独家专访 | 史正磊：一文全包揽！下半年最全面的铁矿石分析

采访对象：上海钢联电子商务股份有限公司矿石分析师 史正磊

1.铁矿石价格回顾

2.铁矿石供给情况分析

3.铁矿石需求情况分析

4.钢厂库存情况分析

5.铁矿石交割标的分析

6.铁矿石下半年价格预测

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史政磊 | 上海钢联电子商务股份有限公司矿石高级分析师

史正磊，现居上海，自2011年2月起，担任Mysteel铁矿事业部合伙人、矿石资讯部经理及高级分析师。史先生拥有丰富的铁矿石研究经验，负责中国铁矿石市场和项目研究，尤其是成本分析的研究。他与国内外矿山、行业协会合作紧密，曾撰写关于中国铁矿石成本曲线、国内新增矿山情况、精粉球团需求等的报告。他参与Mysteel各大铁矿石会议并发表演讲。2016年曾准确预测铁矿石价格或将达到100美元。

在由中国钢铁工业协会主办、中国期货业协会特别支持、中国国际贸易促进委员会冶金行业分会和上海钢联电子商务股份有限公共同承办的2017年第二届中国钢铁金融衍生品国际大会，上海期货交易所黑色论坛上，上海钢联铁矿石事业部合伙人、矿石资讯部经理及高级分析师史正磊先生从六个方面，全面的解读了铁矿石市场的情况。

一、铁矿石价格回顾

先看看铁矿石的价格，这个价格红色的线是Mysteel62%的指数。蓝色的线是折算（价），即焦炭的到厂价/钢铁的成本，也就是代表着，就是说焦炭在钢厂当中的成本占比比重和在矿价中的影响关系。看到红色框框的部分，当焦炭成本大幅快速上升的时候，铁矿石也是快速的拉伸，这个行情其实就是发生在去年年底，去年Q4的时候。

那么实际研究铁矿石我们也都知道过去几年钱很好赚，从铁矿石13年上市以来到15年，大家都是单边做空，有大逻辑：研究未来几年的需求，研究矿山的供给，基本上都能赚到钱。但是从16年开始到今年，铁矿石的钱越来越难赚。主要的原因是什么呢？光研究供给关系（是不够的），还得研究铁矿石当中品种之间的价差关系。

因为我们都知道从1705合约之后，我们可以看到铁矿石的交割标的发生了一些变化。然后我们也可以看到，去年为什么铁矿石供应没有减少，但是价格却出现了大幅上升？主要原因在于，根据我们Mysteel统计，港口的高品矿库存在持续的往下跌，那高品矿库存下跌，它（出现的征兆），就是从高低品或是高中品矿价的价差上直观的反映出来。

我们可以看看，第一个块矿溢价。铁矿石的块矿溢价实际上和钢厂的利润是成正比关系，但是却是和焦炭的成本成反向关系。这个研究我在去年年底年报中现在也研究过。所以我们看铁矿石的块矿溢价是很高。因为焦炭成本相对来说下行，钢厂利润维持在高位。

我们再来看看PB粉和卡粉的价差。卡粉是65品位的，PB粉是62品位的，那么目前来看（PB粉与）65品位的价差在不断的拉大，这就说明钢厂利润开始对高品的需求非常的大。我们再看看PB粉和超特粉，今年以来的价差却是在收窄。这个显然很奇怪，很有意思。照道理来说钢厂利润好，62%的货就会好，65%的货也好，块矿也一样，那为什么62与65之间的矿价差却是在收窄？

别急，我们来看看右下角的外矿和内矿的价差关系。今年以来62的货走弱很大的原因，从铁矿石需求上来说，钢厂的需求转移向了高品块矿而且还转移向了高品的球团矿，球团矿最主要的原料就是精粉。整个全国铁精粉的供给，我们预测今年大概在2.6-2.7亿，进口则在千八百万吨，（所以）总的来说整体在2.8亿左右。

那么我们看到唐山这块外矿和内矿价差我们看到在不断拉大。这个高度实际上就反映了钢厂的需求在向品位最高的那部分的原料在靠。这就使得了62的货相对来说需求有些减弱。铁矿只看铁含量也是不行的，还要看小指标，比如说：硫磷硅铝等，那58%的矿为什么价格会那么坚挺，钢厂都有囤货？那是因为钢厂用（高品）的内矿和58%左右（的外矿）相混合，在烧结当中的配比发生了明显的调整。

