市场已经开始为特朗普重回白宫交“定金”了。9月底以来随着特朗普支持率的持续攀升，市场开始押注了，其中美元指数的大幅升值被视为代表，背后可能更多的是对特朗普政策再通胀内核和地缘“冲击”带来的担忧，对于贸易摩擦的定价并不多。
所有的交易都是预期和现实博弈的结果，如果市场已经开始定价，我们可能更应该注意那些在历史和政策内容细节中的东西，毕竟在特朗普上一个任期内，美元指数也有过大跌，美债收益率也不是一直上涨。
如果直接看特朗普上个任期内大类资产的表现（为了避免疫情的干扰，剔除2020年，时间为2017年至2019年），会看到股债“皆大欢喜”的场面（图3），而背后过程的曲折和复杂都被过滤。
也可以截取中美贸易摩擦的典型时段（图4），也能得出应该做多美元、黄金和长久期发达国家国债，避开新兴市场股市的直观结论。
为了进行更有颗粒度的划分，我们选取2016Q4至2019年作为“特朗普交易”的时间段，从经济、政策和市场风险等维度进行拆解，并研究不同的组合下资产的表现（图5）
1.1 如何进行更细致的划分？
经济角度，从经济周期和经济相对表现两个维度进行划分。前者决定整体经济情况和市场情绪，后者则会影响资金的流向和偏好：
从经济周期角度看，全球经济经历了一个完整的经济周期。2016年年中触底反弹，2017年12月见顶，直至2019年下半年触底（图6）。其中，在主要经济体里，美国经济的周期韧性更强，体现在经济见顶相对晚，见底则相对早。
此外，2016年底至2017年初，全球和美国出现一轮明显的通胀冲击。由于当时全球经济处于企稳之初，市场对于通胀的担忧更大（甚至出现滞胀担忧），因此我们把2016年第四季度至2017年初定义为通胀冲击阶段。
经济相对表现上，尽管美国经济的周期韧性更强，但是基本面的相对表现上仍有差异。如图8所示，2017年大部分时间内，在全球共振复苏的背景下，美国经济数据的表现要弱于全球；2018年则相反，全球经济放缓下，美国的表现更好；2019年则强弱参半，上半年美国偏弱，下半年美国经济弹性复苏。
货币政策上的划分比较直观，2016年底至2018年处于加息（或者加息+缩表）的紧缩阶段，2019年政策转向宽松。不过，根据美联储官员讲话的倾向和市场预期的变化，我们选定2019年3月为宽松的节点（市场3月开始预期年内降息），要早于实际开始降息的7月。
在其他政策上，我们主要关注美国的政策重心和府院组合（白宫、参议院和众议院的归属）上，这会影响到美国政策对全球的溢出效应是正还是负。根据对政策梳理，将2018年3月作为美国政府专注国内和转向海外的分界点，2018年4月3日特朗普政府开始宣布对中国进口商品加征关税。府院组合则以2018年11月为分界点，之前为共和党统一，之后民主党重新掌控众议院。
最后，我们加入市场的风险和预期进行查漏补缺。根据美国银行调查的数据，2018年下半年以及之后，贸易摩擦才成为最主要的市场风险，在此之前地缘和对政策失误的担忧更加突出。
很有意思的是，从对冲风险的角度看，应对贸易摩擦最受欢迎的资产不是美元，而是科技股和美债。
1.2 不同时间阶段资产的表现如何？
基于以上维度，我们把2016Q4至2019年分成五个部分，可以作为今年美国大选结果不同情景的参考：
1.2.1 2016Q4：滞胀+避险
经济上，滞胀风险和担忧上升：全球经济处于企稳初期、整体不强，同时通胀超预期明显。
政策和政治上，特朗普意外当选，扩张性政策预期升温；此外欧洲风险上升，意大利举行宪法公投，引发市场对欧盟解体和银行危机的担忧。
从资产上看，投资者偏保守，绩优股和美元更受青睐。当然12月欧洲有惊无险度过难关，欧洲股市和银行股则出现了明显的困境反转收益。
1.2.2 2017Q2至2017年底：全球经济的“金发女孩”时刻
对于全球风险资产而言，可能最好的组合就是全球经济复苏+美国经济的相对表现不好，这就是这一阶段最典型的经济写照，同时经过第一季度的消化，通胀的惊吓基本被消化，2017下半年市场开始担忧欧美央行是否出现紧缩过度。
