%、8.8%、9.3%和10.0%的占比。亏损发行人（首亏和续亏）发行人合计占比10.7%，也明显低于16年上半年的15.1%。

分市场绝对水平看17年半年报业绩改善占比上交所主板最高，亏损家数占比创业板和中小板最低，而深交所主板两者表现均最差。应主要与各市场行业分布不同及样本偏差有关。深圳主板、上海主板、深圳创业板和中小板17年上半年盈利恶化占比分别为38.8%、20.1%、27.7%和22.5%；亏损占比分别为28.4%、10.5%、6.4%和6.5%。中小板和创业板亏损占比最低可能与样本多位消费类等新兴产业行业景气较好有关；上海主板盈利改善占比最高可能与产能过剩行业较多，17年上半年产品价格和盈利空间同比大幅提升有关。而深交所主板上市公司行业上制造业较多同时规模优势也不突出，因此盈利表现最差。此外，几个板块盈利表现不同可能也与披露样本偏差有关。上交所未强制要求披露，因此盈利改善的公司主动披露的可能性高；而深交所强制披露的发行人多为盈利、资质较弱的，因此亏损占比和盈利恶化占比均较高。

而与16年半年报业绩预览比，主板盈利改善均更明显，反应了规模更大的上市公司更多的受益于行业景气提升及成本优势。上海主板和深圳主板盈利恶化的占比降幅分别为21和15个百分点，明显高于创业板和中小板3和5个百分点的水平；亏损占比的降幅分别为11和10个百分点，明显高于创业板和中小板0和2个百分点的水平。反映了这一轮大宗商品价格上涨中，中上游工业企业相对更多受益于产品价格提升。此外，上交所改善幅度明显高于深交所主板，一方面与上交所产能过剩样本更多有关，另一方面也反映了规模较大的企业更容易受益于资源、融资等成本优势。

结合债券市场来看，在目前已经发布了业绩预告的上市公司中，是债券发行人的共467家，其中业绩预亏的占比为10.3%，比去年同期下降7个百分点。在目前已经发布了业绩预告的上市公司中，公开发行过债券的一共467家，占比约22%。其中首亏的有15家，续亏的有33家，合计48家，占全部有业绩预告发行人的比例为10.3%。这些预亏的发行人行业主要集中于房地产（5家）、化工（5家）、机械设备（5家）、建筑建材（5家）、电力（4家）、纺织服装（4家）、食品饮料（4家）行业，其他行业目前预亏发行人都不超过两家。对比来看，16年半年报预告首亏的有32家，续亏的有46家，合计78家，占全部有业绩预告发行人的比例为17.3%。17年上半年亏损发行人家数和占比均较去年同期明显下降。产能过剩板块受益于供给侧改革等因素业绩普遍出现好转，而房地产和电力行业亏损家数持平或提升。钢铁、煤炭去年预亏总数分别为4家和5家，今年分别为2家和0家，机械设备、化工行业预亏发行人数量分别从去年的11家、9家均降至今年的5家。房地产行业亏损家属仍为5家，而电力行业亏损家数由去年上半年的2家上升至5家，应与煤炭成本上行后业绩压力增加有关。

总的来说，17年上半年伴随着大宗商品价格的提升，以产能过剩行业为主的企业利润整体延续改善，但分化仍高：一是发行人差异仍大，资质最弱的发行人仍亏损。如在盈利整体改善的同时，无论是上市公司还是发行人，仍有10%左右的披露业绩预告的样本亏损。二是由于本轮改善主要是由于供给收缩，需求提升不明显，盈利主要是在各行业间重新分配，导致行业差异较大。如受益于大宗商品价格的提升，中上游产能过剩行业改善相对更明显，而中下游行业如电力，盈利可能还有一定恶化。

从信用分析的角度还需关注两点：一是发行人多为集团公司，盈利情况一般要弱于上市公司。很多债券发行人自身并不是上市公司，反而较多的是上市公司的母公司。这类企业一方面除了煤钢主业外，还从事贸易、化工等此轮受益较少、盈利改善不明显的业务。另一方面由于承担更多的人员、投资和债务负担，人员和财务费用的压力明显更大，因而亏损的可能性也更高。这个特征在产能过剩行业特别明显，上市公司负担轻，业绩通常明显好于集团母公司。二是在企业内部现金流整体改善的同时，外部再融资特别是债券市场再融资整体是收缩的，越是低资质企业面临的再融资环境更不利，这类企业仍面临较大的流动性压力。16年二季度以来，随着市场对于产能过剩行业的风险偏好下降，以煤钢为代表的产能过剩行业净融资量为-1600亿元。而金融去杠杆本质是“脱媒化”的逆过程，在这个过程中，低资质企业再融资难度明显增加，很可能面临债券市场筹资收缩的环境，即使内部现金流改善，流动性压力也很高。