二、铁矿石供给情况分析

我们再来看看全球的供给分析，这个数据是在年初做的预估数，当然这个预估数现在已经发生了很多的变化。为什么铁矿石从年初到现在价格一路下跌？跌到60美金以下，头也不回？大家可以看到最大的原因就是因为有大量的供给会出来，但是供给节奏也是很关键的东西。这个问题我们稍后再讲，我们先看这个，今年中国铁精粉的产量大概是增加了，我们测算的是2500万吨。那么除了中国以外，大概有近7-8000万吨的量。而且刚才我也提到了，研究铁矿石，光研究绝对的供给量是不行的，还要看品种的供给，要看品位的供给。

所以我们看旁边那个图是高品位货的供给，所谓高品就是指（铁品位）在60以上，包含了粉矿、精粉、块矿、球矿的铁矿，大概是在一亿吨左右，也就是说今年95%以上的供给，几乎都是高品。那么问题就来了，这么大的高品供给和去年因为焦炭的成本上涨导致的高品的需求缺口，今年应该会造成很大的返给。那么实际情况我们来看，在这个之前我们还要再讲一下，我们现在看到铁矿石已经跌倒了50多美金了，在50多美金的时候，我们实际上现在应该要去看一下整个供给的情况。

因为我们知道这两天铁矿石的合约，远月的合约基本上已经跌不动了，慢慢的在回归。那么为什么会有这样的原因？大家会觉得矿山的成本不都是是十几美金到二十美金，最多到三十美金。国内矿价的成本估计在七八十美金，那跌到五十多美金是不是应该有一部分矿山会停产。当然这些矿山从这个成本曲线上来看还是有些少的，50多美金还是有些小的。那我们刚才提到的一个就是各个品种的对于62的溢价。我们回顾一下2015年的时候是什么样的情况？国内精粉和62%的（矿石）卖一个价，甚至还便宜，58的货和62的货价差也很接近。在那种情况下，国内15年钢厂的利润是非常差的，钢厂用58的货来降低成本是非常合理的，少用高品原料来降低成本也是合理的。

所以使得高品的价格在这个曲线上面，也就是对应62%的价格，那个时候我们看到国内矿是70美金或是60美金都要减产，跌到了四五十（美金的时候），是大量的减产。但是今年内矿的价格比62%的价格高出100块钱。从这个曲线来看，以国内矿减产的成本，假设还是五十到七十，现在的矿价是54-55，也就是溢价多出来的这个部分还不足以使得国产矿有大面积的减产。

第二个就是我们看到，问题又来了，国产矿不减产，远月的价格为什么跌不动了？这当中也有一点问题，我还要看低品的供给。实际上低品的供给可能比我们想象的更重要一些。从这个曲线上来看，现在62%的价格是55美金，对应的58%的品种可能就只有40（美金）。那我们知道现在58%左右矿山的价格大概在40多美金，有些非主流的58在40美金以下。但是他们的到岸成本大概也就在30-40（美金）。也就是说，现在已经跌到了58左右品种矿山减产的线。我们也做过调查，澳洲的矿山都不着急，但是印度的矿山跟我们反映说只要（矿价）跌到40以下，一吨矿也不往中国运。其他一些地区也是（像印度）这样。

我们接下来看看全球四大供给。实际上今年四大供给是超出了我们的预计，上半年是比较令我们吃惊的。因为去年的公布计划，尤其是淡水河谷，表示今年的产量为3.7亿吨，结果今年上半年似乎跟去年是持平的。那澳洲，也就从四、五月份开始（产量）相对比去年多一点。那这就又有一个问题了，上半年矿山欠下的账什么时候还？会不会还？

那我们来看看这个是我们统计的部分矿山今年月平均发货量的完成率，按照它去年公布的计划的量的完成率，我们看红色的数据和前面1-5月的平均，比如说力拓，1-5月份是261万吨，下半年要达到299才能符合计划。那VALE就更夸张了，上半年1-4月份只有244万吨，下半年要完成计划所需要的发运量要达到339万吨。（这样的话），一个月就要多出来1000万吨的量，（增加的）供给是很大的。