政策上，共和党统一府院让特朗普政府得以将更多的精力投入到国内减税上，尽管8月开始启动对中国的贸易调查，但未掀起太多波澜。
资产上，这一阶段伴随着美元贬值和长端美债收益率的下降，风险资产表现都不错，其中股市方面非美市场、科技股表现尤为突出。
1.2.3 2018Q2至2018年底：风险资产的“噩梦”
这个阶段遭遇了负面因素的多重叠加，资产表现惨不忍睹：
经济上放缓：全球经济已经见顶回落，但美国经济仍有一定余力；
政策上紧缩+贸易摩擦：年初出现的油价和通胀的反复让美联储不敢轻易转向；4月开始美国拟对中国500亿进口加征关税。
资产上，美元大幅升值，美债收益率居高难下。全球风险资产表现惨淡，连黄金也不能幸免遇难。股市方面，只有医药生物和公用事业等防御板块有正收益。
1.2.4 2019年3月至7月：宽松+贸易摩擦
市场终于能喘上一口气，最大的变化是美国经济加速回落，美联储转向宽松。
经济上，此前“强撑”的美国经济开始回落，且回落速度比全球更快。
政策上，2019年3月开始市场开始预期年中降息，美联储官员也在进行宽松引导，当然贸易摩擦的风险也越来越大。
这一阶段资产表现有明显的降息和避险特征。长久期债券，黄金，科技、可选消费和地产股（利率敏感型）表现都不错；贸易风险下，欧洲股市好于EM。
1.2.5 2019年8月至12月：经济企稳+贸易风险下降
全球经济开始逐步企稳，贸易摩擦经过反复博弈，市场情绪有所钝化。
经济上，全球宽松最终还是起到了稳住经济的效果，美国也没有因为鲍威尔的迟钝而陷入衰退。
政策上，由于缩表带来的美元流动性偏紧问题，美联储在开启降息之外，也重启了扩表。特朗普虽然大规模扩大关税征收范围，但是经过一年的时间，市场的情绪有所钝化，也开始看到问题解决的曙光。
资产上，美元震荡、降息和宽松依旧是重要因素，出现明显的补涨行情，之前下跌的新兴市场股市明显回暖。
通过以上复盘，能够看出不同的经济场景、政策组合和市场预期将衍生出截然不同的市场表现。“特朗普交易”是多维度的，大选是重要一环，但不是全部，目前来看，当前的“特朗普交易”其实有点类似2016第四季度。
与2016年比较，2024的特朗普的异同可能主要体现在两个层面：一是主张的政策内容，这个自然是关注的重点；另一个层面则是特朗普本身的改变，2016年，作为政治素人的特朗普在某些强硬政策上十分“实诚”，而2024年，作为政治老鸟的特朗普，提前“放狠话”的水分到底有多大，可能更加值得注意。
再通胀是特朗普政策最确定性的短期内核，其次才是关税。分析特朗普政策的五大要素：贸易、减税、移民、去监管和地缘政治上的相对孤立。前三者的直接影响都会使得供给相对需求更弱，这无疑会导致通胀水平的上升。相反，作为支持产业回流的关税，具体会实施到什么地步反而具有较大的不确定性。
从财政的视角，如果出现“共和党横扫”的情景下，随着赤字扩大，“再通胀”的概率上升。特朗普大概率会在2025年优先推动减税法案，将刺激内需、给CPI造成较大上行压力；大规模驱逐移民和加征关税则会从供应端推升通胀。
当然特朗普的政策还存在诸多模糊之处。比如关于美元、美联储和关税。从特朗普自己的发言来看，弱美元，弱联储和高关税是其一致标榜的主张。但是最近，特朗普的“经济军师”、潜在财长人选贝森特（Scott Bessent）在接受采访时明确表示，特朗普若当选，不会采取削弱美元的政策，也不会削减贸易；关税只是被视为一种谈判策略，而至少在现任美联储主席鲍威尔任期结束前，不会干预美联储的独立性。如何看待这种分歧？是重蹈此前白宫动荡人事变动的覆辙，还是真的会如政治老手般采取折衷之道，这个需要后续继续观察。
当前“特朗普交易”可能有点类似2016年第四季度。从特朗普政策的核心、政治经济环境和当前的资产表现来看，当前的市场有点类似2016年第四季度，只是程度尚不及。美联储降息50bp后，通胀出现反复的迹象，但是暂时没有看到明确的基本验证信号，而且原油和铜等大宗商品目前并不强；以色列、朝鲜半岛的局势紧张，但是对于经济和市场的冲击尚不足与欧盟解体/银行危机相提并论。而往后看，通胀和地缘值得持续关注。
