【招商汽车|大众产业链核心推荐】星宇股份：进击的巨头，H1盈利结构超预期

进击的巨头，H1盈利结构超预期

摘要

行业（升级四倍空间）+公司（asp毛利率优化明显），坚定看好！

      

事件

       公司公布2017年中报，实现销售收入20.0亿元(+29.2%)，归母净利润2.3亿元(+31.5%)，略超我们此前预期。看好公司所在细分车灯行业由卤素/氙气向LED再向ADB升级的大趋势，公司作为车灯细分行业龙头，充分享受行业增长和自主替代红利，伴随前大灯占比提升，ASP稳步提升，维持“强烈推荐-A”评级。

评论

1、业绩略超预期，毛利率环比提升1.8%

公司H1实现营收20.0亿元（+29.2%），归母净利润2.3亿元（+31.5%）。其中Q2实现营收10.4亿元（+20.6%），归母净利润1.24亿元（+27.5%），盈利增长快于收入增长主要得益于产品结构升级带来的毛利率持续改善（相较Q1提升1.8%）。我们认为公司毛利率已于16Q4阶段筑底，未来伴随前大灯占比的逐步提升毛利率环比提升明显。同时，公司现金流情况优秀，经营性现金流同比增长133.9%，良好的资金周转为公司的生产运营做好保障。

图1：公司单季度收入和毛利率

资料来源：公司数据、招商证券

2、收入端：18年是订单释放大年，伴随大众新品SUV、新增客户订单投产业绩高增长

公司车灯订单投产周期约为2-3年，16年是公司订单大年，承接138个车灯新项目，这批订单于18年集中释放。17Q4佛山工厂批量投产，18年一汽大众两款重磅SUV上市（配套前大灯），同时公司新增吉利、沃尔沃、捷豹路虎等高端客户，收入端维持高增长。

  风险提示：车灯新项目推进不及预期

3、盈利端：大灯占比提升，盈利结构不断优化

受制于一汽大众快降等因素公司毛利率于16Q4筑底，未来环比上升趋势明确。前大灯价值量高盈利能力强，公司当下前大灯占比约35%，未来三年有望提升至50%以上。目前配套前大灯包括新迈腾、新宝来、高尔夫、传祺GS4等重磅车型，智能车灯ADB已进入主机厂洽谈阶段，伴随前大灯占比提升、LED/ADB升级，盈利结构步入新阶段。

4、3-5年看LED渗透率突破，5-10年看ADB构公司增长蓝景

行业LED化拐点来临，公司拥有潜在客户蓝海。经历从灯笼到LED车灯的六代演变，LED车灯渗透率逐渐升高，目前A级车已开始配置LED大灯。根据麦肯锡咨询预测，到2020年LED车灯渗透率将由6%大幅提升至21%。公司成功斩获大众新车型的LED大灯项目将起到积极的示范作用，在未来3-5年LED快速渗透的行业变革中，公司凭借突出的研发实力，将有更大机会获得其他车企尤其是自主品牌的LED车灯项目。

提前布局AFS、ADB，将成长期增长新引擎。AFS即是第二代自适应大灯系统，可以智能调节灯光提供最佳照明效果；ADB则是第三代自适应大灯，具有智能防眩目的功能，同时保证最佳视野与安全性。根据《2014-2015年全球及中国汽车照明产业研究报告》，2020年AFS渗透率将达到10%，2020年达到25%，2020-2025年将是AFS、ADB爆发的风口。目前公司自主研发的AFS已量产配套广汽传祺GS4，17年量产配套奇瑞。ADB产品单套价格约10000元，是现有车灯的3-4倍，车灯附加值更高，将成为公司长期增长新引擎。

车灯行业单车价值量大，行业扩容迅速，LED车灯是传统卤素/氙气灯价值量2倍，ADB车灯是LED车灯价值量2倍，且自主替代刚刚开始，只有星宇股份、富维海拉（一汽富维子公司）少数厂商具备合资前大灯配套能力，未来增长坚定看好。