管涛宏观展望：中国资产重估提升市场信心，GDP仍有望5％增长

正文

本期嘉宾：管涛， 中银证券 全球首席经济学家

特约作者、视频：冯彪

编辑：刘鹏

随着去年第四季度宏观增量政策力度加码，2024年中国经济增速翘尾回升，实现了5%的增长目标。更为激动人心的是，自今年春节以来，中国多项前沿科技的亮相大为提升资本市场情绪，股市、汇市都有明显的回升。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，中国经济处于触底反弹的阶段，加上逆周期调节和进一步全面深化改革，中国经济仍然能保持5%左右的增长。

对于近期热议的中国资产重估，管涛认为，从AI到人形机器人，市场对于中国的科技创新又有了信心，同时也提升了对中国资产的信心。

管涛1992年加入国家外汇管理局，先后在政策研究和国际统计部门工作，2009年出任国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究；参与了1994年以来中国外汇体制改革的重大方案设计。

他对过去十多年尤其是2020年以来美联储的大放水行为进行了系统反思，形成新书《货币的反噬》。管涛认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免，资产价格波动放大也将成为新常态。

围绕当前中国经济走势和宏观政策方向，以及美国经济政策变化可能对中国经济的影响，管涛对2025年宏观走势，一一给出判断。以下为对话全文：

谈增速预期：

房地产止跌回稳促进经济回升

腾讯财经： 去年第四季度宏观经济出现了明显的反弹，全年5%的增长目标也实现了。在这样的情况下，今年的宏观政策还有没有必要在去年的基础上加大力度？

管涛： 我觉得还是需要加大力度的。去年9月底政策转向以后，四季度经济明显回升。四季度当季同比增长5.4%，全年是5%。

很多人不太理解为什么我们在四季度能够达到5.4%的增长，我觉得可能大家低估了两个因素的影响：一个低估了债务置换对经济的拉动作用。因为11月8日全国人大常委会批准了最后两个月要发两万亿的地方政府专项债，用于隐性债务置换，而且这两万亿都是在12月18号之前发完，而且要划下去。所以基本上在当年最后两个月用完了。用完了以后，两万亿相当于当季度 GDP 的5个多百分点，那肯定对经济有明显的拉动作用。这跟2023年四季度增发的一万亿不太一样，那一万亿大部分是转到了2024年才用掉的。

二是低估了政策转向以后房地产止跌回稳的程度。我们看到四季度房地产销售同比正增长，这肯定对房地产行业是有推动作用的。而且我们注意到房地产增加值四季度对经济增长是由前三个季度的负拉动转为了正拉动，使得全年的房地产增加值对经济增长拉动作用，虽然全年是负拉动，但是跟前三个季度相比收敛了0.12个百分点。而我们的经济增长前三个季度累计4.8%，到最后一个季度全年5%也是上升了0.2个百分点，差不多有一半是来自于房地产市场的改善。

但是我们也注意到，尽管四季度的经济数据增长5.4%是超出了市场预期，但是从价格运行的情况来看， CPI 仍在低位运行，PPI仍然是负的2%以上，而且GDP平均指数也是负的，仍然反映了我们有效需求不足，实际经济增速低于潜在产出，是一个负产出缺口。

所以从这个意义上讲，我们在去年12月9日的中央政治局会议明确地讲要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”。到了12月中旬的中央经济工作会议没有再讲超常规逆周期调节，但是仍然延续了实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”这个政策组合。

所以说，要加大逆周期调节这个基本的政策基调是没有变的。我觉得现在不是说要松口气歇歇脚的阶段，士气可鼓不可泄。我们应当巩固和深化去年9月底以来政策转向以后的经济成果，把我们累积的经济发展的积极因素转为实质的发展业绩。

腾讯财经： 继去年底的增速回升后，你对今年的增速预期怎么样？

管涛： 首先是今年以来国际货币基金组织、世界银行和联合国贸发会议对全球经济展望都进行了更新。他们1月份预测的中国经济增速都比上一次的预测上调了。最低的预测有4.5%，有的机构乐观一点是4.8%。

我个人对于今年中国经济增速实现5%左右的增长还是比较乐观的。为什么这么讲？大家可以看到2020年到2024年这五年的复合平均中国经济增长是4.86%，这个4.86%比2020年到2023年的4.82%略有上升，这就意味着中国经济已经开始处于触底反弹的阶段。

第二，尽管中国五年复合平均增长4.86%，但实际上我们仍然是有效需求不足，特别是国内有效需求不足、就业不充分、物价低位运行，中国的实际经济增速低于潜在增速。我们合理的增长水平仍然在5%左右。

