正文
陈显顺 国君策略首席分析师
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当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近，我们认为抱团行情短期难瓦解但已有泡沫风险。当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。
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我们在上一篇报告
《国际比较：
美股漂亮
50
始末之鉴》
中详细复盘了美股漂亮
50
行情，从海外视角理解当下的龙头抱团。
但是国内的龙头股抱团行情过去是如何形成，未来又将如何演绎？
本文进行深度的剖析，我们再次基于国泰君安策略
CORE
模型视角，从经济周期与驱动力周期出发，探究国内龙头股抱团行情。
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经济周期：
中国版漂亮50的经济周期背景与美股漂亮50具有相似性，长期视角下，经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。短期视角下，2020年新冠疫情爆发后，宽信用下国内经济正逐季回暖，当前经济环境与美股漂亮50“高潮”阶段相近。但不同于美股漂亮50经历了一个完整的经济周期，中国版漂亮50所经历的经济周期更为复杂。
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驱动力周期：盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因，但风险偏好下行不及美股使中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。1）盈利：
与美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。不过中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利特征有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强但成长性一般。
2）风险偏好：
2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。但A股市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，使中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。
3）无风险利率：
无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。
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当下中国版漂亮50行情进行到了哪个阶段？
对比当前经济、驱动力、市场表现等因素，当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近。聚焦市场关注的龙头估值问题，中国版漂亮50与美股漂亮50一样具有高估值特征。结合横向与纵向比较，中国版漂亮50目前的估值已经在历史极高位，估值包含的盈利预期已高。但当前中国版漂亮50估值的不断攀升仍有其基本面基础，中国版漂亮50估值泡沫未到最严峻之时。
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行情还能持续多久？
我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。无风险利率是下一阶段抱团行情阶段性扰动的核心驱动，需紧盯一季末货币政策的拐点节奏。盈利方面，随着盈利重心从确定性转向弹性，中盘股更具盈利弹性优势。2020年报已展现新线索——盈利增速与市值呈倒U型关系，500~800亿市值中盘股盈利改善动能强劲，中盘较抱团龙头股更具盈利弹性优势。风险偏好方面，拜登称中国为“最严峻的竞争对手”，中美关系不确定性仍存，风险偏好短期内难有较大边际变化。
当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。
1. 中国版“漂亮50”
2. 经济周期：疫情加剧经济不确定性
2.1. 序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳
2.2. 分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行
2.3. 高潮：经济波动再加剧，不确定性日益增加
3. 驱动力周期：盈利依旧是龙头股崛起本质
3.1. 稳盈利依靠行业集中度提升对抗行业增速下滑
3.2. 风险偏好下行不及漂亮50，行业不完全集中于消费
3.3. 无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比
4. 展望：中国版漂亮50行情将持续至2021Q1末
4.1. 经济周期：Q1流动性无恙，Q2紧盯货币拐点