我们光从供给数字上来看，下半年这么大的供给，肯定是赶紧做空，所以为什么五月份一上来有一波比较大的跌势。这也是为什么今年上半年铁矿石似乎一直都不是特别的好。大家一直觉得，矿山没有完成计划，在往后拖，但是越往后拖后面价格的压力就越大。但现在看我们的合约价，跌不动了，是什么原因？

我个人理解了一下，首先我们来看一下整个矿山的管理层或者是它的经营思路。前段时间，可能大家都知道，一两个月前，在日内瓦，矿山有一个股东的投资大会，得到的结果实际上是和我们15年、16年矿山领导人换届时的结果是一样的。15年，实际上矿山做了一个尝试，但是失败了。为什么说尝试失败？他们没有很好的去控制生产商的边际价格，使得（矿山）集中大量的矿产，（导致）价格跌到了四十美金以下。后来这些总裁们都被炒鱿鱼了，到了15年，重新上来一些新的（领导人），他们对股东做出的承诺是，不惜一切要保证矿山的利润，维护股东的权益。那这句话就需要理解了。

我们看，今年上半年矿山发货平平，巴西的政治又不稳定。前段时间大家做矿的也知道，BHP又是火灾又是出轨，可能就跟（矿山的承诺）有一些关系。

也就是说，矿山实际上也很敏感，他们的研究团队重金去买别的矿山的成本曲线，他非常清楚哪个矿山的在什么价格下会停产。今年钢厂有非常高的利润，那今年如果大量的扩产之后，把矿价打的很低，对他们来说有什么好处？对这些股东来说有什么好处？同样的时间采取不同的策略，对企业的经营利润就会造成很大的变化。这也是我认为，会对后期铁矿供给产生影响的因素。

（因此），我觉得可能未来，虽然说供给现在这么大，但是需要打个折扣，但这个折扣是多少，矿山会不会赖账？因为以前从来没有发生过，目前我也不清楚。四大矿山中，FMG是最信守承诺的，他们每一年公布出来（产量）基本都会100%达到，但是其他矿山都是要打个九折，九五折，甚至八五折也有，今年打几折我不知道。也就说今年多出来的供给最后打几折算，最后看年底的数字。但是一些（矿山）经营上的变化，我也想跟大家分享一下。

三、国产矿问题分析

供给端还有一个很重要的问题，国产矿。国产矿实际上是边际效益最顶端的那一块，这是11年、12年铁矿石的量刚刚放出来之后的理解。那这个理解是谁提出来的呢？是海外的投行，他们认为中国矿山的成本是在120美金，跌下去他们肯定就要停产。

结果走了几年，在13年、14年发现，没减反而还增了，产量的高峰在13年，14年降了一点点，最低是在15年。单15年大家想象的点来得太低。那这几年国内矿精粉产量的变化我也跟大家说一下。我们测算下来，13年国内矿的供给产量大概在3.2亿吨，14年在2.6亿吨，15年则是在2.45亿吨。也就说14年比15年减1500万吨，但是可以看到14年的均价比15年的均价较少近一半，而产量只减少了一些，这是为什么呢？是因为大家错误的理解了国产矿的成本。

再回到PPT上，我们可以看到，成本曲线当中分成四个阶梯，第二个阶梯跨度最大的就是四大矿山，到了第三个阶梯就是海外的一些非主流矿，第四个阶梯就是非常非常边际的那些矿山，是12年13年刚投产的新矿山，这些成本是挺高的。

大家回过头来，一阶梯竟然是负的。为什么是负的？首先跟大家讲一下这是一个模型，这个模型就是把钢厂作为质点，去计算国内矿和进口矿的一个比价关系，同时还要考虑溢价以及（矿石）可替代性的问题。这部分负的不是海外矿场而是国内矿山。那也就是说国内实际上有一部分的矿山它的量完全不可以用进口矿区替代的，这是第一。第二，在偏内陆的地区，矿山的可替代性会更差一点，因为会受到运输的限制。

