【债券】“区域看债”：耕战戍边，屯田拓荒

中信研究 · 公众号 · · 2017-09-19 08:04

正文

——李晗、联系人：明明、吕品

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体制特殊资源倾斜，增益新疆兵团城投主体信用资质。新疆兵团屯垦历史久远且职责特殊，“天赋异禀”增益区域综合实力，受益于一带一路政策实施，在资源转移、基建项目和资金投入等方面享受中央及地方多重支持，持续的政策和基建成长性利好区域内城投主体信用资质。

从区域利差看信用风险，阿勒泰、和田和喀什等地区利差区分度明显。从统计结果来看，区域利差受行政级别、经济基本面、财政收入、债务指标、债券样本、发行期限等因素影响较为明显。计算结果反映利差相对较高（超过230BP）的区域包括阿克苏、和田、克州等地区，利差较低（小于150BP）的包括博州、克拉玛依、吐鲁番等地区，随着新疆一带一路发展阶段深化、基建项目落地，关注利差区间（160BP-220BP）的伊犁、巴州、昌吉等区域以及一师、四师、六师、八师等师市合一地区。诚然，区域利差更多的是作为风险参考，落实到投资则更重要的是主体信用风险和个券收益价值的匹配研究。

对比资质和利差，体现风险与价值，一象限增收益，四象限稳配置。运用基于市场面和基本面双轮驱动的信用分析框架，我们将财务指标（定量）与非财务指标（定性）相结合，设定权重与打分原则，从地方经济发展水平、政府财力、平台地位、盈利能力、债务结构和偿债能力等多方面综合考量城投主体的资质。整体而言，新疆兵团区域城投平台得分与个券平均利差呈一定负相关性。我们沿用四象限模型勾勒出不同利差和得分区间的城投主体。（1）第一象限，资质较好、利差偏高，存在溢价空间，如昌吉国资、四师国资；（2）第二象限，得分较低、利差偏高，风险与收益对等，如绿原国资、七师国资、十二师国资；（3）第三象限，得分一般、利差较低，收益与风险适中，如博州国投、建辉国资；（4）第四象限，资质相对较好、但收益较低，如乌城投、伊犁国投等。

债券投资策略：城投难割舍，新疆兵团相对价值凸显，关注伊犁、巴州、四师、六师等区域主体。综合来看，地方基建诉求和融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。在基建投资与财政支出压力之下，依靠地方政府新增债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，根本上城投平台融资功能仍然要维持。现阶段政策连续出台推升城投利差，平台业务转型尚需观察，因此尚处于发展培育期，市场化转型艰难，未来仍然依托固定资产投资补短板、且体制特殊的区域如新疆兵团城投债配置价值凸显。我们可以将目光放在一带一路覆盖地域，基建规划相对完善、投资力度大、具备经济增长潜力，建设项目扩张利好城投本业，其与地方政府资金往来更为紧密，得以获取稳定的政府支持和信用支撑，如伊犁、巴州、第四师、第六师等区域主体存在价值挖掘潜力。

风险因素：宏观经济增速不达预期，一带一路投资不达预期，新疆区域实际基建投入不达预期等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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