4.2. 驱动力周期：Q1后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移
4.3. 估值视角：估值泡沫未到最严峻之时
5. 50之外的新选择：布局中盘蓝筹组合
我们在上一篇报告
《国际比较：美股漂亮50始末之鉴》
中详细复盘了美股漂亮50行情，从海外视角理解当下的龙头抱团。但是国内的龙头股抱团行情过去是如何形成，未来又将如何演绎？本文进行深度的剖析，我们再次基于国泰君安策略CORE模型视角，从经济周期与驱动力周期出发，探究国内龙头股抱团行情。
本文核心结论：
与美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。对比当前经济、驱动力、市场表现等因素，当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近。行情还能持续多久？我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。
2020年7月上证综指突破3300点后，持续在3100-3500区间震荡至年底。震荡行情中，抱团龙头股却持续创新高。为研究机构抱团优质龙头股现象，我们参照美股漂亮50，站在2020年中构建中国版漂亮50名单：
1）2019年营业收入在申万二级行业中排名前5。
逻辑：1）营业收入反映市占率，能体现龙头特征；2）二级行业较一级行业更有代表性；3）考虑样本数量及代表性，选择前5。
2）2018年1月至2020年7月涨幅在30%以上，2019年1月至2020年7月涨幅在40%以上。
逻辑：1）为规避行情波动过大，同时衡量两个区间的涨幅；2）2019年1月至2020年7月上证指数涨幅33.6%，给予组合一定溢价，要求其40%的涨幅。同时考虑到2018年市场整体下行，2018年1月至2020年7月区间对组合要求30%的涨幅。
3）截至2020年6月底，在北上资金与公募基金合计持股排名前200之内。
逻辑：1）北上资金与公募基金能较好代表机构投资者；2）前200名能较好体现抱团性质。共计得到57只股票，下文我们将这一组合暂称之为“中国版漂亮50”。
基于上述名单，我们将中国版漂亮50的表现划分为三个阶段：
1）第一阶段——序曲：
2017年1月至2018年6月，中国版漂亮50上涨31.34%，上证指数下跌1.93%，超额收益33.28%。
2）第二阶段——分歧：
2018年6月至2019年1月，中国版漂亮50下跌20.57%，上证指数下跌19.83%，超额收益-0.7%。
3）第三阶段——高潮：
2019年1月至2021年1月，中国版漂亮50上涨204.92%，上证指数上涨41.28%，超额收益163.63%。
中国版漂亮50的经济周期背景与美股漂亮50具有相似性，长期经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。
但不同于美股漂亮50经历了一个完整的经济周期，中国版漂亮50所经历的经济周期波动性更甚。自2000年以来，中国经历了三轮明显的信用扩张期，2017年后信用周期的波动相较前三轮较为平缓，但至今也经历了三轮小规模的信用扩张周期。我们按中国版漂亮50行情发生的时间顺序，以信用→订单→库存→经济为逻辑，探究2017年以来的经济变化。
2.1.
序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳
信用扩张下，经济下行趋势趋缓。
2017年开始，信用重新开始扩张，但幅度较2015年已大幅缩小。信用扩张带动订单周期，2017年一季度至三季度PMI从53.03上升至53.57。订单周期上行进一步带动存货周期上行，最终使得2016年的主动补库存得以继续延续。经济下行速度逐渐趋稳，2017年二季度GDP增速重回7%。但2017年三季度后PMI已至高位，至2018年二季度前PMI始终在53上下波动，订单周期边际向上动能骤减。订单周期向上动能不足使存货周期亦向上乏力，库存周期逐渐开启主动去库存周期。伴随着库存周期的切换，GDP增速再次
温和下降
，2017年3季度GDP增速重新跌破7%至6.9%，至四季度进一步下降至6.8%。
2017年信用的小幅扩张，止住了自2010年以来GDP长期下行的趋势，在“序曲”阶段GDP增速在6.8%-7%之间波动，经济短暂企稳。
注：2019年起国家统计局将“主营业务收入”调整为“营业收入”。由于两者增速的绝对值差异基本稳定在0.1个百分点，故我们通过将2019年后的营业收入增速减0.1个百分点的办法，将营业收入增速调整为主营业务收入增速。采用H-P滤波法计算GDP长期趋势。
2.2.
分歧:两轮扩张间歇期，经济加速下行
在两轮信用扩张之间的间歇期，随着主动去库存的持续，经济加速下行。
至2018年3季度，随着上一轮信用扩张结束，信用周期重回低位。信用周期下行带动订单周期快速下行，至2018年四季度PMI下行至50.3的低位。由于订单周期到存货周期的时滞，存货下行并不明显，但库存周期继续维持主动去库存。随着主动去库存持续，经济下行斜率加大，2018年三季度GDP增速从二季度的6.9%下行至6.7%，至四季度进一步下行至6.5%。
2018年信用的萎缩，使2017年经济下行趋稳的节奏再次打破，在“分歧”阶段GDP增速从6.9%下滑至6.5%，经济加速下行。
2.3.