看我们国产量的产量，今年我们预估的是，年初的时候是在2.7亿吨，但是这段时间出现了一些调整，我们看Mysteel统计的开工率，一直维持在高位，矿山的库存也是在低位，说明今年铁矿石的需求确实很好。但是最近开工率有改头向上的迹象，我们也做了了解，（是因为一些）今年复产的矿山，撑不住了，为什么？因为我们知道，在15年下跌的过程当中，挺过最艰难的这段时间（的矿山），（它们的）生产的成本一定是最低的。

矿山在生产的过程当中，价格下跌，那它们就一定会想，怎么降成本。但是在15年上半年停产的、14年停产的一些矿山，他的成本还是那时候的成本，也就是70-80美金的成本。因此在价格下跌的过程当中，首先影响的一定是这些矿山。那这些矿山的产量大不大？不大。从我们更新的预估数据来看，国产矿目前的价格，产量从2.75亿吨下降到2.6亿吨。

四、下半年海内外钢厂需求情况分析

讲完供给，我们来看看需求。国外的需求，如果要跟大家分享可能大家也会较为吃惊。大家看国内的需求看的比较多，国内的粗钢创新高，生铁创新高。海外呢？海外也在复苏。光从海外生铁的产量可以看到，截止到四月份，今年全球大概同比增加了3%-4%，如果按照这个水平走全年的话，那（今年）多增加出来的一个亿的铁矿产量，也许就不是什么难事。

全球按照世界钢铁统计的产量数据乘以4%，对应对的铁矿的需求就是七八千万吨，那按照这个道理来说，铁矿石不应该再跌价，那为什么这段时间在跌？这个当中就有一个贸易的性质在里面，因为海外的钢厂要去增加铁矿石的库存或是增加铁矿石的消耗，是以长协的性质，（因此）它增加出来需求量，对本身铁矿石的价格并不产生直接的影响。因为决定价格的还是中国市场的参与者，海外的只是参与进去，跟矿山走长协，增加长协量，然后执行中国贸易的定价，决定好之后再决定它的长协价。所以今年的需求并不是很差，按照前四个月的表现来看。

我们再来看中国钢厂的需求，可以看到产量是不断在创新高，疏港也一直维持在高位。从整个配比情况来看，我们也看到了今年上半年块矿和球团的配比也是增加的，这也印证了为什么今年精粉溢价这么高、块矿溢价这么高。近期我们看到进口烧结矿配比，它是在下降的，这也就说明了为什么今年以62为主烧结分，它的需求可能一部分已经被国产矿替代，一部分被块矿、球团替代。

五、钢厂对品种需求情况分析

需求的话，我们再来谈一谈更细一点的品种需求。因为品种需求直接影响了合约的价格。这个图我们是根据港口周明细数据、到港周明细数据测算出来的需求。只有知道港口上PB粉堆积了多少货，同时期PB粉进了多少货，才能知道PB粉一个星期消耗了多少，这是我们的测算方法。

我们可以看到高品矿的需求，在我做数据的前几周发生了一个比较大的变化。在这之前都是保持非常好的，因为前段时间，铁矿石市场有一个暴跌，这对需求来说，有一个直观的影响。然后我们来看港口库存当中的品种结构，我们可以看到高品矿的库存在不断的增加，但是中品矿的库存是持平的，块矿的库存是在减少的。

有做铁矿研究或者铁矿贸易的人可能也知道，从溢价或者价格先后的顺序来看的话，因为钢厂高利润是从去年年底开始，今年年初一直保持，但是高品块矿的溢价却是在今年4月18号开始启动的。在4月18号之前，块矿的溢价从0.01涨到了0.03，一季度才涨了两美分。而4.18号到现在（则）从0.03跳涨到了0.65，港口的块矿价格更高。这当中就很有意思了，块矿的库存实际上从今年年初一直在降，但是块矿的溢价却是在4月份启动。

这当中我的理解是，商品的价格想要有一个比较大的支撑或者下跌，一定是等到矛盾积累到一定的程度，也就是说他要涨价，虽然需求已经发生了比较直观的变化，但是它涨不了价，为什么？因为库存太多，它经不起（市场）也不愿意去提价，只有将库存降到一定水平之后，才有底气去涨价的底气，这就是为什么块矿的库存一直在降，溢价从4月份开始启动。

