特别声明：
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。
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事件：
民生教育公布
2019
年中期业绩，
19H1
实现营业收入
5.26
亿元同增
66.45%
，学生人数
74450
人同增
71.77%
，归母净利润
2.07
亿元同降
4.95%
，经调整净利润
2.33
亿同增
2.46%
。
1. 受股权投资收益及其他收益影响，归母净利润同降
4.95%
剔除股权收益、政府补贴影响，调整后利润增速1.85亿同增37%。
一方面，
由于公司投资澳洲成峰高教（持8.17%股权），其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%，从而构成18H1一次性股权投资收益6000万，而截止18年底成峰高教股价涨幅归零，导致公司18年全年不受影响，其后成峰高教股价走势波动不大。
因此，19H1相较去年同期少近6000万股权收益，而19H2也会较去年同期多近6000万股权收益，全年将几无影响。
另一方面，
公司其他收入及收益较去年同期减少近600万，主要系补贴减少所致。
进一步拆分来看：
外延增量
主要来自云南滇池并表贡献利润约6700万，扣除融资成本增量3400万，外延净贡献约3300万；扣除外延增量，
内生增速
高单至双位数，主要系学生人数增长较快。
2. 内生四校保持中高个位数增长，外延新增5校贡献业绩增量
公司旗下经营及管理11所学校，包括3所本科、4所专科、2所中职、2所高中，19H1公司实现营业收入5.26亿元同增66.45%，其中学费收入4.88亿元同增67.34%，住宿费0.39亿元同增56.00%，学生人数74450人同增71.77%。
内生四校学费收入保持中高个位数增长，其中学生人数增长15.07%。
公司原四所学校
重庆人文科技学院
、
重庆工商大学派斯学院
、
重庆应用技术职业学院
及
内蒙古丰州职业学院（青城分院）
学费收入保持中高个位数增长。
学生人数方面，
19H1四校在校生由去年同期35,052人增至40,336人同增15.07%；
学费方面，
重庆本科在1.2-1.8万、专科在9000-9800元，内蒙古专科约7000元。
外延新增5校贡献业绩增量。
公司19H1外延7校合计34,114人同增311.41%，其中较去年同期新增5校合计25,549人。18年12月并表
云南大学滇池学院
在校学生18,928人；17年起自建的
乐陵民生高中
、
乐陵民生中专
以及管理的
乐陵中专
贡献招生；19年2月山东
曲阜远东学院
交由公司管理，并将51%净利润作为管理服务费。同时，17年12月并表的
重庆电信职业学院
和18年5月并表的
渤海实验学校
继续整合提升净利率，释放业绩增量。此外，未来随着南昌职业大学、安徽文达实现并表及河北工业大学城市学院陆续开学招生，公司收入规模快速增长可期。
3. 百万高职扩招，内生稳步增长
2019年3月5日，《政府工作报告》中提出，“改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年高职院校大规模扩招100万人。”
随着各省落地高职院校扩招100万的政策，公司专科学额有较为明显的提升，19/20学年专科招生计划人数增长27.9%。
高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升（19/20学年本科招生计划人数增长7.3%），有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。
截至
19H1
公司在手资金
7.5
亿，有息负债
5.9
亿，净现金
1.6
亿。
各校预计仍需投资12.1亿左右（安徽文达5亿+河北工业大学2亿+南昌职业学院5.1亿，同时滇池后续拟售出近10亿认沽期权，南昌职业需要拟售出1.4亿股份）。此外，公司已获工商银行100亿基准利率低息授信，未来扩张资金实力较为充足，财务状况仍较为健康。
公司目前还未完成收购/在建的标的包括：
1）南昌职业学院：
19年3月公告以5.1亿收购南昌职业学院（本科）51%股权，同时6个月后可以最低1.852港元/股的价格向对方发行股份收购后续14%股份（作价1.4亿）。南昌职业学院作为全国首批15家职业本科试点之一刚刚升本成功，在国家大力推进职业教育的背景下，未来的招生潜力较大。目前南昌学校拥有在校生9500人（均为专科），学费7300-8000元/人，未来有望在职业本科阶段实现较快速增长。
2）山东曲阜远东学院：
18年11月以0.92亿收购51%股权，19年2月进入委管期间将收取51%净利润作为管理费。
3）河北工业大学城市学院：
18年8月与河北工业大学签署合作举办城市学院协议，支付2亿元，未来拟于条件成熟时将该校转为独立设置的本科高校。该校为一所本科独立学院，拟在张家口市建立新校区，预计2019年完成新校区一期建设，计划2019年9月新入学学生开始使用新校区，力争于2022年本专科学生规模达到1万人。
4）安徽文达信息工程学院：
17年8月公告作价5亿元收购安徽文达信息工程学院51%权益，18年12月底申请正经政府部门审批。该校为一所独立设置的民办大学，提供本科及专科教育，17/18学年在校生人数约10,800名，18/19学年该校学费由1万元调升至1.5万元，并将本科学额增加500个。
不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城市学院并表，按山东曲阜远东学院按
51%
净利润作为管理费计算，
我们预计公司
FY19-21
营业收入
9.98/11.09/12.25
亿元，同增
60.12% /11.11% /10.47%
，归母净利
3.91/4.62/5.26
亿元，同增
17.57%/18.03%/13.93%
，当前市值对应
PE 13/11/10X
。
若考虑南昌、文达
19
年下半年起并入利润，
FY19-21
归母净利
4.08/5.10/5.90
亿元，同增
22.47%/25.08%/15.65%
，当前市值对应
PE 13/10/9X
。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。
1）学费提价幅度不及预期的风险。
学费一般需由政府机构批准，且受需求、成本、地域、市场竞争、定价策略多项因素影响，有较大不确定性。学费是影响学校盈利的关键因素，若学费提价幅度不及预期，可能会对收入产生不利影响。
2）外延并购整合情况不及预期。
公司在高等教育、中等教育方面 18 年外延项目落地较多，如整个情况不及预计将拖累业绩增长。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