分歧:两轮扩张间歇期，经济加速下行
2019年短暂的第二轮信用扩张并没有带来订单上行，主动去库存力度加大，经济继续快速下行。
2019年初始，信用周期再次扩张，但持续时间较短。短暂的扩张并没有带动订单周期，2019年全年PMI在50-51之间波动。同时由于订单周期到存货周期存在时滞，2019年一季度存货周期开始受到2018年四季度订单周期下行的冲击。此后2019年全年订单周期也持续保持低位，最终导致了2019年全年存货周期下行明显。主动去库存力度加大，2019年经济增速继续快速下行。
2020年新冠疫情爆发后，第三轮宽信用下国内经济逐季回暖，与漂亮50“高潮”阶段相近。
疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增长12.8%，2020年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下，订单周期逐步上行，7月份中国制造业PMI为51.1，至2021年1月PMI持续保持在51.0以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。
经济下行过程中波动加剧，企业盈利状况在恶化/修复中加减速，经济政策不确定性正日益增加。
在长期经济增长下行的过程中，从“序曲”到“高潮”阶段，经济下行的速度几经增减，尤其是自2020年以来增速的波动出现了历史极值。经济的持续下行与波动对企业盈利带来持续冲击，2018年至2019年企业盈利持续恶化，2019年全A两非归母净利润持续负增长，2020年一季度更是“砸坑”。在经济下行企业盈利恶化的过程中，经济政策不确定性正日益增加。我们采用EPU指数来衡量经济政策的不确定性，可以看到从2018年开始不确定性指数进入了新一轮的上升期。
3.1.
稳盈利依靠行业集中度提升对抗行业增速下滑
从经济周期来看，经济下行过程中波动加剧，经济不确定性正在日益增加。在不确定环境中，确定性正日益珍贵。
中国版漂亮50和美股漂亮50一样，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。具体来看，中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强，但其成长性一般。
经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般。但依靠市占率的提升，盈利能力边际提升，使其在行业增速下行的过程中仍能保持稳盈利。
1）中国版漂亮50的盈利能力在长周期中始终优于沪深300。
从ROA与ROE来看，中国版漂亮50显著好于沪深300的表现。中国版漂亮50ROA近10年均值为12.05%，而沪深300仅为8.21%。同时，中国版漂亮50和漂亮50一样具有较低的杠杆率，体现了健康的资本结构。在杠杆率低的情况下，中国版漂亮50ROE近10均值为19.12%，同期沪深300仅为14.07%。中国版漂亮50在EPS上也有突出的表现。
中国版漂亮50与美股漂亮50一样具有出色的经营效率。
中国版漂亮50在杠杆率较低且2016年以后逐年下降的情况下仍具有出色的ROE，依靠的是其资产周转率与净利率的优异表现。体现了中国版漂亮50出色的经营效率。
注:财务指标的计算中，除 EPS 采用算术平均法，其他指标计算均采用整体法。
2）经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般，但仍明显优于沪深300。
可以分别从EPS以及归母净利润增速观察到中国版漂亮50的成长性自2017年以后逐年下滑。不过与沪深300相比，中国版漂亮50的成长性仍具有相对优势，且绝对增速仍持续保持在20%以上。
存量竞争格局带来行业增速下滑是中国版漂亮50成长性一般的主要原因。但在增速下滑的同时行业集中度出现了提升，中国版漂亮50受益于行业集中度的提升，使得其仍能保持稳盈利，并且成长性相对优于沪深300。
从行业营收增速来看，9个主要的行业中（超过一半的中国版漂亮50集中在饮料制造、生物制品、医疗服务、医疗器械、半导体、元件、专用设备、电源设备和白色家电这9个二级行业）除半导体和电源设备行业的增速在2017年以后保持稳定，其余7个行业的增速在2017年后均经历了明显的下行。伴随着行业增速的下行，中国版漂亮50的营收增速也出现了明显的下行。在增速大幅放缓的背景下，中国版漂亮50还能保持稳健的盈利能力，是靠行业集中度的提升来对抗行业增速的下行。
中国版漂亮50受益于行业集中度提升，市场份额稳步上升，有力对抗行业增速下滑带来的不利影响。
从行业集中度来看，9大行业中除半导体和生物制品行业外，其余行业的集中度均在2017年以后保持上行。中国版漂亮50在行业集中度提升的过程中受益胜出，其占行业前20大公司的营收比例持续上升。半导体和生物制品行业虽然集中度下降，但是中国版漂亮50在这两个行业的占比仍持续上升，这意味着中国版漂亮50不仅抢非龙头公司的份额，也抢占同行业其余龙头组合的份额。
注:我们用行业营收前 5 大公司占前 30 大公司的营收占比来衡量行业集中度。
3.2.