六、供给侧情况分析

今年的需求情况，供给侧的情况，我们内部沟通了一下，十三五去产能的计划今年实际上量并不是特别的多，但是今年去的产能则是实打实的，在产的钢厂。从上半年来看的话，完成的情况和进度也比较符合预期。所以下半年要有什么高炉被砍掉，或者是钢厂被关掉，应该不会特别多。

七、钢厂铁矿石库存情况分析

我们再讲讲钢厂铁矿石的库存，这几年也有明显的变化。17年钢厂在1000块钱的利润下面竟然去库存，去年在两三百块钱的利润下钢厂是在补库存。为什么？我们也从侧面了解了一下，是钢厂的心态有了明显的变化。去年是看不清好坏，看不清供给是好是坏。但是根据前段时间的预测，去年的供给可能与15年持平的，但对钢厂来说，去年的感觉是需求端有一个明显的改善，使得钢厂的订单先于采购增加的非常快。所以那时候一直是有补库需求的。但我们看看现在，钢厂的订单是不如去年的，从这一点上来说，（钢厂）没必要把库存增加到跟去年一样。再看今年整个黑色市场上，没有人不知道铁矿石供给很大这个消息，所以对钢厂采购来说就更不着急，多方面的原因，包括今年资金也比较紧，利率也比较高，多方面的原因使得钢厂补库心态（减弱），即使利润很高，也没有发生补库，反而是在去库存，这是一个。

铁矿石有一个很重要的环节，就铁矿的替代。我们都知道港口库存从今年的1.2亿多增加到现在快到1.5亿，半年时间增加了3000万，刚才给大家讲了，供给没有增加，（除了）钢厂去库存，还有什么原因使得港口的库存突然堆积起来？这当中还有很重要的原因，就是废钢的价格和需求。去年去除了中频炉，但废钢总归要有个地方去，短流程的炼钢利润有1000多块钱，（废钢）随便添加到钢铁生产的哪个环节，都是赚钱的，所以钢厂转炉当中，最大可能的添加废钢，实际上是能加的地方都在添加，这就加剧了（废钢对）铁矿石的替代，使得铁矿石的行情非常的弱。今年铁矿石基本上是大家最想不通的一个品种，这是一点（原因）。

钢厂的库存结构的第二个环节，就是钢厂海漂货在减少。做铁矿贸易的朋友可能会知道，铁矿的海漂货今年一直是比港口期货价格要高，最近这段时间有点修复，使得钢厂不太愿意去买海漂货。

八、铁矿石交割情况分析

最后我们来看一下交割标的情况。我们都知道铁矿合约在过去很长的一段时间之内，主要是以MNP为主的交割方式。其他品种相对来讲想要乱入进来也也比较难。不过从1705合约开始，有些不太一样，为什么不太一样呢？刚才也说了，高利润。高利润下对高品矿有（较大的）需求，对中品矿则需求（较少），使得应该说是在交割品的范围之内，或者是比较冷门的几个品种有了很大的交割利润，使得五月份的合约，我们看到最后的交割结果，除了金布巴，还有其它，比如托克粉、巴粗等。所以我们看到五月份05合约在某段时间快速的被打成升水的状态。

关于后面铁矿石的交割的情况，这段时间大商所也一直在做论证，根据测算，主要是把二氧化硅、三氧化二铝一些等硫磷的指标做了调整。在原来合约的基础上，把好的再分一分，坏的也没有全部驱逐出去，而是会使得交割成本大大增加。如果说同样的价格，只能去选这些品种交割，若交易一些其他品种会划不来，当然标准还没有定。

九、铁矿石下半年价格预测

最后，是我们对铁矿石价格的预测，这是Mysteel以及各大投行对铁矿价格的预测。今年的均价大概是64左右。三季度实际我并不是特别悲观，往下的空间非常有限。我们知道现在高品矿的需求是最差的时候，因为（现在是）废钢在转炉、高炉当中用量最大的时候，但是废钢也在慢慢的涨价，这部分的利润会慢慢的转移到炼铁，对于炼铁来说对高品矿重新会有些需求，高品矿最差的时候会过去。还有一个需要时刻密切关注的是供给，如果矿山没有达标的话，那么可能今年下半年铁矿石三季度不一定会看到非常空。

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