1月信贷总量超市场预期、社融增速企稳，但M2增速下行、并且低于市场预期。
1月人民币贷款增加5.13万亿元，其中对实体经济贷款5.22万亿元，在高基数下实现同比多增，市场此前普遍预期1月新增信贷可能不及去年同期。1月对实体经济贷款的余额增速为7.2%，与上月持平。市场较为关注的中长期贷款数据也表现较好，1月个人住房贷款新增2447亿元、同比多增1519亿元[1]，1月新增企业中长期贷款3.46万亿元，同比多增1500亿元。叠加政府债发行维持高位，1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元（图表1）。1月社融增速为8.0%，持平于前一个月。1月M2同比增速7.0%，相比上个月下行0.3个百分点、低于市场预期的7.4%。
1月实体部门融资需求恢复，反映其经营活动可能有所改善：
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第一是贷款高增长的同时，同期限的企业贷款利率可能并未下降。
根据央视新闻的数据[2]，1月新发企业贷款利率为3.4%。这一数据低于央行公布的12月的月度数据3bp，但是高于货币政策执行报告公布的4季度企业贷款加权平均利率3.34%（图表2）。从有限的数据点来看，一般央行公布的月末数据与货币政策执行报告的数据较为接近，本次出现了一定的偏差（图表2），所以需要进一步的对比。从贷款期限结构上来看，1月新增短期贷款占新增企业贷款（不含票据融资）的比例（33%）要明显高于去年12月（-50%，12月企业新增短期贷款为负数）。因此从月度来看，1月企业贷款利率的下降很有可能是期限的原因，如果同期限比较的话，企业贷款利率可能并未下降。另一个证据是票据利率，1月半年期国股票据直贴利率平均为1.54%，高于去年12月的0.98%以及去年4季度的0.94%。贷款总量数据较强，同时融资利率可能并未下降，说明企业端需求较好。
● 第二是调整春节错位之后，企业的活期存款增速在改善。
企业的活期存款与事业单位、居民的活期存款不同，因为企业持有活期存款的边际成本要高于事业单位和居民，因此其持有活期存款的主要目的是为了企业经营。在调整春节错位因素对企业活期存款的影响之后，我们发现1月企业活期存款的同比增速应该在-11.5%左右，较去年12月-15.0%的增速改善3.5个百分点（图表4）。事业单位的活期存款增速改善得更快，已经回到2023年1季度时的水平，企事业单位总的活期存款的同比降幅已经明显收窄。
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第三是企业短期融资需求较市场预期的强，一方面是因为春节错位的影响。
我们把企业的短期融资定义为企业短期贷款、表内票据融资加表外票据融资。1月企业的短期融资金额达到1.69万亿元，相比去年同期多增了6400亿元。春节错位的影响可能对短期融资有一定的扰动，央行主管媒体《金融时报》指出，“今年春节提前至1月，节前供应链和项目进度款结算、员工薪酬奖金发放等用款需求都提前至1月释放”[3]。
另一方面，通胀预期没有继续恶化是支撑企业短期融资需求的另一个力量。
企业短期的融资主要是为了经营资金流转，经营资金的需求本身就与通胀预期密切相关。从历史的经验来看，企业短期融资的脉冲水平[4]与非食品CPI同比的走势（图表5）、城镇居民通胀预期指数同比变化（图表6）的走势密切相关。
但与此同时，广义货币增速下行，流动性有所收紧。
1月M2同比增速7.0%，相比上个月下行0.3个百分点、低于市场预期的7.4%。与此同时，1月银行总存款增速为5.8%，较上个月下降0.5个百分点。从银行资产端来看，M2增速下行的原因是银行对金融机构的债权扩张放缓，与短期资金利率相对较高的现象一致。1月实体部门融资需求较强，银行对实体部门债权（政府与非政府部门）对银行资产增速的贡献有所上升。在此背景下，银行减少了对金融部门的资金融出，资金利率就会相对紧张，从央行的角度出发，这也利于稳汇率与控杠杆。从我们对银行资产负债表的分解来看，实体部门对银行资产增速的贡献并没有下降，而金融部门对银行资产增速的贡献下降、导致银行总资产增速从12月的6.3%下降到5.8%（图表3），银行资产扩张放缓也反映在总存款增速和M2增速的变化上。
财政的前置发力可能是促进实体部门融资需求的重要原因。
一方面，从财政存款的角度上来说，1月财政存款的同比增速是-10.5%，是2020年4月以来的最低增速，表明财政明显发力（图表7）。另一方面，从资金的去向上来说，政府相关的投资类增速可能并不低。1月企业中长期贷款同比增速是10.0%，相比上个月下降了0.2个百分点，而制造业中长期贷款的同比增速是11.4%、相比上个月下降了0.5个百分点，普惠小微贷款的增速则从去年12月的14.6%下降到了1月的12.7%（图表8）。因此，应该有一些投向的贷款增速降幅略小一点、甚至增速可能有所上升，这些贷款中与政府类投资相关的可能性较高。另一个支持的证据是挖掘机的销量，1月挖机销量同比下降0.3%，在1月建筑行业实际工作日[5]同比减少的背景下，这样的销量可以反映出需求较强。
这说明，短期增长可能较好，但也需要关注数据的潜在波动，以及项目的接续。
从高频数据来看，2月的票据利率下行后横盘波动、略有上移（图表9），显示资金需求并未出现明显变化，在财政发力的带动下，一季度总体经济增长可能较稳。但需要关注两点因素。第一，春节过去后，2月企业的短期融资需求可能会有所走弱。第二，项目前置发力后的接续问题。去年4季度全国建筑业新签合同金额同比下降6.1%（图表10），仍然处于较弱水平。如果当前的政府投资主要来自于项目前置，那此后的接续情况需要关注。