风险偏好下行不及漂亮 50，行业不完全集中于消费
2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。
2017年12月至2020年6月，整体A股的机构投资者占比（占自由流通市值）从15.7%提升至24.2%。从机构投资者的构成（主要考虑保险、基金、陆股通、QFII和社保资金五类资金）来看，北上资金的占比逐渐上升，成为机构投资者中的重要一员。截止2020年6月，北上资金占机构投资者持股的25.3%，较基金47.2%的占比规模并无量级差异，北上资金与基金合计占机构投资者72.5%。北上资金长期以来以配置型资金为主体，相较散户投资者而言，更偏好长期投资，追求业绩稳定增长的公司。随着北上资金占比不断提升带动机构投资者占比提升，市场整体风险偏好下降。此外，基金仍为市场提供了最多的机构增量资金，追求业绩确定性之下基金抱团龙头股亦是底风险偏好的侧面印证。
但市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。
与漂亮50不同的是，虽然两者都是机构占比提升的过程，但是漂亮50是机构投资者中保险资金和养老金等长期资金占比提升，而A股是机构投资者中基金与北上资金占比提升。这意味着由资金结构导致的风险偏好下降并不如漂亮50明显，使得中国版漂亮50的行业结构与漂亮50有所区别。从中国版漂亮50的风格分布来看，主要集中在消费（22家）和周期（19家），消费与周期合计占比达72%。其中消费板块主要集中在医药生物（10家）、食品饮料（6家）和家用电器（3家）行业，周期板块主要集中在电器设备（4家）、农林牧渔（4家）和机器设备（3家）行业，科技板块以电子行业（10家）为主。
注：机构持股的计算中涵盖了保险、基金、陆股通、QFII和社保资金。
基金与北上资金对中国版漂亮50的增持从2017年逐步开始。
2016年12月，中国版漂亮50市值占基金和北上资金持股总市值的比例分别为9.0%和31.7%，至2020年6月占比已提升至29.9%和45.3%。基金与北上资金的筹码持续向中国版漂亮50集中。
随着基金与北上资金的增持，中国版漂亮50中机构持股比例显著提升，当前交易已显拥挤。
从2016年12月至2019年12月，中国版漂亮50的机构持股占比（总市值）从8.8%提升至16.5%。从中国版漂亮50的机构机构投资者构成来看，基金与北上资金的比例持续上升。截至2020年6月，北上资金与基金占中国版漂亮50机构持股的89.9%，而整体A股为72.5%。在中国版漂亮50的机构持股占比不断提升的过程中，尽管基金与北上资金双方均在不断向核心组合集中，但基金仍带来了更多的增量资金。截止2020年6月，基金在机构持股中占比49.6%，超过北上资金40.3%。
3.3.