中国经济处于触底反弹的阶段，再加上我们逆周期调节，还要进一步全面深化改革。因此，我个人认为，如果相关措施能落实到位，我们仍然能保持5%左右的增长。

谈政策建议：

货币政策需要透明好理解

还要说到做到

腾讯财经： 你提到货币政策适度宽松的提法是对以前的一些政策的确认，那么在这个提法之下，后续还有没有可以期待的政策呢？

管涛： 大家知道从2011年开始我们的货币政策一直是稳健的货币政策。如果我们要和国际上的货币政策框架挂钩，它应该指向的是中性的货币政策。但实际上，我们过去十多年处于降准降息周期。即便是2022年美联储紧缩之后，我们仍然在降准降息。

去年6月份的时候，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出中国的货币政策立场是支持性的。支持性的就不是中性的。我们现在讲适度宽松的货币政策就是对支持性货币政策这个立场的确认。

对于后续的政策，我们还是要加大逆周期调节力度，所以货币政策还是要继续对经济的恢复提供必要的支持，所以仍然有适时的或者是择机的降准降息。

但是，在去年12月9日中央政治局会议公报提出来适度宽松的货币政策以后，当时市场有点抢跑，过度解读了适度宽松。我觉得降准降息可能还会有，但是大家自己“脑补”会比以前的力度更大，这个就未必，关键还是要看国内外的经济金融形势。

腾讯财经： 对于市场抢跑现象，那么你对央行引导市场预期和货币政策操作如何平衡，有没有建议？

管涛： 这个确确实实是一个很大的挑战。我们过去经常讲要稳预期、稳信心。怎么引导预期，不论对于货币政策，还是对其它部门来讲都是一个很大的挑战。

我认为，一是央行的政策框架要透明，政策目标要让大家比较容易理解。为什么美联储跟市场沟通比较好？就是它的目标相对的比较单纯一点。当然，它比欧央行更加复杂一点，欧央行只是单一目标，就是物价稳定。美联储除了物价稳定的目标外，还有充分就业的目标。但是，相对来讲，美联储的政策目标比中国的货币政策目标少很多。我们目标多了以后，有些目标是相互冲突的，而且用一个政策工具，很难同时达到很多相互冲突的目标。

二是央行的政策工具要比较容易能够理解。我们看到去年7月份以来央行对于利率传导、利率调控又进行了完善。原来央行有很多政策性利率，有不同期限的利率，可能在某些阶段不同利率的方向是不一样的，给市场释放的是不同的信号，增加了市场理解的困难。现在已经明确了，要逐渐地培养一个主要的短期利率，就是七天逆回购利率。这个利率的调整就反映了央行的政策信号，同时要厘清不同期限政策利率之间的关系。如果央行逐渐地完善了利率调控机制，也能让市场比较容易理解政策信号。

第三个就是央行要跟市场有效地沟通。当然这些年央行已经做得很好了，比如去年6月份的陆家嘴论坛上潘功胜行长出来跟市场沟通中国货币政策框架的演进，我个人觉得潘行长跟市场的沟通就是大家理解央行货币政策的一个很好的平台或机制。但是，政策沟通完了以后能不能兑现，有没有公信力？如果最后说的和做的对不上，也会影响沟通的效果。

腾讯财经： 近年美联储在引导市场预期和货币政策操作方面，有没有一些经验可以供我们借鉴？

管涛： 我们有各自的国情。既要看到美国的长处、美联储的优点，也要看到它存在的问题。美联储货币政策一个最大的问题就是快进快出、大起大落。我看人民银行领导就解释，我们为什么这些年来强调稳健的货币政策，我们就是要避免这种大进大出、大起大落的操作。而且有可能很多的做法美国可以做，它可能比较例外，但是其它国家能不能这样搞，特别是像中国这样的新兴市场发展国家，我觉得这对于货币政策来讲也是一个很大的挑战。

谈中国资产重估：

科技创新横空出世提升市场情绪

腾讯财经： 在美联储降息节奏放缓的背景下，最近美元指数回升，人民币兑美元贬值，你如何看待人民币汇率的走势？你一直都说要保持“平常心”，当前有没有保持平常心的定力？

管涛： 从今年以来的情况看，年初第二个交易日境内人民币交易价就跌破了7.30，当时大家觉得好像今年人民币走势会偏弱。但是实际上我们看到，到现在为止，特别是春节假期回来以后，特朗普交易回撤，尽管有美联储宽松预期降温，但是因为特朗普交易的回撤，美元指数从109以上又跌到了107以下，人民币兑美元的汇率近日又是升值的，不论是中间价，还是境内外的交易价，都比去年年底是升的。所以人民币还是一个双向波动的环境。

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