无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比
伴随着资产经历由“信托—城投债—银行理财”的刚兑演变，当前“刚兑打破”已走向银行理财，理财收益率成为当前无风险利率的重点。
自2018年1月以来，理财产品收益率持续下行。至2020年7月底，1年期理财产品收益率降至4.12%。截至2021年1月30日，1年期理财产品收益率继续下降至3.45%。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑，银行理财发行数量同比增速递减。投资者心中的无风险利率逐步下行，进一步带来资金的溢出。
无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。1）从新成立基金份额来看：
自2018年三季度来，新成立基金份额呈加速趋势，季度均值逐级抬升。2018年三季度新成立基金份额季度均值为115.3亿，至2019年三季度均值已上升至510.4亿。2018年1月至2021年1月，新成立基金份额总额为33249.1亿。2020年7月后新成立基金持续提速，其中2020年7月单月新成立基金份额达到3173.4亿。2020年7月后至2021年1月，单月新成立基金份额持续保持在1500亿以上，2021年1月更是达到了4500.2亿。2）从陆股通净流入来看：2018年1月至2021年1月，陆股通累计净买入增加9120.6亿。其中2019年全年累积净流入达3517.4亿。2020年北上资金净流入有所放缓，但仍高达2089.3亿。
与基金和北上加速带来增量资金不同，个人投资者与产业资本较为稳定。1）从融资融券来看：
2018年1月至2021年1月，两融余额增长6029.5亿。但从2018年1月至2020年6月的区间来看两融余额的增长并不明显。2018年1月两融余额为10337.75亿，至2020年6月为11416.25亿，仅增加1078.5亿。两融余额增长主要集中于2020年7月后。
2）从产业资本来看：
2018年随着股价的持续走低产业资本有所增持。但是进入2019年后，产业资本重新恢复净减持，并未给市场带来增量资金。同时往后看2021年限售股减持规模仍大，产业资本难供增量资金。
驱动力周期总结：
（1）中国版漂亮50和美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。
具体来看，中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强，但其成长性一般。
（2）2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。但市场整体风险偏好下行不及漂亮50，中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。
随着基金与北上持续入场，A股机构投资者整体占比加速提升，市场整体风险偏好下降。但与漂亮50不同的是，虽然两者都是机构占比提升的过程，但是漂亮50是机构投资者中保险资金和养老金占比提升，而A股是机构投资者中基金与北上资金占比提升。这意味着风险偏好的下降并不如漂亮50明显，使得中国版漂亮50的行业结构不完全集中于消费。
（3）自2018年以来，无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。
展望:中国版漂亮 50 行情将持续至 2021Q1 末
综合研判经济周期与驱动力周期，我们维持报告
《国际比较：美股漂亮50始末之鉴》
中的判断：无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。
4.1.
经济周期:Q1 流动性无恙，Q2 紧盯货币拐点
过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行期，长期经济背景均具有高度的不确定性。
美股漂亮50的经济背景是长期经济下行过程中出现短暂反弹，其经历了一个从复苏到衰败完整的经济周期。而中国版漂亮50的经济周期变动更为复杂，尤其是2020年新冠疫情冲击之下经济波动日益加剧。
当前：2020年新冠疫情爆发后，货币政策宽松之下国内经济逐季回暖，与美股漂亮50“高潮”阶段相近。
疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增长12.8%，2020年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下，订单周期逐步上行，7月份中国制造业PMI为51.1，至2021年1月PMI持续保持在51.0以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。
未来：关注货币政策收紧节奏，当前货币政策拐点仍尚未到来。1-4月整体流动性无恙，等待一季度政治局会议信号。
2021年1月通胀抬头，但实则为“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈引发涨价提前，2月CPI环比边际将减弱，往后看通胀高点在5月份前后，当前通胀对货币政策制约较小。同时，2021年上半年信用债市场风险仍突出、经济不确定性仍高合资产泡沫可控之下，1-4月短期货币政策仍难转向。未来需等待一季度政治局会议关于货币政策新信号。
4.2.
驱动力周期:Q1 后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优
势转移
过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行过程中，驱动力周期具有高度的相似性。
